民营上市公司控制权形成及其影响研究，本文主要内容关键词为：民营论文,控制权论文,上市公司论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、文献回顾
早在1932年，Berle和Means就给出了控制权的定义，一种是基于法律基础且围绕表决权问题，包括完全所有权控制、多数所有权控制和法律控制，另外一种是基于实际情况，如少数所有权控制和管理层控制。Marris(1964)、Walliamson(1964)和Manne(1965)等认为，Berle和Means没有考虑和重视市场对公司的控制机制，这种机制是通过接管来阻止经理人员滥用权利和挥霍公司资源的形式运转的。Domsetz(1988)强烈批评了所有权与控制分离而形成的“所有者被架空”观点，他认为这种观点是错误的，这是因为，一旦有必要，分散的所有权可以充分地集中起来，对不称职的经营者给予恰当的指导，直到把他们炒掉。
何自力(1997)较好地概括了控制权的3种定义：(1)“选举董事”论。所有者将经营和管理公司的权利交给了公司内部的董事会，然后通过选择和决定董事会成员而行使对公司的控制权；(2)“决定公司政策”论。控制权是“决定一个公司广泛政策的权利”，这里的广泛政策包括公司的经营目标、公司的扩张、公司的融资、公司的利润分配等4项政策；(3)“战略决策权”论。战略性决策关系到公司的发展方向和发展前途，直接决定着公司的生死存亡，因此战略决策权就是公司控制权，谁掌握了战略决策权，谁就控制了公司。上述对控制权的定义既存在着相互矛盾，也同时存在着难以量化的问题。Cuyvers和Meeusen(1976)以及Daems(1978)利用相对复杂的联锁董事方法计算控制权，而Porta等人(1998)给出的控制权计算公式是等于最终的控股股东对上市公司拥有的直接控制权与间接控制权总和，即最终控制股东的表决权比例，将控制权与表决权相挂钩，为控制权的计算作出了重要的贡献。这里特别强调的是控制权与控制是有区别的两个重要概念，Hart(1988)和Berglof(1991)将资本结构作为“控制”机制，其中的控制主要是在契约理论框架下讨论“事后”性质的剩余控制权，而本文控制权主要从财务学的角度讨论对企业经营管理的控制权。
我国的大部分学者将控制权放在股权结构的范围内加以考虑，蒲自立和刘芍佳(2004)提出应基于股东会层面定义控制权，即大股东如何设计一个最低持股比例，既取得对公司的有效控制，又把控股所需要的资本投入减到最低限度（注：该文对有效控股权（控制权）进行了较好的综述，有效控制权包括了Cubbin-Leech概率投票计算法，Shapley-Shu-bik指数法以及Banzhaf指数法等3种方法。）。徐晓东和陈小悦(2003)根据国际上通常将控股股东所必要的持股比例界定为20%～25%，并因此推断我国上市公司的第一大股东大多为控股股东，因此第一大股东的持股比例被等同于控制权（优势表决权）。宋献中和罗晓林(2003)对26家直接上市民营企业的实证研究发现，民营上市公司第一大股东的持股比例接近50%，再考虑到其可能间接持股，所以多数民营上市公司第一大股东在公司中处于绝对控股地位，他们还发现，民营上市公司上市后第3年第一大股东的比例比第一年有所下降，但幅度很小。
由于将控制权与股权结构，特别是第一大股东持股比例这两个性质不同的指标等同起来（尽管在有些情况下两者数量上是相等的），将导致对民营上市公司控制权实际上明显的“高估”。目前对民营上市公司控制权形成的外部环境目前缺乏研究。本文首先分析了在香港和内地上市民营企业在控制权方面的差异，并试图从股权割裂、渐进式转轨经济与东亚管理文化3个维度解释民营上市公司控制权形成的外部环境及其对企业价值的影响。
二、民营上市公司控制权现状
（一）样本选择
本文选取了内地上市民营企业样本249家，香港上市的内地民营企业42家，共291个样本。
样本选取标准是：在内地上市的民营企业必须符合下列条件：(1)该上市公司的最终所有者必须是可以追踪的，且只能是自然人或家族；(2)若自然人直接控股，其与家族成员必须累计是第一大股东；(3)若自然人或家族通过其他公司间接持有上市股票的，该中间公司必须是上市公司的第一大股东或实际控股股东；(4)若自然人或家族同时采用直接持股与间接持股两种方式的，其控制权累计数必须能使之确保第一大股东的地位；(5)该公司是在2003年12月31日前成功上市（或经过财政部与国资委批准获得控制权）。在香港上市的内地民营企业除了上述条件之外，最终控制人或家族必须来自内地，且该企业主要商业活动应在内地进行。民营上市公司的数据采集主要来自北京色诺芬公司“中国民营上市公司数据库”以及《新财富》、《新财经》、《经济观察报》、《21世纪经济报道》等财经媒体，在香港上市的民营企业的数据采集还得益于瑞银华宝的中国民营企业指数。
（二）控制权计算方法
现以在上海证券交易所公开上市的冠城大通(600067.SH)和在香港联合交易所上市的中大国际(0909.HK)为例分别计算控制性个人或家族的控制权(CON)与所有权（也称现金流权，CASH）。图1为两家公司的控制链示意图。
图1 内地与香港上市民企控制链
冠城大通作为典型的内地上市民企的代表，其特征是最终控制人或家族的控制链上的比例都比较低，控制权比例低，其控制权比例为
计算结果表明，薛黎曦用了10.38%的所有权获得26.28%的控制权，实际上，因为薛黎曦的股份是法人股，按每股净资产与流通股股票的价值比（2003年12月31日该比例为2.18/9.86=22.11%)，这样薛黎曦实际上只用了2.29%(22.11%×10.38%)的现金流便获得了冠城大通的实际控制权。
中大国际则代表了在香港上市民企的控制情况，大部分的内地民企的控制人或家族通常都通过一个在第三国，特别是避税港设立的全资拥有的公司控制上市公司较大份额的控制权。徐氏兄弟通过设在英属维尔京群岛的全资拥有的Zhong Da公司控制了中大国际58.7%的股份，这样其控制权与所有权相等，即
。
（三）内地与香港上市民营企业控制权比较
由表1可知，在香港上市的内地民营企业无论是在企业价值(Tobin'Q)，还是在控制权(Con)指标上，都高于在内地上市的民营企业，特别是在控制权指标上，内地上市民营企业控制权中位数为29%，而在香港上市民营企业的控制权中位数值超过51%。现利用SPSS统计软件对内地上市民营企业与在香港上市民营企业作两个独立样本T检验，结果显示，在企业价值指标和控制权指标方面两者之间存在显著的差别。
表1 港与内地上市民营企业与企业价值控制权比较
资料来源：作者整理。
三、民营上市公司控制权形成的外部环境
导致我国民营上市公司低控制权形成的外部环境主要包括以下几个维度：第一个维度是开始受到东亚管理文化特征的影响，第二个维度是受到渐进式转轨经济环境的影响，中国特色的股权割裂则对民营上市公司具有非常明显的影响。以下具体展开分析：
（一）第一个维度：东亚管理文化(AC)
我国与其他的东亚国家或地区受同宗同祖的儒家文化价值观影响。儒家思想使得中国人在个人道德生活和行为中，以家族为最重要的中心，从“修身齐家”到“治国平天下”（中村元，1989;Haley,et,al,1998）。儒家希望建立的秩序基本上是一种道德观念，而不是一种合乎理性的方法，从来不能给予家庭以外的人以真正通情达理的待遇，使得华人家族企业所有权、控制权和家庭3者密切重叠，并使得企业管理文化中具有浓厚的家长制的组织气氛(Redding,1990)。郑伯埙(1991)引用了Yang家庭扩张与经济发展关系的观点：只要有足够的土地或其他形式的生产来容纳已婚的儿子，他们将仍留在父亲的家户中，在父母的权威和领导下，透过儒家重团结的规范，由有能力的人出掌财产管理与经营的工作，由小家庭扩张到大家庭，使得家族主义与企业发展密不可分。
东亚浓厚的家族主义情结导致家族企业通常并不愿意公开上市，其原因是，其一，将企业视作家产，控制性家族并不愿意与外人共享所谓的家产。韩国家族性商社在韩国经济崛起过程中取得了极快的发展，社会财富逐步集中到少数家族手中，引起了韩国社会的普遍不满，为了缩小贫富差别，1973年韩国政府出台了促进家族企业走向社会、向社会公开发行股票的《促进企业公开法》，但响应的家族寥寥无几，政府于1975年强行将现代等韩国大型家族企业公开上市，但这些措施并没有得到执行，因为这些富有的家族不愿意过早地将家族控制的企业推向社会，不愿意肥水外流。其二，公开披露导致企业经营成本急速增加。家族企业公开上市后，就摇身一变成为所谓的公众公司，这种上市公司的要求不断提高，包括企业的财务报表披露以及企业重大经营管理活动的披露，这些披露一方面需要招聘高素质的专业人才，另一方面由于过早暴露自己的收购等重大决策，加大了企业的经营成本。此外独立董事的聘请以及来自证券监管部门的监管也增加了企业的运行和管理成本。其三，隐蔽财富，防止受到不必要的破坏。单纯(2002)就指出，东南亚华人家族企业为防范敲诈勒索、避税和免遭种族冲突殃及等，都设法藏而不露，而公开上市无疑于树立了招摇的靶子，成为被迫害的首选对象。其四，公开上市容易引起收购者的注意，加上信息披露的强制要求，增加家族的控制成本，可能导致家族最终失去控制权。
公开上市将导致家族企业不可避免地将一部分股份被外人所获得，控制性家族或个人也要精心布局，通过交叉持股、发行双重股票和金字塔式控股等多种方式放大对家族企业的实际控制权。Claessens等人(2000)统计了东亚地区上市公司家族控制情况，除日本外，东南亚国家、韩国与我国港台地区1740家上市公司中，家族控股的加权比例达到45%，其中香港特区最高，达到71.5%。他们还发现，东亚地区家族控制的上市公司倾向于通过金字塔式控股来实现控制权增长。Wolfenzon(1999)给出这种现象存在的原因：在股东权利保护程度不足的国家或地区，金字塔式控股是CMS最偏爱的方式。这个发现可以解释为什么亚洲国家或地区私人控股类上市公司中CMS大量采用金字塔式控股方式组织起庞大的家族帝国。
虽然内地民营上市公司起步迟、规模小，但是儒家文化对企业管理的影响也开始逐步显露出来，具体表现在：(1)控制权开始出现了家族内继承的现象，如黄河旋风(600172.SH)控制权从乔金岭（父）向乔秋生（子）的转移以及红豆实业(600400.SH)控制权从周耀庭（父）向周海红（子）的转移；(2)董（监）事会中家族成员或泛家族成员开始占据了相当大的比例；(3)内地直接上市的民营企业相对于并购上市民营企业，更倾向于获得较大比例的控制权。
（二）第二个维度：渐进式转轨经济(TE)
我国在发展社会主义市场经济的过程中，虽与转轨经济国家的基本特征仍存在着本质差别，但也不可避免地带有了转轨经济的某些特征。转轨经济国家主要是通过基于“内部人控制”的管理层收购实现上市公司控制权，在分析民营上市公司控制权的形成机理时也因此具有一个重要的借鉴。在转轨经济中，许多经理人员利用内部信息和政治关系并通过各种手段（狡猾的杠杆收购计划、低价购买职工的股份或其他方法，甚至是赤裸裸的欺骗）成了主要股东，导致转轨经济国家所有权越来越集中，2000～2001年度转轨经济国家最大所有者控股比例达到51.2%，加上披露不充分的比例，已经超过了欧洲大陆的水平（Berglof和Pajuste,2003）。俄罗斯管理人员通常利用关系人假冒外部投资者获取更大的控制权，管理人员可能利用掌握股东登记名册和企业财务信息的权力以及职工股份的分散性控制职工的表决权，或以解雇等方式威胁职工，从而获得高于名义控制权的实际控制权(Blasi,1997)。
转轨经济MBO交易中，企业的实际控制者，即管理层不仅对国有产权的代表者有着巨大的影响力，而且可以利用掌握的企业信息左右国有资产的出售意图，管理层还可以通过利润操纵行为给国有产权代表者施加出售压力，并且在出售子公司的MBO中，交易双方的实际控制人是同一主体，因此魏建(2003)将转轨经济MBO等同于管理层主导的一个财富转移过程。张维迎(2004)认为，若将MBO理解为经理人盗窃国有资产的一种方式可能有失偏颇，因为若不允许民营企业整合中国经济，而国有企业又根本没有这个整合的能力，难道放手让外资整合（注：参见吴晓兵等(2004)。）？王志诚和张翼(2004)给出了证明，他们的实证研究表明，尽管存在一些不良行为，但是国有大股份转变为法人实体拥有的大股份为上市公司创造了价值。
应强调指出的是，我国作为渐进式经济改革的实践者，与俄罗斯以及东欧走激进式改革道路的国家不同，我国大多数民营上市公司控制权的形成虽然带有“内部人控制”的转轨经济特征，但是不会形成根本上的“威胁”，相反最主要的问题是控制性个人或家族借助渐进式的经济转轨，通过较低的控制权剥削外部股东。这是因为：(1)直接上市的民营企业数量在逐步增加，这与增量性改革的精神相吻合。(2)国家始终未放弃对资本市场的直接参与，而且这种参与近年来还是呈上升趋势的（见表2）（注：国有股虽然也在减持，但是减持的速度还是比较慢的，而且在减持过程中，政府在积极推动一些大型国企上市，因而在总体上造成国有股比例的上升。），正如华生指出的那样，“中国资本市场的问题，现在看得很明白，问题出在政府那里，……，制度设计上太偏向国有企业，而对投资者是歧视的”（注：参见方泉(2004)。）。(3)我国渐进式的改革实践决定了，控制性个人或家族获得的上市公司控制权比例远远低于激进式改革的转轨经济国家。有学者开始质疑公司治理渐进式改革政策的绩效，如Chen和Li(2004)指出的那样，中国采取了对所有权与公司治理的渐进式改革，这种改革模式将导致所有权与治理结构的日益复杂性。
表2 1999～2004年中国上市公司国有股比例
年份
国有股比例% 比上年增长%
1999
35.72 ─
2000
37.13 3.95
2001
45.89 23.59
2002
47.24 2.94
2003
47.41 0.36
资料来源：根据中国证监会网站资料计算。
（三）第三个维度：股权割裂(CE)
第一个维度是中国特色的设置流通股与非流通股的股权割裂制度，非流通股比例平均是流通股比例的1.8倍左右（见表3）。王维钢等(2003)观察到由于非流通股的不流通，市价波动与控股股东自身价值无关，导致控股股东在影响公司管理层决策时不是以维护流通股东权利为其出发点，而是产生诸多的怪异行为。这种怪异行为缘于持有大量非流通股的控股股东天然地具有圈钱甚至掏空上市公司，这种行为最终将严重损害持流通股小股东的利益，而流通股东利益的受损将导致小股民“以脚投票”，导致股市的融资功能难以持续，最终使得股市融资功能成为无源之水、无本之木（汪异明，2004）。
表3 1999～2004年中国上市公司流通股与非流通股比例
年份 非流通股比例%Ⅰ 流通股比例%Ⅱ Ⅰ／Ⅱ
1999
65.24
34.761.88
2000
63.34
36.661.77
2001
65.34
34.661.89
2002
65.42
34.581.89
2003
64.77
35.231.84
资料来源：根据中国证监会网站资料计算。
股权割裂使得通过持有非流通股的大股东与持有流通股的小股东之间产生了代理冲突，这种代理冲突是叠加在全流通证券市场上控股股东与外部中小股东之间的代理冲突之上，从而导致在中国股市上，控股股东与外部中小股东的代理冲突更加严重，代理冲突主要体现在再融资（增发、配股）、现金股利政策和关联方贷款3个方面，何卫东(2004)观察到了，拥有控制权的非流通股东先将优质资产注入到上市公司进行包装，一旦“阴谋”得逞，其将利用不公平交易、资金借贷等多种方式向己方进行利益输送。
谢百三和谢曙光(2003)提出，控股股东及其他法人持有的约有2/3股份不能上市流通，导致了民营企业控股股东一股独大，赋予了控股股东操纵上市公司几乎一切活动的合法权力。韩志国由此推断，股权割裂导致中国具有竞争力的微观经济主体的产生，延迟了产权改革，因而“不可能建立市场经济体制”（注：参见陈玉强(2004)。）（注：也有少数学者并不认同这种观点，宾国强和舒元(2003)发现，“将股权分割当成是中国股市问题的核心是具有误导性的”，私有产权和全流通并不能消除股票市场的委托代理问题，这是因为他们发现，股权分割对加速企业业绩下滑并无显著的影响。但是该文的作者显然难以解释民营企业控股股东双重代理所产生的“超额”剥削现实。）。
由以上分析可知，若仅存在东亚管理文化的维度，在香港与内地上市的民营企业的家族控制权的比例应该是接近的，但实际上两者的差距是相当大的（见表1），这说明了其他两个维度的影响非常大。渐进式经济转轨导致了控制性家族在主观上或客观上都难以在短时期内获得较高的控制权，其反映的表象是，控制性家族往往在扮演了一个较长时期的局外人或“陪太子读书”的角色之后，再走上前台。而股权割裂则是作为一个具有天生缺陷性的制度设计而成为控制性家族获得控制权的一个资本上的“放大器”。上述3个维度的联合作用，导致了内地民营上市公司低控制权的形成（图2），用公式表示，即：
图2 我国民营上市公司低控制权形成分析
四、内地民营上市公司低控制权对企业价值的影响
内地民营上市公司低控制权所产生的影响主要包括以下两个方面：
（一）形成双重代理冲突
如图3所示，内地上市民营企业相对于东亚地区、欧洲地区和东欧经济转轨地区家族企业，控制权集中的比例明显偏低（但又属于集中形态），而职业经理人控制的比例相对于美国和东欧经济转轨地区又相对偏低。这种特殊的控制权形态，容易形成以下双重代理冲突，即既存在东亚和欧洲地区的控制性股东与外部中小股东之间（所有权层面上）的代理冲突，又存在有效控制权不足情况下的职业经理人与控制性家族之间（所有权与控制权层面上）的代理冲突。这种双重冲突显然与东欧经济转轨地区的代理冲突明显不同：这些激进式改革的国家的经理人通过大规模的MBO等内部人控制机制，将职业经理人与控制性股东的身份合二为一，从而消除了职业经理人与控股股东之间的代理冲突。这种情况在中国却并没有发生，控制性家族低控制权与职业经理人的控制之间形成了有力的竞争，导致了所有权层面与经营权层面的代理冲突的发生。
图3 世界各地区家族企业代理冲突
（二）降低了企业价值
Maug(1998)认为，拥有控制权的控股股东有助于抑制提供资金的股东和控制公司资源的经理人之间的代理冲突。Bebchuk和Kahan(2000)发现“逼走”(freeze out)机制是大股东集中股权的激励动力，控股股东可以“逼走”小股东，即控股股东通过控制权并购其全资拥有的公司实现“逼走”目的。Baek等人(2003)通过对韩国家族性商社的实证研究发现，商社的控制性家族股东在商社于公司发生问题时能确保提供紧急支援，这使得小股东明知被剥削，也愿意购买存在这些商社的股票。聂长海等人(2003)也发现，在中国投资者保护不足的环境下，“一股独大”给大股东所带来的超额利润的诱惑力远远超出了来自道德方面的约束，中小股东在遭受盘剥的同时又投诉无门，只好搭便车了。因此本文根据上述结果，推论企业价值曲线是一个向上倾斜的曲线。图4中Con表示个人或家族在上市公司中的控制权比例，纵坐标V横坐标表示企业价值，V为企业价值曲线。
图4 我国民营上市公司低控制权企业价值
设V为不存在股权割裂情况下的企业价值曲线，即假定资本市场是一个不存在股权割裂的市场。股权割裂导致企业价值的下降，使得企业价值曲线向左平移到V1的位置，因为股权割裂导致的
在渐进式转轨过程中，国有股并不是一次性出售的，作为个人控股股东难以获得较高比例的控制权，因为控制权比例过小，导致控股股东与外部中小股东之间的代理冲突增大，这就进一步降低了企业价值，从而使得价值曲线继续向左移动至V的位置。因此渐进式售卖国有股导致的企业价值损失为
或家族可以借助股权割裂与经济转轨从流通股东那里攫取超额“价值”，典型的代表如唐氏家族通过较低的控制权（不超过30%），以其控股的“德隆系”上市公司为载体，不断地掠夺流通股东的利益（表4）。
表4 德隆系控股上市公司控制权一览表
上市公司名称 上市公司代码 唐氏家族控制权 资料来源
合金投资 000633.SZ
22.32%
2003年年报
湘火炬
000549.SZ
21.92%
2003年年报
新疆屯河 600637.SH
15.15%
2003年年报
天山股份 000877.SZ
29.42%
2003年年报
ST中燕
600763.SH
29.69%
2002年年报
资料来源：作者整理。
但是从长期看，控制性个人或家族不可能永远依靠目前的缺陷性制度攫取利益来实现企业的可持续发展，一个可能的发展趋势是控制性个人或家族不断增加控制权。因此，当控制性个人或家族增强控制权时，新的均衡开始出现，完成经济转轨后的新的均衡点为
。但是在股权割裂制度继续存在的情况下，此时的控制性个人或家族仍然可以通过股权割裂制度来剥削流通股东。
五、研究结论与政策建议
本文基于中国特色的股权割裂、渐进式转轨经济、东亚管理文化三个维度的分析，研究发现中国民营上市公司的最终控制人或家族倾向于利用股权割裂制度以及渐进式转轨经济特征攫取外部流通股东的利益，形成了所有权层面上以及所有权与控制权层面上的双重代理冲突，进而导致企业价值的下降。
本研究的结论对现行上市公司治理政策制定还具有重要的借鉴意义。本文的研究再次证实了股权割裂是引发中国民营上市公司各种代理问题最主要的制度性问题，本文的研究支持管理层采纳中国股市全流通的政策取向。尽管实践反复表明，渐进式经济改革在中国经济实践中取得了重大的成功，也是经济长期稳定增长的主动力，但是本文的研究结果发现，在国有上市公司控制权改革方面的渐进式改革则是差强人意，甚至可以说，中国国有上市控制权改革间接加剧了中国民营上市公司的代理冲突，为民营上市公司的最终控制人或家族提供了制度上的“便利”。因此本文的研究支持加大民营上市公司中控制权比例，发挥大股东的激励作用，这些政策措施应包括加大国有控制权出售的比例，在加大国有控制权出售比例的同时，可以继续运用鼓励民营企业直接上市的政策措施。