论我国融资融券交易担保机制的法律构造——以最高额质押为视点的框架分析,本文主要内容关键词为:高额论文,视点论文,融资论文,框架论文,机制论文,此文献不代表本站观点,内容供学术参考,文章仅供参考阅读下载。
中图分类号:D438.2 文献标识码:A 文章编号:1674-5205(2009)05-0149-(008)
融资融券交易是证券信用交易的一种形式,是指向投资者出借资金供其买入上市证券或者出借上市证券供其卖出,并收取担保物的经营活动。我国证券市场设立之初就出现了融资融券的雏形,即上个世纪80年代末90年代初,证券公司营业部为吸引投资者而为投资者提供无需担保的“透支”服务。[1]3831993年国务院制定的《股票发行与交易管理条例》明文禁止融资融券交易(第41条),随后国家主管部门态度曾一度反复,但1999年的《证券法》最终明令禁止了该项业务(第36条和第141条)。在证券市场历经了十几年的发展之后,我国在2006年修订实施的《证券法》中删除了禁止条款,为融资融券交易制度预留了空间。2006年6月30日,证监会发布了《证券公司融资融券业务试点管理办法》(下称《管理办法》)。此后,相关部门分别发布了各项细则,融资融券业务开展已经进入倒计时阶段。
融资融券交易的基础是信用,而信用须臾离不开担保机制。融资融券具有活跃规范证券市场、扩大证券交易规模的作用,并间接协助企业筹集资金、稳定证券价格;[2]380但也会放大投资风险、带来市场泡沫。而“最具实效而兼具抑制投机及授信人债权确保之双重功能者,即为融资融券担保制度”。[3]381毋宁说担保机制是融资融券交易的核心所在。在融资融券交易流程中,有三个环节涉及担保:一是提交初始保证金,即办理融资融券交易时投资者应提交的保证金(《管理办法》第52条第1款);二是基本担保,即融资买入的证券、融券卖出所得的价款,当然地作为担保物(《管理办法》第52条第2款);三是追加担保,即担保物价值与债务的比例低于担保维持率时应补缴的新担保物,否则证券公司有权处分担保物,清偿债务(《管理办法》第54条)。关于融资融券担保机制的安排,《管理办法》以信托制度为原型设计,而实务和理论界则将让与担保奉为圭皋。自从《物权法》否定让与担保制度以来,融资融券交易的法律构造又成为悬而未决的问题。本文拟在分析现有担保机制理论构架的基础上,提出对融资融券交易担保机制法律构建的一孔之见,以丰富和发展融资融券担保法制的理论和实践。
一、融资融券担保机制的信托法构造
《管理办法》明确引进了信托关系来构造融资融券的担保机制,其第14条第1款规定,融资融券合同应当约定,证券公司投资者信用交易担保证券账户内的证券和投资者信用交易担保资金账户内的资金,为担保证券公司因融资融券所生对投资者债权的信托财产。其后,沪深交易所的《交易细则》、中国登记结算公司的《登记细则》和证券业协会的《合同必备条款》进一步强化和细化了以信托关系为基础的融资融券担保构架。
上述规章、指引试图将我国融资融券制度纳入信托法规制之下,借用信托关系解决担保问题。其基本构造如下:证券公司投资者证券担保账户内的证券和投资者资金担保账户内的资金,为担保证券公司因融资融券所生对投资者债权的信托财产,设定以证券公司为受托人,投资者为委托人,证券公司和投资者为共同受益人(其中投资者享有信托财产的收益权、证券公司享有信托财产的担保权益),特定目的为担保的信托。投资者在清偿融资融券债务后,可请求证券公司交付剩余信托财产;未按期交足担保品或到期未偿还债务时,证券公司有权采取强制平仓措施处分信托财产而优先受偿。上述制度安排利用《信托法》对信托财产独立性的认可和保护措施,有效地保护投资者证券的安全,排除司法上的强制执行。[3]120同时能合理解释证券公司的强制平仓、优先受偿以及对担保品的转担保或出售等处分权利。
尽管如此,信托关系构建的融资融券担保机制还是存在以下不足:首先,证券公司不具有信托受托人资格,不能从事信托行为。我国证券业和银行业、信托业、保险业实行分业经营、分业管理。证券公司与银行、信托、保险业务机构分别设立,证券公司到目前为止尚无涉足信托业的业务许可。即使证券公司与投资者签署相关协议,投资者仍可以证券公司未告知(或隐瞒)不能开展信托业务这一点,请求判定信托未生效,对证券公司以受托人身份处置信托财产提出抗辩。[4]对此,我国有学者提出融资融券机制中的信托是民事信托,处于辅助地位,无需业务许可,也无需变更经营范围,不存在因主体不适格产生的信托行为不成立的问题。[5]50但此说忽略了我国融资融券机制以信托制度为基本架构的事实。缺乏相应的信托业务许可,证券机构没有资格开展信托业务,不能不说是信托机制面临的第一个拦路虎。
其次,信托构造不符合当事人之间的原意。融资融券交易过程中,受信人本意旨在将担保品置于证券公司一级账户之下的二级账户之内,将担保品委诸证券公司管领控制来担保主债务的实现,而非通过信托关系来设定相应担保。
第三,信托构造与融资融券的实务有若干冲突:(一)信托关系下信托财产属于受托人(证券公司)所有,而融资融券的债权人也是证券公司,这样就会产生证券公司以自身财产担保自身债权的悖论。(二)在信托关系构造中,投资人是委托人兼受益人,不能积极处分担保品;而实务上却需要投资人依据市场瞬息万变的时机,作出及时灵敏的反应。(三)证券公司是信托关系中的受托人和受益人,应该积极地管理信托资产,实现信托财产收益;实务中证券公司仅在担保品价值低于警戒线时,才能消极处分投资者资券,实现其“担保收益”,不具有信托关系中积极管理财产的权限。
由上可知,融资融券的信托构造虽在解决证券公司处分权、信托财产独立性等方面有较为明显的优势,但信托关系面临主体不适格、违背当事人意愿,以及与融资融券实务多处抵牾等问题。有学者提出,改造《管理办法》的信托基本结构,将投资者作为委托人、受托人和第二受益人,证券公司为第一受益人,建立自身委托自身受托的“宣言信托”。[6]88-89姑且不论我国目前对宣言信托的否定态度及其滥用的风险,[7]192仅就第一受益人(证券公司)而言,上述三个方面的问题依然存在。与一般信托相比,宣言信托不能说明证券公司强制平仓、优先受偿权,域外法上证券公司具有的转担保或销售证券获利等积极处分权利更是无从谈起。由此可见,信托关系无法为融资融券担保机制妥当性、合法性提供理论支持。
二、融资融券担保的让与担保构造
实务界认为,《管理办法》及其配套规定按照“让与担保”这一非典型担保方式的原理,设计了融资融券交易中的担保制度,即投资者将担保品所有权移转给证券公司,作为证券公司融资或融券所生债权的担保。[8]24[5]44[9]45《管理办法》将担保品设为信托财产,目的就在于利用比较法上较为成熟的让与担保机制①。
让与担保构造下的融资融券有两个方面的优势:一是较为完整地实现融资融券担保品的各项功能,证券公司对担保品有强行平仓权利、优先受偿权和进一步的处分权,证券公司在融资融券转担保或出售而为清偿时可仅以同种类证券返还;同时,担保品可以继续保留在债务人手中,继续实现对其的占有、使用权能。二是让与担保手续简便隐蔽,只要交付证券即可,无需过户与背书。质言之,让与担保简化手续的同时,还实现了对融资融券交易各项功能的法律构造。但让与担保构造下融资融券担保机制是否可得到全面合理解释,是否能与我国现行其他法律制度实现无缝连接,则需要进一步探讨。
(一)理论基础的检视
从理论层面看,让与担保脱离了《管理办法》设定的基本框架和当事人之间的原意,让与担保的隐秘性也与证券公示的内在要求根本冲突。
首先,让与担保与脱离当事人之间的约定和规章设定的交易模式。让与担保的核心在于让与权利,《管理办法》等系列文件均没有关于让与权利的明文规定,《合同必备条款》也缺乏相应约定的提示,授信人处置担保品不过是证券市场交易要求。可见,让与担保解释违背当事人之间的真意,超越了现行交易框架。
其次,让与担保说与现行规章制度相背。在让与担保机制下,资券所有权属于授信人,当债务人履行完毕债务时,授信人始有返还的义务。在此期间,授信人可以自己的名义行使证券本身的权利和其所表彰的权利,但该结论与我国《管理办法》的规定相左。《管理办法》第32条规定,对投资者信用交易担保证券账户记录的证券,由证券公司以自己的名义,为投资者的利益行使对证券发行人的权利。证券公司行使对证券发行人的权利,应当事先征求投资者的意见,并按照其意见办理。依据第33条,若证券登记结算机构受证券发行人委托以证券形式分派投资收益的,最终进入投资者信用证券账户;以现金形式分派投资收益的,最终进入投资者信用资金账户。由此,股权的自益权和共益权均为投资者行使和拥有,这一点正是让与担保无论如何无法解释的。
再次,让与担保说与物权公示要求不符。证券或资金均需要通过公示方式发生权利移转,特定化的资金为交付或者占有,而证券则通常要背书或者登记。让与担保依合同即发生权利移转,并没有外观形式,与证券公开性的本质是矛盾的。
最后,融资融券并不能发挥让与担保的制度功能。让与担保中完全认可“直流”条款,并以此区别于传统抵押权和质权。因让与担保的目的在于确保债权受偿,担保权人处分担保物应当符合让与担保的目的。大陆法系虽一直禁止流质条款,但在金钱、证券作为担保品时,由于不存在换价困难和对债务人不公的问题,对此并不严格适用禁止流质的规定②。因此,“以普通金钱债权个别地设定担保的情形,其换价方式并不繁琐,几乎没有以让与担保为手段之必要。因此只限于特殊的金钱债权承认让与担保的效力,其他则应当依据质权处理。”[10]660
诸多学者将融资融券的担保机制定位为让与担保的重要原因,是因为从德国、日本和我国台湾现行体制来看,不约而同均采取了让与担保机制。[9]47事实上,这是比较法上的误读。在实践中承认让与担保的德国③、日本④和我国台湾地区,[11]71融资融券并非建立在让与担保的框架下,又是质押或接近于质押。而英美法系担保机制与大陆法系不同,英国法上的担保机制是通过传统所有权的二分法解决的:投资人为衡平法上的所有权人,而证券公司则为普通法上的所有权人。[12]31-33但美国《统一商法典》改变了传统立场,认为投资人获得证券权,投资人和券商通过设定具有担保利益的契约,建立了类似质押的担保体制。[13]1456-1457
(二)法律制度层面的慎思
从国内法制度层面观察,可发现让与担保制度构架下的融资融券将与其他法律制度出现衔接问题:
1.物权法
《物权法》第5条规定:“物权的种类和内容,由法律规定。”物权法定的根本宗旨在于使物权创设尽可能规范化和统一化,以便公示,从而维护交易安全和社会经济秩序。如果对“法律”作广义解释,物权法定主义的这一宗旨将难以实现。因此,物权法定之“法律”,是指全国人民代表大会及其常务委员会通过的法律,而行政规章和政府决定、命令及地方性法规等,都不能包含在内。
《管理办法》规定的让与担保制度则背离了物权法定这一基本原则,它不是通过对所有权加以限制而是通过所有权转让来实现担保。可以认定,《管理办法》事实上创设了一种新的担保方式。依据《物权法》第5条规定之物权法定原则,监管层并非适格主体,也未获得相应授权,这种创设行为显为不当。[14]62鉴于《管理办法》有关让与担保的规定与《物权法》和《担保法》形成了明显的冲突。依据《立法法》第79条“法律的效力高于行政法规、地方性法规、规章”的规定,如果下位法与其上位法冲突,则无效。由此可以判定《管理办法》在调整具体的法律关系时,很可能因为与《物权法》和《担保法》的规定冲突而无效。
2.行政法
行政法定或行政合法原则是我国行政法的基本原则之一,它是指法无明文规定不得任意行政,具体内容包括法律优先和法律保留等内容。[15]56法律优先,“亦即法律对于行政权之优越地位,以法律指导行政,行政作用与法律抵触者应不生效力”。[16]5该原则立足于法律与行政法的相互关系,强调法律对于行政立法即行政法规和规章的优越地位。这就要求行政立法有明确而具体的法律依据,在法律和行政立法发生冲突时,无论孰先孰后,均以法律规定为准。总之,法律在终极意义上具有规制和裁决行政立法行为的力量,是行政立法行为的最终导向和唯一准绳。法律保留则是指在国家法律秩序范围内,某些事项专属于立法者规范,未经授权,行政机关不得代为规定。该原则旨在保障法律规范位阶的有序性,防止行政立法权的自我膨胀,保障民众权益。
我国融资融券的相关规定违反法律优先和法律保留原则:其一,我国物权法明确规定,物权的种类和内容,由法律规定。依据法律保留原则,行政法规和规章无权设立基本的物权形态。其二,证监会等机构也没有得到合法授权在融资融券中规定让与担保。《证券法》第142条规定,证券公司为投资者买卖证券提供融资融券服务,应当按照国务院的规定并经国务院证券监督管理机构批准。有人认为这是关于让与担保的授权性规定,其实是对第142条的误读。依据该条规定可知,证券法仅授权国务院制定相应的规定而非国务院的下属机构,证监会、证交所和行业协会的授权从何而来,不得而知;而且依据《立法法》第10条规定,转授权是严格禁止的。更何况,即便将其视为一个授权性规定,它也仅仅是关于融资融券交易管理的概括授权,并没有明确规定担保物权的效力。第三,融资融券制度中的让与担保与法律冲突而无效。《证券法》并没有设立让与担保制度。在物权立法过程中让与担保几度被提及,但最终被否定,可知立法和法律的原意是禁止让与担保的。若《管理办法》及沪、深证交所的《实施细则》设立让与担保方式,依据法律优先原则应为无效规定。
3.强制执行相关规定
从强制执行角度来看,让与担保模式将会导致授受信用双方权利义务失衡、证券公司不能处分担保品的法律后果。假设受信人的债权人申请执行,鉴于受信人已经将担保品让与给了证券公司,担保品不属于受信人的财产而不能执行,对于受信人的债务人是不公平的;当证券公司的债权人申请强制执行时,鉴于证券公司拥有其合法权益,则其可以申请查封冻结该资券,并可以进一步执行证券公司对受信人的债权,对于受信人而言是极其不公的。更为不妥的是,被冻结的资券不能由证券公司予以处分。依据《最高人民法院关于人民法院民事执行中查封、扣押、冻结财产的规定》第26条第1款的规定,被执行人就已经查封、扣押、冻结的财产所作的移转、设定权利负担或者其他有碍执行的行为,不得对抗申请执行人。由此,当证券公司债权人申请查封扣押担保品的情况下,若此时担保品价值低于维持担保比例、投资者未能按期交足差额或者到期未偿还债务的,证券公司不能立即按照约定处分其担保物。这显然是与融资融券的行业惯例和《管理办法》的规定相背离⑤,也是证券公司所断然不能接受的。
三、融资融券担保机制的出路:最高额质押
通过对现行融资融券规定担保机制的解构,立足我国立法和司法的本土资源,可发现我国并不乏合适的担保机制——最高额质押(《物权法》第222条)。依据该构造,在融资融券交易中投资者和证券机构就融资或融券达成最高额质押协议,利用融资购买之券或者融券出卖所得之资质押担保证券公司债权实现。其中最高额是指由初始保证金额和保证金比例⑥所决定的证券公司最高授信额度。在实际操作中,当特定账户价值低于约定或法定最低担保维持比例时⑦,质押权人可要求投资者追缴保证金;若投资者不能按照要求提供,则可以处分担保品并从中优先受偿⑧。以最高额质押为基础构建融资融券担保机制不仅可行,而且必要。
(一)最高额质押的可行性
1.我国证券信用交易账户设置便利于质押担保机制引入。
在直接持有证券⑨的“自己登记”制度下,投资者依据法定登记机构的记录,对证券直接享有独立的所有权。如日本法上对于客户保证金,必须与证券公司自身的财产相区分,作为顾客分别金(各顾客的资金相互分开)进行保管(日本《分别保管令》第3条第1号)。如果是有价证券代替保证金的情况下,自从巴林事件以后,也给予顾客此类资产予以分别式物权保护(日本《分别保管令》第3条第2号)。[17]1791995年德国《有价证券托管法》规定了特别托管制度。如果寄托人要求予以特别托管,则托管人有义务对寄托人的证券附加辨认标记,并同其自有证券或其他寄托人的证券相互分离而予以托管。[18]684鉴于直接持有模式可通过登记甚至实物确定证券持有人的所有者身份,因此在其上设定质押是顺理成章的。在广泛采用混合和可替代账户的间接持有系统中,因为混合导致所有人对被混合财产项目的直接财产权的终止,寄托人可同其他寄托人一起对混合财产享有某种形式的共有权。如德国法在混合托管的情形下,自相关证券到达混合托管人时起,此前的所有人(寄托人)对属于托管人混合存管的同种类证券享有按份共有的所有权。加拿大的处理方式与德国的混合托管类似:证券经纪人在加拿大中央存管机构处以混同方式为其客户持有的证券,被视为由所有相关投资者按比例共同所有。[18]684日本法上对融资所买的股票(本担保股票)也是混合管理,但日本法上也认为证券所有权为投资者,证券公司仅在返还请求权上成立质权。[17]179英国的证券投资者被视为相关证券集合的衡平法上的共同所有人(共同受益人),而为其客户持有证券集合的直接中间人(券商)则充当受托人的角色,投资者之间对同类型证券为按份共有的关系。在美国的间接持有制度下,赋予投资者以证券权。根据美国《统一商法典》8-503(a)节的规定,在足以满足所有证券权人对特定金融资产的权益的限度内,证券中间人在该金融资产中的全部利益都是为证券权人持有,不属于中间人的财产,也不受制于该中间人的债权人的债权请求权⑩,证券权由投资同类股票投资者按份共有。可见,即便在间接持有证券的名义人登记模式下,投资者信用账户的资券均以投资者为所有权人或类所有权人,亦有质押机制的生存空间。
依据《管理办法》的规定(11),我国融资融券账户设计是在现有一级账户托管的监管模式下,引入二级账户管理架构。中国登记结算公司(中登公司)按一级托管操作,但可以穿过券商看到所有投资者的明细账户,即所谓穿透式的一级账户管理体制。[19]115-118证券公司将全部融资融券投资者的资券,以证券公司的名义在证券登记结算机构开立投资者证券担保账户,在指定商业银行开立投资者资金担保账户(一级账户);在以证券公司为名义持有人的客户证券担保账户和客户资金担保账户内,为各投资者开立独立的授信账户(二级账户),各授信账户记载投资者担保物的余额。鉴于投资者与证券公司的资券相互分离,投资者之间的资券也相互独立(《条例》第50条),故该架构属于带有间接持有特征的直接持有制度。在我国融资融券交易中,投资者实质上是同步直接处分一、二级账户下的资金和证券,证券公司仅为登记名义人,投资者是所融通证券和资金的所有权人。投资者以信用账户的自有资券为借贷债务提供担保,即可设定质押担保。反之,若该信用账户资券为证券公司所有,则无论如何是不能构成质权担保的。由此,我国带有间接持有特征的直接持有模式,为质押担保法律构造奠定了基础。
2.在质押机制下,授信人的强行平仓权、优先受偿权以及转担保、出售权等处分权均可以得到合理说明。当受信人的担保品价值低于维持保证金时,证券公司可以在不通知受信人的情况下,直接强行平仓或者对资金优先受偿。此即为《物权法》第216条规定的质权人的价值维持权。至于处分权能,在传统质权理论下确实存在一定难度,但当代证券担保的发展趋势却与此相反,在担保协议允许的范围内,担保权人可以同所有权人一样有权使用及处分担保证券(12)。从物权法的规定来看,但这一点并非法律禁止性或者强制性规定,可通过《物权法》第214条上的“出质人同意”予以突破。
3.投资人的使用收益和处分权也可合理说明。根据让与担保学说,投资人在所有权丧失后仍然享有收益和处分权,缺乏法律依据。在权利质权制度下,融资融券交易中用作质押的资券,可以也应当由投资者随时予以处分,担保物的形态在资金和证券之间,以及不同种类的证券之间频繁的转换。而这与传统意义上的质押制度中质押物形态相对稳定、价值相对固定的特点存在冲突,这也是主管部门放弃质押模式的原因之一。[9]50在融资融券交易中,基于交易特性的需要和获利的驱动,投资者需要保持对担保品灵活的使用和处分权,它虽与传统质权存在形式上的差异,但通过价值特定化,可使证券公司担保利益不随之受损。《物权法》第226条、《担保法》第78条规定,质物经质权人同意的可转让,不过应以出质人转让所得的价款向质权人提前清偿债务或者提存为条件。鉴于融资融券实务账户间接持有的特点,担保物的变价物依然处于授信人控制管领之下,不失质押之本质,因此无需质权人提前清偿或者提存以消灭主债权。故只要订立合同时证券公司同意出质人转让担保品,即可实现投资人的受益和处分权。值得注意的是,证券公司处分权和投资者处分权难免发生冲突,应按照他物权优先于所有权规则处理。
4.质押使得信用授受双方的权益分配较为合理。我国《管理办法》第32、33条规定了融资所购之券的股东权益全部由投资者行使或享有,其原理就在于投资者是证券所有权人;而第34条规定投资者融券情形,投资者应当按照融资融券合同的约定,在偿还债务时,向证券公司支付与所融入证券可得利益相等的证券或者资金。因为在融资融券交易期间,由于上市公司除息除权将导致证券价格波动,会造成融资投资者承担因无法受领权息分配以及证券价格随后下跌产生的损失,相反融券投资者却可以从证券价格下跌中获取利益,从而出现融资投资者与融券投资者之间产生利益失衡的现象。因此在融券交易中虽证券在信用账户中通过负资产的形式作为借贷关系来处理,出借方仅将证券出借不应该丧失证券所有人的相应权利,如收取红利、股息和行使投票权等权利。假设证券公司本身持有证券不被融券卖出,则该部分权益应由证券公司收取,故由投资者垫付该部分收益恰好保护了证券公司合理的信赖利益。更何况,若该融券是其他投资者融资所得时,证券公司尚需将该部分收益转给融资投资者。证券借入方应向证券公司补交红利,而证券公司享有红利或者偿付给出借方。值得注意的是,第三人从证券市场获得融券卖出之券,属于原始取得,投票和收益均为其享有。由此,融券人应返还者仅为红利自益权,而投票权则因善意取得而消灭,转由第三人行使,对于专注于投机的融资融券人而言具有妥当性。
5.各方的权利义务关系从强制执行规定的角度检验也是妥当的(13)。当受信人的债权人申请对受信人财产强制执行时,可以扣押担保品,对于其利益维护有一定作用;但该担保品已经为自身债务设定了质押,由于证券公司设定质押在先,故可在原质押范围内予以处分(《管理办法》第30条),保障其债权实现。当证券公司的债权人申请强制执行时,对于证券公司债务人的债权也是可以扣押的,但不能直接冻结或扣押担保品,也不能通过扣押主债权而扣押其担保。依据债务与财产相区分的原则,冻结债权只是冻结抽象的债权债务关系,冻结被执行人对第三人的债权并不是直接对第三人所拥有和支配的具体财产的查封或冻结,它只是对被执行人和第三人之间的债权债务法律关系的一种固定,不能在冻结债权时直接冻结案外第三人的具体财产,否则可能损害第三人的合法权益(14)。只有当债权得以确定,法院裁定对案外第三人强制执行时,才能对其具体财产采取冻结等执行措施。在证券公司的债权申请强制执行的情形下,担保品既然不能被查封或者扣押,则可以被投资人或证券公司处分,该做法与融资融券的交易需要和融资融券规章要求相一致。
(二)最高额质押的可行性
1.担保品具有特定性。质押为物保的一种,用于质押的物必须是从债务人不特定的责任财产中予以特定化的财产,该财产必须有恰当的公示方式为外人所知。融资融券采取的穿透式一级账户管理模式,对于信用担保的资金和证券账户分别设立,且不同投资者之间、投资者与证券公司之间账户相互独立,担保品实质上已经脱离债务人的责任财产,具备了独立性和特定性。最高人民法院《关于适用担保法若干问题的解释》第85条规定:“债务人或者第三人将其金钱以特户、封金、保证金等形式特定化后,移交债权人占有作为债权的担保,债务人不履行债务时,债权人可以以该金钱优先受偿。”而投资者信用担保账户的资券符合该解释规定的特定化要求,即便投资者对资券进行买卖,在资金和证券之间不停转换,但依据沪深交易所的《实施细则》,其担保价值应维持在一定水平之上,因此可认为其价值已被特定化。
2.满足质押的实质和形式要求。依据我国物权法规定,动产质押须交付成立,股权乃需登记(《物权法》第212、226条)。在融资融券交易中,投资者融资买进的股票作为担保时,如采用逐一登记方式设定质押,手续复杂、操作困难、成本高、效率低,既限制了投资者根据市场变化和投资需求及时、灵活地进行证券投资,也会最终影响融资融券业务的生命力。这也是主管部门最终放弃质押模式的另一原因。[9]50但从功能主义角度来看,我国融资融券采取账户划拨方式,但完全可以达到质押所要求的实质和形式条件:
一方面,我国融资融券账户虽然为直接持有制度,但毕竟具有间接持有特征,使得证券公司成为登记名义人和实际控制者,达到了质押控制标的物的实质效果。典型的证券间接持有是指在发行人同实际投资者之间存在多个中介性的持有层次,投资者的名称和证券持有情况不直接体现在证券持有人名册中,而是只在与其最邻近的中间人——即所谓直接中间人处开立账户,通过该中间人的账簿记录而“间接”持有相关证券。因此,投资者完全依赖直接中间人的账簿记录来确立其所有权。通过对此种依赖关系的把握,证券公司可完全控制投资者的信用账户。早在20世纪30年代,美国的证券经纪人就已广泛使用名义登记方式,作为持有投资者在保证金交易中所质押证券的一种便捷手段(15)。从账户设计来看,虽各立法例中证券公司对账户的把握的法理不尽相同,但通过自身一级账户控制客户二级信用账户是基本一致的。我国虽然是直接持有模式,但依然带有间接持有特征,即投资者在证券公司开设的一级账户下设立二级信用交易账户,因此我国账户设计也使得证券公司具有天然的控制客户子账户内资券的功能。
另一方面,担保品进入特定的信用担保账户,该账户中资券性质上为担保之物为人所知,善意第三人可据此行为,满足了质押的形式需要。依据沪深交易所的规定,我国实行逐日盯市制度。担保品价值和债权应保持在130%~300%之间(16),少于该数值应予追缴,多余该数值的证券为自由证券,应记入分离账户。[8]23也即,所有投资者信用账户的资券实际上均是担保标的,而担保品的种类、数量和金额都是每日更新的,均在中登公司登记,只不过没有冠以质押登记的名义罢了。鉴于穿透式一级账户管理模式理论上可查阅投资者信用账户数额,利害关系人在履行必要手续的情况下,可以通过登记机构了解和把握资券的现有状况,与质押登记并没有实质区别。现在唯一的问题在于,没有给予投资者信用账号资券以担保之名,建议在《证券法》修订中,明确证券交易以账簿划拨方式为之,解决股票质押以背书或者登记为之带来的弊端;同时明确融资融券交易信用账户内资券的担保品属性,形成一种法定物权,起到保护善意第三人利益的作用。
3.成立质押的意思表示可以通过事先协议予以补足。我国《管理办法》及其后续各类细则并没有规定需要双方有书面的质押合意,这是因为我国融资融券先验地以信托制度为范本而制作的结果。若最高额质押获得一致认同并以此为蓝本,则应有成立质押的书面合意存在。这一点可在将来修订《管理办法》时予以补全。
4.质押担保为融资融券业务扩大信用预留了空间。依《条例》第51条的规定,证券公司需要依据自有资金展开融资融券,不能将投资者信用担保证券和资金账户上的证券和资金再行融资融券,故对于投资者融资融券所得资券的处分权利无基本诉求,但鉴于域外融资融券实务中普遍可再担保或出售,我国融资融券未来也必然扩大证券公司信用,允许再融通,因此需要对担保品进行处分。证券公司对于担保品的处分权可从《物权法》第214条获得支持。该条规定质权人在质权存续期间,未经出质人同意,擅自使用、处分质押财产,给出质人造成损害的,应当承担赔偿责任。反言之,若出质人同意,则可处分质押财产。在融资融券系列协议中,若事先同意处分担保品,则证券公司的处分并不构成无权处分,而次投资人也无须利用善意取得制度保护自己的利益。鉴于证券公司性质类似银行、保险等金融机构,扩大信用的交易本质上属于消费寄托,并不需要物的担保,但监管部门应对证券公司的规模、资质和营运进行严格监管。
(三)关于账户质押
账户质押说则是新近对融资融券担保机制较为有力的一种解读。该说认为现行融资融券监管规章实际已经在交易流程的基础上构架出一个担保安排——投资者信用交易担保账户。账户质押在司法实践中是有先例的(17),其优点在于账户本身而不是账户中的资金作为担保标的,公示作用由账户本身的“质押”标签完成,不会因为账户中的资金变化造成“脱保”效果。债务人可继续使用账户中的担保品,债权人可随时监控账户内的变动情况,实现“发挥担保的功能”及“充分实现担保品的效用”两方面的统一。[6]92-94
上述观点是值得商榷的。首先,账户本身若不与账户的资金、证券相结合,则显然因不具备相应的价值和流转性,不能成为担保的标的。其次,封闭账户运行过程中,因为质押的标的是账户而非资金和证券,投资者虽可继续处分,但该说对证券公司的强行平仓和优先受偿权从何而来,没有说明。再次,封闭账户何以推论出证券公司就账户内资券可对抗申请执行的第三人,除了委诸立法政策说明外,始终没有令人信服的理由。最后,我国司法实践中此前开展的账户质押因本质上属于应收账款,与物权法规定矛盾而被司法解释予以废止(18),不能不对此说意义重新审视。质言之,账户质押说只是从某种程度上描述了融资融券账户因间接持有而具备的担保功能,并没有抓住其通过账户内资券质押担保的本质。
四、结语
融资融券是我国证券市场发展的必然选择,作为担保债权实现和抑制投机的融资融券担保机制在制度建设中举足轻重。商事交易和金融制度创新日新月异,而担保规则不应拘泥现有陈规而应“与时俱进”,但在永恒变化和相对稳定之间,应寻求合理的平衡点。我国担保制度需要大力发展以满足日益丰富的商事交易的需要,但应首先在现有法制的土壤中寻求突破,否则不利于我国民商事法律制度的发育。相比较而言,我国现有的融资融券担保制度基本符合质权制度框架,该法律构造比信托关系和让与担保带来的修法成本更低,与现有法律体系耦合性更高,应成为我国融资融券担保机制的现实选择。
收稿日期:2009-03-01
注释:
①值得注意的是,信托和让与担保均转移所有权,有学者将其等同视之,称之为信托让与担保,参见何春艳:《证券公司融资融券业务债权担保的法律分析》,载《证券市场导报》2008年9月号,第45页。信托和让与担保虽然在历史上有一定的亲缘性,但二者在目的、性质、功能和构成上都有相当差异。参见王闯:《让与担保法律制度研究》,法律出版社2000年版,第59-132页。
②《日本民法典》第367条规定,质权人可以直接收取作为质权标的的债权;质权标的物为金钱时,质权人以对自己债权限额为限,可以收取。
③参见德国1995年《有价证券保管法》第12、32、33条,卞耀武主编:《外国证券法译丛》,法律出版社1999年版,第51-73页。
④对此问题的讨论,可参见中国证券业协会:《关于日本、韩国融资融券业务的考察报告》,载《中国证券》2006年第9期;〔日〕高木多喜男:《担保物权法》,有斐阁2002年版,第76页;〔日〕川井健:《物权法·担保物权法》,青林书院2000年版,第217页,等等。
⑤《试点办法》第30条规定,司法机关依法对客户信用证券账户或者信用资金账户记载的权益采取财产保全或者强制执行措施的,证券公司应当处分担保物,实现因向客户融资融券所生债权,并协助司法机关执行。
⑥该比例在融资融券中均为50%,参见上海证券交易所《交易细则》第34、35条、深圳证券交易所《交易细则》第4.5、4.6条。
⑦参见上海证券交易所《交易细则》第38条、深圳证券交易所《交易细则》第4.9条规定。
⑧参见上海证券交易所《交易细则》第39条、深圳证券交易所《交易细则》第4.10条规定。
⑨直接持有是指投资者通过持有证券(对于无记名证券而言)及/或记录于证券持有人名册(对于记名证券而言),对证券享有直接、独立的所有权,进而拥有发行人的股东或债权人的身份,而无须借助中间人的协助或证明。间接持有是指实际投资者的身份和持有信息只记录于为其开立账户的中间人处,而不出现在登记结算机构账簿或发行人登记簿中。间接持有模式为当代主流模式,但我国以直接持有为主(《证券法》第158条)。我国证券登记结算机构为证券交易提供集中的登记、托管与结算服务,证券登记结算采取全国集中统一的运营方式,仅在B股和QFII方面承认间接持有。
⑩《统一商法典》修订版将其定为“证券权”,并定义为“证券权人对特定金融资产所享有的、由第五部分具体说明的权利和财产利益”。
(11)《管理办法》第10、11、16、17条。
(12)对此较为详尽的讨论,可参见罗马国际统一私法协会:Preliminary draft Convention on Substantive Rules regarding Intermediated Securities(Doc 94)第31条,http://www.unidroit.org/English/workprogramme/study078/item1/preparatorywork.htm.,2009年2月1日访问。
(13)《合同必备条款》第6条第4款建议约定,信托财产由证券公司作为受托人以自己的名义持有,与双方的其他资产相互独立,不受双方其他债权、债务的影响。但这种约定是不能对抗第三人的。
(14)最高人民法院在1998年4月24日《关于对案外人的财产能否进行保全问题的批复》(法释[1998]10号)中曾指出:对于债务人的财产不能满足保全请求,但对案外人有到期债权的,人民法院可以依债权人的申请裁定该案外人不得对债务人清偿,但不能对案外人财产采取保全措施。
(15)See SEC,Final Report on the Practice of Recording the Ownership of Securities in the Records of the Issuerin Other than the Name of the Beneficial Owner of Such Securities,December 3,1976,n.27.值得注意的是,这种应用并非当时的主流,当时美国还是直接持有为主,间接持有模式是在上个世纪60年代华尔街“文档危机”之后才登场的。
(16)参见上海证券交易所《交易细则》第39、40条,深圳证券交易所《交易细则》第4.10、4.11条规定
(17)参见中国人民银行、国家经贸委等5单位发布的《封闭贷款管理暂行办法》(银发[1999]261号、《外经贸企业封闭贷款管理暂行办法》(银发[1999]285号),最高人民法院《关于执行〈封闭贷款管理暂行办法〉和〈外经贸企业封闭贷款管理暂行办法〉中应注意的几个问题的通知》,中国人民银行等单位下发的《关于办理出口退税账户托管贷款业务的通知》(银发[2001]276号),最高人民法院《关于审理出口退税托管账户质押贷款案件有关问题的规定》(法释[2004]18号)等。
(18)最高人民法院《关于审理出口退税托管账户质押贷款案件有关问题的规定》第2条(账户质押)已经被《最高人民法院关于废止2007年底以前发布的有关司法解释(第七批)的决定》(2008年12月8日)予以废止,其理由是与物权法冲突。
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