复兴的布雷顿森林体系与中国对策，本文主要内容关键词为：中国论文,对策论文,森林论文,体系论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
中图分类号：F831.6文献标识码：A文章编号：1009-8860（2007）06-0052-06
近年来，布雷顿森林体系复兴的观点广为流行[1]（PP5-7）[2]（PP6-10）[3]（PP6-12），它对近期部分东亚国家的汇率政策及美国的汇率与利率走向提供了相对合理的解释。在复兴的布雷顿森林体系之下，美国巨额的经常账户赤字和财政赤字持续得以维持，而为其提供大量低利率融资的是中央银行而非私人投资者。本文主要探讨复兴的布雷顿森林体系的可持续性问题以及中国面临的风险与对策。
一、复兴的布雷顿森林体系：隐含合约的观点
20世纪50年代国际货币与金融体系由中心-外围构成，美国是这一体系的中心，欧洲和日本则是外围。随着全球化的不断深入，布雷顿森林体系得以复兴，美国依然作为这一体系的中心，但外围已经转换为东亚与石油出口国。中心国具有发行作为国际储备货币的特权，并且为了维持经济增长有内在的赤字动机；外围国实施出口导向的增长战略，对本币币值适度低估，由此积累了大量低收益的由中心国家发行和计价的国际储备。
我们可以根据投资与增长动机的不同，把东亚与石油出口国看作贸易账户地区，欧洲则作为资本账户地区。对贸易账户地区来说，为了实现出口导向的经济增长战略，中央银行必须通过持续的干预以维持本币的适度低估，政府部门通过买入美国证券为美国提供卖主融资（vendor financing），而相对忽视美国证券的风险收益特性。对资本账户地区来说，由于实行浮动汇率政策，政府官方储备的数量相对稳定，私人投资者关心其国际投资头寸的风险收益特征，尤其是对美国的风险敞口。美国作为复兴布雷顿森林体系的中心，不愿意过多地积累官方储备，从投资动机来说属于资本账户地区，但从其增长动机来说又属于贸易账户地区，因为它需要为其经济增长融资。
与此同时，贸易账户地区由于国内金融体系的无效率和扭曲，储蓄不能有效地转化为投资。但是，美国由于其发达的金融体系而成为贸易账户地区的金融中介，它吸收贸易账户地区大量的债券投资并向其输出FDI与股权投资。为此，贸易账户地区的外汇储备增加可视为流入贸易账户地区的FDI的抵押品。随着流入贸易账户地区FDI的增加，贸易账户地区必须通过增加其外汇储备来增加抵押品。[4]（PP3-6）在美国与贸易账户地区之间的这一资金与资本循环中，美国获取较高的权益收益，而贸易账户地区却只获取较低的固定收益。对美国来说，其巨额的经常账户赤字可以获得稳定和低成本的资金来源。对贸易账户地区来说，一方面美国强大的外需可以拉动其经济增长；另一方面又保证了其具备国际水准的资本存量以及商品在国际市场上的竞争力。
资本账户地区面对全球失衡持续扩大的现状，希望持有贸易账户地区特别是亚洲新兴经济体而非美国的权益。于是，贸易账户地区作为资本账户地区的中介，吸收资本账户地区的FDI与股权投资，同时又投资于美国的固定收益证券。在资本账户地区、美国与贸易账户地区三者之间的这一资金与资本循环中，资本账户地区获取较高的权益收益，美国获得低成本的融资，贸易账户地区获取较低的固定收益。
自1992年以来，美国经常账户赤字持续扩大，到2006年已占GDP的6.5％。[5]（PP262-271）如果没有贸易账户地区政府大量买入美国国库券，美国利率尤其是短期利率将上升，从而引发美国储蓄-投资失衡的无序调整。通过复兴的布雷顿森林体系，美国巨额的经常账户赤字获得稳定和低成本的资金来源，同时对贸易账户地区的FDI又让美国公司获取大量超额利润。作为外围的贸易账户地区，通过对外汇市场持续与大规模的干预，维持了本币的适度低估，由此带来经济和就业的高增长以及外汇储备的急剧增加。因此，复兴的布雷顿森林体系相当于在美国与贸易账户地区之间达成了一个隐含合约，正是由于双方在这一隐含合约中的利益关系造成了目前的全球失衡。
二、复兴的布雷顿森林体系：调整机制与可持续性
我们可以利用一个三地区模型[6]（PP67-146）来分析全球失衡的调整机制与复兴的布雷顿森林体系的可持续性问题。在这个三地区模型中，中心地区、资本账户地区、贸易账户地区之间通过贸易及外部资产与负债发生联系。每个地区生产差异化的贸易品，供本地区及其它地区的居民消费，而非贸易品则只供本地居民消费。每个地区的居民将其支出在贸易品与非贸易品之间作配置，但对贸易品的消费存在本地偏好。在贸易品消费中的本地偏好引发贸易条件的转移效应，本地区支出的相对上升会改善该地区的贸易条件，提高相对于进口价格的出口价格水平，进而带来实际汇率与名义汇率的调整。美国的支出减小与储蓄上升可以使其经常账户赤字得以减少，这意味着世界需求转向贸易账户地区与资本账户地区。对贸易品消费的本地偏好使得美国的国际贸易条件恶化，带来美元实际汇率与名义汇率的贬值，从而对全球失衡的调整与复兴的布雷顿森林体系的可持续性问题提供一种合理的理论解释。
地区消费指数取决于各地区贸易品（T）与非贸易品（N）消费，设定贸易品的消费权重为0.25，非贸易品的消费权重为0.75。记θ为贸易品与非贸易品的不变替代弹性，中心地区、资本账户地区、贸易账户地区分别记为U、E、A，得到各地区的嵌入型消费指数。
假定中心地区、资本账户地区贸易品的消费篮子相同，本地生产贸易品的权重占0.7，由对方进口的贸易品的权重为0.1，由贸易账户地区进口的贸易品的权重为0.2。在贸易账户地区的消费篮子中，本地生产贸易品的权重占0.7，由中心地区与资本账户地区进口的贸易品的权重均为0.15。得到：
其中参数η为三个地区生产的贸易品的不变替代弹性。
地区i以美元计价的消费者价格指数为：
在一价定律的作用下，贸易品价格在各个地区相等。记P[，i]为i地区生产的差异化贸易品的价格，则有：
因此，即使一价定律成立，由于各地区的消费篮子不同，各地区的贸易品价格指数P[，T][i]也可能存在差异。
双边贸易条件与实际汇率分别为：
比方说，
上升代表贸易账户地区的贸易品价格相对于中心地区上升，即中心地区的贸易条件恶化。q[，U，A]上升代表贸易账户地区的消费篮子总体价格水平相对于中心地区上升，这意味着美元实际贬值。由于不同地区对贸易品的消费存在本地偏好，贸易条件的变化对不同地区的贸易品价格指数产生不同的影响，进而影响到实际汇率。
假设产出禀赋不变，给出经常账户失衡与国际债务的初始条件以及全球利率，相对价格决定于6个市场出清条件，分别为三个地区的非贸易品市场与三个贸易品的全球市场。贸易条件、贸易品与非贸易品的相对价格内生决定，利用5个独立的均衡条件可以求解出
进一步利用贸易条件、贸易品与非贸易品的相对价格，可以计算出双边实际汇率。
美国的巨额经常账户逆差表明其经济对外部融资的过度依赖，由需求冲击引发的全球失衡调整无疑是一个现实的假设。假设θ=1，η=2，利用以上分析框架，表1给出了美国的经常账户逆差由占GDP5％的水平恢复平衡的两种情景，模拟结果已考虑汇率变动带来的外国资产与负债的价值重估效应。
资料来源：Obstfeld and Rogoff（2005）
在复兴的布雷顿森林体系得以维持这一情景中，贸易账户地区继续盯住美元，而资本账户地区的货币则需要对美元升值58.5％，对贸易账户地区的货币升值59％。贸易账户地区贸易品的国际竞争力由此得以提升，同时进口相对于该地区的非贸易品而言变得昂贵，这两个因素均使得世界需求由资本账户地区转向贸易账户地区。但这在政治上显然行不通，贸易账户地区必将遭遇巨大的贸易保护主义压力。在三地区经常账户均恢复平衡这一情景中，贸易账户地区的货币对美元升值35.2％，资本账户地区的货币对美元升值28.6％，而且贸易账户地区与资本账户地区的贸易条件相对于美国的改善程度相近，分别为14.5％与14％。
三、中国面临的风险
复兴的布雷顿森林体系缺乏内稳定机制，存在内在的脆弱性。一方面，美国作为货币锚的提供者，在制度上并不承担维护世界美元储备资产价值的任何义务，它可以自由地通过外部融资来扩大其需求；另一方面，缺乏贸易账户地区各成员之间风险分担的制度安排，来限制个别国家中央银行的搭便车行为。
美元作为国际货币，使美国可以不在乎高额的财政赤字，甚至通过发行货币把不良影响转嫁到其他国家去，然后再通过贬值来实现自身的经济增长。只要能够稳定各国中央银行以美元资产的形式持有外汇储备的信心，美元汇率就能够稳定在一个可以接受的区间内波动。在这个区间内，贬值可以改善美国的经济基本面，又可以维持美元作为主要国际货币的地位和特权。在强势美元承诺中不断贬值，也许正是美国以一种出人意料的方式解决特里芬两难的权衡调整和自适应过程。
在为美元提供融资的卡特尔中，小国有很强的搭便车动机。如果为美国融资的负担只落在少数国家身上，显然复兴的布雷顿森林体系不会走得太远。现存的体系可能退化为囚徒困境博弈，结果就是每个贸易账户地区成员都想搭便车，都想甩掉美元这个烫手山芋。所以说，如果美国再不采取措施减少其外部融资需求，而且亚洲不改变其发展战略而过度依赖美国不可持续的需求扩张，复兴的布雷顿森林体系可能很快瓦解。美国和世界经济将面临硬着陆的风险，美元大幅贬值，美国长期利率将大幅上升，权益和地产等风险资产价格大幅下跌，美国进口大幅下降，进而严重拖累世界经济。
中国是世界上第二大的美国国库券的官方持有者①，考虑到香港的再出口，美国自1993年开始就成为中国最大的出口市场。1994年以来我国经常账户持续顺差，2006年创出占GDP8.3％的新高。2006年2月，我国外汇储备规模就达到8537亿美元，首次超过日本，位居世界首位。截至2007年6月末，我国外汇储备规模进一步快速增加，达到13326亿美元。“十五”期间经常账户顺差合计3281.61亿美元，资本和金融账户顺差合计2934.52亿美元，储备资产增加合计6532.19亿美元，资本和金融账户顺差占我国外汇储备增加的44.9％。这表明我国在复兴的布雷顿森林体系中承担了过重的负担，一方面满足了世界对我国资产的需求，另一方面又满足了美国的外部融资需求，在这两个需求之中实际上起到金融中介的作用。
在贸易账户地区构成的外围中，中国是世界最大的剩余劳动力来源地和世界最大的FDI接收地，在复兴的布雷顿森林体系中占有重要地位。中国和贸易账户地区的其它小国一起为美国的外部失衡提供融资，我们可以用“智猪博弈”来描述中国目前所处的困境。中国作为“大猪”，贸易账户地区的其它小国则作为“小猪”。结果就是一个多劳不多得，少劳不少得的均衡。中国增加美元储备，对美元的风险敞口进一步扩大，获得较低收益；贸易账户地区其它小国保持美元储备不变或减持，对美元的风险敞口不变甚至得以减小，却获得较高收益。
中国巨额的外汇储备使人民币升值压力大增，并引发货币政策重心由内部平衡转向国际收支平衡，国际收支不平衡问题成为金融调控需要应对的最突出挑战。② 如果人民币持续大幅升值，外国投资者（真实投资和投机资本）将因持有人民币资产得益，而我国中央银行则将因持有大量美元资产而受损。中国为维持汇率渐进、有序与自主升值，需要不停干预外汇市场。由“智猪博弈”分析可知，如果中国试图放慢美元储备的速度，这一行为可能被其它贸易账户地区的央行和私人投资者所采取的防御型行为放大，中国一个适度的行动也可能引发一系列资产组合的重大调整。根据表1的模拟结果，当复兴的布雷顿森林体系不可维持且三地区经常账户均恢复平衡时，美元相对于贸易账户地区货币的实际汇率将贬值35.2％。表2给出了据此计算的中国巨额美元储备的潜在资本损失。
如果我国中央银行不进行冲销，外汇储备的增加意味着货币供给的增加，信用扩张又可能引发不良贷款的上升。当然中央银行可以通过发行国债、央行票据、定向票据及提高法定准备金率等政策工具来收回流动性。但就目前我国金融市场的深度与广度来说，要对每年2000亿美元左右的外汇储备增量进行冲销还存在困难。③ 此外，冲销会增加央行货币错配的规模，因为央行持有大量的外汇资产和本币负债。
持续的储备增加意味着央行继续进行冲销干预的能力减弱，货币供给的增速将加快。而且，目前管理浮动的汇率政策影响了我国提高利率以抑制信用扩张的能力，利率提高只会加大对资本流入的激励。[7]（PP47-52）低利率与基础货币的大幅扩张将引发贷款的快速增长、房地产投机、持续的资产泡沫和投资过热。目前我国的国有银行体系并不具备管理信贷如此快速扩张的能力，不良贷款比例可能上升。当然，如果国内物价水平比世界物价水平上升更快，即使名义汇率不变，实际汇率也将升值。因此，我国外汇储备的部分冲销可能带来的流动性泛滥和通货膨胀实际上成为外部调整的必要过程。
四、主要结论与政策建议
复兴的布雷顿森林体系相当于在美国与贸易账户地区之间达成了一个隐含合约，美国由此获得稳定和低成本的资金来源，贸易账户地区则通过本币的适度低估带来经济和就业的高增长。该金融体系存在内在的制度缺陷，其可维持性取决于参与各方能否及时进行内部调整。贸易账户地区的“囚徒困境”反映了个体理性与集体理性的冲突，中国作为贸易账户地区的“大猪”，可能承担更大的风险。国际收支顺差规模不断扩大表明，中国在复兴的布雷顿森林体系中承担了过大的风险。[8]（PP40-42）中国从复兴的布雷顿森林体系的外围（贸易账户地区）“毕业”进入资本账户地区是一个漫长的过程，我们必须趋利避害，把促进国际收支平衡作为保持宏观经济稳定的重要任务。为尽早实现国际收支的基本平衡，可以考虑以下政策措施：
1.扩大内需和合理利用国外需求相结合。国际收支顺差反映出国内产出大于需求，国内产能相对过剩，更多地依靠出口来消化。复兴的布雷顿森林体系表明，美国的需求扩张是不可持续的，全球经济失衡要求我国的经济增长更多地由外需拉动转为内需驱动。要素价格尤其是劳动力价格的提高可以将经济增长的成果留在国内，工资增加及原材料企业利润增长将更多地刺激内需，经济结构与产业结构调整和技术的升级换代将为经济发展提供持久动力。
2.加强跨境资金流动监测和管理，挤出外汇储备中投机性资本泡沫。资本和金融账户持续顺差表明，我国在复兴的布雷顿森林体系中承担了过重的负担，实际上在世界对我国资产的需求与美国的外部融资需求之间起了桥梁作用。可考虑提高利用外资质量，重点引进先进技术、先进管理和海外智力；进一步规范资金流入，加强短期外债的监测和管理，防范境内外套汇资金通过离岸运作违规进入境内投机。
3.适当放大浮动区间，进一步释放人民币升值压力。有效化解升值预期是人民币汇率改革的关键，也是解决外汇储备规模失控的关键。只有在市场形成双向预期的前提下才能保持人民币汇率在合理、均衡水平上的基本稳定。低估的汇率在短期内对经济增长有促进作用，但在长期内却会妨碍经济增长的可持续性。[9]（PP15-22）从中长期来看，中国国力的强盛必然伴随人民币汇率的升值和国际化进程的加快。通过逐步扩大汇率浮动区间，引导人民币小幅升值，不断释放升值压力，就可以为中国企业乃至中国经济争取更大的适应空间，从而避免升值预期集聚、急剧升值引致泡沫经济、泡沫破裂引发长期通货紧缩的“日本病”。
4.建立外汇储备的分层管理体系。按照国际上通用风险指标确立外汇储备的“适度规模”，对“适度规模”之内的外汇储备坚持“安全性、流动性”的基本使用原则；对“适度规模”之外的外汇储备可以更多地追求“盈利性”，用于积极的储备管理投资，建立将外汇储备转化为投资、将资金转化为资本的新机制。可以考虑境外股权投资，将外汇储备与国有企业的跨国经营战略、银行的国际化经营战略结合；利用外汇储备购买一些战略资源，增加石油等战略性物资的储备；合理选择外汇储备的币种结构和资产结构，动用部分外汇储备购买黄金。
注释：
①根据美国财政部报告，日本、中国在2007年6月份分别持有6123亿、4051亿美元的美国国债。
②货币政策所要达到的最终目标一般说来有四个，即稳定物价、充分就业、经济增长与国际收支平衡，其中内部平衡目标包括稳定物价、充分就业与经济增长，外部平衡目标指国际收支平衡。
③据Higgins and Klitgaard（2004）的研究，2000—2003年中国外汇储备的增量只有约1/2被冲销，相当一部分储备增加转化为货币供给。见Higgins,M.and T.Klitgaard( 2004) " Reserve Accumulation:Implications for Global Capital Flows and Financial Markets" ,Current Issues in Economics and Finance,Vol.10.No.10,September/October,Federal Reserve Bank of New York.