股权激励与投资行为：以光明乳业为例，本文主要内容关键词为：光明论文,为例论文,乳业论文,股权激励论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言
2010年1月20日晚，光明乳业(600579)发布公告，称公司将进行限制性股票激励计划。这是自2008年10月21日国资委与财政部联合下发《关于规范国有控股上市公司实施股权激励制度有关问题的通知》(国资发分配[2008]171号)后，上海国资委官方首肯、上海市国资企业股权激励试点改革的第一单。而早在2002年上市时，光明乳业就设立了管理层激励基金，专项用于公司管理层激励。
从2009年起全面铺开的我国国有企业股权激励改革是继股权分置改革后最重大的国企改革之一，其激励方式和激励力度都不同于以往国企高管的象征性持股，这种由政府主导、有序推进的国有企业股权激励制度，更不同于民营企业自发实行的股权激励制度。不同产权性质(国有、民营)的股权激励是否会对企业的投资行为产生不同影响？股权激励计划对国有企业的投资规模、投资效率和投资行为将分别产生何种影响？由于我国国有企业股权激励改革刚刚起步，现有的实证研究成果大多来自于民营企业的经验证据。因此，对于股权激励与投资行为的关系，目前国内基于不同产权性质的相关案例研究和经验研究十分匮乏，这也为本文提供了研究机会。
本文以光明乳业为例，分析股权激励如何影响公司的投资行为。光明乳业作为上市之初就引入股权激励且是2008年后上海市国资企业股权激励试点改革的第一家国有企业，具有一定的典型性。以此为基础，本文将深入思考其股权激励计划对同类公司的借鉴意义。本文其余部分安排如下：第二部分是文献回顾，第三部分介绍案例概况，第四部分具体分析光明乳业股权激励与其投资行为的关系，最后对全文进行总结，并提出相应建议。
二、文献回顾
关于股权激励如何影响公司的投资行为，目前并无一致结论。代理问题是两权分离的现代企业存在的必然现象，许多学者从解决代理成本的角度研究了股权激励与公司投资行为之间的关系。Smith & Watts(1992)、Gaver & Gaver(1993)认为经理人股权激励会促使管理者进行风险投资，[1-2]Agrawal & Mandelker(1987)发现经理人持有股票和期权确实提高了公司的投资水平。[3]Core & Qian(2000)认为公司为了促使管理者选择对公司更为有利的投资，很有可能对管理者进行股权激励。[4]
信息不对称理论是另一个重要的研究领域，不完全信息模型是经济分析中不可或缺的工具，因此，也有很多学者从信息不对称角度分析股权激励和投资的关系。Prendergast(2000，2002)、Lazear(2004)、Oyer(2004)、Oyer & Schaefer(2005)、Nagaoka(2005)、Tzioumis(2008)提出了“选择理论”，认为股票期权是员工与企业之间信息不对称环境下的一种选择或分类的方法。[5-11]选择理论认为，股票期权能够使管理者选择能使企业获利的项目并吸引管理者和员工。但根据Vasvari(2008)的分析，[12]股权激励对公司投资行为的影响可能体现在两个方面：一方面，由于权益报酬随着公司风险的增加而上升，当管理层持股比例较低时，会倾向于进行风险投资；另一方面，当管理层持股比例较高时，如果其厌恶风险并倾向于分散与自身财富相关的非系统风险，则股权激励会导致管理层减少投资(Guay，1999；Ofek & Yermack，2000)。[13-14]因而，股权激励如何影响投资决策，其方向并不确定。
国内学者对股权激励和投资行为的研究则主要集中于民营企业。王艳等(2005)研究了股东如何设计最优股权契约来降低经理的过度投资问题，并考察了与经理层过度投资程度相关的因素，其理论模型证明高管人员股权激励与投资决策是内生决定的。[15]罗富碧等(2008)发现不同股权激励模式对上市公司投资水平具有不同影响，实行股票增值权公司的投资量较其他激励模式公司的投资量更大。[16]支晓强、童盼(2007)以管理层激励为切入点，考察了业绩报酬敏感度对企业内部现金流与投资行为之间关系的影响，发现投资现金流敏感度和管理层业绩报酬敏感度之间的关系受到公司控股股东所有权性质的影响，随着业绩报酬敏感度的增加，投资现金流敏感度在国有控股公司中先增加后降低；而在非国有控股公司中，则先减弱后增加，并利用信息不对称理论对这一差异进行了解释。[17]
本文在以上研究的基础上，以光明乳业为例，具体分析国有企业股权激励计划对投资行为的影响，并提供一定的经验证据和对策性建议。
三、案例概况
(一)我国国有企业股权激励发展历程
20世纪90年代初，我国国有企业开始引入股权激励机制，从公开信息来看，国有企业股权激励的方式主要有业绩股票、虚拟股票、限制性股票、股票增值权等基本模式。由于我国上市公司中“一股独大”的情况比较严重，尤其是国有企业的管理层作为国有股东的“代理人”，其职位带有行政任命的色彩，具有短期性，如果缺乏有效的监督和激励，经营目标就会从股东价值最大化偏离到自身效用最大化，导致其在投资决策上产生非理性(罗富碧等，2008)。[16]随着现代企业制度改革的深入和经理人市场的逐步建立，企业薪酬激励制度的改革也日益成为深化国有企业改革的重要内容。
股权分置改革启动之后，国有上市公司股权激励得到了迅速发展。为了规范上市公司的股权激励行为，中国证监会于2006年1月1日发布实施《上市公司股权激励管理办法(试行)》，规定上市公司股权激励可以采取限制性股票、股票期权及法律、行政法规允许的其他方式。同年，国资委与财政部分别于1月1日和9月30日联合发布实施《国有控股上市公司(境外)实施股权激励试行办法》(国资发分配[2006]8号)和《国有控股上市公司(境内)实施股权激励试行办法》(国资发分配[2006]175号)，其中，后者规定国有控股上市公司(境内)应以期权激励机制为导向，根据实施股权激励的目的，结合本行业及本公司的特点确定股权激励的方式，并对授予高级管理人员的股权数量、行权价格、行权期限等作出了具体规定。
由于上市公司外部市场环境和内部运行机制尚不健全，公司治理结构有待完善，股权激励制度尚处于试点阶段，为进一步规范实施股权激励，2008年10月21日，国资委与财政部联合下发《关于规范国有控股上市公司实施股权激励制度有关问题的通知》(国资发分配[2008]171号)，对境内外国有控股上市公司实施股权激励的业绩考核指标和条件做出了具体规定，尤其对于限制性股票的授予水平进行了详细规定。
(二)光明乳业股权激励探索
1.公司背景
光明乳业股份有限公司是由上实食品控股有限公司、上海牛奶(集团)有限公司、上海国有资产经营有限公司等发起人在上海光明乳业有限公司基础上，于2000年11月17日整体变更设立的股份有限公司。公司于2002年8月14日向社会公众发行了每股面值1元的人民币普通股1.5亿股，并于2002年8月28日在上海证券交易所上市交易。截至2010年12月31日，公司与实际控制人之间的产权及控制关系如图1所示。
图1 光明乳业与实际控制人之间的产权关系
2.光明乳业股权激励计划
光明乳业对股权激励的相关尝试在2002年上市之初就已开始，以设立管理层激励基金的方式进行高管激励。此后其对于管理层激励的探索一直没有停止，2010年1月20日公司公布了《光明乳业股份有限公司A股限制性股票激励计划(草案)及其摘要》，此后进行了两次修改，再经上海市国资委批准后于2010年6月17日通过中国证监会批准，公司董事会、股东大会决定以2010年9月27日为A股限制性股票激励计划的授予日，通过定向增发的形式对公司的中高层管理人员实施限制性股票激励计划，并于2010年10月19日发布了限制性股票授予完成公告。
根据公司2004年年度报告以及2010年10月19日的公告，本文对光明乳业两次股权激励的内容进行了对比(见表1)。
从表1可以看出，2010年的限制性股票激励计划相比于2002年的股权激励基金计划在以下方面有所改进：首先，2002年的激励实质是一种业绩股票，没有设置明确的业绩条件，而2010年采取的是限制性股票激励计划，且设置了具体明确的业绩条件，激励对象只有在限售期满且业绩达到解锁条件时才可以将授予的股票出售。其次，2002年的股权激励对象仅限于公司的四位高层管理人员，而2010年9月27日公布的激励对象达到94人，包括总经理、董事会秘书、财务总监各1人，副总经理5人，中层管理人员、营销、技术及管理骨干86人，其获授限制性股票数量占此次限制性股票总量的78.09%，尤其是将子公司的中层管理人员、营销、技术及管理骨干等核心人才作为激励的重点。
奚玉琴、戴昌钧(2009)认为，股权激励的根本目的就是通过企业的所有权安排对人力资源进行激励，以充分发挥其价值创造作用。[18]光明乳业2002年的业绩股票没有将中层管理人员包括各子公司的管理者纳入到激励对象中，这也可以部分解释其子公司之后出现的“回炉奶”、“早产奶”等质量问题，折射出在公司治理和人员管理上的不足。而2010年对包括子公司管理者在内的中高层管理人员进行股权激励，有助于激发其工作积极性和创造性，提高收益的期望值。同时由于激励对象承担了一定的收益实现风险，有助于降低委托代理问题，促进企业的长远发展。
那么，市场对于光明乳业2010年股权激励计划的反应如何？对于其种种改进，市场又是否认可呢？本文通过事件研究法进行分析。
(三)股权激励计划的市场反应分析
1.研究设计
2002年的股权激励基金计划仅仅分别以年度股东大会决议公告的方式披露了2002年、2003年提取的激励基金数额，并未披露激励对象等内容。直至2005年3月21日光明乳业发布2004年年报，才披露将提取的激励基金用于购买公司股票奖励给四位高管。因此，本文将2005年3月21日定为2002年股权激励基金计划的事件日。2010年的限制性股票激励计划的事件日为《光明乳业股份有限公司A股限制性股票激励计划(草案)及其摘要》的公布日，即2010年1月20日。本文事件日记为0，选取的事件窗为[-1，3]。
接下来计算非正常回报(AR)和累计非正常回报(CAR)。首先，以市场模型(Market Model)来估计光明乳业的正常回报。市场模型的公式如下：
2.结果分析
本文分别计算股权激励基金计划和限制性股票激励计划的市场反应，结果如图2所示。
图2 光明乳业股权激励计划市场反应
图2可以看出，在2005年光明乳业股权激励基金计划公告当日，资本市场对这一计划做出了负面反应，表明投资者一开始就不看好激励基金计划，并认为该计划可能损害股东利益。而在2010年光明乳业限制性股票激励计划公告当日，市场做出了正面反应，说明投资者对这一计划普遍持肯定态度。本文认为，市场做出不同反应的根本原因在于2010年激励计划的潜在激励效果更大。根据限制性股票激励的业绩条件，本文列示了光明乳业2002年-2010年的主要财务业绩指标，并与行业指标进行了对比(见表2)。
由表2可见，光明乳业的主营业务收入自2004年起并没有持续稳定的显著提高，而行业营业收入却逐步呈现增长趋势；光明乳业的净利润则连续4年逐年下降，之后再也没有达到2004年的水平，相对应的行业水平而言，净利润自2004年起，除2005年和2008年由于宏观经济影响有短暂的下降，其他年份均出现上升趋势。2004年仅针对四位高管人员的股权激励计划并没有起到应有的激励作用。因此，2010年实施的限制性股票激励计划设置的解锁条件对于光明乳业的管理层来说还是具有一定挑战性的。比照解锁的业绩条件，光明乳业2006年-2009年的平均营业收入仅为76.80亿元，这意味着在未来4年内，光明乳业的营业收入至少要增长1.06倍，净利润则至少要增长3.46倍；而同时段的行业平均营业收入与平均净利润与2004年相比分别增长了0.46倍和3倍，高于光明乳业的0.13倍和-0.78倍，可见，行业的营业收入增长率和净利润增长率均高于光明乳业。2010年，光明乳业的各项业绩指标均出现了明显的转好势头，远远高于行业增长比例，可见，限制性股票激励计划对光明乳业的业绩提高起到了很好的促进作用。
四、股权激励与投资行为分析
(一)光明乳业为何要进行股权激励
1.乳制品行业竞争加剧
数据显示，1998年中国乳品的人均消费量仅为6.02公斤，只有世界平均水平的1/16，暗示着中国乳业市场巨大的发展潜力。同时，由于乳品行业盈利增长的稳定性以及较低的市场壁垒，不断有新的投资者加入到市场竞争中来，乳品市场的竞争日益激烈。光明乳业上市之初，除了一些大大小小的地方乳品公司，还要面对当时乳品行业巨头“伊利”的挤压，以及强劲的新兴力量、几乎与之旗鼓相当的蒙牛的强大攻势。为了稳固和提升全国性品牌的地位，光明乳业开始兼并各地的乳品公司。在扩张过程中，为了嘉奖管理层的工作业绩，激励管理层更好地为企业的发展谋利，光明乳业于2002年审议并通过了《关于提取管理层激励基金的提案》，开始了股权激励的探索。
2.激励基金效果不理想
光明乳业以激励基金的方式对极少数的高管进行激励，效果并不理想，很难达到长期有效激励的作用。事实上，在乳业市场需求不断增长、中国乳品行业进一步发展的环境下，2004年-2008年光明乳业的净利润却逐年下降，在2008年甚至出现亏损，经营状况的前景并不乐观。
由于光明乳业的中层管理者没有得到与高管相对应的激励，造成了光明乳业对子公司的管理力不从心，高层管理者享受着巨大的股权激励带来的利益，而中层管理者则因激励不足而出现了经营问题，损害了光明乳业的品牌和商誉。光明乳业的经营业绩自2002年股权激励计划之后停滞不前，甚至在宣布股权激励计划的当年出现了业绩下滑的情况，这与其激励计划的漏洞是密不可分的。
同时，伊利、蒙牛早已推出了中长期的股权激励计划，这些激励机制的建立对企业的快速发展起到了积极作用，而对光明乳业则构成了团队稳定和经营发展的巨大威胁。光明乳业在2007年达能退出、管理层变动之后，调整了战略方向，制定了相应的绩效考核办法，完善了内部控制等公司治理制度，在国资委的支持下，最终于2010年顺利实施限制性股票激励计划。
(二)激励计划对投资规模的影响
本文从两个方面考察光明乳业投资规模的变化，即长期资产投资增长率和投资支出资产比。长期资产投资增长率=实物资产投资增长率+长期股权投资增长率，其中，实物资产投资增长率为固定资产净值、在建工程(包括工程物资)、生产性生物资产三项之和的增长率。借鉴支晓强、童盼(2007)和罗富碧等(2008)的研究，[16-17]投资支出资产比=(构建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金+投资支付的现金+取得子公司及其他营业单位支付的现金净额+支付其他与投资活动有关的现金)/期初总资产的账面价值。长期资产投资增长率关注企业长期投资的总体规模变化，而投资支出资产比则从现金流量的角度考察企业投资支出的变化，两者结合，可以更完整地考察企业投资规模的变化。
为了更好地分析股权激励对投资规模的影响，本文使用行业对应数据与光明乳业进行横向比较，以降低行业因素波动的影响。为了使行业分类尽可能细化，本文采用Wind四级行业分类标准，光明乳业属于食品加工与肉类，即选择该行业的上市公司数据作为行业数据来源，分析结果见图3。
1.长期资产投资增长率
图3可以看出，2006年后，光明乳业的长期资产投资出现负增长，且低于行业平均增长率，而从2010年起其长期资产又恢复了较快的增长速度。那么，光明乳业长期资产投资的这种增长趋势主要由什么因素驱动的呢？
表3列示了光明乳业长期股权投资的增长率与行业的比较。由表3可知，光明乳业长期股权投资的变化与长期资产投资并不一致，2003年增长了近6倍，之后连续4年负增长，直至2008年再次出现正增长。2010年和2011年也出现了与长期资产投资不同的变化趋势。因此，从长期来看，光明乳业长期资产投资的增长趋势主要是由固定资产等实物资产投资驱动的。
另外，通过与行业均值的比较，可以发现光明乳业在上市之初主要是通过扩大长期股权投资的方式拓展企业规模，仅2003年新增纳入合并报表的控股子公司就有10家，说明光明乳业希望通过兼并收购等资本运作方式达到完善全国奶源基地和加工基地布局、扩大市场份额、提升市场竞争力的目的。
2.投资支出资产比
图3可以看出，光明乳业投资支出资产比自2002年起不断下降，但始终高于行业均值，而2007年之后则出现了低于行业均值的情况，波动性大于行业均值，说明光明乳业投资活动现金支出对经济环境的变动更加敏感。2007年起金融危机席卷全球，波及国内，消费者需求下降，乳制品市场也受到一定程度的冲击；2008年的雪灾、地震等自然灾害使华南、华中等地区正常经营受到影响；“三聚氰胺事件”也使乳品行业遭遇了前所未有的危机，盈利水平受到影响，投资支出资产比也相应下降。
而从2010年开始，光明乳业的投资支出资产比出现回升，实物资产和长期资产投资也停止下降，增长率均超过40%，接近2002年上市之初的最高水平。据光明乳业2010年年报披露，2010年是公司股权激励计划实施的起点年，并成功认购新西兰Synlait Milk公司51%的新增股份，有利于公司的持续发展。且公司继续贯彻聚焦原则，聚焦重点产品、提高产品贡献率，聚焦重点区域、扩大市场份额，在产品销售模式、渠道、市场、机制等方面也推行了一系列改革。
因此，光明乳业2010年的投资规模、投资支出的扩张固然与宏观经济开始回暖有关，同时限制性股票激励计划的促进作用也不容忽视。大量的理论研究文献证明，代理问题可能导致高管人员过度投资或投资不足，如Jensen(1986)提出，由于管理层可以从控制更多的资产中获得私人利益，所以倾向于利用企业现金流投资于净现值为负的项目，即产生过度投资行为。[19]而Myers & Majluf(1984)则认为，由于信息不对称管理层会放弃某些净现值为正的项目，产生投资不足。[20]Amihud & Lev(1981)认为经理通常是投资不足，因为经理从投资中所获取的剩余收益可能与其所承担的潜在成本不对称，经理不能获得投资所创造的全部收益，但却要承担投资失败所带来的个人职业风险。[21]Agarwal(1999)的实证结果表明公司确实是投资不足的，其中54%的公司经理有投资的私人成本，而41%的公司经理具有投资的私人利益。[22]
那么，光明乳业2010年股权激励对投资规模的促进作用也可以从管理层私人收益和私人成本权衡的角度进行分析。由于股权激励可以增加经理在投资成功时取得收益的比例，在其他条件不变的情况下，管理层由于持股比例的上升可能更倾向于扩大投资。且经过上文分析可知，解锁条件对管理层来说具有一定的挑战性，因此不排除管理层通过扩大投资来实现营业收入、净利润等业绩指标的快速增长的可能性。可以预见，公司的投资规模在未来一段时期很可能继续保持增长。
(三)激励计划对投资效率的影响
考察投资效率，主要是关心投资的增长能否带来真正的经济价值。经济增加值(EVA)方法自上世纪80年代被提出后已得到广泛应用，它将股权资本成本与债务成本置于同样重要的位置，较好地衡量了企业新创造的财富价值，非常符合以价值创造为核心的经济可持续发展思想(姜再勇等，2007)，[23]因此，本文选取经济增加值EVA作为衡量企业经济价值创造的指标。根据定义，EVA=NP-Equity*CE，其中，NP表示净利润，因计算需要调整的项目较多，本文用扣除非经常性损益后的净利润替代；Equity表示所有者权益；CE表示股权资本成本。由于上证指数波动较大，采用CAPM模型计算得出的数据不大合理以及股权资本成本是一项机会成本等原因，本文采用公司上一年度扣除非经常性损益的权益报酬率(ROE)作为CE的计算依据。
在此基础上，借鉴姜再勇等(2007)的研究，[23]本文用EVA回报率(EVAs)衡量投资效率，EVAs=(当期EVA/期初总资产的账面价值)*100%。
为了更好地分析股权激励对投资效率的影响，本文选择同为国有乳制品企业的伊利股份(600887)作为比较对象进行分析。有关计算结果如图4所示。
图4 投资效率分析
图4可以看出，光明乳业的经济增加值EVA自2003年起逐年下降，受净利润下降的影响，2007年、2008年的EVA出现了负值，2009年有所好转，2010年、2011年的EVA均为正值。而伊利股份的EVA则较为平稳，2008年由于实施股票期权激励计划计算的权益工具当期应确认成本费用导致亏损，因此EVA出现大幅下降。
从投资效率来看，自2002年起光明乳业的EVAs整体呈下降趋势，说明虽然公司的投资规模有所上升，但是当期EVA占期初总资产账面价值的比例却出现明显降低，投资增长带来的经济价值不断下降，投资创造价值的能力并不高。自2009年起，公司EVA的创造能力有所回升，但是仍然不容乐观。值得注意的是，伊利股份在2006年12月28日同样进行了股权激励，但是由于其所制定的股权激励计划的行权条件极低、授予激励对象的总股票数量占当时总股本的比重过大、董事会结构存在缺陷等原因，致使该项股权激励一度被认为具有“过度激励”的嫌疑，且有为高管谋取福利之嫌(吕长江、巩娜，2009)。[24]因此，伊利股份的该股权激励计划对投资效率EVAs几乎没有产生任何促进作用。
所以，股权激励能否降低代理成本，并最终促进投资效率的提高，与激励计划的设计、实施是否合理具有密切关系。Jensen(1986)提出，由于股东和管理者之间存在信息不对称，管理者为了谋求私利，宁愿把自由现金流投入在低收益的项目上，也不愿意返还给股东，由此产生了自由现金流的代理成本。[19]因此，当企业拥有大量自由现金流而又缺乏有效的、较好的投资机会时，管理者会产生为个人获得物质及非物质利益的机会主义动机，导致企业的过度投资。为进一步考察企业自由现金流对投资规模和投资效率的影响，本文将光明乳业的每股净经营现金流、长期资产增长率和EVAs进行了比较，结果见图5。
图5 光明乳业自由现金流、投资规模、投资效率分析
图5可以看出，长期资产投资支出和每股净经营现金流呈现一定的一致性变化趋势，这说明当公司自由现金流充裕时，投资规模会扩大，而且长期资产投资的增长速度也较快。但是，投资效率指标EVAs却在一定程度上呈现出与投资规模相反的变化趋势，说明当公司以较快的速度扩大投资规模的同时，投资效率却在一定程度上出现下降，并没有达到增加企业价值的目标。
通过以上分析可知，EVA指标可以较好地衡量企业的价值创造能力，若与相关投资规模、自由现金流等指标相结合，可以帮助企业更全面地分析投资效率的高低。而且，国资发分配[2008]175号文中也明确规定，“业绩考核指标应包含反映股东回报和公司价值创造等综合性指标”，然而2010年光明乳业实施的股权激励计划设置的业绩条件并未包含EVA及相关投资规模、现金流量等指标，而是过分关注净利润指标。而净利润指标很容易被管理层通过各种方式操纵，所以考虑用EVA指标来衡量上市公司价值创造能力可能更加合理。
(四)激励计划对投资形式的影响
1.光明乳业投资形式的变化
2002年上市之初，光明乳业提出“利用全国资源做大全国市场”的战略方针，主要投资方式是利用上市募集的资金加快对传统投资项目的建设，重点支持奶源基地建设以及增加产能、技术改造、建设销售网络等项目。
2002年-2004年，光明乳业加大了收购兼并等资本运作的步伐，2002年年报中披露的公司以自有资金进行的收购有10例，2003年有6例，2004年有4例。
2005年-2006年之后，受“郑州事件”的影响，光明乳业投资扩张的速度有所下降，提出了“坚持新鲜战略”，主要进行优质奶牛育种、新鲜酸奶等项目的投资，力求产业和地区经营的突破。
2007年-2009年，光明乳业提出了“实现百亿”的目标，但是由于金融危机、自然灾害、“三聚氰胺事件”的影响，投资项目明显减少，2008年甚至出现了“无募集资金使用到本期投资”的情况。
2010年是光明乳业限制性股票激励计划实施的起点年，公司成功认购新西兰Synlait Milk公司51%的新增股份，海外并购的投资形式初现端倪。
2.海外并购的思考
2010年以来，光明乳业的母公司光明集团相继发起了7次海外并购，如表4所示。
值得注意的是，在光明集团七次出击海外并购中，四次受挫。光明集团三年之内如此频繁的进行海外并购，再考虑到光明乳业2010年初进行的限制性股票激励计划，其背后折射出的问题值得深思。
(1)不难看出，光明集团的每一次并购都直指目标公司的控制权，显示出其意图通过并购成为国际性企业的目标，然而四次失利也表明实现该目标并非易事，对光明集团的国际化战略提出了新的挑战。
(2)在每一次并购中，光明集团都是用现金作为支付方式，如此充裕的现金流从何而来？光明集团旗下有四家上市公司，海外并购的现金流很可能来自上市公司，说明上市公司存在大量的自由现金流。支晓强、童盼(2007)的研究表明，投资现金流敏感度确实受到管理层业绩报酬敏感度的影响，而国有控股公司中投资现金流的敏感度主要是由于信息不对称问题引起的。[17]因此，光明集团旗下上市公司的自由现金流是否被控股股东用于过度投资，值得深入研究。
(3)虽然海外并购屡战屡败，但是光明乳业的母公司光明集团海外并购的步伐不会轻易停止。在光明乳业实施限制性股票激励计划的同时，光明集团也提出了新三年行动计划。光明集团2011年的主营业务收入要确保700亿元，力争750亿元；2012年销售收入确保实现800亿元，力争达到900亿元；到2015年，力争发展成为具有国际竞争力的食品产业集团，业务规模突破1100亿元。而2010年，光明集团主营业务收入为618亿元，2011年为757.8亿元。可见，要用5年时间实现翻一番，海外并购应是其基本战略之一。
而上文已经指出，光明乳业限制性股票激励计划的解锁条件具有一定的挑战性，这意味着光明乳业很可能在配合集团公司战略的同时，进一步加大自身并购的步伐，成为集团公司海外并购的主力军。虽然市场普遍认为，海外收购能够让光明乳业在拓展自身实力的同时，开拓国际市场，借助并购的海外企业直接进入国外核心消费区域，以达到其发展目标，但是仍然不可忽视光明乳业出现过度扩张的风险，如何在“国际化”的同时有效控制公司的投资风险，应当引起公司的足够重视。
五、结论与建议
(一)结论
第一，相比于2002年设置的仅针对四名高管的管理层激励基金，光明乳业2010年实施的对中高层管理人员的限制性股票激励计划更具有积极意义。此次股权激励计划设置的解锁条件对于光明乳业的管理层来说具有一定的挑战性，预期可以对光明乳业的业绩提高起到一定的促进作用。
第二，长期股权投资的变化与实物资产投资的增长情况并不一致。光明乳业在上市之初，主要是通过兼并收购等资本运作，以长期股权投资的方式扩大企业规模；实物资产投资规模虽然在不断扩大，但是增长率却呈下降趋势，而2010年公司的投资支出资产比出现回升，实物资产和长期资产投资也停止下降而开始增长，投资规模的扩张与公司实施的限制性股票激励计划具有一定的关系。
第三，长期资产投资支出和每股净经营现金流呈现一定的一致性变化趋势，但是，投资效率指标EVAs却在一定程度上呈现出和投资规模相反的变化趋势，说明当公司以较快的速度扩大投资规模的同时，投资效率却在一定程度上出现下降，并没有实现增加企业价值的目标。
第四，2010年以来，光明乳业的母公司光明集团相继发起了七次海外并购，四次受挫，如何在“国际化”的同时有效控制公司的投资风险，值得深思。
(二)建议
对于国有上市公司而言，应当认真考虑实施股权激励的对象、激励方式及相关配套措施。
首先，应选择合适的股权激励对象。光明乳业2010年将子公司的中高层管理人员、营销及技术骨干等核心人才作为激励的重点是一项重要改进。一般而言，把承担较大的公司经营风险和人力资源流动风险、其工作结果和工作行为对公司经营业绩具有重大影响的员工，尤其是中高层管理人员、营销及技术骨干等核心人才作为激励的主要对象，可以提高激励效果。
其次，应选择合适的股权激励方式。光明乳业从管理层激励基金到限制性股票激励的转变在一定程度上适应了公司的发展要求，每一种股权激励方式都具有其特点，公司应结合自身的特点进行具体选择，从而降低对核心人才的激励成本，最大限度地增加公司价值。
再次，应建立完善的业绩评估体系。从光明乳业股权激励的具体实践可以看出，股权激励制度设计的重点在于使得激励对象在所拥有的权利、可能获得的收益以及其应当承担的责任之间达到一定的平衡，即要处理好责、权、利三者之间的关系。这就需要建立起一套较为完善的业绩评价体系，而不能仅仅使用以净利润为核心的财务指标，因为财务指标最容易被高管人员等被激励对象所操纵，而且投资者已越来越关注企业的长远发展。因此，除了财务指标之外，还应当综合考虑公司价值创造指标、客户满意度指标、企业内部流程方面的指标等。同时，还应当健全公司的内部审计制度，防止内部人利用职权粉饰业绩，建立起有效衡量投资效率的各种制度和措施，充分考虑股权激励计划可能对管理层投资行为造成的影响，并通过内部审计对其投资行为进行有效约束和控制，防止管理层为了达到业绩目标而过度投资、损害股东利益。这也是保证股权激励机制能更有效地发挥作用的重要手段。
最后，需要完善证券市场，提高证券市场的有效性。一方面需要加强市场监管，强化信息披露，禁止幕后交易和操纵股价，严厉打击股市违规、欺诈行为，维护证券市场公开、公平、公正和诚实信用的原则；另一方面，必须充分发挥市场的调节、约束和制衡机制，使股价尽可能地反映公司真实的经营面貌和经营业绩。
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