人民币汇率波动与名义利率调控模式选择※
刘达禹
内容提要： 目前，随着贸易保护主义强势复兴和美联储加息窗口的不断迫近，中国货币政策调控难度显著加大。特别是在面对当前经济和汇率的协同下行压力时，利率的调整方向亟待阐明。有鉴于此，构建了一个刻画利率与汇率联动机制的经验方程，随后采用时变系数状态空间模型对其进行估计，从而为阐释利率与汇率间的联动机制提供了经验解释。研究表明：首先，利率与汇率间的关联机制并非一成不变，其中，当人民币币值存在趋势性变化苗头时，中央银行将采取利率顺向操作以降低币值变化的时间成本，而在正常情况下，其通常将采取逆向操作来稳定币值；其次，现阶段中央银行稳定币值的政策意愿依旧明显，这说明人民币仍不具备长期贬值的趋势和苗头；最后，近期利率阶段性下行主要是受到产出和通胀持续低迷的牵拉，这意味着维持国内经济平稳增长，坚守不发生系统性紧缩风险的底线仍是货币政策调控的首要任务。
关 键 词： 名义利率调整 汇率波动 滚动相关系数 状态空间模型
一、引 言
长期以来，利率和汇率之间的关联机制始终都是货币经济研究领域内的经典议题。二者均是中央银行进行宏观调控的重要工具，他们相互协调，又相互制约，共同影响着产出、物价、对外贸易和金融稳定等诸多重大的宏观经济要素。特别是在现阶段的中国，面对贸易保护主义的强势复兴和美联储加息窗口的不断迫近，国内宏观调控难度明显加大。一方面，货币当局需要采取适度贬值的汇率政策主动应对贸易战引致的需求紧缩，平滑贸易冲击；另一方面，国内利率也需主动配合汇率波动，妥善维护经济增长和金融安全。然而在这一过程中利率调整却存在着明显的两难抉择：倘若采取降息的手段顺行汇率操作，那么势必会引发人民币贬值预期，继而加速资本外逃；而若是采取加息操作加强逆周期资本监管，那么又可能加剧金融风险并诱发短期资本套利。由此可见，现阶段利率和汇率的协调使用不仅是货币当局宏观调控的重点，更是整个货币调控的难点，同时也对货币当局利率规则的重构提出了新的要求。
在我国，利率与汇率之间联动关系的演化主要经历了如下三个典型化阶段：第一阶段是1997-2005年的战略储备期，这一阶段货币当局采用的是单边利率和单边汇率的二元调控机制。期间，利率政策与外汇政策均是分开制定、独立实施。针对国内经济，中央银行主要是通过利率调控来维持经济增长和平抑通货膨胀；而对于国际市场，外汇当局则是实施以强制结汇为主的固定汇率制度，再辅之以资本账户管制来完成国际结算。凭借着利率汇率的二元调控，政府在这一阶段中累积了大量的外汇储备，这为提高我国在国际贸易体系中的战略地位奠定了重要基础。第二阶段是2005-2015年的红利释放期，期间政府采取的是以浮动汇率制度为主，并辅之以适度逆周期利率调控的政策组合机制。这一政策组合机制为实现国内外市场的“双赢”，成就长期贸易顺差，促进人民币稳健升值做出了巨大贡献。此外，这也为释放改革红利，确保人民币在国际市场上的强势地位以及人民币加入SDR的战略蓝图提供了重要铺垫。第三阶段是2015年至今的制度重构期，在此期间货币当局采用的是利率与汇率的主动联动机制，两大重要政策工具相互协调、配合使用，共同应对国内外市场上的联合风险。特别是在美联储加息和贸易保护主义全面复兴的重要时间关口，中央银行主动采取降低汇率的方式以平滑贸易冲击，另一方面还采用基准利率的主动性下调来为市场注入流动性以保持国内金融体系的正常运转。此时，利率和汇率间的联动特征越发凸显，而二者的配合使用也在最大限度上维护了国家的经济金融安全。
由此可见，利率与汇率之间的联动关系和作用机理较为复杂，不同时期具有明显不同的作用机制和耦合关系。然而，尽管从经济表象上看，近期利率体现出明显的顺汇率变化特征，但这到底是经济阶段性下行引致的偶然现象，还是二者间关联机理的转变仍有待阐明。有鉴于此，本文将构建一个含有汇率要素的利率规则框架，以期从经验分析的角度为二者之间的联动关系提供量化解释，也为未来一段时期内的经济紧缩风险治理，系统性金融风险防范和国家风险把控提供重要的经验证据。
宽带用电信息采集方案可根据已安装表计情况，选择使用不同的组网方式，也可以两种组网方式同时使用。例如：对于原先已是带RS485接口并集中安装的电表，为了减小系统投资规模，避免重复性投资可选择“宽带集中器+宽带采集器+485电表”方案，在计量表箱内安装宽带采集器。采集器先使用 RS485接口抄读各电表数据，再通过宽带载波通信模块将数据传输到集中器。宽带用电信息采集系统主要应用在用户集中、对数据通信能力、数据抄收实时性、准确性有较高要求的应用领域。宽带用电信息采集系统结构如图所示。
二、汇率与利率关联机制的文献回顾
首先，在理论层面上，Taylor (2001)在对经典的“泰勒规则”进行修正时指出：在开放经济条件下，汇率波动会对利率调控的双重目标 (平抑产出波动与防止通货膨胀)产生显著影响，因此中央银行在构建利率规则时通常会考虑汇率要素。随后，Ragan (2005)、Orlowski (2010)分别比较了单一通货膨胀目标制 (Inflation Targeting)和包含汇率要素的最优货币反应函数，结果发现货币反应函数是否应当考虑汇率要素应视具体情况而论，其中当中央银行的政策偏好主要为规避通货膨胀时，单一的通货膨胀目标制更有利于最小化货币福利损失；反之，当其政策目标逐渐转向规避经济收缩时，考虑汇率要素更有利于降低政策成本。然而，考虑到仅在总供给和总需求的约束下求解最优货币反应函数缺乏相应的微观基础，Engel (2011)进一步构建了包含私人部门、企业部门和中央银行的三部门DSGE模型，并在粘性价格假设下进一步考察了汇率对利率操作的影响，结果发现汇率将会通过影响本国与外国产品相对价格的途径引致产出波动，因此货币当局应将汇率波动纳入利率规则范畴。
国内亦不乏相关理论探讨，特别是自2005年汇改之后，学者们普遍认为汇率波动应被纳入利率均衡分析，其理由大致有三：一是自中央银行采用有管理的浮动汇率制后，人民币长期保持单边升值态势，而为防止热钱涌入，利率定价机制有必要根据汇率波动进行调整 (黄炎龙等，2011)；二是随着资本流动管制的不断放开，汇率波动将通过FDI渠道对实体经济产生冲击，因此将汇率波动纳入利率规则将有利于平抑产出波动 (姚余栋等，2014)；三是由于现阶段货币中介目标正在逐步由数量型向价格型转型，而把汇率波动纳入至利率调整框架将促进中央银行的政策操作向简单高效的多目标单工具体系回归 (崔百胜，2017)。然而，也有学者认为，现阶段将汇率要素纳入利率规则仍为时过早，特别是在考虑资本管制的前提下，资本账户管制将在很大程度上平抑汇率波动，而过早地将货币中介目标统一不仅无法提高货币政策的有效性，反而还可能影响多维政策调控目标的实现 (张平，2019；金中夏和洪浩，2015；Chen et al., 2017)。
通过回顾有关汇率与利率关联机制的相关研究不难发现，虽然名义利率是否应针对汇率波动进行持续调整始终颇具争议，但是大量的理论和经验研究均表明，在常规状态下，中央银行的确具有平抑汇率波动偏好。由此可见，对这一问题的研究更宜采取时变系数框架，有鉴于此，本文将尝试重构利率与汇率联动机制的经验方程，并利用滚动相关系数以及状态空间模型对二者间的动态关联机制进行识别，以期解析现阶段利率与汇率的变动趋势，同时也为全面防范贸易冲击风险和维护国家经济稳定提供相应的对策建议。
通常，Johansen协整检验是分析变量间长期协整关系最为重要的工具。但是对于本文中的
和
而言，平稳序列和一阶单整序列的同时存在使得传统协整分析失效。固本文采用Pesaran et al. (2001)提出的ARDL边限检验来测度广义协整关系，这一方法的最大优势在于能够克服经典协整检验的同阶约束，因此适用性更加广泛。
在基于小波变换的微流控芯片信号去噪中,小波基函数的选取直接影响信号的去噪效果,因此小波基的选择是首要问题。不同的小波基具有不同的时频特性,对同一信号用不同的小波基进行去噪,去噪的效果也会不同。理论上来说,理想的小波基应该具有线性相位特性、紧支撑性、对称性和消失矩特性,但这些性质中有些是不能同时存在的,如为了较容易的实现算法,充分利用小波的局部特性,则需要减少支撑集长度,但同时光滑性不能保证。本文选取了几种信号处理性能很好的小波函数,并且研究了4种小波基的特点,对比分析见表1。
三、利率汇率联动机制的构建
通常而言，中央银行是按照式(1)刻画的经验方程来进行名义利率调整：
(1)
式(1)中，
是目标利率值，i 是实际利率水平，(π t -π *)是实际通货膨胀与目标通货膨胀之差，
代表实际产出对其潜在水平的偏离，即产出缺口。
邓创和石柱鲜 (2011)经研究发现，考虑到经济变量的当期值难以观测，因此货币当局通常是根据经济变量的历史波动情况和经济主体的预期来进行名义利率调整，因此在设定名义利率调整的经验方程时，通常会用某些变量的滞后观测来替代预期变量。此外， Chen et al. (2017)发现，在研究开放经济下的利率操作时，货币当局也可能将汇率变动纳入考量，这意味着名义利率、通货膨胀、产出缺口和汇率指数间可能具有某种长期均衡关系。据此，本文在式(1)的基础上加入了汇率要素，从而构建了一个刻画四者之间长期均衡关系的经验方程：
如前所述，大学生英语演讲能力的普遍提高单靠某一种培养途径效果有限，研究小组构建了“英语演讲选修课+英语演讲嵌入型课程+英语演讲第二课堂”的多途径培养模式。小组成员分头进行英语演讲选修课教学实践、英语演讲嵌入型课程教学实践和英语演讲第二课堂活动实践，培养学生的英语演讲能力。
(2)
在式(2)中，O 、P 和Q (R 、S 和T )代表通胀、产出缺口和汇率偏离的滞后阶数，α 1，β 1，γ 1则分别代表三者的权重。这里参照邓创和石柱鲜 (2011)的做法，采取后顾法则对预期数据进行处理，即使用π t-1 替代π *。与此同时，考虑到实际货币政策执行中，中央银行通常具有利率平滑意愿，因此本文假定利率i t 变动遵循如下过程：
(3)
在式(3)中，ρ ∈[0,1]为政策惯性参数，其大小反映了中央银行在进行政策调控时的平滑程度，ξ t 为白噪声干扰项。由于平滑参数的存在，在经验方程中引入高阶滞后可能会引起序列相关性，因此本文将(2)式刻画的均衡关系修正如下：
受植区的骨质和骨量是影响种植体稳定性的重要因素，并且影响整个骨结合的过程。通过术前的CT影像，可用骨密度(HU)值评估受植区骨组织的密度，为种植体植入提供可靠的手术方案[12] 。CBCT具有放射剂量低、扫描时间快等特点，近年来在临床上应用广泛。有研究显示，CBCT可用于术前HU值的评估，还能评价术后骨结合情况[13-15] 。
物久成精。这岩鹰活了几十年，与人类打过无数次的交道，竟也懂得了人类之所以能够悬在空中，乃是由上方的绳索使然。它连续两扑不中，立时改变了策略，啄断了对方的绳索。
量测方程：y t =Z t β t +d t +μ t
(4)
其中，c =(1-ρ )[i +(φ -α 2)π *]，α =(1-ρ )α 2，β =(1-ρ )β 2，γ =(1-ρ )γ 2。根据经验，α 和β 均应大于零，因为当出现产出过度扩张或是通货膨胀时，中央银行将会通过收紧货币政策的方式引导市场利率上升以完成逆向操作，但是γ 的正负性将视中央银行的政策偏好和汇率数据选择而定：倘若中央银行具有规避汇率波动偏好，那么其将选取利率逆向操作，此时在直接标价法下γ >0；倘若使用人民币汇率指数等间接标价法表示汇率，那么则有γ <0。反之，倘若中央银行具有主动的币值升贬意愿时，其将进行利率顺向操作，相应系数与前述状态相反，在此不再进行赘述。
四、中国利率与汇率的时变关联机制分析
1. 数据选择与预处理
本文采用7天期同业拆借加权利率、实际GDP_当期值、CPI同比增长率和IEER实际有效汇率指数的数据对式(4)进行拟合，样本期为2001年1季度至2018年2季度，原始数据取自中经网统计数据库。数据处理过程如下：
(1)名义利率(i t )。采用7天期同业拆借加权利率作为r t 的代理变量，考虑到其频率为月度，而GDP数据的频率为季度，因此为保证数据频度一致，需要将月度数据转换为季度数据。本文采用成交量进行加权处理，如式(5)所示：
(5)
其中，当j =1,2,3，f tj 为对应的月度成交量，∑f为该季度成交总量。
(2) 产出缺口
本文以2000年作为基期，利用基期GDP_当期值和实际GDP_累计增长率序列计算每一期的实际GDP值，再利用X-12乘法型季节调整公式剔除季节成分，从而获取实际产出y t ，最后对y t 进行H-P滤波处理，获取潜在产出
并根据公式
得到目标序列
(4) 汇率缺口
目前对汇率数据的选取主要有两种方式，一是采用人民币兑美元的直接汇率数据进行替代，如金中夏和洪浩 (2015)等；二是采用人民币汇率指数IEER进行替代，如金春雨和吴安兵(2017)等。然而在2005年汇改前美元兑人民币汇率固定，导致在样本期间跨度较大时，这一数据可能出现前后不一致的问题，此外考虑到人民币已加入SDR，其实际价值不应仅参照美元计价，因此本文使用IEER指数作为汇率的代理变量，随后根据原始序列与趋势序列之差计算汇率偏离
(3) 通货膨胀(π t )。本文使用居民消费价格指数CPI同比数据作为通货膨胀代理变量，并根据π t =(CPI-100)×100%进行计算，考虑到原始CPI是月度数据，因此采取计算几何平均值的方式将其转换为季度频率。
2、建立和加强对民用和军用核材料安全的信心。各国应当将针对军用材料的安保标准保持在与民用核材料相同或更高的水平。
采用VAS疼痛评分评定疼痛程度，采用Mayo肘关节评分评估功能情况［4］，评估记录肘关节屈伸活动度、前臂旋转角度以及并发症发生率及内固定物提前取出率。
2. 数据协整关系与动态相依性检验
为检验式(4)中名义利率与产出缺口、通胀水平以及汇率偏离之间的长期依存关系，我们首先需要对变量的平稳性进行检验，倘若变量皆为平稳序列，则无需进行协整检验，倘若变量存在同阶单整，则需进一步进行协整检验。变量
和的ADF单位根检验结果如表1所示。
在怀着“以天下为己任”的政治思想与价值观念进入仕途的官僚士大夫的心目中，能够不受职守所拘，直接施展其抱负的官职，唯有数宰执和台谏。对此，欧阳修的表述最为明快：“若天下之失得，生民之利害，社会之大计，唯所见闻而不系职司者，独宰相可行之，谏官可言之尔。……宰相谏官系天下之事，亦任天下之责。”［4］98-99
表1显示，产出缺口和汇率缺口为平稳序列，而名义利率i t 和通胀π t 是非平稳序列。对于i t 和π t ，当进行差分处理后可消除单位根，这意味着二者均是一阶单整序列，因此有必要进一步使用协整检验探究二者之间的长期依存关系。
表1 各变量的ADF检验结果
田歌是一种生活化的音乐艺术，而不是保存在博物馆、纪念馆里的文物，必须在现实生活中寻找它的保护传承之道。要想更好保护田歌文化，须拓宽思路，跳出“田歌”看“田歌”，要站在更高更广层面上，去思考如何在保护嘉善田歌原生态文化的同时，努力丰富、创新和发展田歌文化，让田歌音乐艺术回到现实生活中来。结合借鉴国内传承、创新、发展音乐类非物质文化遗产的成功经验，在引导主体、传承载体和社会系统机制创建诸方面坚持以下原则：
表2 ARDL边限检验结果
表2给出了和之间的ARDL边限检验结果和不同阶数检验下的统计量边界值(1) 由于本文的样本区间为2001年第1季度至2018年第2季度，数据长度为68，因此本文摘选了n =65和n =70的临界值。。其中，F统计量=7.213，大于当n =65和n =70时，ARDL-I(1)检验的临界值(2) ARDL边限检验ARDL-I(n)的原假设为：原始数据最大单整阶数为I(n)时，数据序列间不存在协整关系。 ，这表明本文中I(0)和I(1)并存的数据序列间存在协整关系，同时也意味着从长期的角度来看，名义利率调整与汇率波动间具有稳定的依存关系。
为进一步考察汇率波动与名义利率的时变关联性，在此引入滚动时窗相关系数分析，在式(6)中，对于
和
分别代表在[t -m +1,t ]这一区间内的样本均值。这一系数的构建思想是通过设定宽度m ，当t 在区间[m ,T ]内依次递增时，分别计算[t -m +1,t ]区间内i t 和
之间的相关系数，并以该参数的变化来反映变量间相关性的动态特征，考虑到经济意义和相关性计算的数据长度要求，本文将m 设定为12 (3年)，具体结果如图1所示。
实证分析层面，针对不同国家和不同时期的研究同样结论迥异。Chen & Chou (2012)使用带有条件约束的回归模型进行研究，结果发现中央银行针对汇率波动的利率调整具有明显的区制转换特征。金中夏和洪浩 (2015)、金春雨和吴安兵 (2017)分别使用人民币兑美元汇率和人民币实际有效汇率指数验证利率对汇率波动的反馈机制，结果发现名义利率针对汇率的调整具有明显的时变特征；并且相较于货币数量规则，利率与汇率之间的价格传导更为畅通。近期，还有学者尝试采用新凯恩斯DSGE模型探讨不同资本管制程度下，汇率如何影响利率调整，结果发现汇改之后我国名义利率调控的独立性在逐渐增强，相比而言，货币数量调整将会受到汇率波动的影响 (胡小文，2017)。此外，Park & Park (2013)基于非套补利率平价理论的研究发现，当使用固定系数模型拟合含有汇率要素的利率规则时，模型的拟合优度相对较低，而当引入时变系数状态空间模型和Kalman滤波后，利率规则的拟合优度将大幅提高，这再次说明利率针对汇率波动的调整将会顺应经济周期的更迭而发生转变。
(6)
图1 名义利率与汇率滚动相关系数
状态方程：β t =T t β t-1 +c t +R t ε t
3. 中国利率与汇率联动机制估计
为进一步确定利率针对汇率偏离的调整力度，我们将进一步对式(4)刻画的经验方程进行估计，在此首先对式(4)进行OLS估计，这样做主要是出于两方面考虑：一是获取样本期间内名义利率针对汇率波动的平均反应状况，二是根据平均估计的参数，为后续时变估计设定合理的参数初值。估计结果如表3所示。观察表3可知，所有变量均能在5%的显著水平下拒绝原假设，表明从整个样本期来看，中央银行的确会根据产出缺口、通胀水平和汇率波动来调整名义利率；而从系数的符号方向来看，变量
和
的估计结果均符合前定预期，表明中央银行将会根据经济周期的更迭进行适度的逆向调控。特别是汇率系数，其估计值为-0.408，说明当人民币汇率发生超预期升值时，中央银行会主动降低利率以防止热钱涌入和资本套利，这与改革红利释放期的总体货币政策方针高度耦合，同时也意味着这是中央银行在常规时期根据汇率波动调整利率的主要方式。
表3 扩展型利率规则的OLS估计
然而值得注意的是，现阶段利率与汇率波动出现了短期的同向下行，而其原因尚不明确，一方面可能是由于近期经济紧缩风险所致，利率的下行更多地是受到了经济下行的牵拉，而非是汇率因素；另一方面则可能是汇率与利率间的联动机制发生了结构性改变，因为当一国币值面临强烈贬值压力时，中央银行将放弃传统维持币值稳定的政策目标，转而采用降低利率的方式以应对外币挤兑风险。有鉴于此，本文将进一步使用时变系数状态空间模型，深入揭示现阶段利率与汇率短期协同下行的形成机理。状态空间模型的基本形式如下：
其次，农产品流通环节不畅。目前东营市农产品市场数量明显不足，现有农产品市场设施不健全，信息设备缺乏，市场信息发布方式简单，服务不到位[6]。
(7)
图1给出了2005-2018年间名义利率与汇率之间的滚动相关系数，通过图1不难发现，滚动相关系数r t 的走势具有明显的时变特征，具体而言，在2009至2014年间，i t 和之间呈现出稳定的负向依存关系，而此时恰逢次贷危机过后的人民币升值期，这意味着在应对人民币升值的过程中，中央银行的名义利率调整具有明显的逆风操作倾向；然而在2007年3季度至2008年4季度，以及2014年2季度至2015年2季度，二者呈现出显著的正相关特性，这两段时期均是中国资产价格和经济增速大幅波动时期，此时，由国内经济紧缩引致的人民币汇率阶段性贬值并不会引发利率的逆风操作，相反，利率更加倾向于维护国内的经济和金融安全，因此也会发生顺向变化，由此可见汇率与利率间的关联机理较为复杂，中央银行会顺应经济周期的更迭调整名义利率对汇率变动的盯住方式。
(8)
E (ε t )=0， var(ε t )=Q ，t =1,2,…,T
作为公共必修课，高校思想政治理论课往往采取大班上课的形式，每个教学班有一百人左右。开展活动时，需要将班级学生划分成小组，每组三到五人，并排好先后顺序。如果一个班是由几个小班或不同专业的人组合而成，可以由各班级轮流展开，具体小组的人员组合由学生自己确定，最大可能地发挥学生的自主性。时事新闻评论可以每周进行一次。每组学生课下进行充分准备，上台展示前要将展示的内容向教师报告，教师给予具体的指导和修改意见，由小组成员共同修改完善。每组展示的时间最长不超过15分钟，展示时教师要提醒学生注意时间限制，内容要简练，新闻要素要有条理，语言不能过于偏激。
量测方程中，时变系数β t 是不可观测变量，这意味着需要通过可观测序列y t 和Z t 来估计时变系数β t 。其中，Z t 代表时变系数β t 的解释变量集。此外，考虑到利率平滑意愿的存在，本文最终选取一阶自回归过程刻画状态方程，并令式(7)与式(8)中的扰动项μ t 和ε t 相互独立，其中ε t 服从于均值为0，协方差矩阵为Q t 的正态分布。量测方程和状态方程扰动项的协方差矩阵用Ω表示，其具体形式如下：
(9)
4. 利率汇率关联机制的时变状态空间估计
在此我们主要是对含有汇率要素的利率经验方程进行时变系数扩展，具体表达如下：
i t =c +x t β t +ε t
β t =Φβ t-1 +η t
(10)
在式(10)中，
且η t ～i .i .d .N (0,Q )， 其中，ε t 与η t 是扰动项，二者相互独立且服从于正态分布，对式(10)进行估计即可获取名义利率针对汇率缺口调整的时变系数路径。利用前文经验方程的线性估计结果对状态空间模型参数初始状态进行赋值，Kalman滤波估计得到的时变参数结果如下。
图2 平滑系数动态结果
图3 产出缺口系数动态结果
图4 通货膨胀系数动态结果
图5 汇率缺口系数动态结果
图2-5分别给出了状态空间模型中利率平滑系数、产出缺口、通货膨胀和汇率缺口的时变路径。从图2可以看出，除样本初期波动较大外，利率平滑系数始终维稳在0.75左右，说明中央银行始终保持着相对稳定的利率平滑意愿，同时也表明中央银行始终高度重视稳定公众预期，避免在短期内大幅改变名义利率。而进一步观察图3和图4同样不难发现，尽管产出缺口和通货膨胀的动态调整系数与利率平滑意愿的数值水平相差较大，但是二者与利率平滑意愿的波动状况高度耦合，二者均是在样本初期存在一定波动，而很快即进入了平稳期，随后一直围绕其均值水平进行小幅波动，其中通胀调整系数稳定在0.05左右，而产出缺口调整系数稳定在0.10左右。这说明中央银行的货币政策调控一般都较为稳健。然而值得注意的是，自2008年以后，产出缺口调整系数出现了微弱的趋势性上扬，这主要是因为在次贷危机过后，中国先后经历了危机后的经济复苏期和新常态阶段，两段时期内经济下行压力始终较大，因此中央银行逐渐加强了名义利率针对产出缺口的调整力度，同时这也说明中央银行会顺应经济周期的更迭而改变其政策力度的紧松。
最后，我们重点关注图5中汇率调整系数的动态路径，观察其走势不难发现，其变化主要历经了三个典型化阶段。第一阶段是2005至2008年，系数的主要变化趋势是震荡下行，但是在初期曾出现短期内的利率顺风操作。这主要是因为在2005年汇改初期，人民币升值意愿已极为强烈，适度的升值不仅有利于促进高端产业进口和引入绿色FDI，同时也有利于加强人民币的国际地位，此时适度升值利大于弊，因此中央银行短暂性地放弃了币值稳定目标，采取适度利率顺风操作加速人民币升值过程，迅速寻找其价值理性定位，降低升值时间成本。通过三年的努力，人民币币值已基本达到相对稳定的状态。而当人民币国际价值趋于稳定后，维持币值稳定、建立成本优势和有序促进出口再度成为中央银行调控的重要目标，而汇率调整系数的走势也进入了第二个典型化阶段：2008年至2012年。期间，汇率调整系数急速下降后迅速探底，并在低位区间形成局部稳态，此时中央银行的利率操作具有明显的逆风调整倾向，其中，汇率指数每上升一个基点将引起基准利率下降0.6个基点，表明此时中央银行将采取降低资本回报率的方式应对人民币升值压力，同时也意味着货币当局具有强烈的币值稳定意愿。
而从2013年开始，汇率系数再度呈现出微弱的上升趋势，但整体仍稳定地保持在负值区间。结合新常态以来中国经济面对的各方压力和汇率系数的动态路径，我们可以得到如下两个结论。首先，从系数数值水平的变化来看，由于汇率系数在逐渐变小，表明中央银行的逆风操作力度有所减弱，这意味着面对目前国内外复杂多变的经济形势，人民币的确具有短期内的下行压力；第二，从整个系数区位来看，其仍显著处于负值区间，并且已初具企稳态势，这说明中央银行仍在采取典型的逆风操作手段，维持币值稳定的基本政策目标并未改变。由此可见，我们仍应理性看待人民币汇率的阶段性下行，其主要是外部不确定冲击引发的短期现象，考虑到中央银行的政策取向并没有从维持币值稳定转为寻找新的合理价值区位，因此人民币仍不具有长期贬值的趋势和苗头。
5. 基于TVP-VAR模型的稳健性检验
出于稳健性考虑，本文进一步采用TVP-VAR模型对利率与汇率之间的时变关联机制进行了稳健性检验，考虑到状态空间模型的估计结果显示：在2005年后的汇改反应期内，名义利率针对汇率波动的调整出现了阶段性的顺向操作，而在2013年的人民币强势升值期和中美经贸摩擦时期，利率调整又具有典型的逆向调整特征，这意味着如果2005年附近时点的脉冲响应结果为正向 (顺向操作)，而2013年和2018年附近时点的脉冲响应结果为负向 (逆向调整)，那么则说明静态模型与动态模型的估计结果能够相互印证，模型估计具有稳健性。据此，本文利用相同样本构建TVP-VAR模型，并选取2006年1季度、2013年1季度和2018年2季度三个典型化时点分别估计时点脉冲响应函数，相应的估计结果如图6和图7所示。
图6和图7分别刻画了在2006年1季度、2013年1季度和2018年2季度出现一单位汇率升值冲击时，名义利率的动态调整过程。观察图6和图7可以发现，2006年1季度下，汇率升值将会引发名义利率上升，这意味着此时二者之间具有顺向联动关系；而在2013年1季度的人民币强势升值期和2018年的中美经贸摩擦阶段，汇率上升将引发名义利率下调，体现出逆风调整特征，这与状态空间模型的估计结果高度一致，说明本文的估计具有稳健性。此外，观察不同时期下，利率调整对汇率波动的反应力度来看，2013年汇率强势升值期的反应力度最大，极值高达1.3个基点，中美经贸摩擦时期次之，为1个基点左右，汇改后期的顺向调整力度最弱，为0.5个基点，这与图5的估计结果高度一致，同时也深刻地说明，现阶段中央银行并未对汇率波动进行过度反应，这意味着当前汇率的阶段性下行仍是外部冲击引起的暂时性反应，其变动仍完全处于可控范围。
图6 2006年时点脉冲
图7 2013年与2018年时点脉冲
五、结论与经验启示
一直以来，有关利率汇率联动机制的探讨就是宏观经济研究领域内的经典议题，然而对这一问题的认知，研究者始终未能形成统一定论。造成这一现象的根本原因在于，二者在不同时期内的关联机制将随着具体时期内政策目标的变化而发生改变。同时，这也为利率汇率联动机制的研究提供了新的思路和视角，即：利率在何种经济状态下将发生顺汇率变动，而在何种状态下将表现为逆风向调整？有鉴于此，本文构建了一个刻画利率汇率联动机制的经验方程，并采用时变系数状态空间模型对二者间的关联机制进行检验，主要得出以下几方面结论。
第一，利率与汇率间的联动机制的确会随着中央银行政策目标的变化而发生改变。其中，当中央银行具有主动的币值提升(降低)意愿时，名义利率调整将具有明显的顺风操作倾向，此时中央银行的政策操作将缩短汇率升值(贬值)时间，从而降低币值调整的时间成本；而在常规时期，中央银行一般均是坚持维持币值稳定的政策目标，此时的政策操作则是典型的逆风调整行为，具体表现为，当汇率出现贬值(升值)趋势时，中央银行将通过加息(降息)的方式提高国内资本回报率，从而规避资本外逃(热钱涌入)。这意味着准确把握中央银行的政策意图才是理解利率与汇率联动机制的关键。
（1）色彩管理系统（CMS）与数码打样色彩管理是CTP 系统中较为关键的技术，也是用于地图印刷质量控制的核心。它将创建了颜色的色彩空间与要输出该色的色彩空间进行比较，使要处理的地图文件在流程中的各个输出端（如屏幕显示、打样、印刷）上显示的颜色尽可能保持一致。因此就要在数据输入、处理、输出时进行RGB 模式到CMYK 模式的转换，由可校色的高质量显示器近似模拟印刷效果，打样输出采用国际通用的ICC 标准，配备专业数码打样软件输出数码样张，经过色彩管理后的数码打样，能够完全模拟印刷机的色彩曲线，输出与印刷品感官色彩完全一样的数码样张，提供客户做印前检查，印前可即时进行修改，且色彩稳定。
第二，就中国现阶段利率与汇率的联动机制而言，目前中央银行仍保持着维稳汇率波动的常规政策偏好，这意味着从长期来看，人民币仍不具备持续贬值的趋势和苗头。而近期利率体现出顺汇率波动表象的根本原因在于产出和通胀在低位徘徊的态势依旧明显，在二者的协同牵拉下，利率出现了顺势下行，而这并非是由汇率波动所引致。
最后，从如何应对当前复杂的内外部经济形势的角度来看，货币当局在总体部署上仍应保持稳健中性的货币政策，从而为公众树立稳定的经济预期。而在具体事件的应对上，一是要理性看待美联储加息预期和贸易保护主义复兴的阶段性影响，允许人民币汇率在短期冲击下出现适度调整；二是在长期内仍应坚守维稳人民币汇率的政策目标，综合应对各方面风险，坚守不发生系统性紧缩风险的底线。
参考文献：
1. Chen, C., S. Yao, and J. Ou. Exchange Rate Dynamics in a Taylor Rule Framework. Journal of International Financial Markets Institutions &Money , 2017, 46: 158-173.
2. Chen, S. S., and Y. H. Chou. Rational Expectations, Changing Monetary Policy Rules, and Real Exchange Rate Dynamics. Journal of Banking &Finance , 2012, 36(10): 2824-2836.
3. Engel, C. Currency Misalignments and Optimal Monetary Policy: A Reexamination. American Economic Review , 2011, 101(6): 2796-2822.
4. Orlowski, L. T. Monetary Policy Rules for Convergence to the Euro. Economic Systems , 2010, 34(2): 148-159.
5. Park, C., and S. Park. Exchange Rate Predictability and a Monetary Model with Time-varying Cointegration Coefficients. Journal of International Money &Finance , 2013, 37(7): 394-410.
6. Pesaran, M. H., Y. Shin, and R. J. Smith. Bounds Testing Approaches to the Analysis of Level Relationships. Journal of Applied Econometrics , 2001, 16(3): 289-326.
7. Ragan, C. The Exchange Rate and Canadian Inflation Targeting. Bank of Canada Review , 2005.
8. Taylor, J. B. The Role of the Exchange Rate in Monetary-Policy Rules. American Economic Review , 2001, 91(2): 263-267.
9. 崔百胜：《中国货币政策应兼顾资产价格与人民币汇率目标吗——基于LT-TVP-VAR模型的实证分析》，《国际贸易问题》2017年第8期。
10. 刘晓辉、张震、亢宇君：《人民币汇率制度弹性测算》，《世界经济与政治论坛》2018年第6期。
11. 邓创、石柱鲜：《泰勒规则与我国货币政策反应函数——基于潜在产出、自然利率与均衡汇率的研究》，《当代财经》2011年第1期。
12. 黄炎龙、陈伟忠、龚六堂：《汇率的稳定性与最优货币政策》，《金融研究》2011年第11期。
13. 胡小文：《汇率市场化对货币政策有效性与独立性的影响研究——基于NOEM-DSGE模型的模拟》，《国际贸易问题》2017年第5期。
14. 金春雨、吴安兵：《开放经济条件下时变参数泰勒规则在我国货币政策中的适用性研究》，《世界经济研究》2017年第8期。
15. 金中夏、洪浩：《国际货币环境下利率政策与汇率政策的协调》，《经济研究》2015年第5期。
16. 姚余栋、李连发、辛晓岱：《货币政策规则、资本流动与汇率稳定》，《经济研究》2014年第1期。
17. 张平：《汇率、资产价格波动与稳定政策——2019年中国经济展望》，《现代经济探讨》2019年第1期。
中图分类号： F822.0
文献标识码： A
文章编号： 1009-2382(2019)10-0043-08
※ 基金项目： 国家社会科学基金重大项目 “引领经济发展新常态的市场基础、体制机制和发展方式研究” (编号：15ZDC&008)；中国博士后科学基金特别资助项目 “资产价格错位与货币政策规则：理论推演与损失计量” (编号：2019T120229);中央高校基本科研业务费专项资助项目“中国核心通货膨胀的估计、评价与预期构建”(编号：2019ZZ015)。
作者简介： 刘达禹，吉林大学数量经济研究中心、商学院副教授 (长春 130012)。
[责任编辑：张 震]
标签：名义利率调整论文; 汇率波动论文; 滚动相关系数论文; 状态空间模型论文; 吉林大学数量经济研究中心论文; 商学院论文;