对我国股市推出股指期货的探讨，本文主要内容关键词为：股指论文,期货论文,股市论文,我国论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、我国的金融期货交易
股指期货是以股票市场价格指数为“商品”的期货，股指期货交易就是买卖这种“商品”期货合约的交易。
我国金融期货交易始于国债期货，1992年12月18日，上证所推出了第一批国债期货合约标准。我国国债期货市场的发展可划分为两个阶段，1992年12月至1994年上半年为国债期货的萌芽和发育阶段。这一阶段又以1993年10月25日为界分为未公开上市和公开上市两个阶段。在此之前国债期货仅限于证券商自营买卖，没有对客户开放。在此之后，开始向社会公众开放。1994年下半年至1995年5 月为国债期货的大规模发展和完善阶段。然而繁荣的背后孕育着危机，继1994年9月出现“314合约交割违规风波”后，1995年2月发生了“327风波”，由于此事件与巴林事件几乎同时发生，故外电称为“中国的霸陵事件”。“亡羊应思补牢”，两起风波后，各交易所虽然采取了提高保证金比率、设置涨跌停板制度等措施抑制国债期货投机气氛，但由于事件的根源并未被消除，上证所仍然风波不断。其中，5月10日，甘肃农行信托投资公司、 江西省证券等5家会员再度重演“327风波”，违规超过持仓上限， 酿出“319风波”。刚建立不久的我国国债期货市场再也承受不了这么多的“风波”、“事件”了。5月17日，中国证监会发出紧急通知， 停止国债期货试点，自此，金融期货交易在国内完全停止。
就我国停止国债期货交易来看，表面上看是过度投机造成的恶果。从根本上看则是国债现货市场规模过小，供求矛盾突出，利率的非市场化造成的。特别是由于利率的非市场化、高通胀形势使得保值贴补率持续攀高，从而使国债期货交易由利率期货演变成了一种不完全的通货膨胀期货，再加上信息披露的规范，使我国国债期货从公开上市仅19个月就夭折了。
货币期货在我国多称之为外汇期货，在80年代末90年代初，我国曾有一些未经批准的外汇期货经纪公司帮助国内客户在境外市场开办代客外汇开展（Margin）买卖。即所谓“外盘”买卖，但并非真正的外汇期货。而就真正的外汇期货而言，我国目前仍不具备发展的条件，外汇期货有赖于汇率的市场定价和人民币完全自由兑换。由于我国实行强制结汇制，这意味着现行的人民币汇率反映的是中央银行经常性参与外汇买卖后的外汇供求情况，而难以充分反映外汇市场的实际供给和需求情况。虽然自1996年12月1日起，人民币实现了经常项目下的自由兑换， 但对资本项目收支仍有限制。外汇限制较严，就限制了愿以承担风险为代价而希望获利的投机者的存在。只有套期保值者而缺少投机者，买卖双方的参与就不够平衡，从而期货市场也就缺乏流动性。
我国的股指期货最早是由海南证券交易中心在1993年3 月推出的深圳股指期货，交易标的物有6个（交割时间3个乘以股票指数2个）， 并依照国际惯例建立保证金等各项制度，一个点位的赢亏额为500元。 由于投资者不了解这一衍生工具，开市后，成交清淡，日成交量最高乃百余手。到9月份， 深圳平安保险公司福田证券部在开通了两天海南深股指数期货后，出现大户联手交易，打压股价指数的行为。有关方面认为当时开展股指期货交易会加大市场的投机性，不利于培养股民的投资意识和股市的健康发展，故于9月底宣布全部平仓停止交易。
二、我国推出股指期货的需求性分析
我国改革的目标是建立市场经济的新体制与新的经济运行机制。金融市场的改革同样将是建立市场经济体制和运行机制，而作为现货市场的补充和市场体系、市场机制的一部分的金融期货，在条件成熟时，应当采取分阶段稳步推进的战略目标。而现阶段，本人认为，应选择股指期货作为我国金融期货市场的突破口。
1.股票市场的高风险越来越需要股指期货。股票市场是一个高风险市场，然而，完整的股票市场应包括现货市场和期货市场，二者相辅相成，没有现货市场，大量的实物交易无法完成，期货市场也就失去了存在的基础；没有期货市场，现货交易缺乏规避风险的手段。特别是对于上海来说，发展股指期货市场也是其走向国际化、建设成为国际金融中心的一个重要环节。自1996年初开始，由于国际股市普遍上扬和国内经济形势明显好转，国民经济顺利实现“软着陆”，停止办理保值贴补储蓄，央行两次调低存贷款利率，经济发展实现了低通胀下的高增长等一系列因素，更重要的是过度投机作用，沪深两地均出现了国际证券市场罕见的大幅上涨行情。上证综合指数从1996年初底点512点涨到12 月12日的1258点，涨幅度达145.7%； 深市指数也从年初底点924 点涨至12月12日的4522点。涨幅高达389.4%。 高估的资产市场价值已严重背离了实物资产所代表的实际价值，在价值规律的作用下，从12月12日开始回调，沪市由1258点回调到855点，跌幅达32%，深市从4522 点调整到2792点，跌幅达39%。短短几天时间，广大投资者经历了一次深刻的股市风险教育。我国股票市场作为新兴市场，其波幅要明显大于发达国家，这意味着市场在提供更多收益机会的同时，也孕育着更多、更大的风险，特别是这种系统性的风险即使靠多种分散投资组合也无济于事。所以股指期货交易的需求随着股票市场的发展而越来越迫切。
1996年11月30日，中国证监会主席周道明在北京大学发表重要讲话，指出要根据即将颁布的《证券投资基金管理办法》对现有基金存在的问题进行清理整顿。可见《证券投资基金管理办法》颁布已为时不远，从而也会带来大量的各种基金投资股票市场。基金运作在投资股票市场的同时，必然要求参与股指期货去规避投资风险。同时也要求提供这一金融工具进行多样化投资组合。
2.在我国推出股指期货不但能发挥聚积资金的功能和套期保值功能，还可克服中国期市目前普遍存在的弊端。中国期市目前主要的弊端是套期保值与价格功能基本没能充分发挥作用，主要是由于逼仓事件频频发生，而且在现有条件下，对过度投机、恶性操纵市场在监控上存在较大难度。加之我国目前期货市场推出的多为小品种、盘子轻，小额资金即可通过分仓等方面操纵市场，形成单向逼仓。即使被迫接下实盘，数额也不会太大，与逼仓成功所获得的高额投机利润相比，实在是微不足道。而且所接下的实盘，还可成为新一轮逼仓的筹码抛向下一合约，从而形成恶性循环，屡禁不止。如尽早推出股指期货，则可较好地遏止逼仓行为。因为股指期货不存在现货交割，只是现金结算，且由于目前我国股市值已占国内生产总值的13%左右〔1〕，市场容量较大， 而且根据国家主管部门的计划，进一步进行股市扩容的工作，还在有条不紊地施行中，股市容量增大，特别是股指成份股（一般业绩优股）成交活跃，使股票指数的变化形成了自身的规律，较好地反映了市场的人气及经济发展状况，成为市场经济变化的晴雨表。对此，人为的操纵是难度很大的，且操纵行为更无法持久。震惊世界的里森事件就是最好的例证，因为要在股指期货上形成逼仓，必须要同时操纵股市与期市两大市场，还要躲过监管机构的视线，这几乎是不可能的。
3.从股票一级市场发行来看，我国已采取公开竞争的承销方式，而进一步的股市扩容仍在实行中，这意味着今后证券商将承担更大的市场价格风险。要规避无法通过证券资产多样化而消除的市场风险，卖空一定数量的有关股票指数期货可以规避承销期间股票市场下降的风险。再从股票市场的交易体系来看，股指期货市场是现货市场的衍生市场，股指期货市场的出现可以减轻股票现货市场的卖压。因为当人们预期股票价格下跌时，既可以在现货市场卖出，也可以在期货市场上卖空，这有助于增加现货市场的相对容量，并提高现货市场的竞争性。
4.随着上市公司数量的不断增加，一般投资者难以把握每一种股票的价格走势，而投资股指期货只要把握大势就可以了。股指期货的交割月份一般相隔三个月，股份指数的随机运动可以在期货指数的运动中得到平滑，股指期货投资的重点在于把握股价指数运动的主要趋势。因此，股指期货不仅会受到中小投资者的欢迎，也有利于引导投资者进行长期投资。另外，我国居民储蓄率居世界首位，“高峡蓄水”须进行合理的疏导。1996年12月12日的暴跌给股民们上了一堂深刻的风险教育课，而要对这种系统性风险加以很好的防范，一个有效的途径就是引入股指期货交易，这样不仅可使公众通过个人各种投资降低个人资产的风险，更有利于国家宏观经济的正常运行，消除股市危机的隐患。
三、我国推出股指期货的可行性分析
我国自1984年上海飞乐音响公司发行第一只股票起，证券市场的发展已经历了12年。而以1990年10月“郑州食品批发市场”成立为标志，中国期货市场也已经历了7年多的历程、 推出股指期货交易已具备了相当有利的因素。
1.证券市场的发展、逐步走向成熟为股指期货交易提供了坚实的现货基础。期货交易离不开发达的现货市场，证券市场的发展需要比较完善的法律制度、集中统一的监管体系、行之有效的行业自律机制、富有经验的监管力量，具有投资理念的投资者队伍，以及比较完善的金融制度、公司制度和财会制度。这些条件相辅相成，构成了证券市场健康发展的基础。经过十几年的探索努力，证券市场健康发展的基础已日益坚实。截止1997年2月底，我国股票市场市值已达11626亿元。尤其是金融体制改革与完善的步伐加快，现代企业制度建立逐步规范推广，立法步伐也在加快，行业自律机制逐步发挥作用，中国证监会授权地方监管权力和监管经验的积累，投资者经过市场风险的教育，都将使证券市场由不成熟向成熟的转变进程加快。
2.我国期货市场多年的试点，为推出股指期货提供了经验和条件。期货市场试点七年来，政府按照“规范起步，加强立法，一切经过试验和严格控制”的原则，“宁肯慢，务求好”，颁布了一系列法令、法规。如今，各期货交易所均已完成了会员制改造，建立了市场禁入制度，处理了一批违法违规、操纵市场的机构和个人，管理不善、监管不力的期货市场行为得到有效控制。期货市场套期保值，发现价格功能得到了一定的发挥。目前，国内有14家试点期货交易所，近3000家会员单位，300多家经国家工商局批准、 中国证监会颁发“期货经纪业许可证”的期货公司以及数十万期货从业人员，商品期货交易已有相当规模。它们在期货合同、交易规则、运作机制、风险监控等方面积累了丰富的经验。而股指期货在这些方面与商品期货并没有本质的区别；对投资者而言，早几年参与外盘买卖、国债期货、深股指期货的投资者已比较熟悉金融期货以及股指期货；而从事商品期货交易的投资者在交易心理、技巧以及资金管理上也已积累了一定的经验，从而对股指期货交易也会比较快地接受。这一切都为推出股指期货提供了经验和条件。
3.大量闲散资金的存在也为推出股指期货奠定了一定的交易基础。社会上有大量游资，巨额的闲散资金必然会寻找高利润的投资渠道。特别是1996年两次降息后，进入股市的居民储蓄及闲散资金令市场惊异，说明风险投资市场并不缺乏资金。这一方面需要股市能够为这些风险投资提供套期保值工具，另一方面，从我国商品期货和国债期货屡次发生恶意逼仓事件可看出，一些机构借资金相对商品无限的实力，恶意炒诈，逼“空”逼“多”，造成风险事故频繁发生。而股指期货交易由于采用现金交割，个别机构操纵它几乎是不可能的。前已分析过，要在股指期货上形成逼仓，必然同时操纵股市和期市两大市场，对其难度而言，巴林事件就是最好的证明。
4.可利用后发性利益，借鉴国际上成功的经验。所谓后发性利益，就是说，可以不再重复发达国家老路而直接借鉴其已经比较完善的法规。自1982年2月， 在美国诞生了第一个堪萨斯价值线综合指数期货交易以来，已有十多年的历史，在美国取得成功经验后，在国际上，已先后有多个国家和地区推行了股指期货交易，也积累了经验。尤其是随着香港“九七”回归，大陆股市与香港股市的接轨也是大陆股市发展的必然趋势，而大陆股市与香港股市相比一个明显的区别是投资品种过于单一，基本上只有普通股一种。而香港作为国际金融中心，自1986年开展恒指期货交易后一直运作良好，其交易、交割、清算规则、风险监控体系、合约设计以及投资者利用恒指期货保值投机交易的经验都可借鉴。
1996年底，国内报刊评出的当年十大国际金融新闻之一就是著名的道·琼斯公司在百岁生日的那一天，即1996年5月27日， 推出了三种追踪中国股票市场的新指数——道·琼斯中国88指数，道·琼斯上海指数和道·琼斯深圳指数。随着B 股市场的进一步发展以及允许中外合作基金进入股市，境外投资者对避险工具的要求必然提到议事日程，或许一定时候，道·琼斯公司推出的这三种指数会成为境外某交易所上市的期货合约。如果我们不希望看到日经225 指数期货先于日本而在新加坡上市的历史在中国重演，我们就迫切需要把推出股指期货交易提到议事日程上来。
注释：
〔1〕1996年我国国内生产总值67795亿元，深沪两市总市值9000多亿元，占GOP的约13%，《中国证券报》97，1，25。《宏观经济稳中挺进 资本市场规范发展》
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