跨国证券融资的法律冲突与监管问题研究——境外企业境内证券市场股票发行与上市的法律问题，本文主要内容关键词为：证券市场论文,法律问题论文,境外论文,境内论文,融资论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
跨国证券融资是指企业或其他经营主体在注册设立地以外的国家或地区的证券市场发行证券并筹集资金的行为。跨国证券融资是一国证券市场国际化进程的重要组成部分，是实现证券投资国际化和证券服务业国际化的实践基础。
境外企业在我国证券市场融资的经济环境
自20世纪90年代初以来，我国国民经济始终保持快速发展。从2002年至2007年底，我国国民经济年平均增长速度连续5年达到或超过10%，2007年底全国GDP总量超过24.66万亿元人民币，居民储蓄存款余额将近17.25万亿元人民币，为企业融资提供了潜在的资金供应。与此同时，A股市场规模不断扩大，上海证券交易所股票市值总量已列居世界第六位，对于扩容的承受能力明显提高，2005年开始的股权分置改革解决了长期制约境内证券市场发展的制度性障碍。蓬勃发展的宏观经济环境与积极有效的制度建设为世界经济发展提供了一个相对稳定和容量巨大的资本市场。随着红筹股回归紧锣密鼓地进行，境外跨国公司对中国资本市场也表现出了较强的融资需求，例如汇丰银行、可口可乐和西门子公司等更是与证券监管部门和国内证券交易所频繁接触，表达了在中国资本市场融资的强烈愿望。
在我国经济平稳快速发展的同时，国际范围内上市资源的争夺正愈演愈烈，“即使是最发达的证券市场和交易场所，也领略到了竞争所带来的前所未有的威胁”。各国证券交易所对中国这一经济成长型国度上市资源的竞争则已呈白热化趋势，境外各交易所充分利用各种机会向国内企业推荐海外上市。在此形势下，我国上市资源外流严重，大量国内企业近年来纷纷赴境外交易所上市。据统计，2005年中国内地企业在香港、新加坡、纳斯达克交易所上市的共有81家，IPO募集资金约200亿美元，远远超出沪深两市2003年和2004年IPO约100亿美元的融资总额；2006年国内企业在境外上市IPO融资440亿美元，是国内市场IPO融资额的2.5倍；截至2007年底，共有118家国内企业在境外9个资本市场上市，融资额达397.45亿美元，虽然与2006年相比融资数额有所下降，但国内赴境外上市企业数量仍呈逐季度性上升趋势。在这些境外上市企业中，部分是垄断型、资源型企业，而大部分为中小创新型企业，二者都可堪称国内的优质上市资源。相比之下，国内证券交易所在这场上市资源的竞赛中已经较为被动，因此，在利用地缘优势积极争取境内上市资源的同时，国内证券监管部门与交易所应通过完善证券法律法规、提高监管水平等措施努力营造良好的境内涉外融资环境，积极引导境外跨国公司、大型企业赴境内证券市场发行证券并挂牌上市。唯此，我国才不至于在这场证券交易所的国际竞争中处于不利地位。
跨国证券融资的法律冲突
以证券形式跨国融资通常涉及发行人注册地法律、证券发行地法律或证券交易所所在地法律之间的冲突。在证券发行与上市同步进行时，证券发行地法律与证券交易所所在地法律通常是重合的(以下统称为证券发行地法律)。发行人注册地法律与证券发行地法律之间的冲突根据不同情况呈现不同的冲突形式。当发行人仅在一个国家或地区跨国证券融资的情况下，仅涉及发行人注册地法律与证券发行地法律之间的冲突；然而对于大型跨国公司而言，同时在两个或两个以上国家或地区实施跨国证券融资已然司空见惯，此时，跨国融资不仅存在前类所述冲突，同时也涉及各证券发行地法律之间的冲突。
无论跨国证券融资的法律冲突为何种形式，我们认为，就法律冲突的内容而言，跨国证券融资法律冲突主要分为组织法冲突与行为法冲突：
组织法冲突主要指发行人注册地与证券发行地之间或各证券发行地之间的公司法、证券法等法律法规对与证券发行、上市有密切联系的公司组织构成、治理结构等存在不同规定，从而导致的多地法律适用冲突。组织法冲突不能扩大解释，而仅限于与证券发行、上市有密切联系的公司组织关系之间的法律冲突。由于组织制度的相对稳定性以及组织结构变更的高成本性，跨国融资组织法冲突的完全协调比较困难，在实践中多采用变通手法加以解决。跨国证券融资的行为法冲突主要是指发行人注册地与证券发行地之间或各证券发行地之间的证券法等法律法规对证券发行、上市做出不同规定，从而导致的多地法律适用冲突。实践中，这些法律冲突主要表现在证券发行上市的法定条件、会计准则适用、持续信息披露义务以及跨国清算等方面。
在与跨国证券融资相关的众多组织法冲突与行为法冲突中，部分法律冲突是各国(地区)处理跨国证券融资所需共同面对的法律难题，具有一定的代表性，妥善解决这些法律冲突是保障跨国证券融资顺利实施的基础。
当前，境外企业在我国证券市场融资将面临的法律冲突主要表现在以下方面：
1.公司治理结构的法律冲突
我国《公司法》、《证券法》以及《上市公司治理准则》等法律、法规和规章所规定的国内公司治理结构与国外公司治理结构之间存在重大差异。例如，国内公司应强制设立监事会，而对于英美法系等实行公司单行监督机构的国家，公司没有设立监事会的传统，其监事会职能主要由董事会中的独立董事承担，如按照我国法律强制要求境外企业设立监事会，无疑将增加境外企业的融资成本，甚至会对其企业权力分配以及企业文化等产生重大影响。
对于跨国证券融资的公司治理结构法律冲突，部分国家或地区的法律法规与上市规则要求境外企业通过修改其组织章程的方式使其公司治理结构与证券发行地的法律规定保持一致，2007年6月证监会下发的《境外中资控股上市公司(红筹股)在境内首次公开发行股票试点办法(草案)》中也有类似规定。对此，我们认为，解决跨国证券融资的公司治理结构法律冲突应坚持投资者利益保护原则，即只要境外企业的公司治理结构所提供的投资者利益保护水平不低于国内公司治理结构对投资者利益的保护水平，则不应过多增加境外企业的融资成本，英美法系国家的独立董事机制能够充分代替我国监事会的监督功能，就不应要求其企业为在我国证券市场融资而强制设立监事会此类机构，法律、法规应给予证券交易所豁免境外企业此类义务的适当权力。
2.信息披露的法律冲突
由于不同地域的证券交易所对上市公司定期报告的形式以及披露时间等规定存在较大差异，对于多地跨国上市的企业而言，要实现不同地域的投资者同时获得相同的上市公司信息披露内容则比较困难。按照沪深证券交易所颁布的《股票上市规则(2008年修订)》的规定，上市公司应于每个会计年度第3个月、第9个月结束后的1个月内编制并披露季度报告，对于季度报告，世界各主要证券交易所例如香港证券交易所(以下简称HKEx)、伦敦证券交易所(以下简称LSE)和纽约证券交易所(以下简称NYSE)等均没有此类要求；《上市规则》同时规定，上市公司应当在每个会计年度的上半年结束之日起2个月内编制并披露中期报告，对于中期报告，HKEx与LSE虽然对此有要求，但两交易所规定的披露时间与国内交易所规定的时间不统一。
我们认为，季报是我国信息披露规则的特殊要求，是我国资本市场建立初级阶段的特殊制度，不应强制要求境外企业遵守；至于信息披露的时间、内容方面的差异则应由我国证券交易所与境外交易所之间协商解决，以充分保障不同地域投资者的信息知情权。
3.会计准则适用的法律冲突
会计准则是信息披露制度中财务报告编制的标准，同一企业适用不同的会计准则将表现出不同的业绩与财务成果，这将在很大程度上影响投资者的投资参考标准，因此，妥善处理跨国证券融资的会计准则适用问题是外国公司在我国证券市场融资必须首先面对的制度前提。
当前，世界各主要证券市场对于跨国证券融资的会计准则适用主要采取以下模式：(1)单一模式。该模式是指对于跨国证券发行人，只准许其适用国际财务报告准则(IFRS)，这种模式一般适用于资本市场国际化程度较高的国家，例如在LSE的主板市场，跨国证券发行人就只限于适用IFRS。(2)选择模式。该模式是指跨国证券发行人可从证券发行地会计准则或IFRS中选择适用一种会计准则。例如HKEs就适用这种模式。(3)混合模式。该模式是指跨国证券发行人可以适用其注册地国的会计准则，但应对其使用的注册地国会计准则与IFRS之间的核心差异提交一份阐述报告，此类模式主要适用于专业与机构投资者较多的证券市场。例如LSE的专业证券市场对于批量证券发行人(the Wholesale Regime)则实行此种适用模式。
对于境外企业境内证券市场融资的会计准则适用问题，我们认为，混合模式将增加我国监管机构的监管难度，在一定程度上也对我国投资者的投资素质提出了更高的要求，目前不宜适用；同时，由于当前我国公认会计准则(GAAP)与IFRS之间的接轨程度不高，要求境外企业选择适用我国的会计准则不但可行性不强，也将徒增境外企业的融资成本，因此，选择模式在我国也不适宜适用。比较合理的安排是要求境外企业直接以IFRS来从事财务报告的编制与披露事宜，一方面，这种制度安排对于境外企业与国内监管机构而言都是可以接受的；另一方面，这种制度安排也将加速我国会计准则向国际标准转换的进程，从而为我国的证券市场国际化奠定基础。
境外企业境内证券市场融资的法律与制度构建
境外企业在我国公开发行证券并挂牌上市是否存在法律障碍、以何种法律形式进行规制等，是立法与监管部门在对待这一新事件时所需面对的新问题。
一、境外企业在我国证券发行无法律障碍
当前，理论界有观点认为，依照我国《证券法》第2条第1款与《公司法》第2条的规定，在我国境内公开发行证券的公司，必须是依据《公司法》在境内设立的股份有限公司，境外企业的注册设立地不在我国，因而不能在境内公开发行证券，境外企业境内证券市场融资存在法律障碍。
以上观点是部分学者对《证券法》第2条对《公司法》的指引作宽泛文义解释的结果，不具有客观性与合理性。其实，通过对《公司法》与《证券法》的性质、职能、两条法律规定的文义关系以及两法中相关法律规定进行详细分析可知，境外企业在我国发行证券并无法律障碍。
首先，公司法从内容来看主要是组织法，其主要应规制公司的组织机构及治理结构，而证券法则是对证券的发行、上市与交易等行为进行规范的专门法，属于典型的行为法范畴。公司法即使对公司的股份发行行为进行一定规定，也主要从股份发行的一般意义角度进行规制。公司法所规制的是公司的“股份”发行行为，而证券法所规制的是“证券”的发行行为，二者的规制对象是不同的，两法的不同性质与职能在二者的规制对象上已有较明显的体现。“证券法与公司法之一大主要区别便于两法目的相异，证券法以保护投资人为目的，而以保护投资人为中心，至于公司法，则以如何建立公司组织体，以求其运营健全与发展为其中心课题。”因此，就法律的性质与职能而言，境外企业在我国境内发行证券的行为应优先适用《证券法》。
其次，从以上《证券法》与《公司法》两个法律条文的文义关系来看，《证券法》第2条第1款对《公司法》的指引是有条件的，此条件为“本法未规定的”，言外之意，“有规定的”则应适用《证券法》。由于境外企业均为已设立成功的经济实体，其在我国境内不存在股份的募集设立发行问题，因此，《证券法》第12条有关“设立股份有限公司公开发行股票，应当符合《公司法》规定的条件”规定对于境外企业而言已无法律意义。境外企业在我国境内发行证券，就股票而言属于新股发行行为，而《证券法》第13、14和15条已经明确而详尽地规定了公司公开发行新股的条件、申报文件和资金用途等内容；就债券发行而言，《证券法》第16、17和18条也明确详细地规定了公司公开发行债券的条件、申报文件和消极条件等内容。纵观《证券法》全文，在公司公开发行新股和债券方面无任何对《公司法》的指引条款，因此，《证券法》的上述法律规定完全满足境外企业在我国境内发行证券的“制度需求”。《证券法》在公司设立发行、新股发行和债券发行三种不同的标的证券发行问题上所作的对《公司法》指引的区别规定，使境外企业绕开了上述所谓的“法律障碍”，因此，我国现行《证券法》对于境外企业境内证券市场融资的法律大门是敞开的。
二、应制定境外企业在我国证券市场融资的特别法规、规章和上市规则
发达国家具有较长的资本市场开放历史，允许境外企业在本国境内发行证券并上市交易是这些国家的普遍做法，跨国证券融资行为在发达国家受到了相对完备的法律与制度规制。
在美国、英国等英美法系国家以及日本等部分大陆法系国家，证券的发行审核皆实行注册制。在注册制审核规则中，证券监管部门一般只对待发行证券作形式审查，法律并未对证券发行规定严格的积极条件与消极条件。由于只进行形式审查，因而在这些国家，境外发行人与境内发行人在注册程序等方面均遵循相同的注册步骤，法律法规只是对境外发行人信息披露的格式与具体披露义务等进行了特殊规制。例如针对境外发行人信息披露的格式，1982年美国证券交易委员会(以下简称SEC)设计了“F系列”表格，该表格专用于除外国政府以外的境外发行人的信息披露；同时，1983年SEC又发布了《境外发行人统一披露制度》，对境外发行人在证券发行阶段的具体披露义务进行了统一规定。
由于跨国证券融资直接关涉证券发行地所在国证券投资者的投资利益，因而世界各主要证券交易所对跨国证券均规定了特殊的上市规则。
NYSE上市公司手册102.00条款对美国国内普通公司的股本证券上市以及国内公司的债券上市规定了最低上市标准，同时103.00条款对国外发行人股本证券与债券的挂牌上市规定了最低上市标准，并且对国外发行人在美国发行美国存托凭证(ADRs)的存托协议内容进行了规定。当然，依照103.00条款规定，国外发行人对于其证券在NYSE上市有权选择适用美国国内发行人标准或国外发行人标准。
HKEx分别在其主板市场上市规则Chapter 19以及创业板市场上市规则Chapter 24对国外发行人股本证券上市的上市资格、会计师报告、持续责任等内容进行了特殊规定；同时，针对香港与内地的特殊关系，HKEx分别在其主板市场上市规则Chapter 19A以及其创业板市场上市规则Chapter 25对“在中华人民共和国注册成立的发行人”的上市条件等内容进行了特殊规定。
NASDAQ市场由全球精选市场(Global Select Market)、全球市场(Global Market)以及普通资本市场(Capital Market)三个子市场所组成。由于前两个子市场为全球市场，因此对于国外发行人，NASDAQ上市规则仅对入市费以及年费的计算作了一定的特殊规定；对于NASDAQ普通资本市场，NASDAQ上市规则4310条款规范美国与加拿大的证券发行人，4320条款则对除加拿大以外的国外证券发行人的上市条件进行了特殊规定。
国外的制度设计经验表明，跨国证券融资具有较强的特殊性与复杂性，境外企业在我国境内发行证券并上市交易理应受到法律的特殊规制。我们认为，对于境内证券市场的对外开放，当前可行的方案是：应由立法部门、国务院、证监会以及证券交易所分别增设、制定相应的法律条文、行政法规、部门规章和规则等，来对境外企业在我国的证券融资行为进行各种效力层次相依且详尽程度不同的制度规制。
第一，鉴于跨国证券融资的特殊性与复杂性，建议全国人大常委会在现行《证券法》第238条增设第二款，规定：“境外企业到境内发行证券，必须经国务院证券监督管理机构依照国务院的规定批准”，以此明确境外企业在我国境内证券融资的立法授权机构与监管机构；同时，建议于第57条增设第二款，规定：“证券交易所可以规定高于前款规定的上市条件，并报国务院证券监督管理机构批准”。由于第50条关于股票上市的条件第二款有以上规定，在一定程度上赋予了证券交易所对外国公司股票在我国上市进行特别规定的权利，因此也应该将此权利在第57条有关债券的上市条件中赋予国内证券交易所。
第二，由于外国公司在境内发行证券不仅涉及证券监管机构，还与财政部门、外汇管理机构、中央银行，甚至国外证券监管机构等部门存在密切关系，因此，根据《证券法》第238条第二款(建议增设)的规定，应由国务院或由国务院授权证监会制定《境外企业境内证券发行管理条例》，对境外企业境内证券发行监管的目标、原则、交易币种、各相关部门的职能和职能协调以及证券发行中组织法与行为法冲突问题的一般处理原则等内容进行规定。
第三，根据国务院制定的《境外企业境内证券发行管理条例》，由证监会制定《境外企业境内证券发行管理条例实施细则》，详细规定境外企业的特殊发行准入条件，具体包括机构独立性要求、财务独立性要求、持续盈利能力要求和财务状况要求以及经营规范性要求等；同时还应规定证券发行形式、证券发行申报程序、发行核准程序、信息披露要求以及配套的信息披露文件的格式、表格等内容。
第四，由于证券上市是上市公司与证券交易所之间的契约行为，因此，根据《证券法》第50条第二款和第57条第二款(建议增设)的授权规定，应由境内各证券交易所研究制定《境外企业境内证券市场上市规则》，针对境外企业证券规定特殊的上市条件，具体包括股本总额要求、股本在世界范围内的分布要求等，同时还应对境外企业上市程序、持续信息披露规则、高管义务、股东大会召开方式与决议表决制度、境外企业的境外与境内关联人和相应的关联交易控制、停牌与复牌制度、暂停上市、恢复上市和退市规则，以及境内外上市事务的协调等内容进行详细而具体的规定。
境外企业境内证券市场融资的监管原则与内容
境外企业在我国境内发行证券并上市交易不仅需要各种效力等级不同的法律规则来对其进行规制，同时也需要证券监管部门对其进行严格的全程监管。当前，证券监管部门主要应从以下几个方面来加强对境外企业在我国证券发行与上市行为的监管：
一、投资者利益保护原则
投资者利益保护原则是发达国家证券监管部门(包括证券监管机构与证券交易所)据以判断跨国证券是否适宜在本国发行、上市的核心标准。该标准在各国有关跨国证券的发行与上市规则中均有体现。英国金融服务局(FSA)上市规则LR14.2.4规定：对于一个在欧洲经济区以外的国家注册并在其注册地或多数股份发行地未上市的公司，除非FSA认为这种非上市行为不会对投资者的利益造成损害，否则FSA将不会批准其在英国的证券交易所上市；HKEx主板上市规则第19.05(1)款及创业板上市规则第24.05(1)款均规定在下列情况下HKEx可全权拒绝国外发行人的证券上市：(1)HKEx认为国外发行人证券的上市不符合公共利益；(2)HKEx未能确信发行人的注册或成立管辖地区为股东提供的保障标准至少相当于香港提供的保障标准。
投资者利益保护原则具有较强的灵活性，无论各国对于跨国证券在本国发行、上市的条件采用列举式抑或概括式规范形式，该原则都可赋予监管部门一定范围的裁量空间，从而作为判断跨国证券发行、上市的兜底条款，由监管部门根据国际、国内经济形势灵活掌握跨国证券发行、上市的数量、进程等。因此，该原则不但应在我国相关法律规则中有所体现，同时也应当成为我国证券监管部门监管跨国证券融资行为的首要原则。
二、灵活实施市场准入监管
市场准入标准是证券发行地国接受境外企业在本国实施证券发行与上市行为的基本条件。在多数发达国家，“实严形松”原则是这些国家对跨国证券进行市场准入监管的基本原则。“实严形松”监管原则可形象地表述为“高门槛(Higher Entry thresholds)，轻义务(Lighter Obligations)”原则，其主要内容是指：一方面，发达国家的证券法律法规对于跨国证券在发行、上市的实质性要件例如跨国证券发行、上市的条件等方面规定了比本国证券更高的标准，设置了较高的门槛。例如NYSE对跨国证券在股本规模、股权分布状况等方面规定了比本国证券更高的要求，以利润测试标准的3年期现金流合计额为例，跨国证券的现金流合计额是本国证券的4倍；另一方面，相关证券法律法规又都在一些形式要件方面对跨国证券的发行、上市进行了较宽松的规定，以减轻跨国证券发行人的义务，实际上赋予了跨国证券超国民待遇。例如2007年11月美国SEC宣布：今后在美国证券交易所上市的非美国公司不必强制要求采用美国通用会计准则(GAAP)，国际财务报告准则(IFRS)一样可以接受。这一规定大大降低了外国公司在美国的会计账簿准备义务，进一步提高美国证券市场对外国公司的吸引力。
“高门槛”的设置通过规定较严格的发行、上市条件将整体质量较差的跨国证券排除在国门之外，防患不必要的域外证券市场风险对本国证券市场的影响，是立法者和监管部门对经济安全目标充分考量的结果；同时，在证券资源竞争日趋严峻的情势下，减轻跨国证券发行人在某些形式要件上的义务，不令其承受不必要的负担，是各国增强自身证券资源竞争力的必要手段，是经济效益目标在跨国证券监管制度设计中的充分体现。因此，我国证券监管部门在对跨国证券进行监管时，应灵活适用市场准入的监管条件，在跨国证券融资的初始阶段尽量兼顾跨国证券监管的经济安全目标与经济效益目标。
三、加强境外企业信息披露监管
由于境外企业的注册设立地在境外，因此，除个别非正常渠道外，我国境内投资者要想了解和知晓境外企业经营状况等经营信息和财务信息，其渠道主要源于境外企业依据我国相关法律规则所披露的各类定期报告与临时报告，因此，强化境外企业的信息披露义务，加强对境外企业信息披露行为的监管，对于跨国证券融资行为具有重要意义。
就跨国证券融资行为而言，境外企业除应当在准确、及时、完整的要求下承担国内上市公司所应当承担的信息披露义务外，其证券融资的跨国性决定了其信息披露行为在披露形式、披露内容以及披露时间等方面都应接受我国证券监管部门的特殊监管。在信息披露形式方面，境外企业向我国证券投资者所作的信息披露应强调信息获取方式的便捷性和信息内容的可理解性，例如，证券监管部门应强制要求境外企业通过互联网和我国境内报纸以中文语言向我国投资者进行信息披露；关于信息披露的内容，境外企业应保证在我国所披露的信息与在其他证券发行地所披露的相同信息在内容上具有一致性，即境外企业不应对不同证券发行地的投资者提供“厚此薄彼”的信息待遇；在信息披露时间方面，境外企业应保证我国证券投资者对于同一证券信息内容与其他证券发行地投资者具有相同的信息获取机会，从而保障不同地域投资者享有平等的信息知情权。
四、强化境外企业股东权行使的监管
在跨国证券融资中，境外企业境内股东的自益权(例如股息或剩余财产分配权等)的行使由于只涉及财务、外汇计算等问题，因此不存在较大的障碍；然而对于境外企业股东的共益权，例如股东大会参加权、决议表决权以及高管选举权等，境外企业股东行使这些权利时经常因权利行使成本等问题而被迫放弃。因此，为防止由于地域因素使境外企业股东权成为事实上的“蹩脚”权利，境外企业股东权，特别是共益权的现实行使也应成为证券监管的重点。
就共益权的行使而言，应借鉴发达国家的实践经验，由境外上市公司通过互联网会议的形式使我国的境外企业股东能异地参加境外企业的股东大会，且在大会过程中，境外上市公司有义务对会议内容提供实时的中文翻译；同时，境外上市公司应通过互联网为我国投资者提供行使表决权和高管选举权的电子投票平台，使我国投资者能方便经济地行使相应投票权。
五、扩大证券监管部门监管权力
跨国证券发行人由于来自不同国家，其注册地国有关公司治理结构、证券发行上市标准的规定各异，跨国证券的质量良莠不齐，同时，国际、国内经济形势瞬息万变，不同时段的经济形势要求不同的监管标准与监管尺度；另一方面，跨国证券通常涉及两个或两个以上国家或地区的法律制度的协调与监管机构的协作，因此，其监管具有较强的复杂性。对于跨国证券融资，这种复杂性不仅要求在法律法规的设定上应体现较多的灵活性，同时也要求我国立法机关应给予证券监管部门较多的自由裁量权，充分扩大其监管权力，以便其对不同性质、不同时段的跨国证券融资个案进行合理监管。
从国外的立法规定与实践来看，证券监管机构与证券交易所对于跨国证券融资拥有宽泛的监管权力。美国1933年证券法第19(a)条规定：“SEC有权随时制定、修订和废除那些为实施本法规定所必要的条例和规则，包括那些管理不同种类的证券和发行人的注册上市申请表和招股书的条例和规则。”对于部分上市规则与跨国证券发行人注册地国的法律或商业管理规定有所抵触的情况，NASDAQ有权予以豁免。
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