我国公司债券市场架构设计研究，本文主要内容关键词为：架构论文,债券市场论文,我国论文,公司论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、公司债券市场架构设计
根据以上研究思路，我们建议，我国公司债券市场的整体架构可以设计如下(参见图1)。
图1 我国公司债券市场架构
(一)公司债券发行
第一，发行主体
目前，证监会已经在《试点办法》中明确公司债券发行主体的范围，规定能够发行债券公司的具体标准。在初始阶段，发债公司的标准比较严格，仅限于沪深交易所的上市公司以及发行境外上市外资股的境内股份有限公司。待市场配套制度健全后，可以适度放宽标准，扩大发行主体范围。
第二，信用评级
信用评级是公司债券市场成功的关键因素之一，目前我国国内信用评级公司皆不太成功，他们的评级得不到市场认同。证监会应当指定或成立专门信用评级公司，采用国际化业务标准和市场化运作的方式，建立客观公开的第三方独立评级体系，改革费用给付机制，切断评级公司和发行人的利益联系，防范道德风险。
同时，公司债券信用评级也需要具有时代特色，对一些信用等级不够的公司，可采用多种科学信用升级方式，如拟发债公司锁定在上证50板块，可适度升级发债和信用等级，使其达到发债要求。另外，公司债券信用评级应包括发行评级与持续评级两部分。
符合发行债券标准的公司应向证监会指定信用评级公司申请评级，发行主体根据评级发行不同类别债券：评级较高发行主体可公开发行公司债券；评级中等发行主体应定向或私募发行公司债券；评级较差公司则不能发行公司债券。在公司债券试点初期，发债期限以中短期(3至7年)为宜。
第三，发行核准
世界各国证券主管机关对债券发行都采取审核制度，审核方式主要有两种：注册制和核准制。注册制是一种完全市场化的发行方式，只要企业公布的材料真实，只要有市场需求，债券随时可以发行。申请文件提交后，在法定期间内，主管机关若无异议，申请即自动生效。在注册制下，发行人的发行权无须由主管机关批准。但注册制不仅对投资人的要求较高，要求投资人有较高的分析能力和价值判断水平，并能够根据债券发行人公布的资料，评判风险和收益是否对等、风险溢价是否合理，对市场的规范化运作也有较高要求，所以注册制通常适用于成熟的证券市场。
核准制按照“实质管理原则”，由主管机关规定若干核准条件，按核准条件审查许可后，债券方可发行。证券主管机关除了进行注册制所需求的形式审查外，还要对发行人的营业性质，发行人财力、素质及发展前景、发行数量与价格等条件进行实质审核，并由此做出发行人是否符合发行实质条件的价值判断。在核准制下，发行人的发行权由审核机构以法定方式授予。目前，《试点办法》规定公司债券的发行实行核准制，改变了以往企业债券发行的额度限制，凡是符合发债规定标准的债券均可获得批准，但债券能否成功发售则完全取决于债券自身的条件；规定实行保荐制，发行公司债券，应当由保荐人保荐，并向证监会申报，由保荐人按照中国证监会的有关规定编制和报送募集说明书和发行申请文件。
第四，发行方式
公司债发行方式分为公开募集与私下募集。公募公司债券发行可采用两种形式：一是承销发行方式，即承销商参照企业债券模式发行，要求其必须通过交易所系统进行发行路演和注册、分销，主要目的是强化证监会对公司债券发行的监管工作，交易所在帮助证监会完成发行监管工作的同时，需要完善公司债券服务支持工作；二是采用可转债网上发行和网下发行结合的方式，但其发行范围应限于机构客户，这种方式应作为辅助方式。私募公司债券由承销商场下募集后，通过交易所平台，向登记公司办理登记，转让也通过交易所平台进行。2002年，上交所推出国债远程招标系统，可以支持荷兰式招标、美国式招标，价格招标、数量招标等多种招标模式，并支持场外分销，同时，该远程招标系统可以支持未来公司债券的询价、路演和发行。
第五，发行价格
公司债券发行价格的确定应当遵循市场化原则，由市场供求力量决定债券发行价格。《试点办法》中指出，公司债券发行价格应由发行人与保荐人通过市场询价确定，并没有像企业债券那样硬性规定债券利率不得高于同期居民储蓄存款利率的40％。
(二)公司债券交易
公司债券可以在交易所市场与场外市场进行交易。在交易所市场中，实行竞价撮合交易制度，公司债券的买卖双方通过交易所交易系统撮合成交。目前，上交所的交易技术平台可支持多种交易产品和交易模式，撮合系统、大宗系统和报价系统将一起构成完整的债券市场技术支持平台。与发行方式相结合，公司债券交易也可分为几种交易方式：一是公募公司债券可利用交易所撮合系统在机构客户间交易，也可在报价系统或大宗交易系统进行做市报价；二是私募公司债券可通过报价系统或大宗交易系统进行场外协议转让。条件成熟后，公司债券可以利用报价系统进行一对一的回购交易和其他衍生产品服务，报价系统将成为固定收益类产品交易的主流方式。
对于场外交易市场，可引入做市商制度，由做市商负责公司债券的双向报价，为整个市场提供流动性与维持流动性。目前，我国银行间债券市场实行做市商制度，但做市商仅对部分中短期国债进行做市(被做市商报过价的国债不到总数的1/5)。因此，可以放开做市商资格限制，增加做市商的数量，鼓励机构自愿开展做市义务，从表现好的做市商中挑选承销商市场一级交易商，配合业绩评价与激励机制，对承销商进行评比以激励承销商的报价积极性。
(三)公司债券结算托管
目前，我国企业债券的登记结算系统分割为两部分，发行(包括未上市流通)部分在中央国债登记结算公司，上市流通部分在中国证券登记结算公司。中央国债登记结算公司对记账式企业债的发行和非上市转让进行登记、托管和结算，其登记托管业务是一级登记托管和二级登记托管相结合。上市流通的部分须转托管到中国证券登记结算公司，这部分登记托管仍然采取二级登记托管(见图2)。
图2 目前我国现有债券结算托管体系
对于公司债券场内与场外交易而言，应该建立一个统一的结算托管机构，实现公司债券托管与结算业务一体。但是，根据我国现行结算托管体系，场外与场内市场的结算托管是分开进行的。同时，《试点办法》也并未采用《公司债券发行试点办法(征求意见稿)》第三十三条关于“公司债券由中国证券登记结算公司统一登记托管”的规定，这也暗示着公司债券既可以在中国证券登记结算公司托管，又可以在中央国债登记结算公司托管。基于现实情况，我们建议沿用现有的结算体系结构，即对不同交易场外的公司债券实行集中结算与托管，交易所公司债券交易由中国证券登记结算公司结算托管，场外交易市场公司债券交易由中央国债登记结算公司负责结算托管。2007年9月30日，中国人民银行发布公告，支持公司债券在银行间债券市场发行、交易流通与登记托管，这也表明公司债券的场外市场(银行间市场)即将形成。
但是，从长远来看，应该建立统一的托管结算机构，将场内与场外交易的公司债券均纳入统一的托管体系中，真正实现集中托管，为防范风险、打通市场、统一价格与强化监管奠定坚实的基础。
(四)公司债券监管
对于公司债券而言，监管工作应该贯穿在发行、交易与退市的整个过程中。在发行与交易过程中，发债公司应该持续履行信息披露业务，交易所市场为公司债券提供统一的信息披露监管与服务，信息披露范围包括持续评级、公司基本情况、财务报表等，对于发债的上市公司，应研究债券信息披露内容与股票信息披露内容的联动与区别。保荐人应该本着诚实守信的职业道德出具发行保荐书，如实反映发债公司的真实情况，资信评级机构及其他中介机构在出具的专项文件中也不应存在虚假记载、误导性陈述或重大遗漏。证监会系统应对公司债券承销商与做市商的行为进行监管，保证市场的公正性。
(五)公司债券退出机制
应建立公司债券的退出机制，而《破产法》的实施为今后公司合法破产提供法律依据。当遇到企业经营情况恶化，可能无法偿债时，可在规定条件下触发建立债权人大会，并赋予其相应的权力，避免公司内部人损害债权人利益，使债权人利益得到最大保障，并在公司经营无法扭转，依法破产时参加破产清算程序。如《试点办法》第二十七条规定，当存在以下情况时，应召开债券持有人会议：第一，拟变更债券募集说明书的约定；第二，拟变更债券受托管理人；第三，公司不能按期支付本息；第四，公司减资、合并、分立、解散或申请破产；第五，保证人或担保物发生重大变化；第六，发生对债券持有人权益有重大影响的事项。为避免到期兑付问题，可建立企业偿债基金，在发行方案中明确规定根据财务状况按一定规则提取偿债基金，也可以通过大股东持有股权的相关安排达到部分担保的效果；对于出现财务状况恶化迹象的，可规定提前赎回、转股、增发等兜底条款作为退出机制。
(六)公司债券的投资者
对于公司债券的投资者，在交易所市场，可以允许非银行的机构投资者与个人投资者从事公司债券的交易；在银行间债券市场，允许以银行为代表的金融机构进行公司债券的买卖交易。在公司债券交易的场外市场引入做市商制度，以保证场外市场的流动性水平。
二、促进公司债券市场发展的相关建议
(一)进一步深化债券管理体制改革
基于公司债券市场的特点，为避免政府直接进入与干预市场，可借鉴美国与日本债券市场的经验，成立“中国债券业协会”或“中国债券交易商协会”，作为非盈利的组织与行业自律组织，实行会员制，协助主管机关管理公司债券市场。
合理界定监管部门对公司债券市场的管理职能，应将监管部门的工作重心从重审批轻监管转移到集中监管上来，加强现场与非现场检验。监管部门的主要职责在于从保护投资者利益、维护市场秩序、防范市场系统风险出发，做好法律规范与集中监管，鼓励市场不断推出创新业务，同时，建立特殊情况下的应急机制，保障市场安全、有效运行。
(二)构建统一的公司债券监管机构
成熟市场国家与新兴市场国家公司债券市场的发展表明，监管机构的整合非常重要，在以美国为代表的成熟市场国家，存在着统一的证券监管机构，在韩国、泰国等新兴市场国家，公司债券也是由证券监管机构来监管，没有一个国家的公司债券发行环节涉及三个以上的监管机构，因此，统一监管机构应是发展我国公司债券市场的起点。统一的市场监管有利于专业管理，中国证监会作为资本市场的监管部门，在证券发行审核、发行主体监管、流通市场建设、信息披露监管、中介机构监管与投资者保护等方面具有组织保障与专业经验。
(三)加快培育公司债券市场中介机构
第一，大力发展社会化、集团化以及具有广泛公信力与优良品牌的资信评级机构。从法律上建立制度性规范，明确资信评级机构的地位与作用，将评级作为发债的必要环节，并赋予对发债主体持续跟踪的监督权与公正评级的确定权。同时，鼓励现有评级机构重组合并，提高信誉与社会影响力，在适当时候引进国外权威评级机构，提高整个行业的执业水平。
第二，发展公司债券一级市场承销商、培育二级市场做市商。明晰承销商的承销资格与法律责任，大力推进公司债券市场发展，保证公司债券的存量余额不断增加。鼓励承销商在债券业务过程中进行产品创新与方法创新，产品创新包括设计国际通用和流行的公司债券品种，方法创新包括发行方式与分析方法创新。
(四)建立有效的偿债保障机制
偿债保障机制是公司债券市场健康、稳定发展的重要保证。根据我国的实践，为防止投资者巨大损失和兑付危机的出现，可重点建设限制性机制和受托管理制度等偿债保障机制。
限制性机制指企业必须严格按照招募说明书中承诺的用途使用资金，完善信息披露机制，对违规者，投资者有权要求企业提前偿付本息等。建立以主承销商为主的债券受托管理人制度，受托人作为企业债券持有人利益的代表，接受发债企业的资产抵押，定期对发债企业的项目进展情况、偿债能力及筹资计划的落实等情况进行跟踪调查，并做好有关偿债信息的收集、整理和分析工作，发现有发生兑付危机的重大隐患时，代表债权人与企业进行交涉，必要时可启动自发性和解与结算等机制，将兑付危机消灭在萌芽状态。
当遇到企业经营情况恶化，可能无法偿债时，可在规定条件下触发建立债权人大会，并赋予其相应的权力，避免公司内部人损害债权人利益，使债权人利益得到最大保障，并在公司经营无法扭转、依法破产时参加破产清算程序。
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