中国产业投资基金组织形式探讨，本文主要内容关键词为：投资基金论文,中国论文,组织形式论文,产业论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
自2007年渤海产业投资基金成立以来，又有广东、上海、山西、绵阳及苏州等五家产业投资基金(以下简称“产业基金”)获国务院批准进入筹建阶段。预计未来每年我国政府主导的产业基金总规模会在1000亿元以上。由于产业基金制度建设尚处于探索阶段，关于产业基金的组织形式与运作模式仍然存在一定的争议。本文将结合产业基金运作的特点，从投资者权利、税收地位、激励机制、资金募集、资本退出以及监督机制等方面，对公司制、信托制以及有限合伙制等三种组织形式的优缺点进行比较。
一、背景介绍
产业基金在运作模式上接近国际上的私募股权基金(我国也称“股权投资企业”)。作为一种集合投资形式，私募股权基金主要向机构投资者筹集资金，投资于特定产业或地区。按照被投资企业发展阶段的不同，私募股权基金可以进一步分为创业投资基金(也称“风险投资基金”)和并购基金。前者主要投资于初创和成长阶段的企业，尤其是高科技企业；后者则主要投资于成熟阶段的传统行业。
依照我国法律，产业基金目前可行的组织形式包括公司制(主要为有限责任公司)、信托制和有限合伙制。从实践来看，目前多数注册于国内的创业投资企业采取了公司制形式，渤海产业投资基金采取了信托制形式，而在我国运营的多数外资基金则采取了有限合伙制形式。
(一)有限合伙制基金。
在有限合伙制模式下，基金的投资者作为合伙人参与投资，依法享有合伙企业财产权。普通合伙人代表产业基金对外行使民事权利，并对基金债务承担无限连带责任。投资者作为有限合伙人以其认缴的出资额为限对产业基金债务承担连带责任。普通合伙人可以以基金管理人的身份直接管理基金，也可雇佣外部顾问公司管理基金。在实践操作中，多数私募股权基金采用基金管理人与普通合伙人分离的组织形式。有限合伙制基金的优点在于免税地位和有限责任制度。基金本身不缴纳税收，基金投资者依照其税收地位自行纳税，以承诺出资额为限承担责任。
(二)公司制基金。
在公司制模式下，投资者作为股东参与投资，依法享有股东权利，并以其出资额为限对基金债务承担有限责任。基金管理人可直接作为股东参股基金，也可作为外部顾问接受基金委托，管理基金的投资事务。在满足一定条件的前提下，某些公司形式是可以免缴企业所得税的，如美国的有限责任公司(LLC)和英国的创业投资信托(VCT)①。但在我国目前的税收制度下，公司制基金一般无法豁免企业所得税。我国公司法及相关配套法律较为完备，公司制基金的运作有章可循，这是公司制基金相对于另两种基金的重要优势。
(三)信托制基金。
在信托制模式下，投资者作为基金的委托人兼受益人参与投资，基金管理人则作为受托人，以自己的名义为基金持有人的利益行使基金财产权，并承担相应的受托人责任。从实践来看，我国的渤海产业投资基金和公募证券投资基金(包括开放式和封闭式)都是以基金管理人直接作为受托人；不少私募证券投资基金也采取了信托制，其受托人为信托投资公司，并雇佣独立的投资顾问公司履行基金管理职责。信托制基金的特点符合频繁交易的证券投资的需要。在缺乏其他免税投资方式的情况下，我国的公募和私募证券投资基金多数采用了信托形式。
二、投资者权利
依照我国现行《公司法》、《合伙企业法》以及《信托法》的有关规定，三种形式的基金投资者权利可以概括如下：
项目
公司制 有限合伙制
信托制
基金管理人的任命
股东会或董事会任命 普通合伙人任命
信托契约规定
外部审计机构的任命 股东会 合伙人会议
信托契约规定
参与基金管理
不参与 不参与
不参与
重大投资决策
可以干预可以干预 信托契约规定
资本退出
董事会或股东会决定 需普通合伙人同意 不需管理人同意
审议批准会计报表
股东会 普通合伙人
受托入
基金的终止与清算
股东投票合伙人投票
信托契约约定
从上表可见，公司制为投资者提供了较为全面的权利；有限合伙制所提供的投资者权利与公司制相比有一定弱化，普通合伙人(基金管理人)在产业基金的运营中处于主导地位；信托制所提供的投资者权利较为简单，投资者基本上难以干预受托人或基金管理人的决策。从投资者权利角度来看，公司制和有限合伙制是较为妥当的选择，信托制则存在缺陷。
三、税收地位
在我国目前的税收法律环境下，公司制基金在税收地位上处于不利地位，而有限合伙制和信托制基金则处于较有利的地位。即便考虑到创业投资企业的税收优惠政策，公司制基金的实际税负仍然可能高于其他两种形式的基金。
(一)企业所得税。
公司制基金在获得投资收益时需要缴纳企业所得税，而有限合伙制和信托制基金则不是纳税主体，所得税由合伙人或委托人缴纳。在存在减免和抵免(如历史亏损)的条件下，公司制基金的投资者所要缴纳的税收与另两种形式基金投资者会有一定差异。对于产业基金的主要投资者即全国及地方社保资金、企业年金等各类免税投资者而言，组织形式的选择导致的税负差异十分显著。此外，公司制基金可能需要缴纳营业税等与公司相关的税收，而有限合伙制及信托制基金则没有这类税负。
(二)税收优惠政策。
税收优惠政策的存在对于公司制基金具有重要的意义。我国2005年颁布了《创业投资企业管理暂行办法》，对国内创业投资基金及被投资企业的税收优惠政策做了原则性的规定。2007年2月，国家税务总局发布了相关税收通知，允许创业投资企业按其对中小高新技术企业投资额的70％抵扣应纳税所得额。但是该优惠政策对被投资企业的资质进行了严格的限定。此外，上述税收优惠政策仅限于国务院发展和改革委员会准予备案的公司制创业投资基金，并不惠及所有创业投资企业，对于其他类型的产业基金也不适用。该税收优惠政策使得需要缴纳企业所得税的基金投资者在公司制下有可能获得比有限合伙制和信托制基金更低的税收待遇。但对于免税的基金投资者而言，即便考虑到该税收优惠政策，有限合伙制及信托制基金所产生的税收仍然低于公司制基金。
四、激励机制
一般投资方式下，投资者以其所投入资本比例分享投资收益，这对产业基金来说并不适用。产业基金高度依赖于基金管理人的表现，因此基金管理人的激励机制非常重要。这通常是通过管理分红制度来实现的。基金绝大部分资本来自于基金管理人以外的投资者。但在分配利润时，基金管理人可以获得基金利润的一定份额(一般是20％)，称为管理分红。管理分红可按基金总体利润来计算，也可按每个投资项目的利润单独计算。某些情况下，投资者会要求在投资利润率超过一定水平(“优先收益率”)之后，再计算管理分红。优先收益率一般为8％。在中国目前的法律制度下，三种形式的产业基金可以分别通过公司章程、合伙协议或信托契约对基金的利润分配进行安排，实现管理分红激励机制，无明显的优劣对比。
五、资金募集
在发达资本市场，私募股权基金由于其投资的复杂性及风险程度，筹资范围受到严格的限制。通常法律只允许私募股权基金以私募形式向具备专业知识和较大数量资产的特定投资者筹集资金。虽然依照法律规定，三种形式基金的投资者人数上限略有不同，但由于单一投资者的最低出资额较大，因此组织形式对基金规模的影响不大。
国际私募股权基金的注资模式一般采取承诺制，投资者在基金成立初期并不会全部出资到位，而是在基金设立之后的3至6年内，依照基金管理人的要求，在确定投资项目时分期注资。承诺资本制度可以有效地利用资金，避免资金出资到位后的闲置，从而提高基金实际收益率。从我国法律现行的规定来看，三种不同形式的基金在实施承诺制时略有差别。
依照我国现行公司法，公司注册成立时股东需要至少缴纳注册资本的20％，因此公司制基金在成立初期会有相对较大的现金头寸。产业基金可以通过制度安排来规避这一规定的影响。具体来说，产业基金在成立时可以设定较小规模的注册资本，在投资规模增大时变更注册资本。
我国的合伙企业法并没有类似注册资本的规定，合伙人的出资一般会在合伙协议中约定。这一特点使得合伙制基金可以很方便地实现承诺出资制度。一般来说，合伙人初期会缴纳数额较小的出资额，用于维持基金的日常运营费用。在出现投资项目时，有限合伙人会依照基金管理人的要求及时出资到位。这种出资模式明显提高了资金使用效率。
信托制基金也可以实施承诺出资制度。如果将投资者的每一期出资都视为新的信托，则每次出资都需要订立新的信托合同，效率较低。可行的方法是订立分期信托，在总额确定的前提下，投资者依照基金管理人(受托人)的要求分期出资到位。渤海产业投资基金的第一期出资额为60.8亿元，资金一次性到位可能导致闲置，对基金收益率会产生不利影响。
从方便资金募集和资金使用效率的角度来看，公司制和有限合伙制都要优于信托制。
六、资本退出
通常来说，产业基金一般依赖于股权资本，不会通过举借外债来筹集资金。从国际私募股权基金业的实践来看，投资者提供的绝大部分资本是以合伙人对合伙企业的贷款或股东贷款的方式进入基金的。这样在基金收益支付必要的管理费用后，要优先偿还合伙人贷款或股东贷款，其后才能按20∶80的比例分派利润。但是在基金清算的场合，合伙人贷款和股东贷款都被视为股东权益，不视为基金的债务。但在我国，企业之间的借贷行为并不受法律保护，因此合伙人贷款和股东贷款的注资形式存在法律风险。基金注资可能采取的形式分别为合伙人股权出资、公司股权出资及委托人出资，出资形式也对资本退出产生重要影响。
我国《公司法》没有就公司回购股东权益事项做出规范，而有“股东不得抽逃出资”的规定。因而，公司制基金通过回购股东权益来返还资本金的做法存在法律风险。如果公司制基金以公司税后利润分配形式返还资本金，则需要按照法律规定提取各项公积金，并缴纳相应的企业所得税。公司制基金也可以在投资项目退出后将所得的资金留存继续投资，但这可能会造成资金闲置，降低基金收益率。由此看来，在资本退出方面，公司制基金处于不利地位。
我国《合伙企业法》规定，合伙人在合伙企业清算前不得请求分割合伙企业的财产，但并不禁止合伙企业派发利润。由于合伙企业本身不是纳税主体，因此有限合伙制基金可以以利润形式返还资本金及投资收益。但是这对于需要纳税的投资者来说，将资本金以投资收益入账可能也需要缴纳相应的所得税。但相比公司制基金而言，有限合伙制基金在返还资本金时所可能产生的税收和留存比例要低得多。
信托制基金通常是封闭运行的，因此在基金清算之前没有资本金的返还问题。如果基金在运营期间向投资者派发收益，其需要缴纳的税收应该与有限合伙制基金类似。
总的来说，在资本退出的财务影响方面，有限合伙制和信托制要优于公司制基金。
七、监督机制
我国的证券投资基金都是契约型(信托制)基金，因此在受托人之外通常会设置托管人对基金财产进行托管并对受托人的投资运作进行监督。与证券投资基金不同，产业基金管理人筹集设立基金是否成功高度依赖于其个人信誉；同时基金管理人在基金中也投入相当比例的资金，因此委托代理问题在一定程度上可以避免。产业基金与证券投资基金不同之处还在于，产业基金交易频率很低，很少持有大量现金头寸。基金投资者的注资通常很快地会被投资出去，投资收益及资本金一般也会迅速返还给投资者。从以上的区别可以看出，财产托管行为对产业基金来说并非必要。产业基金投资者更注重对基金管理人投资行为进行监督。
公司和有限合伙制度允许投资者对基金管理人进行一定程度的监督。公司的董事会作为常设机构可以代表分散的投资者监控投资行为。有限合伙制虽然不允许有限合伙人干预投资事务，但是通常会设立顾问委员会监控投资。此外，有限合伙人可能会在基金管理人的投资委员会中派出代表参与投资决策，在一定程度上可以起到监督作用。另一方面，基金管理人(普通合伙人)依照法律规定可以执行合伙事务，其中包括委任和解任基金托管人，因此托管人的监督作用有限。基于以上原因，我们在实践中很少看到公司制和有限合伙制基金设立托管人。
从监督机制来看，信托制基金的委托人会议并不是常设机构，不能对基金管理人的投资行为进行有效监督。与有限合伙制基金相似，信托制基金投资者可以设立顾问委员会，并适度介入投资委员会，从而实现对基金管理人的监督。另外一种监督模式则是通过雇佣基金托管人对基金财产进行托管，并对基金管理人进行监督。与有限合伙制不同，信托制基金的管理人无权解任基金托管人，因此理论上托管人可以有效履行其职责。对于不采用承诺出资制度的基金来说，由基金托管人持有基金财产是较为安全的选择。
从基金资产安全和对管理人的监督角度来看，公司制和有限合伙制都提供了合理的制度设计，而信托制则可能需要设立基金托管人来执行监督功能。
八、总结
综合以上的讨论，在我国现行法律制度下，有限合伙制可以为产业基金提供合理的制度安排。在投资者权利方面，公司制和有限合伙制都是合理的制度形式，公司制提供的投资者权利保护更加全面。但另一方面，公司制不利于基金管理人自主决策进行基金的运营，无法形成以管理人为核心的基金制度。在税收方面，公司制明显处于不利地位。在资金募集方面，公司制和有限合伙制都能实现合理的资本制度安排承诺，信托制则需要进一步的制度创新。在资本退出方面，有限合伙制和信托制又明显优于公司制。在基金资产安全及对基金管理人的监督方面，公司制和有限合伙制都有合理的制度安排，而信托制则可能需要引入托管人。
从国际私募股权基金业的实践来看，绝大多数基金选择了有限合伙制或免税公司制。这两种制度都免除了基金层面的所得税，从而有效地提高了投资者收益。在我国现行法律制度下，公司制和有限合伙制都应是产业基金可行的选择。如果能获得免税地位，公司制显然优于有限合伙制。但是如果不能获得免税地位，专注于传统产业投资的产业基金必然要采取更高的投资杠杆，以获得更高的收益来回报投资者，这会增加被投资企业的财务风险。如果产业基金专注于低杠杆的成长资本型投资或创业投资，投资者可以在投资者权利和基金税收地位之间进行权衡，选择公司制或者有限合伙制。此外，如果基金的目标投资者为免税投资者、大型企业和金融机构，有限合伙制可能会提供更佳的财务回报；如果基金的目标投资者为公众投资者，则公司制是更佳的选择。
笔者的建议是，产业基金组织形式的选择，应由投资者和基金管理人根据其不同的投资策略和税收地位自行选择。如果在特定地区(如天津滨海新区)开展特定公司制形式的免税试点，以及就投资者对基金的债权出资的合法地位予以确认，将对产业基金的制度建设起到重要的推动作用。
注释：
①数据来源：CalPERS2005年报。美国的有限责任公司(LLC)不同于我国的有限责任公司，为一种免税形式的公司制度。虽然VCT名称为信托，但组织形式为公司制。
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