96’中国资本市场：发展及问题，本文主要内容关键词为：中国资本市场论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
资本市场作为与货币市场相对应的概念，着眼于从期限上对融资活动进行划分；它通常指的是由期限在1年以上的各种融资活动组成的市场。据此，资本市场不仅包括股票市场、中长期债券（包括国债）市场，还包括各种中长期的信贷市场。然而，很多研究者在讨论资本市场问题时，倾向于将以间接融资为特征的中长期信贷市场排除在外。这可视为对资本市场概念所做的狭义界定。本文将在狭义上使用资本市场概念；分析的重点则在于股票市场、国债市场和企业债券市场。
一、发展的背景
1996年中国资本市场的发展，受到了多种因素的强烈影响，其中最重要的有五项。其一，以控制通货膨胀为主要内容的宏观调控取得了决定性的进展，宏观经济形势进一步趋好。在新一轮经济增长即将全面启动的乐观预期下，投资热情开始升温。1997年党的15大即将召开以及香港即将回归，更进一步激发了这一热情。其二，作为宏观调控政策组成部分的货币政策，在年内进行了一系列调整，包括4月份停办保值补贴、5月和8月两次较大幅度调低法定利率等等。这些政策举措，有力地刺激了银行存款分流，并引致大量资金流入资本市场。其三，企业改革速度加快，建立现代企业制度、增加企业资本金和降低企业负债率等等措施，被确定为企业改革的重要内容之一。这一政策取向，为资本市场的发展提供了深厚的基础和持续的动力。其四，“九五”规划和2010年远景纲要，提出了固定资产投资必须建立资本金制度的要求。这一制度的确立对于金融市场发展的意义，就是切断了完全运用银行信贷资金来进行投资的渠道，大大提高了直接融资在我国资本形成机制中的地位。其五，以7月份允许外商投资企业进入银行间外汇市场以及12月份人民币经常项目完全可兑换为标志，外资进入中国市场的渠道进一步拓宽。来自国外竞争的加剧，对国内资本市场的发展提出了挑战。
正是在上述诸因素的综合作用下，1996年我国的资本市场演出了一幕幕令人感奋，同时也令人忧虑的故事。
二、股票市场
1996年的中国股票市场，堪称跌宕起伏、丰富多彩。从4月份开始，股票指数一路攀升，到12月上、中旬之交，沪、深两市的股指分别飙升到1247.66和4522.39点。投资者人数骤增千余万，年末达到2100万户。全年新上市公司200余家，使上市公司总数达到520余家。股票交易量也创历史最高水平：沪、深两市成交额分别达到9020亿元和12012亿元。
然而，进入10月份以后，股票市场开始显现出非理性征象，股价逐渐脱离开其与国民经济的基本动态以及上市公司业绩的关系，在相当程度上蜕变成为单纯的“炒作”对象。大量缺乏基本知识的新投资者入市，更加剧了这种状况。对此，稳健的投资者和管理当局均感忧虑。为了规范市场和保护投资者的根本利益，管理当局接连发布了数以十计的规范市场的条例和规则，但效果不甚明显。直至12月16日《人民日报》评论员文章发表，过热的股市方始降温。在此后的短短的一周之内，两个市场的股指均下挫三分之一左右。在新年钟声敲响之际，我国的股票市场仍处于盘整之中。
客观地说，对于1996年股票市场发生的各种情况，投资者和管理当局在思想上都是准备不足的。这有历史的原因。关注市场发展的人士都能够回想起来，1994年下半年以来，由于头顶上始终悬挂着一柄“搞不好就关闭”的利剑，我国的股票市场实际上处于封冻状态。在这种背景下，理论界和管理者在将近3年的时间里，事实上只是在讨论类如“中国经济中应当不应当有一个股票市场”等起步性质的问题，而对于在1994年便已显现出来的各种制度性缺陷，以及这个市场未来的发展方向等等，则基本上没有作过认真研究。由于缺乏透彻分析，由于存留的矛盾基本未得到解决，当股票市场偕国民经济的大势突然活跃之时，整个社会，包括投资者、研究者和管理当局，事实上都不免有些意外，因而在应对上就免不了有些手足无措。
1996年出现的问题，可以归因于多种因素。现在人们谈论较多的是市场参与者的不成熟和行为的不规范。诸如，投资者的非理性、证券经营机构行为的不规范，甚至还有新闻媒体的推波助澜等等。这确实都是问题，但是，在我们看来，指责市场参与者是过于苛求的，而且也无济于事。这是因为，市场参与者的本性是趋利避害，这既无可厚非，也不可能改变；至于他们在某个具体的市场中的具体行为，以及由这些行为所导致的不良后果，则是由他们在其中活动着的经济制度塑造出来的。也就是说，在“行为”和“制度”这两种影响市场发展的主要因素中，制度是第一性的：较之经济制度的缺陷而言（针对本论题，即较之股份公司、股票、股票市场直至金融制度的缺陷而言），市场参与者行为的不规范，只有第二性的意义。
在我们看来，1996年我国股票市场出现的种种不正常现象，只是将那些长期潜在且长期未得解决的矛盾暴露得更充分而已。其荦荦大者：第一，在股票已经成为广大投资者的资产组合的一个不可或缺的组成部分，股票市场已经与经济社会的各个层面形成了千丝万缕联系的情况下，有关当局至今仍然未对这个市场在我们经济体系中的地位给予适当的确定，使得它至今还带着浓厚的非正规市场的色彩。其明显的表现就是：证券市场的基本法——证券法，至今还未出台；其他的相关法规，则更没有着落。第二，在股票市场的需求方已经高度市场化的条件下，股票的供应方却还仍然保留着高度计划控制的特点，致使股票的供求形成机制严重不对称。第三，在宏观调控机制已经全面转向间接调控的大趋势下，我们对股票市场的调控还基本保留着直接调控的特色，甚至还经常动用行政手段。我们认为，股票市场的非正规化、供求机制的严重不对称、调控手段的强烈行政性，是造成我国股市运行不正常的基本的制度因素。
1997年，我国国民经济将继续保持稳定增长的势头。股票市场作为经济运行的晴雨表，必将全面而且领先地反映这一动态。如果我们不能有效地克服股票市场中目前存在的各种制度缺陷，管理当局就还将面对着类似“一放就乱，一管就死”的困境。
面对1997年可能出现的复杂局面，需要的态度是面对现实、扩展思路。我们认为，在全面执行“法制、监管、自律、规范”八字方针的条件下，应当十分突出“规范管理”和“顺势引导”。
所谓“规范管理”，就是应尽快出台那些与证券市场有关的法律和法规，并形成完整的体系，使得投资者、中介机构和监管当局皆有法可依。所谓“顺势引导”，就是要在整顿和规范现有市场的基础上，进一步开拓市场规范和深度，并创造出新的融资工具和交易方式。
首先的问题是扩大市场。其现实的途径有三：其一，选择一批代表产业发展方向、具有成长潜力的股票上市，全面提高上市公司的总体质量。其二，整顿和规范产权交易中心、证券交易中心和社会集资这样一些原始形态的直接融资市场，将它们纳入规范化的发展轨道之中，以期使我国的证券市场形成一个从中央到地方的合理的结构和体系，并由此而形成较大的规模。其三，尽快终止国有股和法人股不能上市的不合理做法，并适时解决过去遗留下来的国有股和法人股入市问题，甩掉长期压在市场肩上的历史包袱。
其次的问题是要增加品种和开拓新的交易活动。目前我国上市交易的证券品种很少，已经远远不能满足日益扩大的投资者队伍的需要。鉴于此，我们主张在扩大现有证券品种规模的同时，大力发展证券投资基金、产业投资基金以及可转换债券等等新的金融产品，并努力探讨开拓新的交易活动，以便使证券的供应与社会对它的需求吻合起来，并为投资者提供更多的抵抗风险的工具和手段。
三、国债市场
1996年，我国国债市场的发展迈上了一个新的台阶。全年的发行量高达1952亿元，兑付量亦达1100多亿元，均创下历史新记录。
1996年国债市场的发展以全面走向市场化为基本特色。年初提出的“发行市场化、品种多样化、券面无纸化、交易电脑化”的目标基本得到实现。
国债的发行机制基本上实现了市场化。在1995年一年期记帐式国债试行指标方式发行的基础上，1996年我国国债发行方式实现了由承购包销向公开招标的全方位过渡，初步建立了“基数承购、差额招标、竞争定价、余额分销”的发行模式。全年共发行8期可上市国债，全部采取公开招标方式。这一进展，提高了国债的发行效率，也增加了市场的透明度。发行频率也大大提高。月度均衡的滚动式发行，不但使旧券的兑付和新债的发行更好地衔接起来，赋予市场以稳定的预期，而且也提高了债务资金的使用效率，降低了发行成本。
国债的品种也进一步多样化。在完成了国债载体无纸化记帐式改革的条件下，1996年财政部相继推出了贴现国债、附息国债等新的品种。在期限上，3个月的短期国债和7年、10年长期国债的推出，初步形成了合理的国债期限系列。这既为投资者提供了多样化的可供选择的投资工具；也有利于调整债务结构、均衡债务负担、疏散偿债高峰压力；同时也为中央银行的公开市场操作，以及货币政策和财政政策的协调配合，创造了一定的市场基础。
国债的二级市场也有了长足的发展。仅据上海证券交易所统计，1996年现货市场全年成交额就达4923.55亿元，回购交易则跃升为12232亿元，分别为1995年的6.44倍和10.44倍。国债现货市场和回购市场的交易价格，已经成为反映货币市场资金供求状况的重要标尺。
1997年，我国国债的发行规模、兑付规模和交易规模都将进一步扩大。在这种情势下，一些长期潜在的问题必将进一步显露，从而向我们提出进一步改革的要求。
其一，今年的国债市场是在国民经济形势全面好转，特别是在中央银行两次降息的背景下运行的，其中，法定利率水平的下降，对活跃国债市场发挥了极大的作用。然而，1996年国债市场运行的状况表明：在投资者看来，投资于国债的吸引力主要还是收益率较高；而在发债主体一方，依赖高收益率来吸引投资者的倾向基本没有改变。简言之，国债作为“金边债券”，至今还只有高收益一个含义，而使其成为“金边债券”的最主要特征的安全性和流动性等等，至今还显示得很不充分。1997年的宏观经济形势将继续趋好，但降息的前景并不明朗，在这种情况下，如果仍然依赖高收益率来与其他金融产品竞争，则2500亿元的新增国债，将使得财政当局面临着成本日益升高的压力。
其二，国债既是一个财政范畴，又是一个金融范畴。从弥补财政赤字的功能来看，国债当属财政范畴；但是，举凡国债的发行、流通、兑付和替换，乃至国债资金的使用，则显然应归入金融范畴。国债的这种财政属性和金融属性的双重存在，决定了在国债政策上，货币政策和财政政策必须密切配合。然而，我们看到的却大多是相反的情形。例如，1996年第7期国债发行之时，中央银行正酝酿第二次降息。但是，当期国债的收益率仍然根据未调整的较高的法定利率水平确定，致使该期国债一进入二级市场，其交易价格便因法定利率的降低而迅速超出其发行价格，货币政策和财政政策如此缺乏协调，实在令人费解。再如，从去年末开始，货币当局一直在执行一项要求金融机构特别是商业银行减少其国债持有量的政策，如果这项举措显示了一种方向，则社会对国债的容纳程度就要大大缩小，我们寄望甚高的公开市场操作似乎就难以推行。如此等等，都显示出在货币政策和财政政策的协调配合方面，缺乏基本的理解和沟通。我们感觉到，如果在国债政策的协调配合方面没有实质性的进展，我国的国债市场发展，乃至货币调控手段的转变都存在着严重的问题。
其三，在国债规模越来越大的情况下，国债筹资的效率问题应当引起高度重视。一般说来，着眼于宏观层次来分析国债筹资效率，大约可以有两个角度。首先，可以从总供求平衡的角度来观察。当社会的总需求不足时，政府发行国债，增大财政支出，有增大总需求之效。但是，近三年来，我国的财政政策一直以“适度从紧”相号召，去年末，财政当局进一步重申了这一政策取向。从这个意义上说，依靠发行国债来维持和扩大政府支出，并不是好的政策选择。其次，还可以从社会资本形成的角度来观察国债筹资的效率。就是说，如果政府通过发债筹得的资金，大都用于政府的生产性投资，则全社会的资本形成，不会受到影响。但是，从近年的情况看，我国国债筹资大量被用于抵换旧债和弥补财政赤字，即大都被用于非生产的用途，而用于资本形成的部分是并不多的。这样就不免产生“排挤效应”问题，它对我国经济的未来发展，将十分不利。
对于中国国债市场发展来说，上述三个问题至关重要。如果今年不在解决这三个问题上迈出较大的步伐，国债市场的发展颇堪忧虑。我们认为：进一步的改革大致涉及三个方面。其一，以压缩非生产性支出为主要内容，稳步减少财政赤字，进而减少用于弥补财政赤字的国债发行。其二，与金融部门密切配合，以推动金融机构持有国债为主要内容，逐步开发国债的资产组合功能、作为金融机构和非金融机构二级准备的流动性功能，弱化其仅仅作为投资对象的倾向。其三，大力发展中央银行的公开市场业务，逐步使国债市场成为基础货币供应的蓄水池。简言之，要使我国的国债市场健康发展，加快财政体制改革、进一步推动国债的市场化进程、进一步探讨货币政策和财政政策在国债方面的协调配合，是绝对必要的。
四、企业债券市场
“八五”时期，我国通过发行企业债券，共筹集资金820多亿元，1995年一年，发债规模就达210亿元。近年，随着“莱福”、“良华”、“申能金华”、“东风汽车”、“铁路建设”等企业债券陆续面市，以及“石化”、“电力”、“三峡”等中央企业的债券即将发行，企业债券在我国资本市场中的地位逐步提高。根据计划，1997年企业债券的发行规模将为150亿元。
企业债券市场的发展对于筹集资金，支持国家重点建设，发挥了积极的作用，但是，存在的问题也很多。大致有三个方面：其一，仍用规范管理的办法在调控企业债券的发行；其二，利率的非市场化倾向十分严重；其三，企业债券基本上未能进入全国性网络上市流通，只有较少的部分有柜台交易。
企业债券改革的基本方向，显然也是要进一步市场化，否则，其进一步发挥的空间是有限的。
五、资本市场、货币市场、货币政策
着眼于期限和功能的差别来对金融市场作出货币市场和资本市场的划分，事实上只有十分相对的意义。这不仅因为期限的划分本就是相对的，更重要的则是因为，在货币市场和资本市场上，交易的对象都是货币资金；而货币资金的运动，如同水之就下，本质上是要流动，而且是要向高收益领域流动的。换言之，货币市场与资本市场存在着千丝万缕的联系，它们彼此联通、相互影响，在它们之间，基本上没有什么防线可言。
事实上，对于一个健全的金融体系来说，客观上需要在货币市场和资本市场之间建立一种顺畅的流动渠道，并以此为基础，在两个市场之间形成一种互动、竞争的关系。存在着这样一种关系，合理的资金价格才能形成。反转来，有了这样一个合理的资金价格，资金的流动才能够引导资源有效配置。发达国家股票指数的变化之所以对货币政策反应十分敏感，之所以能成为国民经济的主要先行指标之一，就在于资本市场和货币市场是相通的；基于这种密切的关联关系，资本市场和货币市场上反映出的动态，均能够准确反映金融和经济的总体运行态势。在准确的信息指引下，货币当局决策的科学性才有保证。
从中国的情况来看，货币市场和资本市场之间的这种沟通关系事实上已经存在，而且越来越密切。进入90年代以来，一方面，固然有90年代初期和1996年5月份以来的银行信贷资金和货币市场资金向资本市场的流动；另一方面，也确有1994年下半年到1996年上半年的资本市场资金向银行回流，导致M2增长过快的现象。观察1996年法定利率、同业拆借市场利率、国债现券和回购市场利率、转贷利率以及“灰市利率”之间的走势，并进而观察由上述利率走势及其相对变化所引导的资金流动，我们更可以看出各个市场之间的沟以通关系和互动关系。
然而，目前我国金融监管的主要目的之一，似乎是要阻止货币市场资金向资本市场流动，这种举措，作为整顿金融秩序的短期措施可能是必要的，但是，作为一种金融体系的制度建设，则须慎重考虑。我们认为，金融市场的一体化是一个基本的规律，面对这一规律，正确的对策不应当是在货币市场和资本市场之间设置障碍。如果不承认货币市场和资本市场是一体化的事实，货币市场中的混乱现象不仅不可能杜绝，其本身的健康发展也是不可想象的，自然，资本市场的健康发展也同样是不可想象的。有鉴于此，从建立与社会主义市场经济相适应的金融体系角度出发，我们不仅应当同时发展货币市场和资本市场，还应当在货币市场和资本市场之间建立一种正常的资金沟通渠道。
1996年中央银行的政策行为，特别是两次降息，对资本市场发展产生了极大的影响，并导致社会资金流动格局发生了重大变化。这一现象不仅映证了我国的银行信贷和证券市场之间、货币市场和资本市场之间已经存在着极为密切联系的事实，更给我们提供了一种信心，它说明，我国的以银行信贷和货币市场为直接调控对象的货币政策，对于资本市场的动态已经发生了极为重要的影响。我们可以有把握地这样期望：在金融市场进一步放开的条件下，货币政策有着足够的影响力，在控制住货币供应量的同时，有效地引导全社会的资金流动。
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