美联储量化宽松政策退出对我国经常账户的影响_经常账户论文

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      2008年国际金融危机爆发后，全球主要发达经济体的中央银行，都将他们的政策利率降低到接近为零，同时采用了被称为量化宽松(QE)的非传统货币政策。尤其是美联储，先后实施了几轮的QE政策。针对美联储在2009年3月采取的第一轮QE政策的国际影响，曾引起过不少争论。由于它导致了美元贬值，以致巴西财长吉多·曼特加将其称之为一场“货币战争”。实际上，在QE政策引进不久后，美元流动性便开始由美国向其他地区流动，主要是流向新兴经济体，并带来强劲的增长前景①，这同时导致了美元贬值以及几个新兴经济体的货币升值。然而，采用包括QE在内的扩张性货币政策并不一定等同于发起货币战争，即便其中一个结果是货币贬值，关键是看它对美国经济复苏以及其他新兴经济体的影响。虽然，美联储并没有试图通过货币市场干预来使美元贬值，也没有为了竞争力的目的通过QE来制定目标汇率，但是美联储的QE政策，尤其是QE1政策，的确是影响了新兴经济体的资本流动，并且伴随着亚洲强劲的基本面，QE1和QE2似乎增加了亚洲的私人资本流入②。

      2013年5月，时任美联储主席的伯南克暗示QE政策可能会逐渐退出，这时国际金融市场开始变得不稳定，因为人们预期美国这种极端宽松的货币政策将会很快结束，美国的政策利率将会上升。在主要新兴经济体的金融市场，比如巴西、印度、印度尼西亚、土耳其等，都经历了重大的资本外流、股价下跌和汇率贬值，然而其他经济体，包括中国、哥伦比亚、匈牙利、韩国、秘鲁、波兰和中国的台湾地区，并没有受到太大影响。在各新兴经济体间形成鲜明对比的汇率水平和股价水平表明，市场似乎已经根据各经济体宏观经济的基本情况进行了甄别分化。巨额的经常账户赤字和不利的债务情况似乎已经让这些经济体更易受市场情绪变化的影响，以致新兴经济体的多国政要纷纷指责美联储在其QE政策结束期间，对其低利率释放混淆信号，引起新兴经济体金融市场的混乱。

      美联储决定逐渐减少QE政策，在2013年底的美国联邦公开市场委员会(FOMC)会议上，确定每月削减100亿美元的资产购买，2014年10月宣布每月的资产购买将减少150亿美元③，但2014年10月底，美联储议息会议决定停止继续购买长期国债与MBS，结束QE3计划，标志着历经六年的美联储非常规货币政策正式谢幕。这次美联储采取了非常谨慎的方式来使QE3退出，因为他们总结了早先QE的退出经历中的教训。QE1和QE2分别在2010年3月和2011年6月过早突然结束，美联储在2013年9月到2014年10月期间很好地掌控了QE3政策退出进程，从而没有造成美国和其他地区的严重市场混乱。目前QE3政策已经结束，美联储在实施货币政策常规化的道路上已经迈出关键一步。政策正常化可以通过反转QE政策，比如抛售美联储已经购买的资产、提高政策利率或二者相结合来实现，目前市场开始将注意力转为美联储会在何时选择加息。

      二、相关文献述评

      2008-2014年美国量化宽松政策是继2001-2006年日本量化宽松政策以来全球第二次量化宽松政策，也是目前历时最长、规模最大的量化宽松政策。Belke et al.(2013)[1]认为美国QE政策的退出和实现货币政策正常化，尤其是第一次加息将面临多重挑战，退出需要采用谨慎方式有序进行，同时还要明确政策正常化的条件、速度和时间表，并与市场和新兴经济体的政策制定者进行深入沟通。目前关于美国QE政策退出影响的研究，主要包括QE政策退出的国内影响以及QE退出的外部溢出效应两个方面。其中QE政策退出的国内影响主要关注美联储出售资产和上调利率的影响(刘澜飚等，2014)[2]。

      对美国量化宽松政策退出外溢效应的研究主要包括以下三方面：

      首先是对全球资本流动的影响。美国量化宽松政策通过资产重新配置渠道使美国经济中过剩的流动性流向利率水平更高的新兴市场国家，造成新兴市场国家出现金融资产泡沫、信贷膨胀、输入性通货膨胀以及汇率升值(Chen et al.，2012[3]；Bayoumi & Bui，2011[4]；Bernanke，2010[5]；Volz，2012[6]；Eichengreen，2013[7]；Fratzscher et al.，2012[8])。随着2013年6月美联储不断释放美国量化宽松政策即将退出的信号，部分新兴市场国家出现国际资本流动突然逆转的情况，造成外汇市场和股票市场的大幅下跌，出现全球量化宽松政策退出危机(IMF，2013[9]；Roach，2013[10]；张礼卿，2011[11])。

      其次是对新兴市场国家经常账户的影响。其主要通过汇率波动与进出口贸易渠道产生作用。随着美国量化宽松政策退出引发新兴市场国家资本外流，新兴市场国家的汇率面临贬值压力。同时，政策退出导致的全球流动性下降会带来市场需求的疲软。由于相当一部分新兴市场国家依靠原材料出口获得经常账户顺差，因此在量化宽松政策退出后，新兴市场国家面临货币贬值和外部需求下降的双重压力，导致其经常账户顺差缩小，甚至出现逆转(IMF，2013[9]；张明，2013[12])。Volz(2012)[6]认为量化宽松政策会给新兴市场国家带来强烈的汇率上行压力，从而导致这些国家出口优势的丧失和经常账户的恶化。Gurara & Ncube(2013)[13]使用GVAR模型分析了通过汇率渠道影响非洲经常账户的情况，发现其会导致非洲大多数国家进出口贸易的急剧恶化。Ray(2014)[14]的研究也认为量宽退出将影响发达国家和新兴经济体之间的贸易往来，从而对贸易依赖程度较高国家的经常账户产生负面影响。Caballero et al.(2015)[15]分析了2008-2015年间，全球主要经济体的经常账户变动情况，发现QE政策的实施和退出对全球失衡程度影响显著。

      最后是对新兴市场国家货币政策独立性的影响。由于美国量化宽松政策对新兴市场国家的国际资本流动和经常账户的溢出效应，迫使新兴市场国家采取紧缩性货币政策来应对金融资产泡沫、输入性通货膨胀和汇率升值(Portes，2010[16]；Eichengreen，2013[7]；Chinn，2013[17])。随着美联储量化宽松政策的退出，新兴市场国家需要采取宽松的货币政策来应对国际资本流出和汇率贬值等溢出效应。同时，美国量化宽松政策退出对美元资产价格和收益率产生影响，形成巨大的估值效应，进而影响新兴市场国家的美元外汇储备的资产价值(张明，2013[12]；王永中，2014[18])。

      目前美联储QE政策退出及政策正常化对我国经常账户的影响如何，是否会面临逆转带来的金融危机风险，对这些问题的研究目前仍缺少基于现实数据的深入理论和实证分析。此外，对全球经济而言，尽管美联储已经退出量化宽松政策，但欧洲央行2015年的两次降息和宣布实施更大规模的QE政策，日本央行继续实施质化量化宽松(QQE)政策，并再次加大量化规模，使主要发达国家货币政策出现显著分歧。基于全球宏观经济增速进一步下行和局部地缘政治风险加剧因素，也需要重新评估美联储QE政策退出后，货币政策走向正常化可能导致的风险。

      三、美联储QE政策退出对我国经常账户影响的实证分析

      (一)符号限定的贝叶斯VAR模型

      Faust(1998)[19]首次提出了符号限定的思想，与传统VAR模型相比，符号限定的贝叶斯VAR(bvar with sign restrictions)方法根据经典理论或实证基础预先设定冲击对某些经济变量的影响符号，排除了结果与经典理论和实证相悖的情况(Fry & Pagan，2008)[20]。学者们运用符号限定的贝叶斯VAR方法研究了货币政策对多种宏观经济变量的影响，包括经济产出(Uhlig，2005)[21]、本国经常账户(Fratzscher et al.，2010)[22]，以及全球失衡(Bracke & Fidora，2008)[23]等变量。基于上述文献，本文运用符号限定的贝叶斯VAR方法研究美联储退出广义量化宽松政策对我国经常账户的影响。

      1.模型简介

      传统VAR模型可表示为：

      

      在传统VAR模型基础上，Uhlig(2005)[21]提出了符号限定VAR方法。他认为对于任何n维的脉冲向量a，都存在n维单位向量q，满足a=

。即使无法得知矩阵A真正的形式，也可以借助向量q将其构造出来。对于矩阵A中某一脉冲向量

，其响应矩阵可以表示为：

      

      响应矩阵的每一列为t=1，2，3，…，t期的响应向量。由于响应向量最终会收敛于零，因此矩阵r通常包含有限的列。本文可以对矩阵r中某一期(或某几期)的响应向量施加符号约束，从而根据这些符号识别出所关注的冲击类型。并且施加符号限定应满足以下要求，即对脉冲响应的限定与理论模型假设或经验文献的结果相一致。

      符号限定VAR模型的具体做法是从n维均匀分布中随机抽取向量q，观察其脉冲变量

，如果

的响应矩阵r满足符号约束，则将该随机向量q保留，否则就将该随机向量q剔除，重复抽取直至收集到足够数量多个合格的q向量，最后再根据这些模拟结果计算脉冲响应函数的分布特征。在VAR模型参数存在不确定性情形中，还需要用到贝叶斯技术，首先根据原始样本计算出系数矩阵

(L)，再从其后验分布中抽取若干次的随机系数矩阵

(L)做模拟计算，以降低原始样本中观测误差的影响。一个常用的先验假设是系数矩阵B(L)服从Normal-Wishart分布，这样后验分布也属于Normal-Wishart分布，从而方便求解(Uhlig，2005)[21]。本文在Normal-Wishart分布[B(L)，∑]和均匀分布R[n]空间中联合抽取参数矩阵B(L)和标准正交向量q，直至取得足够多且满足脉冲响应符号约束的q样本，与此同时也不断更新系数矩阵B(L)，最后根据这些样本和系数矩阵计算出脉冲向量

、响应矩阵r及其分布区间。

      2.计量模型设定、变量选取与数据来源

      根据(1)式，本文选取向量

，其系数矩阵为B。其中，我国经常账户余额指标

和我国产出指标

为本文重点关注的响应变量，美联储资产负债表规模指标

、我国货币存量

和人民币实际有效汇率

为需要设定符号约束的观测变量。序列样本区间为2005年7月—2013年5月，即中国启动人民币汇率改革至伯南克暗示QE可能退出的样本区间；数据频率为月度数据。

      本文选取美联储资产负债表规模指标作为核心政策冲击。根据IMF和各国通用的标准，将

表示为美联储资产负债表规模与美国工业产出占比，以作为衡量美国QE政策冲击的指标。其中，美联储资产负债表规模为周数据的月度均值，其数据来源为美联储数据库。同时，根据学者对我国外汇冲销的研究(何慧刚，2008[24]；王永中，2014[18])，美联储的量化宽松政策通过影响国际资本流动而间接影响我国货币量供给和汇率市场。因此，本文选择对我国的货币量和人民币实际有效汇率设定符号约束，来更有效地识别政策冲击。首先，货币存量

用IFS数据库中我国的M2表示。人民币实际有效汇率

来源为IFS数据库。为了更加有效地使用汇率约束，本文选择2005年7月中国人民银行启动人民币汇率改革之后作为研究的时间窗口，以消除汇率机制可能存在的结构突变。

      本研究的核心是考察QE政策对我国经常账户的影响，以研究中国是否会在美联储退出QE的过程中面临经济上的负面冲击。因此，在选定符号限定约束后，需要对我国经常账户和产出数据进行设定。考虑到经常账户余额缺少月度数据，借鉴Ray(2014)[14]的做法，首先选取外管局网站公布的贸易账户余额指标

月度数据来替代经常账户余额指标。由于贸易余额存在负值，不能通过对数形式消除异方差，因此参照Fratzscher et al.(2010)[22]的做法，用我国贸易余额占工业产出比例的形式表示该指标。此外，选取国家统计局公布的我国月度工业产出

④作为另一个考察对象。

      在时间序列数据处理方面，首先运用X11方法对存在季节性的时间序列进行季节调整，然后对存在异方差的数据取对数，最后对存在单位根的序列进行一阶差分(详见表1)。由于样本期间较短，本文参照HQIC准则建立1阶VAR模型。

      

      3.对美联储QE冲击的响应符号限定

      正如上文所述，符号限定贝叶斯VAR方法的冲击识别需要满足经典理论和实证分析的结论，因此根据中国经济特征和相关研究，对美联储资产负债表规模扩张冲击设定以下符号限定约束。在此基础上，再根据贸易余额和产出变量对美国货币政策冲击的脉冲响应分布，预测美国QE退出时对我国经济可能产生的影响。

      首先，美联储的资产负债表规模扩张相当于美国QE政策扩张(Bernanke，2010)[5]，对应着

的正向变化(表2)，这种扩张增加了全球的美元流动性。由于中国等新兴市场国家的利率显著高于美国0～0.25%的利率水平，同时经济增长稳定，因此寻求高投资收益的国际资本流入中国的规模增加。在我国外汇冲销操作的作用下，我国货币供应量相应增长。中国货币存量

应当相应增加，即显示为正向变化(表2)。其次，当美联储的资产负债表规模扩张时，美元面临贬值压力(Sa et al.，2009)[25]，人民币实际有效汇率

应当呈正向变化(表2)。当然，由于美元作为国际货币具有“安全港湾效应”，在本轮危机的特定阶段美元确实对某些货币出现过升值，但这只是全球投资者风险厌恶所伴随的美元安全溢价所致，对于强势货币如人民币而言，美元的安全溢价并不显著(Maggiori，2013)[26]。

      目前，学者们对美国QE退出对中国等新兴市场国家经常账户和产出的影响仍莫衷一是。从经常账户变动来看，一些学者认为QE退出带来的资本流动逆转会为新兴市场国家带来贸易余额增加(Mendoza，2010)[27]；但另一些业界人士和学者则认为会带来经常账户的逆转(Roach，2013)[10]。鉴于此，对于本文研究的重点之一如何刻画中国贸易余额指标的脉冲响应，并不事先做出符号限定。从产出来看，目前少有学者从实证和理论角度研究美国QE政策对我国产出的影响，因此本文也不事先限定符号。

      综上，本文通过表2中的符号限定以识别美联储QE政策冲击，并根据所模拟的脉冲响应函数做预测。各观测变量脉冲响应符号的期限定为2个月，Bracke & Fidora(2008)[23]认为，改变符号限定的期限长度并不会对结果造成很大影响。

      

      (二)符号限定的贝叶斯VAR方法预测QE政策退出的影响

      由于本文关注美国QE政策退出可能对中国造成的影响，因此运用符号限定的贝叶斯VAR方法模拟负向的QE政策冲击，并根据脉冲响应图预测其对中国产出和外部余额的影响。

      运用RATS软件估计符号限定的贝叶斯VAR，可以根据

、

和

等观测变量的脉冲响应来识别美国广义量化政策冲击，并借助所模拟的脉冲响应函数进行预测。考虑到宏观数据可能受到观测误差的影响，假设模型参数的估计值存在不确定性，从VAR系数的后验分布中抽取随机系数矩阵(20次)，并运用贝叶斯方法不断将其更新。与此同时，还抽取满足脉冲响应符号约束的单位冲击向量(1 000个)，据此计算脉冲响应函数的分布。按照惯例，在图表中显示出16%分位点、均值和84%分位点的脉冲响应曲线[21]。

      由于在冲击的识别条件中，本文已经条件限定了在开始2个月我国货币存量和人民币实际汇率呈同向反应，因此通过模拟得到的脉冲响应也是如此。从图1可以看出，3个百分点的美国资产负债表规模速度收缩导致中国的货币存量增速在当期下降0.45个百分点，不过该影响迅速消退，在第3个月时中国货币增速的削减幅度将降低至0.25个百分点，此后逐渐趋向于零。受美联储QE退出的影响，冲击使人民币实际有效汇率的升值速度在当期大约贬值0.55个百分点，此后迅速回升，在第3个月时人民币实际有效汇率的升值速度已经降低至0.1个百分点以内(图1)⑤。

      

      图1 QE政策退出对M2和人民币实际有效汇率的脉冲响应

      

      图2 QE政策退出对我国产出和贸易余额的脉冲响应

      从图2可以看出，美联储资产负债表规模的缩减冲击使中国贸易余额减少。3个百分点的美联储资产规模增速下降导致中国的贸易余额占产出比重大约下降2.4个百分点，在之后稍微恶化直至3个月后到达最大响应2.6个百分点，此后贸易余额逐渐改善，不过该影响持续时间较长，两年之后贸易余额占产出比重的反应才恢复一半左右。此外，美联储资产负债表规模的缩减冲击会使我国的月度产出增速呈现轻微的下降，即3个百分点的美联储资产缩减将使我国产出增速在当期下降约0.2个百分点，对中国的产出影响也维持在该范围之内，因此可以认为美联储QE退出会对中国的产出产生微弱的不利影响⑥。

      上述结果表明，美联储资产负债表规模的缩减会造成我国贸易余额指标的下降。换言之，在美国退出广义量化宽松政策的过程中，我国很可能面临经常账户逆转的风险。该影响的作用机制包括以下两种可能：第一种可能机制是美国QE退出改变国际资本投资预期，使我国出现资本外逃。外国直接投资(FDI)的下降是我国资本外流的重要原因之一。FDI由2011年2320亿美元下降至2012年的1910亿美元，这导致我国依赖外商投资的出口产业产能下降，因此造成我国经常账户顺差减少。另一种可能机制是通过财富效应。美国QE退出带来全球流动性收缩，欧洲日本等发达国家和新兴市场的购买力下降，这一方面导致我国出口需求减少，另一方面导致人民币汇率面临下行压力。在我国出口品的财富效应大于价格效应时，我国经常账户出现下降甚至逆转。

      与此同时，我国工业产出受此冲击略有下降。与经常账户的变化结合来看，我国作为贸易出口大国，如果受到QE退出的影响而导致经常账户发生逆转，那么在很短的一段时间内，美联储QE退出对中国的经济增长和出口企业都是不利的。从长期来看，我国经常账户和工业产出双双经历下降会引发我国经济进入下行通道，同时伴有出口疲软等问题。因此，美联储退出广义量化宽松政策对我国经常账户和工业产出的影响值得我国谨慎重视和妥善解决。

      (三)稳健性检验

      为了进一步考察美联储QE政策退出对我国经常账户造成的不利影响，本文分别将符号限定约束变量由M2替换为消费物价指标指数(CPI)，以及将时间窗口缩小为2008年9月QE1以来的子样本，以检验上述实证结果的稳健性。研究结果表明，上述结果中QE政策退出对我国经常账户的影响具有很强的稳健性。

      1.CPI作为宏观经济指标的稳健性分析

      由于我国的M2指标可能受到我国经济中许多内生因素的干扰，如银行存款准备金政策、企业贷款需求和金融机构信贷创造行为等。根据谭小芬(2010)[28]对美国量化宽松政策会对中国带来通货膨胀效应的分析，假定美国扩张性的货币政策会造成中国通货膨胀，并运用消费物价指标指数(CPI)作为中国通货膨胀的衡量指标。从图3可以看出，我国贸易余额指标和工业产出的脉冲响应与上文结果基本一致，即美联储的资产负债表扩张速度减缓依然引起我国贸易余额下降，而且在2个月之内达到最大恶化程度，此后逐渐改善，并且冲击影响时间较长；同时引起我国工业产出的增速呈现小幅下降，但产出增长速度的波动幅度较小，因此该冲击对中国产出的影响很小。

      2.QE政策实施以来子样本的稳健性分析

      由于自2008年9月至今的美联储广义量化宽松政策，使得美联储资产负债表规模变动幅度远高于之前的任何时期，因此本文选取2008年9月之后的样本期间作为稳健性检验的时间窗口，检验QE退出对我国经济造成影响结果的稳健性。值得注意的是，由于数据频率的限制，该子样本的时间长度有所缩短，考虑到VAR方法对于大样本的要求，该检验结果只能够从大体上考察总样本结果的稳健性，并不能够要求其与图2中所展现的脉冲响应图高度相似。结果如图4所示，美联储资产负债表规模指标的负冲击使我国贸易余额指标产生负响应，即QE政策的退出会导致我国外部余额减少，经常账户发生逆转，但该稳健性检验中的我国工业产出脉冲响应与图2结果相反，即QE退出会导致我国工业产出在当期略有上升。这一方面可能由于子样本检验的样本数量少于总样本，另一方面可能由于中国产出对美联储QE冲击的反应很小。但综合本文的不同指标和样本区间分析结果，可以认为美联储QE退出对我国经常账户出现下降这一结果是稳健的。这也印证了摩根士丹利前任主席Roach所担心的新兴市场国家受到“全球量化宽松政策退出危机”的观点。同时，结论与Bracke & Fidora(2008)[23]的研究结论相互补充，该研究发现美国的货币扩张造成其外部状况恶化，相应地造成东亚新兴市场国家的外部盈余。因此，预测美国的货币政策紧缩将会造成中国的外部盈余下降，当然这也是从本文的符号限定贝叶斯VAR模型结果中能够清楚看到的结果。

      

      图3 稳健性检验：CPI作为观测变量的脉冲响应

      

      图4 QE开始至今的脉冲响应图(负冲击)稳健性分析

      四、结论及启示

      雷曼兄弟破产以来的美国货币政策实践表明，QE政策这一在非常情况下采用的紧急措施对美国经济作用良好。在全球经济还没有完全恢复时，美国经济已经开始恢复增长，银行贷款扩张、商业投资增长、失业率下降、消费支出增加。QE政策成功向市场提供了流动性、降低了实际利率、提高了股票价格，然而由于国际货币体系的非对称性特点，美元具有中心货币的地位使得美国的货币政策有着极强的全球溢出效应，尤其是对新兴经济体而言。一些新兴经济体的政策制定者抱怨QE政策的引进是一场货币战争，并且暗示QE政策退出将引发量宽退出危机。

      从QE政策退出对我国经济，尤其是经常账户的影响来看，研究发现美国QE政策退出会导致我国经常账户顺差减少，并且影响持续时间相当长。这一结果表明，我国同样面临与其他新兴经济体相同的危机前兆，即经常项目顺差持续减少，甚至可能出现逆差。同时这会增强市场对我国外汇储备规模下降的预期，使人民币暴露在国际游资冲击和资本外流引起的持续贬值危险之下，对我国货币稳定和经济增长都带来巨大风险。因此，目前我国一方面应该积极进行经济发展方式转变，减少对外需的依赖程度，扩大内需；另一方面，应该加快结构调整的步伐，实施创新驱动的发展战略，力促产业结构升级，提高产品和企业在国际市场上的竞争力。唯有如此，才能有效减缓诸如QE政策退出之类的外部冲击对中国经济的负面冲击。

      目前，包括中国在内的亚洲新兴经济体面临的重大挑战之一即是应对美联储走向政策正常化的持续动作，这可能会造成一些经济体的资本外流、股价下跌和汇率贬值，可能引起流动性短缺，甚至是货币危机。为此，新兴经济体需要运用资本管制与宏观审慎相结合的政策，包括资本流动管理措施，以防止资产价格的激增与陡降，防范资本流动过度波动的影响。此外，还需要积极推进各项结构性改革，一方面循序渐进的逐步放开资本项目管制，构建稳定人民币汇率的“池子”机制，严格控制外债规模，为可能的流动性短缺或货币危机做准备。另一方面优化外汇储备管理、与储备货币国家签订双边货币互换协议、逐步参与到区域和全球金融安全网之中。

      ①美联储采用的政策如下：2008年12月零利率政策；2009年3月—2010年3月，第一轮量化宽松政策；2010年11月—2011年6月，第二轮量化宽松政策；2012年9月—2014年10月，第三轮量化宽松政策。然而，应该注意的是，美联储从未提到其为量化宽松政策，而是表达为“大规模资产购买计划”。

      ②在QE3实施时期，除中国继续为净资本流入外，其他亚洲新兴经济体都出现了净资本流出。

      ③QE3的退出按如下方式推进：2013年12月的FOMC会议决定每月减少资产购买，2014年1月将会由850亿美元减少至750亿美元(长期国债由450亿美元减少至400亿美元，机构住房抵押证券由400亿美元减少至350亿美元)。2014年1月、3月、4月、6月、7月和9月的FOMC会议决定在接下来的月份每次减少100亿美元的资产购买(长期国债和住房抵押证券各减少50亿美元)。2014年10月的FOMC会议决定将资产购买定为零。

      ④由于我国不公布1月份的工业产出数据，本文运用加权平均法，根据1～2月份的累计工业增加值和工作日信息确定这两个月份的产出量。

      ⑤为了更好地在脉冲响应图表中显示标度，本文参照Uhlig(2005)的做法在SBVAR回归中将每个变量均乘以100，即表示多少个百分点的增长率。

      ⑥脉冲响应的起点位置的正负标志着美联储QE政策冲击对该变量的影响方向。针对某些图形中置信区间的走势问题，置信区间收敛与否和所选取的预测期限有关，根据学者对符号限定的贝叶斯VAR模型的研究，置信区间是否收敛并不影响结果的解释能力。

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