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金融运作需要衍生市场
金融不但配置资产，而且也配置风险。金融运作要解决融资、资产转移、价格发现和解决信息不对称等问题，也要管理资产和财富所面临的风险。市场经济的发展和人口的老龄化使得这项功能变得越来越重要。一般来说，这项功能是通过三种途径实现的：套保、资产分散化和保险。随着金融行业的进化，这些功能变得越来越依靠金融中介机构和金融衍生市场。
银行等金融中介机构的出现，主要有两个原因。一是因为借贷市场中的信息不对称，借钱的人对自己面临的风险和赚钱的机会比贷款给他的人知道的总是更清楚；二是因为管理的成本，借钱给别人的人如果要对自己面临的风险进行彻底调查，费用会高出贷款的盈利。
在一个完善的金融市场里，借贷不需要中介。所谓完善的金融市场，指的是交易无成本，任何人都能买到任何数量的任何一种证券，任何人在任何时候对任何金融产品都能得到完整的信息。这种完善的金融市场在现实中是不存在的。金融业的发展是在朝完善市场的方向迈进。与此相应，金融中介机构的版图也在发生变化。在美国，从1960年到2008年，退休基金和共有基金大量发展，银行等存储机构和保险公司的相对重要性则不断削弱。在银行的主导地位到证券市场的主导地位的转变中，金融机构的结构组成也在发生变化。
金融衍生市场和机构的发展不是偶然的，它同经济模式的转变密切相关。我们可以把市场经济的金融格局大致分为三种模式：
新兴国家以银行为金融主导：民间储蓄主要在银行。企业资金主要来自银行。货币市场是银行间市场。银行是主要金融中介。
欧洲和日本银行与金融市场平行：银行受市场金融产品的挑战。家庭持有和交易证券。银行仍然是非金融机构资金的主要来源。
美国和英国以证券化金融市场为主导：市场为金融机构和非金融机构提供资金。公司债券和商业票据取代银行贷款。贷款和债务证券化。储蓄主要在金融市场。金融衍生市场大量发展。
证券化金融为市场经济带来较高的活力。在证券化的金融体系里，金融资产风险的配置和管理主要不再通过银行，而要通过市场。在这种情况下，管理风险需要有衍生市场，而衍生市场的发展则离不开金融中介机构。
因此，是不是要发展金融衍生市场，在什么规模上发展金融衍生市场，这取决于市场经济发展的深度。计划经济不需要衍生市场配置风险；不充分的市场经济只需要衍生市场为价格发现和规避商业风险提供工具；一个充分发展的市场经济则需要有完整的衍生市场体系，为管理和配置社会金融资产风险提供交易的场所。
衍生市场三大特征
我们通常也说期货市场投资，机构和个人确实也从期货交易中增加收益。不过，对衍生市场的投资观察，需要有不同于股市的角度。衍生市场交易的不是资产而是风险。
衍生市场第一个特征——衍生市场交易的是对资产的权利，而不是资产本身。买进大豆期货合约给你的是在一定时间内按照一定价格买进一定数量大豆的权利，而不是大豆本身。要得到资产，必须进行另一手交易。
卖出期货时不需要持有期货的标的资产。交易者交易的只是这个时段内的价格差别，或者说价格风险。如果是期权交易，权利同义务就更被分解开来。如果价格有利，合约到期时就执行，如果不利，就放弃这个权利。同股市不同，衍生市场的获利，不是因为所持资产增值，而是因为你对资产价格的评估比交易对手高明。或者说，你规避了价格波动带来的风险，而你的交易对手则承担了这个风险。
如果没有衍生市场的交易，资产持有者就只能被动地接受这样的市场风险，他可能盈利，也可能亏损。要点是，他如果想要摆脱这样的风险，只能支付大量的成本买卖资产，包括手续费、交易费、印花税和资本税。这样的交易成本事实上侵蚀了资产自身的价值。
这就涉及到衍生市场的第二个特征——杠杆力。衍生市场使用杠杆力，并不是为了给博弈增加筹码，而是为了用少量的资本来总结大量资产的价格风险。金融运作从本质上说是基于信用的杠杆运作。银行如果是有一块钱的存款才能贷一块钱的款，那么，经济的发展就会窒息。保险如果是交一块钱的保险费才能保一块钱的资产，那就没有一个保险公司能生存下去。衍生合约的杠杆力使得投资者有可能用有限的成本套期保值和配置资产。同时，由于衍生品的“四两拨千斤”的杠杆效益，衍生市场的交易才有可能发挥为标的商品发现价格的作用。
如果想用杠杆力在衍生市场中以投机而增加收益，那么，杠杆力就是一把双刃剑。因为通过杠杆力买入的是拥有资产的权利，而不是资产本身，如果对市场看错了，那么，损失的就不只是资产的贬值的部分，而是百分之百的资本。如果没有及时从市场中退出，那么，杠杆力会把输钱的义务按比例放大。
衍生市场的第三个特征是，衍生品合约所代表的标的资产的总价值可以超出实际现存标的资产的总价值。股指期货持仓合约所代表的价值有可能大于沪深300指数代表的300家公司的总市值。因为衍生市场交易的是得到标的资产的权利而不是标的资产自身。如果是ETF的交易市值大于ETF股票的总市值，那情况就不同了。因为ETF是由实际股票份额构成的。
因为衍生品交易90%在合约到期之前都平仓，所以这些权利的交易大部分不会变成实际权利。不过，过多的单方向持仓，会影响实际标的资产价格，所以对这种权利同实际标的资产的比例关系，市场是通过对市场实际投机力量进行评估的基础上，通过持仓头寸限制来加以调节。比如，如何限制石油和农产品期货的持仓，是美国期货监管改革中争论最激烈的问题。
传统衍生品理论把套期保值和价格发现作为衍生品交易的两大功能。衍生品的发展确实是从这两项经济功能开始的。但是，随着金融证券化成为经济发展和社会福利事业的主导力量之后，衍生市场对整个金融事业起到的配置和交易风险作用，就逐步凸显出来。套期保值和价格发现仍然是具体的交易活动的直接目的，但是它们更多融合进整个衍生市场的社会效益这个大框架之中，这里的一个重要变化是机构投资者的概念发生了变化。
传统概念中的机构投资者指的是自身资产和业务有套期保值的需要，进入期货市场进行交易的机构，像粮商、铜矿、轮胎厂和航空公司等。从某种意义上来说，对冲基金和私募基金也属于这一类。今天说的机构投资者，更多地应当是指代客理财的中介机构，像退休基金和共有基金等。他们对居民的储蓄起的是银行在历史上起的集资和保险的作用，综合起来，他们管理的资产风险已经不是个别企业的局部风险，而是系统性的社会风险。衍生品市场作为一个整体，在更大程度上是为这些机构提供有效的工具。这个层面的风险管理，涉及的不是个别企业的成败，而是国家的退休福利事业。
衍生市场需要现代监管
美国的衍生市场是全球发展最充分的市场，或者说是一个试验场。美国次贷危机就像给全世界打开一部书，可以仔细地阅读，寻找哪些是借鉴，哪些是教训。
美国经验之一：要现代监管而不是“去监管”。
肇始于美国的金融危机，直接起因是次贷产品。次贷产品是发展程度较高的一种衍生产品，不过它是在不受监管的条件下发展起来的衍生产品。上世纪末，证券化金融事实上已经占据美国经济的统治地位。银行在金融市场的竞争之下，经营非常困难。在证券化金融占主导地位的情况下，机构需要衍生市场配置和交易风险。这样的转折时刻，政府应当做的是改革1933年的证券法，把衍生市场从整体上纳入监管的框架。但是当时政府采取的政策是，既然原来的监管框架管不了，那么就“去监管”，任凭市场发展。于是，场外交易的衍生品一下子就发展成价值600万亿美元的市场，大部分衍生交易落在监管体系之外，次贷产品就是其中之一。场外交易成了气候，扶植了利益集团，想要收回来就很难。
美国面对金融创新放弃对衍生产品的监管，一个重要的原因是当时监管对期货市场的认识仍然停留在期货功能是套期保值和价格发现的局限中，看到了企业商业运作的需要，但忽视了衍生市场的社会系统功用。证券化金融需要衍生产品，因此具有更强社会功用的衍生产品，特别利率和汇率产品，就在监管体系之外大规模发展起来。因此，对衍生品的监管，不应当局限在对现有市场的现有产品的监管，更重要的是，需要扩大监管视野，把那些社会需要的潜在产品包括在监管框架中。一种产品如果有社会需要，不把它放进监管市场，它会通过各种渠道在无监管的环境中发展起来。
美国经验之二：不能只监管市场，而且要监管机构。
美国经验的另一教训是，对衍生交易的监管不能只监管市场，而且要监管机构。不仅监管已经进入市场的机构，像期货经纪商等，而且要监管所有经营衍生品运作的机构。衍生品由于其特性，特别是它的杠杆力，对金融机构和有投机心理的人来说，有很大的吸引力。如果不把它们归纳到监管市场，用作配置和管理风险的工具，那么就像美国的经验证明的，它们会给金融和经济的正常发展带来意想不到的负面作用。
美国在上世纪70年代前后有过“金融脱媒”的提法。主要是指，由于金融市场提供的证券化产品回报比银行利息高，资金大量流入市场，银行作为中介的作用因此减小。这个概念今天很少有人再提，因为金融不可能脱媒。所谓脱媒，其实只是其他金融中介逐步取代银行在吸收储蓄和配置资本方面的作用。事实上，近30年来金融业最重要的发展之一就是金融中介机构行业的迅速扩大和增长。
衍生市场从本质上说是机构的市场。一方面，机构比个人更需要管理大规模风险的工具，机构越大，管理风险的需要就越强，使用衍生市场的频率就越高。美国期权行业协会今年5月发表过一家研究公司对美国机构使用期权的情况的报告。根据他们调查的结果，在美国，管理5亿美元以上资产的投资顾问中，使用期权的占94%；1亿到5亿之间的占78%；5000万到1亿的占48%；少于5000万的占36%。
另一方面，与股市相比，衍生市场对入市者的资格和信用的要求更高。同时，衍生品的杠杆力放大了机构同个体之间在拥有知识、信息和技术资源方面的不对称。
当然，机构在衍生品市场中相对比例的增加并不等于个人投资者绝对数量的减少。事实上，个人投资者、特别是在股市中交易频繁、教育程度较高投资者，参与期权市场交易的人数一直在增加。不过，在所有衍生品市场中，机构的比重都越来越大。CBOE成立的时候，个体投资者占了90%，现在机构投资者占了80%以上。随着衍生交易功能的成熟，越来越多的机构投资者被吸引到市场中来。
机构投资者在衍生市场中具体主要做三件事：套期保值、配置资产和追求收益。如果大致分一下类的话，可以将它们分成：为企业自身商业运作而交易的机构，和作为金融中介媒体的机构。在中介机构里，又可以分为投资类的机构、资产管理类的机构和提供流动性的机构。在投资类中，还可以分为私有资金和共有资金进行投资的不同类型。
由于入市目的不同和管理者激励制度不同，这些机构在衍生品市场中各自有不同的表现，把机构自营同代客交易分割开来，禁止银行在对冲基金和私募股权基金中投资，是美国这次衍生品市场监管改革的一项关键内容。不过，作为整体，机构特别是作为金融中介媒体的机构，为衍生市场提供了骨架和血液。
经纪公司严格说来不是投资机构，它们是帮助个体或机构投资者进入市场的中介，而不是吸收储蓄和管理资产的中介。因此，衍生市场的机构监管不但是要对期货经纪公司进行监管，更重要的是要为各类机构进入衍生市场提供监管的框架。
金融中介机构中的一个重要的范畴是做市商。由于历史的原因，国内对做市商有一定的误解，往往把他们同坐庄的等同起来。做市商是为市场提供流动性的机构。金融市场中的流动性，指的是不引起价格实质变化的交易量。流动性对衍生市场来说比价格更重要。衍生市场是分解风险的，其中愿意和有能力承担风险的人接受风险。在这样的市场里，流动性代表信心。在同一价格上成交的数量代表了市场的深度。在高流动性的市场里，风险随时有价格。
在美国的期权市场里，做市商是不承担市场运动方向风险的。他们有为市场提供流动性的义务，靠不同市场之间相似资产之间的差价和交易的数量赚钱。换句话说，他们的头寸基本上是delta中性的。美国债券市场的发达，在很大程度上同做市商的作用是分不开的。在国内，如果要建立做市商这一类中介机构，可以从监管上进行限定，不允许做方向性的交易，或者只能在一定价格范围内交易。
养老金增值需要衍生市场
许多人把衍生市场看作高投机和高风险的市场，事实上衍生市场的繁荣同养老退休制度有很大的关系。全球金融体系面临的一个共同问题，是帮助大量的退休家庭维持像样的生活水平。到2050年，中国年龄在50岁以上有4亿人，美国50岁以下的人口同今天相近，而50岁以上的人口将增加一倍。欧洲的经验说明，即使在富裕发达的小国家，政府也无法承担全民退休福利。美国的经验说明，依靠企业自身无法赡养退休职工。因此，大量的储蓄流入金融市场，通过退休基金和共有基金来管理。这些基金有支付的义务，也有增值的需要。这样的资金越积累越多，必须到各类和各地的市场中寻求增值机会。要管理这样规模的资金，管理它们面临的风险，需要有一个成系统的衍生市场。
证券化的金融市场在保存资产价值方面，有一点不如银行。证券化资产可以通过分散化的投资组合来规避在同一时间点上各种资产价值波动的风险。譬如说通过指数得到整个股市的平均收益，但是资本市场本身没有能力规避时间域的风险。如果资金在银行，银行存款的利息此时此刻可能不如金融市场的回报，但是由于存款的稳定性，它可以在利息高的时候将盈余搁置起来，到利息低的时候贴补回去，所以可以得到不同时间段上的平均值。在金融市场中，由于竞争的激烈和资金的高流动性，分散化的投资组合得不到时间平均的好处。
如果使用衍生市场来补充标的市场中的投资组合，那么由于衍生市场可以锁定未来的价格，所以如果策略得当，就可以得到这种时间平均的好处。
因为衍生品具有四两拨千斤的作用，基金可以在不必实际持有资产的情况下，利用不同资产的相关性，将各种资产的表现引入自己的投资组合。这一点对退休基金特别重要，因为退休基金需要大范围地吸收各种实体经济的收益。衍生工具使得退休基金有可能将各种证券化资产连为一体。
衍生品(特别是期权)的交易同时可以帮助基金减少所持证券化资产的波动率。波动率是投资的风险，对有定期支付义务的退休基金说来尤其如此。过高的波动率会摧毁资产的价值。对必须长期稳定持有大量资产的退休基金来说，管理波动率风险是帮助保存和增加资产价值必须做的工作。
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