全流通市场股东行为与市场估值体系变化研究，本文主要内容关键词为：市场论文,估值论文,全流通论文,股东论文,体系论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、研究背景
自2005年股权分置改革启动以来，在我国经济持续快速发展、企业盈利能力增强和全球流动性过剩的大背景下，以全流通为核心内容的股权分置改革成为市场预期的“黄金十年”大牛市的制度性基础。然而，随着美国次贷危机的爆发和我国经济增速的回落，我国股市深幅调整，上证指数从2007年10月的最高点6124.04点跌至2008年10月的最低点1664.93点，一年之内最大跌幅达到72.8%，在全球仅次于俄罗斯。虽然国内外经济金融形势的剧烈变化等诸多因素都会对我国股市运行产生不利影响，但这些因素综合起来仍然无法解释如此深幅的持续下跌，因此，大小非解禁被认为是沪深股市持续深幅调整的一个重要原因，成为当前市场关注的焦点问题。
业界和学术界对在全流通实现过程中大小非解禁形成的市场影响进行了多方面的研究和探讨。中金公司(2008)认为，限售股集中解禁对股指会造成负面影响，但限售股可以解禁并不代表上市公司股东一定会减持股份，因此，市场整体压力不小，但需区别对待。安信证券(2008)认为，大小非减持占用了市场一定的资金量，对市场的影响更有可能是通过“挤出效应”来体现的，但对个股自身影响并不显著。学术界对金融资本与产业资本的博弈导致市场估值体系的变化进行了分析研究，巴曙松等(2008)通过一个经典的动态不完全信息信号博弈模型，分析了解禁的非流通股股东与现存普通流通股股东的博弈行为，认为市场逐步走向更加合理的产业资本与金融资本互动的估值体系的预期有利于资本市场分离均衡的实现。屈波(2008)分析了限售股解禁造成的市场估值体系困惑和混乱，阐述了金融资本和产业资本的市场估值体系以及他们的差异，提出新的市场估值体系的建立将是金融资本与产业资本两者不同估值体系博弈的结果。罗高升(2008)研究了非流通股解禁后股票价格和市场估值的变化，对非流通股解禁带给我国股票市场估值体系重建的影响进行了分析。本文将通过对全流通市场形成过程中产业资本与金融资本相互博弈的观察，研究股东行为发生的变化及特征，并对市场估值体系的影响进行分析。
二、全流通市场股东行为变化及特征
股权分置改革使不能流通的国有股和法人股进入了二级市场，产业资本流通权的获得改变了原有的市场结构、利益关系和供求关系，深刻影响了市场各参与主体的行为方式。
1.国有控股股东
控股股东包括持有公司股本总额50%以上的绝对控股股东和持股比例虽不足50%，但足以对股东大会决议产生重大影响的相对控股股东。股份全流通后，国有控股股东行为方式的变化主要体现在以下几个方面：
(1)以整体上市、资产注入等方式做大做强上市公司。在股权分置时期，国有控股股东经常通过配股、增发、关联交易、占用上市公司募集资金等方式从上市公司和流通股股东身上获取利益。实践证明，国有控股股东简单地从中小投资者手中圈钱、掏空上市公司的做法不可持续，损害上市公司和中小投资者利益的行为从长期和根本上也会损害国有控股股东的利益，形成负和博弈。
股份全流通后，国有股按市场价格进行流动，国有控股股东可以直接迅速地通过二级市场实现股价收益，从根本上改变了国有控股股东的盈利模式。在监管加强、违规成本提高的外部压力下，国有控股股东更愿意以整体上市、资产注入的方式做大做强上市公司，以此来获得自身的利益。通过“资产评估增值—注入上市公司—股份增加股价上扬—减持部分股份—投入新项目—成熟后注入上市公司”的循环，国有控股股东在继续保持对上市公司控制力的同时，可以有效利用资本市场盘活存量资产和培育新的产业，实现产业资本的大幅增值。根据天相投资统计数据，自2006年初至2007年9月，发布定向增发公告的上市公司有365家，2008年有55家上市公司公布了资产重组计划，有8家上市公司完成了整体上市。股权分置改革形成股份的全流通，重塑了国有控股股东的利益实现机制，上市公司不再仅是国有控股股东改制融资的手段和向中小股东圈钱的工具，而是成为其进行资源配置和实现资本增值的平台。
(2)重视上市公司的质量和盈利能力。股权分置改革后，国有控股股东与中小股东形成了一体化的利害关系，同时国有控股股东利益的实现也主要依靠上市公司，因而国有控股股东更加关注上市公司的质量和盈利能力。一方面，国有控股股东通过重组改制将主业资产注入上市公司完成整体上市后，相应的关联交易主体已成为上市公司的组成部分，通过关联交易获取利益的途径基本被切断，而通过培育新项目注入上市公司获利还需要一定的时间和过程。与此同时，经重组整合的上市公司独立性显著增强，具备了较好的发展基础，国有控股股东也只能依靠上市公司经营管理水平和盈利能力的不断提高、通过股价的提升和市值的扩大获得相应的利益。另一方面，作为履行出资人职责的上市公司国有控股股东，有部分负责人、高级管理人员及其他人员事实上还同时兼任上市公司的董事，其个人利益与上市公司的经营状况密切相关，特别是在国资委、财政部《关于印发〈国有控股上市公司（境外）实施股权激励试行办法〉的通知》（国资发分配[2006]8号）和《关于印发〈国有控股上市公司（境内）实施股权激励试行办法〉的通知》（国资发分配[2006]175号）印发后，成为股权激励的对象，具有提升上市公司经营业绩、做大上市公司市值的内在动力。
(3)根据形势变化在二级市场进行股权交易。股改之前，国有控股股东所持股份属非流通股，不能直接在二级市场出售，只能通过场外协议转让，国有控股股东在二级市场的交易以买入为主。进入全流通时代，国有控股股东解除限售条件的股份可以在二级市场出售，国有控股股东已与其他主体一样，在二级市场处于买卖自由的状态。国有控股股东根据行业性质和市场情况在二级市场进行股权交易。由于国有控股股东所持限售股规模巨大，即使小比例减持也会造成市场的大幅波动，因此，2007年6月30日出台的《国有股东转让所持上市公司股份管理暂行办法》对于国有非流通股的流通作出了明确限制，将总股本在10亿以上的“大非”可以减持比例由原来的一年之后每年可减持5%降低为连续3个会计年度减持比例不超过总股本的3%，且一旦超过规定减持比例或者规模，必须经过国资委严格的审批程序。同时，对于不同的行业非流通股减持情况也各不相同。对于国家需要保持绝对控制力的行业如关系国家安全和国民经济命脉的关键领域、基础性和支柱产业领域、其他行业和领域的相关上市公司，股权分置改革之后国家持股比例不会减少甚至可能还会增持；而对于需要引入竞争机制和进行市场化的行业，减持力度会比较大。根据中登公司月报，自2005年股改以来至2008年11月底，大非持有800.4亿股解禁股份，其减持数量为84.55亿股，占大非解禁数量的10.56%。2008年公告减持数据中，由第一大股东减持的有96笔交易，总减持量为45401.9万股，占全年公告减持总量的14.3%。从增持情况看，在市场巨幅波动、股价非理性下跌时，国有控股股东通过延期减持、增持和回购等行为表示对公司的信心和对上市公司长期产业价值的判断。证监会数据显示，截至2008年12月19日，累计有54家公司股东发布了延期减持公告，共有124家上市公司的控股股东及其一致行动人、实际控制人公告增持，购入股份合计约5.99亿股，按照公告增持价计算，增持金额合计约为39.24亿元。控股股东增持上市公司分布十分广泛，包括中央企业28家、地方国企56家、民营企业40家，控股股东增持的消息使这些公司的股价表现较为稳定。
2.民营控股股东
(1)通过二级市场交易获取利益。民营控股股东与国有控股股东最大的区别在于民营控股股东对其股份拥有真正的所有权，不存在所有者缺位的情况，可以依法自由地行使对其财产的占有、使用、处分、收益的权利，同时，民营控股股东受国家相关政策法规的限制较少，民营控股股东在上市公司盈余管理、人事安排、信息发布、关联交易等方面有较大的回旋余地。全流通实现后，民营控股股东与国有控股股东一样，改变了原来通过掏空和侵占上市公司财产谋取利益的方式，但民营控股股东追求私有财富迅速膨胀、追逐短期利益最大化的特点并没有根本性改变，因此，在获利方式上与国有控股股东有所不同，主要体现在经营上市公司的同时，通过发布利好消息做高股价后在高位减持股份，然后发布利空消息增持股份，反复循环，通过二级市场交易获取利益。
(2)防范可能出现的收购兼并行为。目前，上市公司仍是稀缺的“壳”资源，股份全流通后，通过二级市场进行收购兼并的成本大为降低，由于民营控股股东拥有的上市公司大都属于规模不大、股本较少的竞争性行业的中小型上市公司，无需经过复杂的政府审批程序，很可能成为收购兼并的目标。民营控股股东特别是股权分散的相对控股股东，如果经营不善或为短期利益在二级市场进行交易，会导致要约收购而丧失对上市公司的控制权。因此，民营控股股东明显感受到来自资本市场的压力，采取多种方式避免和防范可能出现的收购兼并行为。
3.战略投资者和财务投资者
战略投资者是与上市公司业务联系密切、以谋求长期战略利益为目的、持股量较大且长期持有、积极参与公司治理的机构股东。战略投资者通常立足长远，通过股权关系维持和加强与上市公司在产品、渠道、客户及市场等方面的战略合作，上市公司股价的变动对其持股影响极小，限售期满后也不会轻易减持股份，除非不再看好上市公司的发展前景或终止与上市公司的战略合作关系，战略投资者才会减持或转让所持上市公司的股份。
财务投资者是以谋求短期财务收益为目的、持股比例不大且时间较短、不实质参与公司经营管理的股东。财务投资者通过“低进高出”的方式，实现最大的资本利得。股改限售股中的小非大都是以极低成本持有上市公司股份的财务投资者，财务投资者对上市公司股价的变动非常敏感，股份全流通后，当他们达到目标投资收益率或预期股价将下跌时，就会尽快抛售所持股份兑现投资收益，以规避市场风险。据中登公司的统计数据，从2006年股改限售股解禁以来，截至2008年11月底，持有限售股数量占比小于5%的账户累计解禁437.89亿股，已累计减持194.32亿股，累计减持占比为44.38%，远高于大非累计减持的数量（84.55亿股）和比例(10.56%)。财务投资者减持股份后，会根据自己对市场的判断选择购入上市公司股份，并决定股份出售的时机、数量和价格。
4.机构投资者
机构投资者是一种特殊性质的大股东，由于其资金实力雄厚，具有严密的组织形态和投资决策管理制度，已成为证券市场的重要组成部分。近年来，我国机构投资者队伍迅速壮大，形成了以证券投资基金为主导，包括社保基金、保险资金、境外合格机构投资者等多元化的机构投资者格局。根据证监会的数据，截至2008年11月底，机构投资者持股市值占流通市值比例达51.54%。
机构投资者通常追求长期稳定的投资回报，购入上市公司股票后，一般持般时间较长，但机构投资者不是上市公司股权的长期所有者，并不想控制或拥有公司，最终仍会通过“低吸高抛”的模式获取财务收益。全流通后，机构投资者的行为方式会因市场的变化而相应调整。
(1)更加注重投资对象的选择。全流通实现的过程实际上是证券市场不断扩容的过程，必然导致股票数量和公司数目的增多，机构投资者依靠资金优势推动股价上涨或通过“题材”、“概念”炒作获利的方式已难以持续，需要通过新的途径获得长期稳定的投资收益。机构投资者在投资选择上会更加注重上市公司的质量和发展前景，通过加强自身的研发力量，详尽地收集和科学地分析上市公司的信息资料，集中精力尽可能多地了解企业的业务经营情况，从而在众多的公司中寻找和发现具有价值的投资对象，确保最终获得较高的长期回报。
(2)积极参与公司治理。全流通使控股股东与机构投资者形成了共同的利益基础，控股股东对公司股价的关注及机构投资者持股比例的增加，提高了机构投资者在公司治理中的话语权，同时也使机构投资者用脚投票的成本大为上升，参与公司治理成为更为有效和理性的选择。机构投资者由简单的财务投资者转为公司治理的主动参与者，对价值创造的过程进行监督和评估，以集体博弈和行使投票权的方式影响大股东和上市公司的决策，为自身谋得最大利益。
(3)注重收益与风险的匹配。全流通实现后，证券市场的参与主体显著增加，力量对比发生了明显的改变，经营环境的变化迫使机构投资者更加强调风险控制，注重收益与风险的匹配。各类机构投资者将根据自身的实际情况，在投资策略、产品结构等方面进行调整，开发和配置固定收益类和低风险类产品，在控制风险的基础上增加收益，以应对新的市场竞争格局。
三、全流通市场估值体系的变化趋势
股权分置改革形成的中国证券市场基础性制度的变迁，改变了原有的市场结构、供求关系和投资者行为，市场估值体系必将发生深刻变化。
1.价格决定机制根本改变
一般而言，股票价格是由其对应的经济基本面、企业盈利能力、制度安排和投资者行为等诸多因素相互影响而共同决定的，但在一定情况下，制度安排和投资者行为因素的影响会超过实体经济基本面和企业盈利能力因素对股票价格的影响。在股权分置时期，国有股和法人股所代表的产业资本不能进入二级市场流通，股票价格是由各类机构投资者之间、机构投资者与中小投资者相互博弈形成的，金融资本完全决定了股票的价格。随着限售股的陆续解禁和全流通的逐步实现，两倍于流通股的国有股和法人股进入了二级市场，产业资本具有雄厚的资本实力，其对股票价格的判断和相应的行为方式对二级市场股票价格会产生巨大而深远的影响，股票价格将在金融资本与产业资本的相互博弈中形成。
在全流通实现的过程中，因历史原因形成的中国证券市场主体构成和股权结构的特殊性，注定了股票价格变化的剧烈性和复杂性。在股改初始阶段，金融资本对流通股增加导致市场扩容的担心，致使股价下跌，但股改进程中大股东特别是国有控股股东持续的优质资产注入、提高上市公司的质量和盈利能力行为，改变了金融资本对上市公司未来发展的判断，增强了金融资本的信心，在中国经济多年持续高增长的支持下，金融资本的乐观预期推动股票价格不断走高，以致出现严重的泡沫。股价的持续上涨为产业资本减持股份提供了良好的市场条件，但随着美国次贷危机引发的世界经济衰退和中国经济增速的回落，股价下跌已不可避免。产业资本中作为财务投资者的“小非”和非控股的“大非”，由于持股成本极低、熟悉实业经营、规避股市风险等原因，产生了明显的确定效应（即过度重视并选择确定性的结果，回避不确定性带来的风险），大量减持股份，导致股价进一步下跌。面对产业资本的抛售行为，金融资本只能选择在产业资本限售股大规模解禁前卖出股票，以避免更大的损失，中国证券市场股票价格在这一时期内出现了大幅下跌。控股股东增持股份的行为开始出现和增加，又推动了股价的回升和稳定，股票价格将在金融资本和产业资本的相互博弈中逐步形成。
2.估值体系趋于合理
全流通实现的过程实际上也是对股权分置时期形成的产业资本与金融资本之间利益不对称、成本不对称、信息不对称等各种矛盾的化解过程，由于包括制度性变迁在内的诸多因素的影响，在某些特定的阶段，股票的价格未必能真实准确地反映股票的内在价值。但长期来看，特别是在资本市场对已有的存量“大小非”进行消化整理、供求基本平衡后，各方力量的博弈必将使资本市场形成合理的估值体系。一方面，产业资本进入二级市场流通后，其所持股份远多于金融资本，金融资本过去依靠资金实力推高流通股股价，从而提升市场整体估值标准的“以小搏大”的操作方式的基础已不复存在，如果金融资本脱离经济基本面和企业盈利能力的支持拉升股价形成泡沫，必然引起产业资本的大量抛售或将更多的资产注入上市公司增加股票的供给，导致交易损失，金融资本投机炒作过度拉升股票价格的意愿和实力都已大为降低，过高的估值标准难以形成和维系。另一方面，在A股市场目前只有单边做多机制的情况下，金融资本不会因股价的下跌而获得做空收益，即使未来推出做空机制，金融资本也不可能主要依靠做空来获得收益，因为持续做空意味着所持股票的不断减少，到一定阶段将无法影响价格，且股价长期下跌会严重降低股市的运行效率，导致参与资金的大量减少，不利于金融资本本身的发展。对于产业资本而言，股价的长期下跌将导致资产市值的缩水和减持股份套现价值的减少，无法通过股市进行战略调整盘活存量资产，也难以通过股市进行融资和再融资，对实体经济的发展极其不利。因此，股份全流通后，中国资本市场的估值体系必然会发生深刻变化，将在金融资本、产业资本的相互博弈中形成与中国经济发展水平、上市公司盈利能力相匹配的合理的估值体系。
3.个股价格明显分化
不同行业的上市公司由于所面对的市场结构、所具有的增长能力、与宏观经济的关联度及所处的行业生命周期阶段等均不相同，其经营业绩和股票投资的风险收益也应有显著差异。但在股权分置时期，中国股票市场不同行业上市公司的股价收益和风险没有显著差异，股价没有明显的行业特征，不同行业上市公司经营业绩的显著差异并未在股价收益上反映出来，即股票的投资收益与公司业绩基本无关，而与投资风险密切相关。全流通将逐步改变这一格局。投资者因股票供应量的增加有了更大的选择空间，他们会高度关注和逐渐识别产业资本在减持过程中反映出来的上市公司相关信息，回避那些大小非大量抛售的绩差股，而选择减持量少、盈利能力强的绩优股。随着资本市场合理估值体系的逐步建立，非系统性风险的管理在股票投资中的重要性会越来越突出，市场对个股的估值开始向公司基本面靠拢，资本市场价格发现功能明显增强。成长确定、业绩优秀的上市公司将被市场赋予较高的估值，其股价会随业绩的增长不断上升；而经营能力低下、盈利水平差以及没有发展前景的上市公司将得不到市场的关注，即使有投机资金试图炒作也会导致产业资本的抛售套现，其股票价格会不断走低，个股价格因此发生明显分化。
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