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一、美国企业融资方式的演变
美国企业融资方式的演变过程实际上就是一种企业与金融中介融资关系变化的过程，随着金融中介的不断演变与发展，在不同的历史阶段，美国企业的融资方式也呈现出不同的特征。
（一）大危机以前美国企业融资方式的变化
在美国建国初期，受重商主义的影响，联邦政府和各州政府都将对外贸易和银行视做增加国家及本州财富的源泉和筹集资金的主要渠道。在此时期，公司作为企业组织形态出现，其有限责任的特征使其对外部资金有着巨大的吸引力。为了将零散的资金筹集起来运用于国家优先发展的部门，美国联邦政府和各州政府通过授予公司特许权的形式，将设立公司的特权集中于贸易和银行等优先发展的部门。这一时期美国企业的外部融资方式体现为两种途径，对于那些取得特许权的企业，主要是通过股权融资来满足扩张需求，而另外一些企业由于与取得特许权的银行部门关系密切，通过银行贷款形式获得资金成为主要方式。
19世纪20年代，随着产业部门的快速发展。特许权越来越成为更多企业进行外部融资的重要制约，为了促进产业部门的进一步发展，联邦政府和各州政府纷纷取消了对设立公司和银行的特许认可。伴随着特许权的取消，许多有了一定资本积累的产业资本家纷纷组建自己的银行，然后利用自己的银行为其企业提供资金，从而使银行贷款成为这一时期美国企业的主要融资方式。这种产融结合的特征使银行和企业之间的信息传递十分顺畅，也使银行能够很好地控制企业经理的行为，进而使银行更容易吸引更多的资金。
南北战争后的“第二次工业革命”产生了电力、钢铁和化学等新的产业部门和大型的现代公司（这些公司由管理层所控制）。生产规模的迅速膨胀，使得美国原有的金融体系所面临的信息问题和控制问题变得非常巨大。由于美国实行的是单一银行制度，一方面，银行规模小，单个银行难以满足现代大型公司的巨额资金需求；另一方面，由于没有一个中央银行，各州银行间的利率差别很大，造成了市场的分割，阻碍了资金从低利润部门向高利润部门的流动。对于那些全国性经营的大型公司来说，可能必须同时向许多银行借款才能满足其资金需求，与多家银行的重复谈判交易无疑增加了大公司的融资成本，而单个银行相对企业的弱势地位也使其不可能有效地筛选、监督和考核企业，从而增大了其信贷资金的风险。因此，在这一时期，尽管企业的外部资金来源仍然主要是银行部门，但对于不同规模的企业，获得资金的方式并不相同。小型企业仍然主要是通过银行贷款获取资金，而对于大型企业，则主要是通过向银行等金融中介发行公司债券，并由这些银行组成辛迪加来负责承销认购企业的债券来筹集资金。1901-1912年，所有金融中介持有的非金融企业的债券占其外部资金来源的18%，而在1912年，银行持有的债券占到了2/3。1901-1912年期间，银行贷款占非金融企业外部资金来源的12%，并且只占公司债务的10%，不足公司总资产的5%，而同期公司债券和商业票据则占到公司债务的50%以上。银行通过持有企业的债券，降低了其资金的风险，并将监督和考核企业的职能转移给银行辛迪加，节约了开支，从而降低了企业的融资成本。尽管银行部门的资金是这一时期企业外部资金的主要来源，但企业的成长仍然主要是通过留存收益等内部资金的积累，银行部门的资金对企业扩张的作用并不很明显，只是对于那些处于成长期的企业，银行资金才变得十分重要。
19世纪80年代以后出现的大规模生产和分销使得美国的单一银行体制越来越无法满足产业成长和扩张的资金需求，导致了融资方式的创新，其中包括商业票据市场的发展和投资银行辛迪加的出现。商业票据主要是为了满足那些大型的高质量公司的短期资金需求，而投资银行辛迪加的出现为企业的长期资金来源的解决提供了很好的途径。投资银行参与企业的融资和经营决策不仅反映了新的规模庞大的企业的资金需求，同时也是其他一些因素共同影响的结果，其中包括1898年破产法的改变和经济危机及反垄断法所引致的大规模的企业兼并重组。由于此前美国企业主要是通过银行贷款和公司债券进行融资，企业负债率很高导致了破产的情况时有发生，为此1898年的破产法允许企业发行比普通股票具有优先偿付权的权益证券，并规定企业在重组融资过程中必须进行资产评估。这些规定促进了企业融资手段的创新，使发行优先股融资和委托投票权的使用成为19世纪末20世纪初美国企业融资的重要手段。
（二）大危机以后美国企业融资方式的变化
1929年大危机的爆发和股市的崩溃促使美国政府对金融体系做出了重要的改革。美国政府认为正是由于商业银行和投资银行过度地参与企业的经营决策导致了经济危机爆发时银行体系的脆弱和股市的崩溃，因此1933年的银行法和证券法严格限定了商业银行和投资银行的业务范围，将两者的业务分离开来，这减少了投资银行和商业银行对企业的影响。对于商业银行来说，由于禁止持有企业发行的证券作为资产，使其对企业的资金供给大为减少。而由于投资银行与商业银行的资金联系被掐断，投资银行只能完全依靠自身的能力来承销证券，从而使投资银行对企业融资的影响也变小了。由于这些金融机构通常代表股东的利益，其对公司决策影响的降低使得公司所有权与控制权分离导致的冲突尖锐起来。而对于融资企业而言，由于投资银行和商业银行与企业密切的关系被割断，其外部融资的成本也相应增加了。因此，在大危机后到第二次世界大战前这一时期，美国企业的资金来源主要是通过内源融资，整个期间没有股票的发行，而债务融资的净额为负，美国企业部门在此期间留存收益占所有资金来源的比重超过了100%。即使是在1940-1945年期间，留存收益仍然占到了企业资金来源的80%以上。而在大危机以前，美国企业内源融资只占全部资金来源的50%～60%(Taggart,1985)。在20世纪三四十年代，美国企业的外部融资中直接融资主要采取了私募的方式进行。1934-1937年间，公司发起设立采取私募方式的占12%，而到1951年，公司发起设立以私募方式进行的占到了44%。相对于公募而言，采取私募的方式可以使资金供需双方保持更为直接的联系，融资企业经营信息可以更准确迅速地传递，经理层的行为也可以更为有效地得到资金供应方的监控，在投资银行等金融中介不能有效地行使其筛选、监督和考核职能时，私募方式的优越性就显现出来，成为直接融资所主要采取的方式。另外，由于商业银行在这一时期被严格地限制持有公司债券或股票，使得银行贷款在20世纪四五十年代的重要性越来越强。银行贷款和私募的增长成为企业外部融资所主要依赖的方式，1939-1952年，商业银行对非金融企业的总贷款从62亿美元增长到219亿美元，而同期银行持有的债券和票据只增加了很少，从30亿美元增加到34亿美元。
这种主要依赖私募和银行贷款的融资特征只持续了很短一段时间，从20世纪50年代开始，通过公开发行股票和债券进行融资逐步得到恢复，私募发行在直接融资中的比重逐步下降，到1970年便只占到了所有证券发行总额的14%。而从20世纪70年代初期开始，公开发行股票和债券进行融资的趋势进一步增强，特别是在80年代和90年代得到了迅猛发展。与大危机以前公开市场融资也很活跃所不同的是，这一时期公开市场融资的特点是由于养老基金等机构投资者的兴起使得股票发行方式发生了一些变化。与很多个人投资者的短期投资行为不同的是，机构投资者往往由于持有股票的期限较长而成为企业的战略投资者。
尽管机构投资者的涌现并非是对较高企业融资成本的反映，但由于其在降低信息成本和控制成本方面所特有的优势，使其至今仍然保持着较快的增长。机构投资者的成长也促进了风险投资的成长。1967-1970年，机构投资者购买的首次公开发行的股票的资金总额为14亿美元，购买的非公开发行的证券的资金总额为35亿美元，而这主要是通过以风险资本的形式持有那些小的新生企业。机构投资者通过参股风险投资基金，从而可以在企业成长的早期就通过风险投资基金来了解企业。正是由于机构投资者的兴起以及风险投资基金这种新的融资方式的出现使那些不具备公开上市发行的企业也有了一个非常有限的融资通道。
可以说，机构投资者和风险资本家的成长有效地降低了与信息不对称、股东和经营者委托代理冲突相关的企业的融资成本。另外，从20世纪60年代开始，其他一些市场驱动的机制在降低公司融资成本方面也日益重要，这其中包括：产品市场竞争的加剧，兼并作为一种取得公司控制权手段的运用，对债务融资依赖的加强，经理层激励补偿计划的实施等。
可以说，美国的金融体系以及在这种体系中企业融资关系的变化，实际上是企业融资约束、政府政策、金融危机和金融创新共同作用的结果。
二、我国民营企业的融资约束和解决思路
从美国企业融资方式的变化不难看出，企业的融资方式选择实际上取决于企业与各种金融中介的关系，取决于金融中介在解决企业融资时所面临的信息和控制问题的能力。我国民营企业之所以融资渠道不畅，实际上是由于我国现有的金融中介，无论是商业银行还是证券市场，都无法有效地缓解民营企业融资时所面临的信息问题与控制问题。
首先来看商业银行。我国的商业银行大多数是国有银行，长期以来，这些国有银行的贷款对象主要是国有大中型企业，尽管这些国有企业多年来效益并不好，但考虑到其在就业与社会稳定中所起的作用，大量的政策性贷款仍然给了这些企业。而对于民营企业而言，一方面由于其规模较小，需要的贷款额度较少，考虑到贷款的规模效应，国有商业银行一般不愿意进行小额贷款；另一方面，由于民营企业多为新兴企业，国有银行长期贷款向国有企业倾斜，缺少民营企业的信用资料，因而也不愿轻易向其发放贷款。尽管国家成立了招商银行、民生银行等股份制银行为民营企业提供贷款，但相对四大国有商业银行来讲，这些股份制银行的规模还很小，难以满足众多民营企业的资金需求。
其次来看证券市场。我国的股票市场从一开始就承担了国有企业股份制改制的特殊功能，能够在上海和深圳证券交易所上市的企业基本上都是国有企业，民营企业很难获得上市资格。负责企业上市推荐、证券承销的证券公司也都是国有企业，它们与民营企业的联系很少，因而也很少能够从众多民营企业中筛选出那些具有很好的前景但却面临资金不足困境的企业。此外，证券市场发行上市的规模要求也使得大多数民营企业达不到上市要求，无法通过公开发行股票获得资金。从企业债券市场来看，企业发行债券受到严格的限制，只有一些基础行业内的大型国有企业才可以发行债券，民营企业一般不会获准发行债券。另外，由于评级机构等中介组织不健全，即使民营企业能够发行债券，也会招致很高的成本。
从以上两个方面的情况可以得出这样的结论：我国民营企业的融资约束问题实际上产生于企业与金融中介关系的不对称上。也就是说，真正需要资金的民营企业所面临的主要是为国有企业服务的金融中介，彼此之间并没有建立一种紧密的联系，从而企业进行外部融资所面临的信息问题和控制问题无法得到很好的解决。基于这样的分析，解决的办法就在于建立一种有机的融资关系，使得相应的金融中介能够有效地解决民营企业融资所面临的信息问题和控制问题。
首先是在存量上做文章。这一方面包括改造现有的一些金融中介，即通过商业银行、证券公司的股份化，引入民间资本，允许民营企业参股这些金融中介，形成民间资本与金融机构的有机结合，从而加强民营企业与金融中介的联系，其经营信息可以有效地传递给其参股的金融机构，对外融资所面临的信息问题和控制问题就会由于这些金融中介的参与而大为缓解。如果参股同一金融机构的民营企业较多，单个企业所持股份比较分散，那么各个企业之间就有相互监督的激励，就会力图避免因为某些企业拖欠借款而导致其参股的金融机构面临破产的风险，维护自身与金融中介的一种长期资金融通关系。在存量上做文章的另一方面是通过设立担保机构等中介组织，增强现有商业银行对民营企业的信贷水平。虽然这需要新成立担保机构，但由于所利用的仍然是现有商业银行的信贷能力，因此也属于存量上的问题。成立担保机构为民营企业向银行等金融部门融资提供担保，实际上是在民营企业和现有的金融机构尚未形成一种有效的融资关系之时，利用担保机构的信用来缓解民营企业的信息问题和控制问题，为民营企业与现有金融机构建立长期的融资关系而铺路。尽管可能由于担保机构本身资金规模的限制，并不能完全满足民营企业的信贷需求，但考虑到成立担保机构最重要的意义在于促进民营企业与银行等金融中介融资关系的形成，因此仍然应该大力扶持担保机构的发展。
其次是在增量上做文章。由于现有金融机构产生的体制背景，使其在获取民营企业经营信息、监控民营企业的资金运用方面存在先天不足，因此完全依靠它们来解决民营企业的融资问题并不现实。最根本的出路还在于放宽对金融机构成立的限制，允许民间资本成立中小金融机构来为民营企业提供资金和金融服务。因为中小金融机构产生于民间，因此其最能较充分地利用地方的信息存量，最容易了解到地方中小企业的经营情况、项目前景和信用水平，最易克服民营企业融资所面临的信息不对称问题和控制问题。在增量上做文章并不仅限于成立中小银行等金融机构上，更为重要的还在于建立一个多层次的、能为广大民营企业提供金融服务的资本市场。由于很多民营企业处在初创阶段，过多的依赖信贷资金无疑会增大企业经营的风险，因此通过股权融资可能是许多民营企业的必然选择，但目前我国的资本市场体系还不能满足民营企业的股权融资需求。为了解决这一问题，就需要大力培育场外交易市场和地方性的产权交易中心，形成一个多层次的资本市场体系，使得不同规模的民营企业都能够通过股权融资来获得资金。
［收稿日期］2002-09-22
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