对外直接投资速度与企业风险承担*
——基于中国微观数据的实证研究
余官胜 龙 文
福建师范大学经济学院 美国巴克莱资本
摘 要： 在我国当前推动企业“走出去”的背景下，加快对外直接投资速度是否会增加企业风险承担是政策制定者必须探明的问题。本文通过企业名称匹配中国工业企业数据库和境外投资企业(机构)名录度量企业对外直接投资速度和风险承担指标，通过实证研究发现，我国企业对外直接投资速度加快总体上会增加风险承担。此外，本文的分段回归表明，仅当企业对外直接投资速度本身较快且东道国宏观风险较大时，对外直接投资速度加快才会增加企业风险承担，而这种影响并不会发生在企业对外直接投资速度本身较慢或东道国宏观风险较小的情况下。本文的研究意味着，虽然总体上我国企业国际化经验较少，面临着加快对外直接投资速度会增加风险的困境，但在条件合适的情况下，仍可加快对外直接投资速度而不增加风险。
关键词： 对外直接投资 速度 企业风险承担 微观数据
一、引言
近年来，我国对外开放领域最为典型的特征之一是快速增长的对外直接投资规模，当前我国对外直接投资流量已稳居世界前三位。规模增长的推动力来自企业对外直接投资速度的加快，这也使企业在海外的资产迅速增加，因而风险和利益安全保障问题开始凸显。作为新兴市场国家，我国企业是对外直接投资中的后来者，快速进行对外直接投资固然能缩小与发达国家跨国公司之间的国际化差距，以及获得更大的市场收益，然而经验不足也使之面临更大的风险。关于发达国家跨国公司的研究表明，在全球化初期，企业应以较慢的速度进行对外直接投资以规避风险(Barkema et al.，1996)；而随着信息化的发展，快速进行对外直接投资能使企业获得更好的业绩表现(Hilmersson & Johanson，2016)。我国企业进行对外直接投资的历程较短，在理论上并未有两者关系的定论，因而需要在实证上权衡企业对外直接投资速度与风险承担之间的关系，在这种情况下，本文在度量企业对外直接投资速度和风险承担的基础上检验两者之间的关系。
为了在微观上研究企业对外直接投资速度对风险承担的影响，本文匹配中国工业企业数据库和境外投资企业(机构)名录构建实证研究数据库。本文的实证研究总体上表明较快的对外直接投资速度会增加企业风险承担，并不受企业属性和东道国选择异质性的影响。进一步地，样本分段回归表明，这种影响仅存在于特定的条件，仅当企业对外直接投资速度本身过快以及东道国宏观风险较大时，较快的对外直接投资速度才会增加企业风险承担，这也意味着在条件适宜时企业可加快对外直接投资速度。本文的研究在理论上验证了新兴市场国家企业对外直接投资仍处在速度加快加大风险的阶段，在实践上表明了我国企业对外直接投资速度加快仍需警惕风险，这构成了本文的主要研究意义。
二、文献综述
(一)企业对外直接投资速度研究文献
Hymer(1960)提出企业开展对外直接投资现象的理论分析后，以何种速度开辟海外市场就开始受到重视。在全球化兴起早期，企业国际化经营经验不足，为了充分吸收知识并防范不确定性因素，大多数研究认为企业应以谨慎的方式进入东道国开展对外直接投资(Johanson & Wiedersheim-Paul，1975；Barkema et al.，1996)。针对不同国家的样本研究发现，为了有效利用东道国市场信息并获取最大收益，对外直接投资企业应以稳健的方式在东道国增加对外直接投资项目(Chang，1995；Kogut & Chang，1996)。在企业层面上，利用不同国家微观数据的实证研究也验证了快速对外直接投资会减少企业利润的结论(Vermeulen & Barkema，2002；Barkema & Drogendijk，2007)。在管理学的视角中，基于时间压缩非经济学概念的研究也发现，快速对外直接投资会降低企业绩效，并且随着不确定性的增加而越发明显(Yang et al.，2017)。
以嵌入工作开展监督。工作初期，参加各单位相关会议，尽管做了准备，但业务和人员情况掌握仍然不够深入，不充分掌握情况，监督工作就浮在面上，精准监督就是一句空话。之后我们加强各单位业务工作研究学习，利用与各单位工作互动，掌握工作实际运行情况，增进人员情况了解，逐步发挥驻的优势，做监督单位的“知情人”“有心人”，以嵌入“风险点”、嵌入“关键点”开展工作。
随着全球经济一体化的推进和信息技术的发展，国际市场竞争不断加剧，为了第一时间获得市场的先发优势，多数企业在成立不久便进入东道国开展对外直接投资，同时也出现了以国际化为目标的“天生国际化”企业(Knight et al.，2004)。信息的快速传播改变了对外直接投资速度产生的效益影响方式，学者们在各个行业中均发现20世纪90年代后快速对外直接投资能提高企业绩效(Salomon & Martin，2008)。在国际化压力较大的行业，快速进入东道国开展对外直接投资能帮助企业建立市场优势并获得更高的市场收益(Chang & Rhee，2011)。对于新兴市场国家中小企业也存在这种影响，Hilmersson和Johanson(2016)采用三种方法进行衡量，均发现企业对外直接投资速度加快有利于绩效表现。与此同时，也有研究表明对外直接投资速度与企业绩效有非线性关系，较快或较慢的速度均不利于企业效益提升，企业应采用适宜的速度进入东道国。
(二)企业对外直接投资风险研究文献
在物理学的概念中，速度强调的是单位时间内完成的事项或者完成特定事项所需的时间，与之相仿，学术界度量企业对外直接投资速度的方法也有两类。一是对单位时间内开展的平均对外直接投资项目数进行度量，该方法将企业从事第一个对外直接投资项目作为起点，用截止度量年份的年平均对外直接投资项目数代表企业对外直接投资速度，Vermeulen和Barkema(2002)、Chang和Rhee(2011)以及Yang等(2017)采用这种度量方法进行实证研究。二是用企业完成首次对外直接投资所需的时间进行度量，该方法用企业成立年份与首次对外直接投资年份之间的时间跨度代表企业对外直接投资速度，Luo 等(2005)、Musteen等(2010)以及Jorgensen(2014)采用这种方法进行实证研究。两种度量方法对数据的要求存在较大差别，第一种方法要求企业在不同年份存在多个对外直接投资项目，第二种方法仅需要企业成立及首次对外直接投资年份数据，对两种方法的选择往往取决于样本数据的质量。
两个研究团队之一是一个以德国及智利科学家为主体的国际合作小组，由来自马克斯·普朗克地外物理研究所的莱茵哈德·根策尔（Reinhard Genzel）领衔。他表示，他们已经发现了迄今为止能够证明这个黑暗实体就是一个超大质量黑洞的最有力证据，而且这个无底洞的质量是414万个太阳质量。
微观层面，较多文献集中在对外直接投资企业的风险偏好选择上，所处行业和类型性质不同的企业具有不同的风险偏好选择(Brouthers et al.，2002)；能力的不同也会促使企业在对外直接投资中选择不同的风险程度(Tseng & Lee，2010)。另外，由于决策来自企业管理者，因此高管的风险偏好也是影响企业对外直接投资风险选择的重要因素之一(Forlani et al.，2008)。更为详细地，在企业管理者因素的影响中，企业风险目标和高管风险意识的共同作用会对对外直接投资风险选择产生重要的影响(Kiss et al.，2013)。基于认知视角，Maitland和Sammartino(2015)强调高管个人的主观风险评价和风险管理经验也会对企业对外直接投资风险选择产生影响。
(三)文献评价
尽管越来越多的文献开始研究新兴市场国家企业对外直接投资速度和风险问题(Hilmersson & Johanson，2016；Bekaert et al.，2014)，然而将两者结合起来探讨的文献并不多，这可能是以下两个原因造成的：第一，新兴市场国家企业对外直接投资兴起的时间不长，过快进入速度带来的风险问题尚未凸显；第二，数据库的缺乏使得新兴市场国家企业对外直接投资进入速度和风险较难被量化研究。事实上，由于成熟度和经验均无法和发达国家跨国公司相比，新兴市场国家跨国公司面临的风险更大(Luo & Zhang，2016)，因而在快速进入东道国投资时也应及时关注投资速度与风险规避之间的平衡关系。本文结合国内外两个领域以往的研究成果，对我国企业对外直接投资速度和风险承担进行微观度量，并检验两者关系，弥补学术界对两者相关性研究的缺失，构成了本文的边际学术贡献。
三、指标度量与特征
(一)企业对外直接投资速度
宏观层面，国际商务领域的研究大多考察企业对外直接投资区位选择中的风险因素，Dunning和Lundan(2008)在区位选择中认为风险是企业开展对外直接投资进行规避的区位因素。White和Fan(2006)将国家分析细化至多个维度，包括政治经济和社会文化等，认为这些风险因素均会影响企业对外直接投资的选择。实证研究中，不同的样本数据得出了不同的结论，包括风险会阻碍企业对外直接投资(Sekkat & Veganzones-Varoudakis，2007；Gast & Herrmann，2008；Bekaert et al.，2014)，以及风险不会影响甚至促进企业对外直接投资行为(Asiedu，2002；Sanjo，2012； Kariuki，2015)。参照国外的理论和实证研究，国内文献也基本上集中在宏观领域，发现我国企业倾向于对风险较低的东道国进行对外直接投资(孟醒和董有德，2015；张艳辉等，2016；赵青和张华容，2016)。
在我国针对企业对外直接投资的微观实证研究中，一般都是匹配中国工业企业数据库和境外投资企业(机构)名录构建数据库。本文也采用这种数据库构建方法，通过企业名称匹配两个数据库2003～2010年的数据，匹配后发现我国大部分企业在此期间仅存在一个对外直接投资项目。因而为了保证样本的充足性，本文采用第二种方法度量企业对外直接投资速度，企业成立年份和首次对外直接投资年份间跨度值较大代表较慢的速度指标。为了得到企业首次对外直接投资数据，对于在多个年份存在对外直接投资项目的企业，本文仅保留与企业成立年份最近的对外直接投资样本，删除其他数据。进一步地，将匹配后的数据与境外投资企业(机构)名录中2003年以前的数据进行再次匹配，删除首次对外直接投资发生在2003年之前的样本，确保最终的数据均为企业的首次对外直接投资数据。经匹配后，本文共得到2222家企业样本，图1绘出了企业对外直接投资速度的核密度分布图。从图1中可以发现，企业对外直接投资速度主要集中在20年之内，并且在10年左右最为集中；而企业对发达国家东道国的对外直接投资速度分布更为偏左，意味着对发达国家东道国的对外直接投资速度更快。
图1 企业对外直接投资速度核密度分布
资料来源：根据本文数据统计绘制。
(二)企业风险承担
在国内外学术界，标准差是度量风险和不确定性的基本方法，也被应用到对企业风险承担的度量中。大多数研究采用资产收益率或利润率在特定年份内的标准差度量企业风险承担(Boubakri et al.，2013；Faccio et al.，2016；贾珅和申广军，2016；毛其淋和许家云，2016)，由于不同行业、不同地区等异质性因素都会影响企业收益率，因而需要对收益率进行行业、地区等平均值处理后再取标准差。于本文的研究而言，对企业收益率产生影响的异质性因素不仅包括国内行业、地区、政策等，还包括东道国各种经济政治条件，因而处在不同环境下的企业收益率存在较大差异，并且对这些异质性因素同时进行控制存在较大难度。基于此，本文采用企业资产负债率的标准差度量企业风险承担，企业风险因未来现金流的不确定性而产生(John et al.，2008)，因而除了可用收益率进行间接的综合性反映外，也可以通过企业负债水平的综合指标衡量，而资产负债率是较为恰当的选择。进一步地，资产负债率并未直接反映企业的经营状况，因而不同于收益率受国内外各种异质性因素的影响，相对而言受不进行各类异质性均值处理的影响较小。
在控制变量中，lnK i 的系数显著为负，说明资产规模越大的对外直接投资企业承担的风险越低，这是因为大企业有更多资源用于风险规避。REX i 的系数均显著为负，说明对于对外直接投资企业而言，出口倾向程度的提高能降低风险承担水平，这是因为出口贸易有助于为对外直接投资业务能力的提升提供经验支撑。RP i 的系数均不显著，说明资产收益能力并不影响风险承担，两者之间不存在明显的相关性。
(1)
其中，下标i 代表对外直接投资企业；n i 为对外直接投资企业i 的首次对外直接投资年份；R it 为企业i 在t 年的资产负债率；
为对外直接投资企业i 在投资当年及前后各一年共3年间的资产负债率均值。
本文的数据由2003～2010年的中国工业企业数据库和境外投资企业(机构)名录匹配而得，之所以选择2003年作为样本起点，是因为我国企业自2000年后“走出去”战略的提出和2003年放松外汇管制后才出现持续稳定的对外直接投资行为。由于本文所用样本为企业首次对外直接投资数据，而企业对外直接投资发生在不同的年份，因而本文的实证研究采用截面数据回归方法展开。表1列出了各变量间的相关矩阵。
按照该方法，需将上一部分所构建的企业对外直接投资数据库与企业首次对外直接投资行为前后各一年的中国工业企业数据库进行匹配获取前后一年的资产负债率数据，由于数据缺失，最终匹配获得1503家企业样本。图2绘出了企业风险承担的核密度分布图，从图中可以发现相比于对发展中国家进行对外直接投资的企业，对发达国家进行对外直接投资企业的风险承担核密度分布更集中在左侧，即面临较低的风险。
图2 企业风险承担核密度分布
资料来源：根据本文数据统计绘制。
(三)相关性分析
我国企业对外直接投资存在行为和特征上的较大差异，在多个维度上呈现出异质性特征，这种异质性也可能会使企业对外直接投资速度产生的风险承担影响存在差异。这种异质性主要体现在国内的企业属性上和国外的东道国类型上，因此本部分分别对企业属性异质性和东道国选择异质性进行回归，得到表3的结果。
图3 对外直接投资速度和企业风险承担散点关系
资料来源：根据本文数据统计绘制。
四、实证研究
(一)方程与变量
从回归结果中可以发现，lnSPEED i 的系数在两列回归结果中均显著为负，由于越大的速度指标代表越慢的投资速度，因而说明对外直接投资速度较快的企业承担较大的风险。该结论与传统的对外直接投资理论观点相契合，认为以渐进方式进行对外直接投资能更为充分地消化东道国的信息，更易适应东道国经济社会环境，从而可以有效地规避风险。同时该结论也与我国的现实相符合，我国企业在国外经营的经验尚不丰富，增加在国内的经营经验再进入国际市场进行对外直接投资有助于企业降低风险承担水平。
RISK i =α 0+α 1lnSPEED i +α 2lnK i +α 3REX i +α 4RP i +μ i
(2)
其中，RISK i 和lnSPEED i 分别为企业的风险承担水平和对外直接投资速度对数值，分别用上文所述方法进行度量。在控制变量中，lnK i 为对外直接投资企业i 的资产总值对数值，用来代表企业规模产生的影响；REX i 为企业的出口倾向，用企业出口交货值占总销售值的比重度量，代表企业出口贸易产生的影响；RP i 为企业的资产收益率，用利润总额占总资产的比重度量，代表收益能力对风险承担的影响；μ i 为回归残差。
从表1可以看出：憋压回收套管气，可以不影响油井的产量。事实上，套压并不是越低越好，因为套管气也是地层能量的一种形式。合理利用是有利于油井生产的。
表1 变量相关性矩阵
(二)基准回归结果
对式(2)进行回归，得到表2的结果。
表2 基准回归结果
续表
注：括号内为P 值；*、**、***分别表示在10%、5%、1%水平上显著。
为了研究企业对外直接投资速度对风险承担的影响，本文建立如下的回归方程：
本文在度量企业对外直接投资速度所构建的数据库基础上度量企业风险承担，采用企业在首次对外直接投资当年及前后各一年的资产负债率标准差度量企业风险承担程度。较大的标准差代表企业承担更大的风险，用公式表示为：
(三)异质性回归结果
图3为企业对外直接投资速度与风险承担之间的散点关系图，从中可以发现两者之间存在明显的负相关性。由于较大的对外直接投资速度指标数值代表较慢的速度，因而该相关性在统计意义上表明企业对外直接投资速度与风险承担存在正相关性，意味着降低速度能缓解企业风险承担。这也反映出对于我国企业而言，总体上先在国内经营积累经验再进入国际市场能使企业面临较低的风险。
K1+160—K1+310边坡总长150 m，由于是开挖阶段故以施工便道通行的工程车辆为主，平均车速约为Vv=20 km/h，日通过车次约Nv=360辆/日。计算得到人员时空概率PS∶T=0.1125。
表3 异质性回归结果
续表
注：括号内为P 值；*、**、***分别表示在10%、5%、1%水平上显著。
从表3可以发现，在企业属性异质性维度，相比于非国有企业，国有企业不仅对外直接投资速度的显著性较低，而且控制变量的系数均不再显著，这是因为国有企业有一定的政府背景，因而在对外直接投资中较易克服各类风险，使得风险承担主要取决于政府行为而非企业本身。在东道国选择异质性维度，无论是对发达国家还是对发展中国家进行对外直接投资，回归结果均表明较快的对外直接投资速度会增加企业风险承担水平，而这种影响在发展中国家东道国更为显著，这是因为发展中国家存在更大的不确定性。
(四)分段回归结果
在本文的回归中，当企业对外直接投资速度处在不同阶段时对风险承担的影响也可能存在差异；另外，当东道国的宏观风险处在不同阶段时，我国企业对外直接投资产生的风险承担影响也可能会有所不同。为了对此种可能性进行检验，本部分分别按企业对外直接投资速度和东道国宏观风险均值进行分段，将样本分为对外直接投资速度较快和较慢两段，以及东道国宏观风险较大和较小两段，以此进行分段回归，得到表4的结果。
我对自己说，林静，这回有理由骂街了吧，成为泼妇不是我的本意，我也是被逼的。我站在窗外三分钟，盯着这个温情的画面，我忍住没有冲进去。
表4 分段回归结果
续表
注：(1)东道国宏观风险数据由美国政治服务集团发布的《跨国风险指南》中政治风险和经济风险平均而得，由于缺乏部分东道国风险数据，基于东道国宏观风险的分段回归样本数较少。(2)括号内为P 值；*、**、***分别表示在10%、5%、1%水平上显著。
从表4可以发现，在企业对外直接投资速度分段结果中，较慢的对外直接投资速度并不影响企业风险承担；只有当速度本身较快时，对外直接投资速度的进一步提升才会增加企业风险承担。这是因为，仅当企业对外直接投资速度较快时才会呈现在东道国的经营风险问题，而较慢的速度不足以使企业面临风险。在东道国宏观风险分段回归结果中，对于宏观风险较小的东道国，我国企业对外直接投资速度并不影响风险承担；仅当东道国宏观风险较大时才会出现快速对外直接投资增加企业风险承担的结果。这是因为宏观风险较低的东道国有较为完善和稳定的市场及制度环境，即便经验较不丰富的企业也不会面临较大的经营不确定性。
现阶段，大部分电力企业的数据都是来自于其电力行业内部的数据系统，这种内部数据的收集方式较为狭隘。再加上其电网数据系统由于使用年限过久也会出现老化问题，进而造成无法全面收集数据，数据种类较少，如果所收集的数据种类不够全面，就意味着数据获取的方式不具备智能化的特征，这就大大降低了数据收集的价值与作用。
(五)稳健性检验
本文使用资产负债率的标准差度量企业风险承担，尽管具有综合性的优势，但是为了确认对外直接投资速度对企业风险承担影响的稳健性，本文进一步使用企业营业利润率的标准差度量企业风险承担，通过回归得到表5的稳健性检验结果。从表5中可以发现，除了国有企业分样本外，lnSPEED i 在其他样本回归结果中均显著为负，与表2基准回归结果和表3异质性回归结果基本保持一致，因此确保了本文回归结果的稳健性。
无机化学是高校药学类专业的第一门专业基础课程，也是大学化学的入门课程。该课程教学面临着诸多与高中化学的衔接性内容，教师在教学中需要对高中相关知识进行回顾与调用，帮助学生从基础教育模式(知识点重复学习方式)向大学化学的学术性、探究性、自主性学习模式转变。因此，无机化学教学在整个药学专业教育体系中具有启蒙性功能[1]。
表5 不同风险度量方法稳健性检验
续表
注：括号内为P 值；*、**、***分别表示在10%、5%、1%水平上显著。
五、结论与政策含义
如何平衡快速对外直接投资与企业风险承担是当前我国实行“一带一路”倡议和推动企业“走出去”政策的关键问题，也是关系我国对外直接投资可持续发展的重要问题，而这需要在学术上检验对外直接投资速度如何影响企业风险承担。为此，本文匹配中国工业企业数据库和境外投资企业(机构)名录对我国对外直接投资速度和企业风险承担进行度量，以此展开对外直接投资速度影响企业风险承担的实证研究。本文的研究表明，我国企业对外直接投资速度加快总体上增加了企业风险承担，并不随企业属性和投资目的地异质性而发生变化。此外，本文的分段回归结果表明，只有当对外直接投资速度本身较快时，进一步加快速度才会增加企业风险承担，而较慢的对外直接投资速度则不会产生这种影响；并且只有当东道国的宏观风险较大时，对外直接投资速度加快才会增加企业风险承担，对宏观风险较低东道国进行的对外直接投资速度加快则不会产生较大风险。本文的研究结果意味着我国企业在国外经营经验较少，过快进行对外直接投资会使之承担过高的风险，不利于企业长期稳定发展。
本文的研究对于当前政府制定保障我国企业对外直接投资利益安全的政策也有一定的参考借鉴价值。首先，为了降低风险承担，企业不应盲目快速地进入东道国进行直接投资，应在对东道国的市场信息充分掌握消化以及在国内市场积累一定的风险防范及对抗经验后再进行对外直接投资。其次，企业在进行对外直接投资时应理性选择东道国，需对东道国宏观风险进行充分评估，尽量选择宏观风险较低的东道国，防范东道国经济政治波动对企业经营产生的不确定影响。再次，商务部门应联合金融部门为企业对外直接投资提供专项保险业务，通过对投资财产及利益的安全保障提升企业对外直接投资速度，排除企业进行快速对外直接投资的后顾之忧。最后，商务部门应联合外交部门与东道国之间建立广泛的投资合作，通过东道国政府力量保障我国企业的对外直接投资利益安全，通过与东道国相关部门的合作降低企业对外直接投资的风险承担。
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*基金项目： 教育部人文社会科学研究规划基金“我国企业对外直接投资进入速度的风险效应与平衡政策研究”(No.17YJA790087)；浙江省哲学社会科学规划课题“我国‘天生对外直接投资’企业效益与风险研究”(No.19NDJC138YB)。
中图分类号： F830.59
文献标识码： A
文章编号： 2095-3151(2019)17-0086-12
标签：对外直接投资论文; 速度论文; 企业风险承担论文; 微观数据论文; 福建师范大学经济学院论文; 美国巴克莱资本论文;