中国金融改革对资本流动性的影响，本文主要内容关键词为：流动性论文,中国金融论文,资本论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、概要
在80年代，由于金融自由化、新技术变迁以及金融创新的发展，发达国家金融市场之间的资本流动性大大提高了。一般而言，有三种不同的方法可以衡量金融一体化程度或资本流动性大小。一种方法是使用储蓄—投资相关性来评估金融一体化程度（见Feldstein 和Horioca ， 1980；Feldstein和Bacchetta，1989；Lemmen和Eijffinger，1995）；另一种方法是根据抛补利率平价、未抛补利率平价和实际利率平价计算利率差额，对资本流动性大小进行定量分析（见Frankel和Mac Arthur，1988；Eijffinger和Lemmen，1995）。此外，一些研究人员构建资本控制密度指数，根据1973年—1993年的数据来估计欧洲经济共同体内金融一体化程度或资本控制的密度（见Epstein和Schor，1992；Milesi- Ferretti，1995）。
自从1979年以来，中国经济体制改革取得了令世人刮目相看的成就。在经济发展过程中，尽管金融业的发展相对滞后，但金融改革所取得的成就是众所周知的。近年来，中国的金融业出现了一些新趋势，如信贷类型、贷款配额、金融工具的放松管制，存贷款利率的逐步自由化等等。现在中国已经采用了单一有管理的浮动汇率制度，这样利率和汇率转为主要由市场决定而不是由政府决定。在改革开放的大前提下，通过采用适当的资本控制手段，依靠吸引外国直接投资、间接投资或者从国际金融市场借贷等形式，中国筹集了越来越多的资金。依笔者之见，中国的金融市场正在向与国际金融市场更加一体化的方向发展，资本流动性程度也越来越高。
本文结构如下：第二部分探讨汇率制度改革、存放款利率调整及其自由化趋势，并分析政府在银行体系内存贷款利率自由化中所起的作用。值得指出的是，在中国这样一个庞大的发展中国家，政府对资本流动（流动数量或流动方向）的适度控制对经济的稳定发展是十分必要的，而且政府在金融改革中所起的作用是不可替代的。第三部分将探讨金融改革对资本流动（国界内流动与跨国界流动）的影响，进而确认资本控制的主要决定因素。同时，我们试图根据中国的实际情况修正某些流行的结论。
二、汇率制度改革、利率水平调整以及汇率、利率自由化趋势
一般观点认为，国际资本流动性是趋近于完善的。通常完善的资本流动性意味着：无论以名义汇率还是以实际汇率为基础，套汇行为会使利率在国家间趋于均等。利率的均等化如果成立，那么其背后必然隐含着强有力的政策含义。例如：本国利率水平不能再完全反映货币政策的扩张或者收缩程度。在不同的汇率制度下，本国经济政策和外来冲击对资本流动会产生不同影响。正是由于这个原因，资本流动性在各种汇率决定模型中都起着十分重要的作用。因此，我们侧重分析汇率安排与各种利率平价之间的关系，进而分析其变动对资本流动性大小或金融一体化程度的影响。笔者认为，作为金融自由化的一个组成部分，不论汇率制度的变动，还是利率管制的解除，都和金融一体化程度或资本流动性密切相关。在金融改革过程中，政府部门在促进资本流动、确保金融体系稳定等方面起着非常重要的作用。尤其值得注意的是，作为世界上最大的发展中国家，中国政府必须适当控制其金融一体化进程，既要通过各种方式，利用各种手段，大量吸引和利用外资，又要创造条件，鼓励和引导本国闲置资金流向其他金融市场，参与国际竞争。只有这样，才能保证资本流入与资本流出之间的相对平衡，避免资本单向流动而产生的负面影响。也只有这样，才能在金融改革的过程中，既积极参与国际金融一体化的进程，促进本国金融体系的发展，同时又尽量避免国际金融市场动荡对本国金融体系的冲击，确保我国金融业快速而健康发展。
在标准的弗来明—蒙代尔模型中，较高程度的国际金融一体化意味着汇率取代利率作为货币政策松紧的指示器。货币政策的独立性取决于本国资产与外国资产之间预期报酬差额的变化和资本流动之间的关系。这种关系要受到各个金融市场之间的资本流动性（或金融一体化程度）、各种以不同货币标明面值的资产之间的替代性的影响。在较高的资本流动性和完善的资产替代性的情形下，资本流动对预期报酬差额的变动非常敏感，货币当局无法同时决定货币存量和利率水平。如果汇率水平维持不变，那么货币存量必定是内生变量，不可能实施独立的货币政策。
近年来，在全世界大多数国家，由于资本控制逐步取消，交易量不断扩大和金融工具日益创新，使本国和外国货币市场更有效率，货币政策的有效性似乎一直在降低。然而中国的情形却有所不同。首先，由于政府一直维持着强有力的资本控制，尽管本国金融市场和外国金融市场之间联系更加紧密，但一体化的趋势并不明显。其次，由于政府实行严厉的外汇管制，人民币不能完全自由兑换成其它货币，以本币进行的投资和以外币进行的投资之间的替代性仍然较低。这样，一方面，中国金融改革飞速发展，取得了很大成就；另一方面，这种改革是在与国际金融市场相对隔离的半封闭环境中进行的，金融业的总体水平仍然相对落后。
从1994年1 月1 日起， 中国实行了单一有管理的浮动汇率制度； 1995年1月1日以后，外汇券正式退出流通；1996年1月29 日颁布了新的《中华人民共和国外汇管理条例》；1996年6月20日颁布了《结汇、 售汇及付汇管理规定》。新汇率制度主要包括下列一些内容：（1 ）境内机构或进口商的经常项目外汇收入必须调回境内，不得违反国家有关规定擅自存放在境外；对于境内机构的经常项目用汇，可以凭有效凭证和商业票据，从指定的金融机构购汇支付。（2）根据有关规定， 本国企业必须将外汇卖给指定的银行或金融机构；属于个人所有的外汇，可以自行持有，也可以存入银行或者卖给外汇指定银行。（3 ）涉及外汇许可证和配额管制的进口必须提交有关的正式批文。（4 ）对于经常项目下的非贸易项目和资本项目的外汇管制仍然有效。（5 ）并轨后的汇率由银行间市场决定，中国人民银行根据货币政策的要求和外汇市场的变化，依法对外汇市场进行调控。从1994年1月1日起，中国外汇交易中心（CFETS）在上海开始运作。（6）外商投资企业可以在外汇指定银行办理结汇和售汇，也可以继续通过外汇调剂中心买卖外汇。但是，当它们通过交易调整其外汇数量时，每笔交易仍然要经过国家外汇管理局批准。根据国家外汇管理局发布的《外商投资企业境内外汇帐户管理办法》的有关规定，外商投资企业可以根据需要在外汇指定银行开立用于经常项目收支的外汇结算帐户和用于资本项目收支的外汇专用帐户。
根据国家有关统计资料，从1979年到1994年， 贸易赤字总额为314亿美元，外资流入合计1836亿美元，官方外汇储备增加了493亿美元。 从我国的国际收支平衡表中可以看出：（1）在1979年到1994 年这段时期，从经常项目来看，非贸易项目有大量的资本外流；（2 ）在资本项目中，长期资本流入远远大于流出，而短期资本流出却大于流入。总体而言，资本项目处于盈余状态，中国是一个资本净流入国。因此，在改革开放过程中，我们一方面确实吸引了大量外资，而且主要是长期资本；但同时也有数目可观的资本流出，主要来自于国有企业在海外投资的积累。（3）在这段时期积累的外汇储备盈余中， 一部分来自于经常项目盈余；一部分可以归因于某些企业将其国外资产转化为本国货币；一部分与中央银行对外汇市场的干预有关；还有相当一部分取决于人民币与美元之间的利差变动，而本因素在很大程度上反映了跨国界的资本流动。显然，与以往相比，我国金融市场与国际金融市场的一体化程度大大加深了。
在新的汇率制度下，市场化的汇率不再完全由政府控制，而是主要取决于外汇市场的供给与需求。然而，作为金融业发展水平相对落后的一个发展中国家，中国政府仍然有必要对汇率水平与资本流动实施一定的控制，以便维持金融体系的稳健运行。（1 ）货币当局尽一切努力维持人民币与美元之间汇率水平的稳定。过去外汇短缺常常构成我国经济发展的瓶颈。最近几年以来，随着外汇储备的不断增加，人民币升值的压力不断增强，外汇超额供给同样成为令货币当局头痛的问题。如果没有中央银行的管制与干预，人民币可能会进一步升值。（2 ）政府仍然通过关税、配额以及与经常项目下的非贸易项目有关的各种管制，对进口实施控制。（3）管制当局对资本项目下的资本流动实施强有力的控 制。一方面鼓励越来越多的外国资本流入；同时对本国资本的流出施加各种有效的管制。与国际金融市场完全一体化的、数量不受限制的、全方位的资本自由流动尚无可能。
从利率水平对资本流动性的影响来看，一般认为本国利率与外国利率之间的关系是衡量资本流动性的一个重要方法。实际上，这种价格度量的着眼点主要集中在资本流动的数量上，不适于度量金融一体化的程度。当我们估计资本流动性时，不仅需要区分资本流出控制与资本流入控制，它们影响资本流动的方向；而且必须区分短期资本流动控制与长期资本流动控制，它们影响资本流动的期限。
在先前研究的基础上，简·莱曼和斯·恩芬戈尔使用抛补利率平价条件，探讨了欧共体内金融一体化的主要决定因素。他们认为：金融一体化程度的不断增强使各个国家间的利率平价条件趋于成立的程度增加，从而使独立的货币政策与财政政策在欧共体内的适用范围大大减少了。当我们试图使用实际利率平价（RIP）、抛补利率平价（CIP）和非抛补利率平价（UIP）等条件衡量中国的资本流动性大小时， 遗憾的是人民币的欧洲货币市场并不存在。因此，我们只能大致描述利率自由化以及资本控制密度减弱的趋势。
在中国，利率是受到严厉的控制的。金融机构贷款利率，所有本币业务的收费都是由中央银行制定的。中国人民银行制定优惠利率与国家重点扶持项目利率之间的利差，同时规定城市信用合作社（UCCs）、农村信用合作社（RCCs）等合作式金融机构利率上下限之间的变动幅度。首先，就信贷资金的价格管制而言，从1989年以来几次利率调整来看，其变动有如下特点：（1）在中央银行的基准利率中， 法定储备和超额储备存款利率相对稳定；特种存款利率自1990年3月20 日以后一直呈现下降趋势；就贷款利率来看，1993年4月以前呈现下降趋势，自1993 年5月转而呈现上升趋势，1996年4月和8 月两次利率水平调整以后开始下降。（2）从金融机构的法定存款利率来看，除了1993年5 月至1995 年12月这段时间以外，无论是活期存款、一年定期存款，还是大额存单的利率水平基本上呈现下降趋势。（3 ）从金融机构的法定贷款利率来看，1993年5月以前一直呈现下降趋势，1993年5月以来则基本保持稳定。其次，从信贷资金的总量控制来看，对于国有专业银行每年的贷款增加量以及各种金融机构的长期贷款数量，中央银行严格控制其规模。这是中国信贷计划的重要组成部分。国有专业银行的贷款增加计划每三个月下达一次，在这段时期内，贷款增加量不能超过规定的信贷规模限额。从1994年起，除了国有专业银行以外，其他金融机构的信贷限额被取消，取而代之的是针对资产、负债和利率管理的有关规定。随着中国金融改革的进一步深化，信贷控制将会逐步放松并最终完全取消。因此，无论是利率管制，还是信贷规模控制，从总的发展趋势来看，都在逐步解除管制，向以市场化为导向的自由化方向发展。
总而言之，一方面，有迹象表明汇率和存贷款利率的自由化与解除管制的趋势已经出现并逐步深化；另一方面，中国政府实际上仍然维持着严厉的资本控制。显而易见，正是由于这个原因，中国政府在控制金融一体化的速度方面发挥着主导作用。所有这些管制措施构成了中国资本控制的结构，它们影响着资本流动的数量和方向以及资本流动性的大小。
三、中国金融改革与资本流动性的相互影响
自从1978年以来，中国金融改革取得了很大成就。在金融自由化与解除管制的过程中，资本流动一直保持快速增长。中国资本流动具有以下特点：（1）私人资本流入迅速增加，1986年还只有82亿美元， 1993年就达到274亿美元。其中，净外国直接投资从1986年的14 亿美元增加到1993年的231亿美元，增加了1550%。（2）中国在境外发行的股票数量从1991年的0.11亿美元增加到1993年的19.08 亿美元； 基金数量从1990年的3个增加到1993年的48个；基金的净资产从1991年的10 万美元增加到1993年的320万美元；流向中国的净股权投资从1990年的0.26 亿美元增加到1993年的8.57亿美元。（3）自从1991年以来， 中国发行的国际债券迅速增加，其绝对数量从1991年的1.15亿美元增加到1993年的30.32亿美元，增加了2637%。 表明中国正在通过国际金融市场筹集越来越多的资金。（4）在改革开放的过程中，中国政府一方面鼓励国际 资本的流入，以补充资金的不足；另一方面也主张发展大型的跨国公司，从而在事实上促进了本国资本的对外输出。因此，从资本流动规模、流动方向、流动形式等方面综合来看，资本流动性大大提高了，与国际金融市场的一体化程度得到了空前的加强。
为了找出中国资本流动不断增加的原因，必须将导致这种发展的内部因素与外部因素区分开来。所谓外部因素是指那些由某个国家所不能控制的、因而与该国奉行的政策无关的因素。对于中国而言，这类因素可能包括：（1）世界利率水平的下降，其他国家的相对衰退， 以及随之而来的工业国利润机会的减少。（2 ）管制环境的变化促使投资组合在国际范围内进一步分散化，为中国吸引外资提供了更多的机会。此类外部因素对资本流动的影响可能是周期性的，而且是可逆转的。（3 ）对长期投资最重要的是，中国采取了较为稳妥的货币政策与财政政策，并且大力推进以市场为导向的结构改革。其中如贸易自由化、国内金融市场解除管制、资本流动壁垒逐步取消等一些改革措施，在长期内将会对资本流动产生持续性影响。（4）劳动密集型产业在日本、韩国、 台湾和中国大陆之间的转移与重组是影响中国资本流入的重要因素之一。所有这些因素都有助于重新树立外国投资者的信心，为大量外资向中国回流提供了必要条件。
内部因素通常与国内政策有关。政策措施对资本流动的适当反应显然取决于资本流动的构成（即它们是长期资本还是短期资本）、各种政策工具的有效性与灵活性、国内金融市场的本质等等。此外，现行的政策环境与决策者的可信度也是决定政策反应的方式和时滞的重要因素。
汇率升值、竞争力下降以及经常项目状况恶化是政策干预的主要原因。资本流动由于会导致国内金融市场的不稳定，因此也是政策干预所要关注的重要问题之一。上述这些因素常常迫使货币当局采取各种政策措施对资本流动进行控制和调节。然而，与资本流动有关的风险又常常使管制当局面临进退两难的困境。对于资本流动的管理并不存在政策诀窍，适当的政策搭配取决于资本流动的本质、原因、宏观经济状况以及政策环境。为了减少资本流动方向突然逆转的可能性，中国的决策者必须能够维持较高的可信度，并且坚持贯彻市场化改革的政策。对于中国政府而言，必须掌握各种灵活的政策手段，以便可以对诸如资本流动的突然逆转等不利情形迅速作出反应。
大量资本流动，尤其是资本流入，带来了一系列值得研究的问题。资本流动对中国的银行体系和资本市场有什么影响？作为资产价格变动性与资产负债表变动的结果，中国金融风险的增加是否与资本流动的数量和结构的迅速变化有关？现有的金融基础设施（包括管制、监督与核算安排）是否足以应付这些风险？
首先，在经济发展和金融改革的过程中，中国需要大量资本建立和改善基础设施，以便维持适宜的经济增长率。中国吸引和有效调节这些金融资本流动的能力主要取决于金融体系中管制和监督结构的综合性、自主性和可行性。这些管制与监督结构必须确保：（1 ）作为资金流入中国的主渠道的银行体系，当资本流动使资产负债表迅速扩张时，能够有效分配信贷资金。（2 ）国内资本市场的稳定不会受到跨国资本流动的影响。（3）资本市场具有足够的完善性和透明度使投资者保持信心。
其次，在中国，银行机构作为金融中介一直居于支配性地位。因此，银行的管制与监督必须是强有力的，并且足以确保信贷质量不恶化，这一点是非常重要的。由于银行居于支配性地位，银行部门的稳健性以及银行信贷决策的完善性在资本流动的管理中扮演着非常重要的角色。如果资本流入导致本国银行对外债务增加，那么资本流动对中国银行体系的影响是直接的和显而易见的：部分银行的外币负债迅速增加，同时获得大量外币资产，通常表现为外币市场的存款增加。如果这些银行增加对进口商的贷款，资金从市场上流出，那么国内银行信贷不会因此增加。从理论上来讲，净资本流入不会对本国金融体系产生永久性影响。然而，就实际而言，净资本流入却导致了本国信用的迅速扩张。近年来，大量的资本流入确实使我国商业银行部门迅速膨胀起来。除了这种中介性的资本流入以外，由于大量输入外国资本，就总体而言，商业银行的外币负债是不断增加的。此外，本国存款的直接增加也使中国的银行部门得以扩张。上述情形的净结果使本国信用急剧膨胀。
再次，大量的资本流动给中国政府带来了一系列严重的挑战，并对中央银行货币政策的独立性产生了深远影响。面对更加一体化的金融市场，中国人民银行通过一系列政策工具对金融市场进行干预，消除资本流动对本国经济的不利影响，尤其控制资本流动对本国信用扩张速度的影响。在这些政策工具中，既包括直接手段，如提高商业银行负债的法定准备要求，对流向银行体系的资本流动进行限制或者改变存款的期限结构；也包括间接手段，如进行国库券或中央银行现钞与外币之间的交易等等。然而，由于金融基础设施发育不全，管制体系相对薄弱，再加上外部冲击的袭扰，这些因素往往使本国金融体系趋于紧张，甚至导致金融危机，付出实际经济成本。在管制监督体系尚未健全，银行还不足以应付系统风险的情况下，利率自由化与银行解除管制提高了资本流动性，也使各个银行间对这些资金的竞争加剧。现在，在大多数情形下，政策制定者必须根据国际金融市场的情形作出决策，而不是仅仅注意本国市场。货币政策逐渐变得更为开放，不再象以前那样是封闭的。同时，货币政策的实施变得越来越依赖于一体化的金融市场。
此外，有价证券形式的资本流动促进了中国新兴证券市场的发展。近年来，有价证券形式的资本流动开始变得越来越重要，外国直接投资（FDI）在资本流动总量中的份额呈现下降趋势。（1）大量的资本流动使市场变动性大大上升，尤其是外国投资者的介入使本国市场价格波动幅度扩大，进而导致股票价格的变动性上升。（2 ）由于对新兴市场工具（如股票）的需求迅速增加，而其供给却相对有限，刺激了股票价格的急剧上升。在这种情形下，外国投资者的资金的突然撤离会使市场流动性产生极大变化，进而导致更高的市场变动性。从而金融机构在其业务中承担的风险明显增加了。（3）大量的资本流动，尤其是短期资本 流动，极大地刺激了新兴金融市场上的投机活动。其积极作用在于：资本流动使中国金融市场的信息效率得以改善，这样，通过反映所有有效信息的证券价格，资本市场可以更好地执行其资金配置的功能。（4 ）为了避免资本流动产生的市场变动性，根据现有的有关规定，在我国金融市场上，不允许进行衍生金融工具交易、买空的保证金交易以及卖空的信用交易。而且，直到现在国内金融市场仍然是分割的和不完善的。
总之，近年来国际资本市场发生了巨大变化。这些变化给中国提出了极大的挑战。本文认为中国必须加快推进金融改革，跟上世界资本市场的发展步伐。面对更加一体化的国际金融市场与大量的资本流动：首先，在资本流动性不断提高的情况下，必须对本国银行体系实行有效的管制与监督，防止不利事件的突然发生。其次，本国股票市场必须能够应付市场变动性的不断上升，以及外国市场动荡可能产生的溢出效应。再次，金融市场必须具备足够的完善性和透明度，以便在不确定性增加的时期，也能保持外国投资者的信心。此外，决策当局必须正确使用各种宏观经济政策和结构政策，这样即使存在许多风险，也能确保中国从这些资本流动中获益。
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