盈余管理的资本市场观及其对我国的启示，本文主要内容关键词为：盈余论文,资本市场论文,启示论文,我国论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言
会计信息失真是当前我国会计实务界和理论界面临的严重问题，这既关系到我国会计界的声誉和形象，又影响到我国资本市场的健康发展和完善。事实上，会计信息失真可以归为两个方面：一是会计造假，即违反会计标准（包括会计制度、会计准则及其他会计法规等）操纵会计数据，如虚构经济交易、伪造会计凭证等；二是盈余管理，即利用会计的灵活性使会计系统产生或提供的信息脱离经济事实，如运用会计政策选择和会计估计管理会计数据。会计造假所引起的会计信息失真是一种违法行为，在实务中容易判断、辨别，而盈余管理所引起的会计信息失真则是一种合法行为，在实务中难以识别。
盈余管理是难以肃清的，因为会计灵活性是应计制会计所固有的特性(Scott 2000)。Schipper(1989)认为盈余管理是：“……有目的地介入对外财务报告的过程，以获得某些私利……”Healy和Wahlen(1999)认为，“当经理们在财务报告中运用职业判断，并虚设交易、改变财务报告，以误导股票持有者理解有关公司经营绩效方面的信息，或者影响那些依据财务报告会计数据签定的契约的结果时，盈余管理便出现了”。Scott(2000)认为，盈余管理是管理当局利用会计选择权（包括会计政策选择权和会计估计权）扩大自己的效用或公司价值的行为。不难发现，西方这些学者都是从动机的角度定义盈余管理的。
尽管公认存在盈余管理，但要找到有说服力的证据却是相当困难的。这主要是因为，要想判断盈余是否已被管理，首先必须对不含盈余管理影响的盈余做出估计，这并非易事。西方学术界的通常做法是：首先确定管理当局是否有强烈的盈余管理动机，然后判断会计选择的类型是否与这种动机相一致（Healy和Wahlen,1999）。因此，对于盈余管理，无论是定义还是判断，关键是要识别盈余管理的动机。对盈余管理动机的研究以前主要集中于契约理论，包括经理人员薪酬计划、债务契约以及政治成本等（Watts和Zimmer man,1986）。20世纪90年代以后，西方学术界开始从资本市场的角度研究盈余管理的动机，提出盈余管理的资本市场观（Healy和Wahlen,1999,Dechow和Shinner,2000）。本文旨在阐述西方近年来兴起的有关盈余管理的资本市场观点，并探讨其对我国资本市场的政策含义。
二、盈余管理的资本市场观
1.资本市场是否存在盈余管理
最近西方学术界有好几篇文章研究了资本市场的盈余管理问题，它们认为资本市场进行盈余管理主要有以下三种动机：(1)避免亏损；(2)保持盈余增长；(3)迎合财务分析师盈余的预期。
Burgstahler和Dichew(1997)、Burgstahler(1997)和Degeorge等(1999)发现，略微亏损的企业非常少，而略微盈余的企业非常多；盈余有少量减少的企业也非常少，而盈余有少量增加的企业则非常多。这些发现可以作为经理们管理盈余以避免报告亏损或盈余减少的证据。同时，Brown(1998)Burgstahler和Eames(1998)、Degeorge等(1999)，以及Richardson等(1999)的研究表明，财务分析师常有很多零的预测误差，却很少出现负的预测误差。也就是说，企业的盈余一般总是正好等于或略微超过财务分析师的预测。这些研究表明，经理们确实有管理盈余以迎合财务分析师关于盈余预期的行为。
Degeorge等(1999)还进一步为三种盈余管理阶段的递进过程提供了证据——他们发现避免亏损最为重要；但一旦实现盈余后，报告盈余增长就显得比较重要；接下来的目标就是迎合财务分析师的预期。
2.盈余管理是否为了提高股票价格
一般研究表明，经理们可以在一定程度内不被察觉地提高报告盈余，从而促使公司股票的价格上涨，而且由此产生的货币收益被他们自己和他们的公司分享。
最近又有两项研究（Rangan和Teoh）等提供了经理们在增发新股时实施盈余管理以提高发行价格的证据。Rangan和Teoh等发现增发新股的公司在新股发行以后的几年里经营业绩低于资本市场的平均水平。他们的研究结果证实：(1)增发新股时，公司的报告盈余异常高。(2)报告盈余是由异常高的应计额（包括可以“操控的”应计额(discretionary accruals)所导致的。(3)这些公司的盈利情况在增发新股后的几年里异常糟糕。(4)盈余管理的程度与随后股票价格的表现之间有非常强的相关关系。与其他公司的股票相比，增发股票时应计额最高的一组公司在增发后的几年里股价表现更差。这些证据说明投资者没“看穿”(seethrough)增发新股时的盈余管理，以高价购买了新股。不过，随着时间的流逝，接下来的一系列盈余失望会使投资者明白增发新股时存在盈余管理，高估的股价便开始下跌。
3.市场参与者能否区别报告盈余的质量
Sloan(1996)研究了市场参与者是否能基于公开获得的信息，用一种比较简单的方法来测量报告盈余的质量。Sloan将“高质量”的盈余定义为主要是由现金流量构成的；而“低质量”的盈余则主要是由应计额形成的。Sloan的研究结果证实，市场参与者会高估低质量当期盈余的持续性，而低估高质量当期盈余的持续性，由此说明市场参与者不能区别报告盈余的质量。Sloan还进一步发现，即使实施盈余管理的公司披露自己的会计政策信息，除了精明的市场参与者（如财务经理、财务分析师等）以外，广大中小投资者是无法理解会计政策对股票价格的真正意义的；这些证据同样说明，市场参与者确实是被那些简单的甚至是透明的盈余管理行为所蒙骗了。
4.盈余管理的资本市场后果
由于盈余管理很难被察觉，因此很难设计实验研究资本市场的参与者对盈余管理的披露会作出什么反应。目前的研究基本上都集中在查处盈余管理的极端案例。
Feroz等(1991)发现，他们的样本案例在1982-1989年期间，由于盈余管理而被查处，股票价格平均下降了13%。Dechow等(1996)的研究结果与Feroz一致，股票价格因证券交易委员会的查处而下降了9%。这就是说，公司实施的盈余管理一旦被发现，股票价格便会下降。同时，Dechow等(1996)发现，公司是否存在盈余管理，与公司股票交易量的增长、财务分析师预期的下降、短期利率的上升、财务分析师错误预期的增加有关。这些发现与下述观点一致：当盈余管理被披露给投资者以后（严重时会受到证券交易委员会的查处），公司未来的经济前景比以前想象的要差，公司的信息披露将失去可信度；极端形式的盈余管理被披露时，将会受到资本市场参与者的惩罚。
5.公司治理结构对盈余管理的影响
Dechow等(1996)进行了盈余管理与公司治理结构的关系研究。他们发现，容易受到证券交易委员会查处的公司其治理结构往往非常薄弱，它们很少设立审计委员会，而往往只设立一个内部控制委员会，而且由创建公司的总经理兼任。Beasley(1996)也报告了类似的研究结果。这些研究表明，一个公司如果有盈余管理的动机，并且公司治理结构比较薄弱的话，那么它们更有可能积极从事盈余管理。
三、盈余管理的资本市场观对我国的启示
我国的证券市场脱胎于计划经济，成长于转轨时期，并将发展成熟于市场经济。这种特殊的历史背景造成了我国证券市场的许多特殊情况。如法律法规不完善、上市公司股权结构不合理、市场投机性大、散户居多等。特别是各市场参与主体的权利、责任与义务界定不清，导致角色错位。考察西方盈余管理的资本市场观的目的是为我国资本市场的规范和发展提供政策建议。结合我国资本市场的具体特征，我们认为，西方近年来兴起的这种观点对我国具有以下政策含义。
1.推进监管政策的市场化改革，清除诱发盈余管理的政策因素
在西方成熟的资本市场上，上市公司盈余管理的动机如上文所述，主要是避免亏损、保持盈余的增长和迎合财务分析的预期。然而，在我国资本市场上，诱发盈余管理的主要动机却是应付证券监管机构的监管政策。比如，上市发行政策、配股政策以及终止交易政策。这些计划经济色彩浓厚的监管政策无意中诱导着上市公司的盈余管理行为。就上市发行政策而言，2001年年初监管机构对之进行了重大改革，废除了计划行政型的审批制，推出了准市场化的核准制。但核准制毕竟不同于注册制，在某种意义上说，一个企业能否上市关键仍取决于是否能得到发审委的审核批准，而审核批准的依据则是其业绩是否符合上市要求。比如，上市前三年要求连续盈利等。因此，审批制下虚构业绩、“包装上市”的动机在核准制下依然存在（Aha-rony et al.,2000；林舒、魏明海，2000）。至于配股政策，由于监管机构对之进行了多次改革，上市公司盈余管理的行为也变戏法似地经历了"10%"的现象和"6%"的现象。这种“上有政策，下有对策”的做法实质上可以说是这些配股政策诱发了盈余管理的问题（蒋义宏，1998;Haw et al.1998；王跃堂，1999;Chen and Yuan,2000）。究其原因，不难发现这些配股政策都是以个别财务指标（最常见的指标是净资产收益率）是否达到要求作为能否配股的依据。为了审慎地执行终止交易政策，监管机构还出台了特别处理（简称ST）和特别转让（简称PT）的过渡政策。由于这些政策都是简单地以连续亏损年限作为政策制定的主要依据，结果“微利现象”、“做大亏损”的盈余管理行为大行其道（陆建桥，1999；孙铮、王跃堂，1999）。
我国证券市场监管政策之所以成为上市公司盈余管理的诱发因素，原因就在于市场监管沿用了计划行政型的管理体制，因此要清除这些诱发公司盈余管理的政策因素，就必须继续推进监管政策的市场化改革。这可以从以下几个方面来着手进行：
第一，树立市场化的监管理念。就上市发行政策而言，现在的核准不仅仅仍然存在类似审批制下的盈余管理动机，而且由证监会充当审核批准的角色，似有裁判员当运动员之嫌，不利于市场监管机构分清职责。监管机构应继续推进上市政策的市场化改革，将准市场化的核准制逐步转为完全市场化的注册制，即发行证券之前，按法规向主管机构申请注册；同时，按公开原则把有关资料如实向公众公布，使投资者在投资前能够据此判断该证券有无投资价值。就配股政策而言，尽管对之进行了数次改革，诱发盈余管理的问题有所减轻，但配股政策的制定理念并无改变，仍是以净资产收益率作为配股政策的主要依据，这就难以根除公司盈余管理的动机。解决这一问题的关键还在于配股政策的市场化，人为地设置一些指标门槛并不一定就能为市场所认可。近来不少公司的配股方案为市场所唾弃，如春兰增发新股失败就是例证。对于终止交易政策，一方面要严格执行退出机制，不宜人为地迁就“垃圾”，出台类似ST和PT这样的挽救政策，以免干扰市场的有效运作；另一方面要充分发挥市场的力量，扩大供给使所谓的“壳”资源失去市场，为市场发挥优胜劣汰的作用创造条件。
第二，根据需要及时调整监管政策。一方面，监管政策中的具体财务指标需要根据经济环境的变化及时作出调整，因为经济景气年份的公司盈余水平从整体上说，一般要好于经济潚条的年份。若不区别对待，固守标准，反而不利于监管政策发挥作用。配股政策10%的业绩要求固守多年，造成盈余管理异常严峻，最终不得不下调为6%，不失为一次经验教训。另一方面，证券监管部门应根据国家经济形势和改革趋势及时调整监管政策，以适应产业结构调整和经济改革。
第三，监管机构应端正自己的监管角色。我国证监会一方面审批的权力太大，把在其他国家需用律师事务所、会计事务所、投资银行的信誉才能承担的风险全部接受下来；另一方面，监督的权力太小，香港证监会可以发传票，可以进银行查账，而在内地却不可以。因此，证监会要正确履行监管职责，就应该缩小审批权力，扩大监督权力（林毅夫，2001）。证监会将审批权下放给证券交易所，为加大查处市场违法、违规的力度与公安部联手成立稽查二局，无疑是一个良好的开端。
第四，健全保证信息披露质量的会计标准和执行机制。目前，我国上市公司的会计信息披露具体存在以下问题：一是会计信息披露不真实；二是表外披露欠缺，缺乏制度约束；三是会计信息披露不及时；四是存在非法的内部披露；五是公司治理结构不健全；六是上市公司与中介机构（比如，证券公司、会计师事务所等）联手造假。因此，提高证券市场信息披露的质量已成为市场健康发展亟待解决的问题。
2.健全公司的治理结构，形成抑制盈余管理的内部约束机制
西方学者提供的证据表明，治理结构比较薄弱的公司更容易实施盈余管理，因此如何健全公司治理结构，形成抑制盈余管理的内部约束机制，已成为世界各国共同关注的问题。我国上市公司由于股权结构失衡，治理结构问题显得尤为突出，这主要表现在以下几个方面：
首先，股东大会形同虚设，在国有股权占据优势或控股的情况下，一股一权、股权平等的表决机制，使国有股东完全支配了公司，中小股东无力对公司施加影响，他们所拥有的部分权力被表决机制的“平等性”所剥夺。
其次，董事会权力过分集中。大多数国有股权占据优势或控制地位的上市公司，国有董事占绝大部分。许多原国有企业政党领导人摇身一变，成了公司的董事，党委书记成了董事长，厂长成了总经理。中小股东的权力很小，在董事会中甚至连发言的机会都没有。
最后，监事会未能发挥监督作用。由于国有企业的监事是从原国有企业内选任的，监事会与纪委合署办公，纪委书记兼任监事会主席。从机构角度分析未尝不可，只是监事会成员，包括监事会主席，本身就置身于公司党政领导之下，不但难以监督大多为党委成员的董事会，更难以监督作为党委书记的董事长或总经理。这样，集权的董事会或总经理不但没有受到有效的监督，反而使公司内部机制失衡更为严重（黄旭标，2001）。
我国上市公司治理结构存在的问题大多是由国有股权占据优势或控制地位所引发的，因此要健全公司的治理结构。
首先，必须进行国有股减持，改变股权结构严重失衡的局面。国有股的减持途径有：一是国有股流通，即直接让一部分国有股上市流通，这样自然就达到了减持国有股比例的效果；二是国有股转让，包括拍卖转让、协议转让等；三是注销部分国有股，比如，根据我国《公司法》规定，公司回购股份后必须进行注销，注销后国有股比例也就降低了。现在新股发行以及增发新股的公司不少已按第一种途径实施国有股减持，这对改变我国国有股“一股独大”的局面无疑是一个良好的开端。
其次，建立独立董事制度，健全和完善上市公司的治理结构。自20世纪60年代以来，一些国家和地区在规范和完善公司治理结构时，都将独立董事制度作为一项重要的内容。据经济合作与发展组织(OECD)的有关报告，1999年世界主要企业董事会中独立董事成员所占的比例都比较高。其中，美国为62%；英国为34%；法国为29%。在各国，独立董事被看作是站在客观公正立场上保护公司利益的角色，对管理层具有制衡作用；同时，独立董事通过参与董事会的运作，可以发现公司经营的危险信号、对公司的违规或不当行为提出警告。因此，借鉴国际经验，建立独立董事制度不失为改进公司治理结构的一种有效途径。
再者，推行股票期权计划和民事赔偿制度，建立和健全有效的激励约束机制。激励机制的核心是使经理的个人利益与企业的利益挂钩，使经理也成为企业剩余索取权的享有者，从而使股东目标成为经理目标，消除激励经理的利益障碍。为实现这一目标，推行股票期权计划不失为一条可行途径，它不但可以使股东与经理人员的目标最大程度地一致，而且还可以留住人才，减少现金支付负担，更可以体现人力资本的产权价值。对于约束机制，目前尤为迫切的是要建立民事赔偿制度，以经济手段使造假违法的管理层无利可图，切实保护中小股东的利益（刘峰，2001）。
最后，大力发展机构投资者，发挥它们在公司治理中的积极作用。从根本上说，公司治理结构的完善，股权结构的优化，有赖于机构投资者的壮大。只有机构投资者队伍壮大起来，股权过分集中和流通股过分分散的现象才能得到缓解。近两年来，我国证券投资基金有了很快的发展，但与成熟市场相比，其所占的市场份额仍然还很低。截止2000年底，10家基金管理公司所管理的84家封闭式基金资产总值为847亿元，仅占总市值的1.8%，占流通市值的5.3%。我们认为，推出开放式基金，尽早让社会保险基金进入资本市场，从境外引入合格的机构投资者等都不失为发展我国资本市场机构投资者的有效途径。
3.提高市场参与者的素质，增强识破盈余管理的能力
截止2001年底，我国境内上市公司达1137家，投资者开户数达6403万户，其中个人开户数为6363万户，占总人数的5%，投资者开户总额的99.38%（史美伦，2001）。散户投资者往往是基于简单的会计数据作出投资决策的，他们难以理解那些复杂的会计信息，更谈不上识破盈余管理，这就给上市公司实施盈余管理提供了机会。在我国，上市公司不分红的现象非常普遍；同时，上市公司的利润也非常低。统计资料显示，2000年上市公司只有800亿元人民币的利润，分红只有100亿元，而印花税和佣金已达900亿元（林毅夫，2001）。由此不难发现，分红远抵不上印花税、证券税和证券公司的手续费。这样，股民获利的途径就只有依赖股票价格的涨跌。因此，他们往往不关心上市公司的利润或分红情况，而更关心上市公司股票价格的涨跌，以致绩优股倍受冷落，ST等垃圾股倍受追棒。这种投机特征可从股票市场的换手率显现出来。1996年，美国纽约股票市场的换手率是52%，东京是27%，韩国91%，伦敦58%，香港54%，泰国30%，新加坡40%，而上海591%，深圳902%（林毅夫，2001）。相比之下，我国股票换手率相当于一年换6次或9次。
投资者是证券市场的基石，行为规范的投资者了解上市公司和证券公司在市场上的各自责任，对违规行为会形成强大的社会压力，因而对上市公司和证券公司有制衡作用。投资者素质提高了，基石稳固了，证券市场才能真正进入规范化发展的轨道。境外比较成熟的证券市场的监管机构，越来越清醒地认识到教育投资者重要性，并形成了一套行之有效的教育投资者的组织机构和工作方式。把他们的经验概括起来，主要有四个方面：一是在认识上把教育投资者的工作作为证券监管工作的重要组成部分，有知识的投资者是对证券欺诈等违法行为的最好防范，从而将投资者教育工作列为证券监管工作的重要内容。二是在监管机构内部专门设立投资者教育部门，不仅负责提供教育内容，而且指导投资者通过不同方式督促上市公司和证券商增加透明度，提高投资者对市场的认识。三是把投资者教育与受理投资者投诉结合起来，统一把投诉的事项转达给证监会有关部门，以便他们向投资者作出解释，严重的移交稽查部门查处。四是对投资者教育应坚持非营利性原则。这些经验对我国实施投资者教育无疑具有启示和借鉴意义。
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