房地产投资风险分析及测度方法，本文主要内容关键词为：投资风险论文,方法论文,房地产论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
内容提要 房地产的特性决定了它投资数额大，投资周期长，变现能力差，投资过程中有众多的不确定因素，决定了投资效益的不确定性，从而使投资方案和决策具有相当的潜在风险。为避免或减少房地产投资风险，有必要采用科学合理的方法对房地产投资风险进行分析和测度，为投资者或开发商提供决策的依据。
关键词 投资风险分析 风险测度方法 概率 风险度
一 房地产投资风险概述
房地产投资是一项综合性、专业性、技术性极强的活动，同时也是一个高投入、高回报和高风险的事业。房地产的特性决定了它投资数额大，投资周期长，变现能力差，投资过程中既有经营风险、金融财政风险等有形风险，也有如政策变化等无形风险。众多的不确定因素，决定了投资效益的不确定性，从而使投资方案和决策具有相当的潜在风险，尤其是在房地产发展的初级阶段，这一阶段中市场发育尚不完善，政策法规尚不健全或施行不力、交易信息和市场资料不足，会给房地产开发商带来更大的风险性。前几年，由于国家宏观政策失控以及土地供应失控，加之高利润的驱驶，导致1992年、1993年连续两年房地产投资超过100%的飙升，使政府不得不作出了大力的调整，采取宏观调控措施抑制由房地产开发过猛过热造成的基建规模过大，房地产价格猛涨，商品房积压，土地抛荒等诸多问题。据建设部房地产司、建设部信息中心新近汇总的统计资料显示，截至1995年底，全国（不包括台港澳地区）累计空置商品房已达5031.4万平方米，较上年底的3288.6万平方米激增53%。这些积压的商品房对国家而言，除损失大量收入外还对抑制通货膨胀带来阻力；对开发商来说则造成大量资金积压，承受巨大的风险损失。要避免房地产投资的风险，就必须对房地产投资过程中可能出现的种种风险和不确定因素做出较为精确的分析。目前我国房地产业恢复的时间还不长，开发商对房地产业的风险还缺乏深刻的认识，对房地产投资风险的分析研究尚处于起步阶段。有的项目投资前的可行性研究缺少投资风险分析；有的项目甚至受人为因素影响，造成了大量的决策失误。本文将主要讨论房地产投资风险分析及风险测度的方法。
二 房地产投资风险的特征和类型
1.风险的含义
根据风险理论的研究，风险是指人们对未来行为预期的不确定性而可能引致后果与预定目标发生的负偏离。这种负偏离是指在特定的客观条件下，在特定的期间内，某一实际结果与预期结果可能发生差异的程度，差异程度越大，风险就越大，反之风险则越小。这种偏离可由两个参数来描述，一是发生偏离的可能性，即事件发生的概率；二是发生偏离的方向与大小，即后果。因此，风险还可以定义为：风险是某种不利事件或损失发生的概率及其后果的函数，即R＝f（P，C）式中：R—表示风险，P—表示不利事件发生的概率，C表示该事件发生的后果。
风险的这种可能结果与目标发生的负偏离，并不仅仅是指事件坏的、危险的方面。例如投资者预计某投资项目的预期回报率可能是30%，但考虑到市场变化、建材涨价、国家宏观调控政策出台等一系列的不确定因素，投资回报率只得到20%，二者的差额为10%，这就是原来预定投资回报率为30%所冒的风险。由此可见，风险是一个相对概念，可以理解为投资的实际收益小于预期收益的差额。一般而言，预期收益越大，风险也越大；风险较小的投资，预期收益也低。风险与收益成正比。
2.风险的特征
风险的特征是指风险的本质及其发生规律的表现。正确地认识风险特征，对于投资者或开发商建立和完善风险机制，加强风险管理，减少风险损失，提高经济效益，具有重要的意义。（1）客观性。风险是一种普遍的客观存在，人们既不能拒绝也不能否认它的存在。风险存在于客观事件发展变化的整个过程之中，我们必须承认和正视风险的客观存在，并采取积极的态度，认真地对待风险。（2）不确定性。事物处在永恒的不断变化之中，而人的认识能力则是有限的，对事物的发展变化不可能完全把握。风险正是由于这种客观条件的不断变化而产生不确定性导致的。因此表现为，风险形成原因的不确定性和企业投资活动结果的不确定性。（3）可预测性。不确定性是风险的本质属性，但这并非表明人们对它束手无策。我们可以根据以往发生过的类似事件的统计资料，通过概率分析，对某种风险发生的频率及其造成损失的程度作出判断，从而对可能发生的风险进行预测。风险分析的过程实际上就是风险预测和衡量的过程。（4）损失性。风险的后果就是会带来某种损失，一般可用经济价值来量度，并且是指非故意、非计划性和非预期的经济价值的减少。（5）结果双重性。风险的发生会带来损失，但风险背后往往隐含着巨大的收益。风险越大，收益越大；反之亦然，这就是体现风险结果双重性的风险报酬原则。风险利益使风险具有诱惑效应，使人们甘冒风险去获取利益；另一方面，虽然风险与收益共存，但一旦风险代价太大或决策者惧怕风险时，就会对风险采取回避行动，这就是风险的约束效应。这两种效应分别是风险效应的两个方面，它们同时存在，同时发生作用，且互相抵消，互相矛盾。人们决策时是选择还是回避风险，就是这两种效应相互作用的结果。
因此，没有风险就没有损失，不冒风险就抓不住盈利的机会。作为一个有经验的投资者或开发商应及时地抓住可能的盈利机会，在相同的风险条件下，争取更多的利益，或在相同的收益下，冒较小的风险。
3.风险的类型
影响房地产投资的风险因素很多，房地产投资者必须对可能存在的各种风险进行科学分类，更好地把握风险的来源、实质和变化的趋势和规律，从而采取相应的措施或对策来减少风险损失。
（1）政治风险，是指由于一个国家和地区的政治因素的不确定性，如政局变动、动乱内战、政策变化等，未能预期政治事件的发生或变化给房地产投资带来的风险。
（2）经济风险是指由于经济形势变动或市场需求波动的不确定性造成的房地产投资风险。如经济形势变动，市场风险，利率风险，汇率风险等。
（3）自然风险指由于自然因素的不确定性给房地产投资所带来的风险，如地震、台风、水灾、火灾等，这些因素往往突如其来，范围广，损失程度大，属人力不可抗拒因素。
（4）经营风险指由于开发商因开发项目经营管理不善导致预期收入水平不能实现，或出现亏损的可能性。与上三类风险相比，房地产投资的经营风险主要原因在于开发商主观上预测错误及管理不善，带有相当多的主观因素。如投资地点、方式、类型的选择、融资风险等。
（5）技术风险指由于技术方面因素的不确定性给开发商带来的风险，如科学技术的进步，新的结构、新型材料的使用等，可能会对某些房地产商品的适用性构成威胁，迫使开发商追加投资进行房地产的更新改造，严重时甚至被淘汰、放弃等。
除上述五大类外的一些其它因素，如人员素质、承包商违约等可能会给开发商造成的风险。
三 房地产投资风险分析
对房地产投资风险进行分析，其目的在于事前识别风险产生的原因及后果，以便作出更好的投资决策，制定各种管理措施，控制和防范风险的发生。
房地产投资面临的风险多种多样，引起风险的原因也形形色色，其后果程度也各不相同。房地产投资风险分析就是要运用科学合理的方法来缩小这些不确定性，对风险的类型及产生的原因作出判断。风险分析主要采用以下几种方法：
1.分解法是指将复杂的事物分解成比较简单的容易被认识的事物，即将大系统分解为子系统，再将子系统分解为若干小系统等。通过分析，排除次要因素，从中找出对房地产投资影响较大的风险因素，绘出分解图。如以经济风险为例，见图1。这种方法简单、明确，能够比较迅速直观地发现存在的问题。图中的风险还可以继续细分，找出更深层的原因。
2.德尔菲（DeIphi）方法即专家调查法。该方法基于专家对风险的认识水平高于常人的基础之上，通过提出问题由专家进行解答判断，然后对调查结果进行统计、分析，从而得出识别结论。
3.流程图法是根据开发商的投资经营活动建立一系列流程图，通过对流程图的分析，揭示投资全过程中的“瓶颈”分布位置及影响，从而识别可能存在的风险。
四 房地产投资风险测度方法
房地产投资者或开发商通过对风险的分析，了解了各种风险的类型及其产生的原因以后，进一步的问题就是对风险进行测度。其主要任务包括确定在投资开发中某些敏感因素对项目经济评价指标的影响程度，给出其发生的概率以及指示这一风险可能带来的损失规模。
1.敏感性分析。敏感性分析是研究项目的主要因素发生一定变化时对经济评价指标的影响。在敏感性分析中，有一些因素稍有改变就可以引起某一经济评价指标的明显变化，这些因素被称为敏感因素；也有一些因素，当其改变时，只能引起某一经济指标的一般性变化，甚至变化不大，这些因素被称为不敏感因素，敏感性分析的主要目的就是通过分析找出敏感因素，并确定其对项目经济评价指标的影响程度，为投资决策提供依据。房地产项目敏感因素主要有：土地价格、材料价格、劳务费用、建设工期、施工技术、社会购买力等等。通常这些因素也受政治形势、政策法规、经济环境、市场趋向等影响而波动。这些敏感因素单独变化或多因素综合变化对拟建项目经济评价结果产生影响。
常规的投资项目的经济评价是以其净现值（NPV）和内部收益率（IRR）作为主要指标：
式中：CI—项目和现金流入量；CO—项目和现金流出量；（CI－CO）[，t]—第七年的净现金流量；i—社会基准收益率或贷款利率；n—分析计算期。
对于房地产项目经济评价的结果，当NPV≥O或IRR≥i时，认为是可以考虑接受的（不亏本的），从盈利的角度分析希望NPV尽可能大或IRR尽可能高。
在进行敏感性分析时，一般采取对某些敏感因素按一定比例变化，计算其对应的评价指标NPV或IRR的结果，观察是否依然能够满足NPV≥O或IRR≥i，如果不能满足，说明该敏感因素的变化对拟建的房地产项目构成了威胁，应对该敏感因素进行控制或对项目进行调整。也可以通过分析计算项目经济评价指标达到临界点（NPV＝O或IRR＝i）时允许某个敏感因素变化的幅度来进行敏感性分析，掌握敏感因素允许的变化区间，采取相应的对策。
2.概率分析。房地产项目的敏感性分析具体考察了各敏感因素对NPV和IRR等指标的影响程度，它是把各变化因素割裂开来进行考察。项目对各敏感因素的敏感性有大有小，各因素在项目实施中发生的概率也各不相同。有些因素敏感性大发生的概率也大，敏感性小发生的概率也小；也有些因素敏感性大而出现的概率小，敏感性小而出现的概率大。在这种复杂情况下，仅用敏感性分析还不能完全说明问题。概率分析在这里起到补充作用。一个项目中不确定因素发生的概率确定了，这个项目的经济评价指标就可以随之确定，不确定因素通过概率分析的数量化而转化成为确定因素。概率分析是使用概率方法研究房地产项目不确定因素对项目经济评价指标影响的定量分析方法。根据房地产项目的特点和实际需要，进行概率分析，定量表示不确定因素变化对评价指标影响发生的可能性大小，以及在这种可能性的条件下对评价指标的影响。
例如某房地产开发商正在考虑从两个投资方案中选出一个较好的方案来。两个投资方案的支出都是100万元。评价方案必须找出它们的预期利润，假设两种方案是在不同经济形势下的预期利润，见表1，表2。
表1.不同经济情况下两种方案的预期利润
预期利润（万元）
经济情况方案A 方案B
衰退 400
正常 5050
繁荣 60100
表2.不同概率的预测结果
经济情况预测概率预期结果（万元）
（2）×（3）＝（4）万元
（1） （2）
（3）
衰退0.240
8
方 正常0.650
30
案 繁荣0.260
12
A 合计1.0预期利润 50
衰退0.2 0
0
方 正常0.6 50 30
案 繁荣0.2 100 20
B 合计1.0 预期利润50
如经济预测的结果指出，未来时期发生衰退的机会是2／10，经济正常的机会是6／10，出现繁荣的机会是2／10，即相应的概率分别是0.2，0.6，0.2。再把这些概率与表1中三种情况下的预期利润结合起来，就可得出下面两个方案的概率分布表（表2），并算出它们的预期利润即期望值。计算公式如下：
式中，π[，i]—与第i个结果相联系的利润水平，P[，i]—第i个结果发生的概率，n—可能结果或自然状态的数目，E（π[，i]）—预期利润。
方案A和B的预期利润分别为：
E（πA）＝40×0.2+50×0.6+60×0.2＝50（万元）
E（πB）＝0×0.2+50×0.6+100×0.2＝50（万元）
从表2中可看出，方案A的可能结果变动范围从40万元到60万元，期望值为50万元。方案B的期望值也是50万元，但变动范围从0到100万元。方案A比方案B的变动范围小，即方案A比方案B的风险小。期望值可以表示在多次重复的情况下估计一项决策长期的平均效果，从长远的观点看，这种平均效果就是一种在充分考虑客观情况发生变化的基础上所能达到的数值。因此，它能适量地反映项目的不确定性和风险程度。
3.风险度。为了用数量去比较不同方案的风险，这里引进风险度的概念。由于风险度为标准差与期望值之比，故先介绍标准差。
（1）标准差 期望值是随机变量的重要特征，它表示了随机变量的平均值。正因为如此，这种平均值与其精确值之间有一定的差别。为表示期望值这种平均数的稳定性和它与精确值的偏离程度，还必须用标准差对其进行更深入的考察。标准差在统计学中作变量分布离中趋势的量度。标准差越小，概率分布越密集，有关方案的风险也越小，反之风险则越大。其计算公式如下：
以表2的数据为例，来说明标准差的计算过程。前面已经给出方案A和B的预期利润都为50万元，这就是期望值μ。计算过程见表3。
表3.计算方案A和B标准差的数据
计算结果为：
方案A的离差和标准差均小于方案B，说明方案A的风险小于方案B，所以选择方案A。
（2）风险度 在运用标准差测定风险时，可能产生这样一个问题，一个成本较高，预期现金流量较大的投资方案，通常比投资成本较小的投资方案有较大的标准差，但它的风险并不比投资小的方案大。投资现金量大，成本较高的项目或许风险更小、收益更大。因为，只有在两个方案的期望值相等的情况下，利用标准差来测定风险才有意义。用风险度来测定相对风险的大小可以弥补标准差的不足。风险度等于标准差与期望值之比。公式如下：
式中，F为风险度。风险度越大，说明房地产投资开发者对未来的形势越没有把握，风险也就越大。
（3）决策树分析 决策树又称概率树，它是将概率逻辑地应用于投资项目决策中的一种图解与计算结合的方法。当房地产项目涉及各种备选方案或把各种不确定因素看作不同的方案进行比较分析时，可以采用这种方法。将各种可供选择的方案、可能出现的状态、各状态可能出现的概率以及产生的后果简明地绘制在一张图表上，通过简捷的计算和分析，逐步淘汰效益差的方案，保留效益好的方案，最后选择出最优方案。
如图1所示，决策树由一系列结点和分枝组成，最左边的起点称为决策点，以方框表示。
由决策点引出若干分枝，每一分枝代表一个实施方案，称为方案分枝。方案分枝各自引向一个自然状态点以圆圈表示，每个自然状态点又可以出几个分枝表示不同的自然状态，由于出现不同状态的概率不同，又称为概率分枝，概率分枝的未梢画一三角形，称结果点，其后列出不同状态下收益值或损失值。对于复杂的决策有时除一级决策外，还要遇到二级决策，三级决策，即概率分枝树梢终点作为一个新的决策起点，由此又可引出若干方案分枝以及与此相联的各自然状态点和概率分枝，如此下去构成一个树形图。决策树能使比较复杂的风险问题简化，且可确定风险出现的各种概率，为投资者提供最优方案。
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