证券发行管制、退出机制与创业板市场的发展，本文主要内容关键词为：管制论文,创业板论文,机制论文,证券论文,市场论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
2009年10月30日，首批28家企业登陆创业板市场，标志我国创业板市场正式成立。经历近一年的发展，截止到2010年8月2日国腾电子发行完毕，创业板市场上市公司达到100家，总市值近4000余亿元。创业板市场已经和沪深主板、中小板和代办股份转让系统市场并行成为我国多层次资本市场的重要组成部分。
由于我国创业板公司平均经营规模较小，技术、产品、市场、盈利、经营和管理等内在发展因素存在不确定性，因此在具有较大成长潜力的同时也蕴含着相对较高的风险，尤其是前期创业板发行上市中的“三高”现象，即高发行价、高市盈率和高比例超募资金成为市场关注的焦点，其中关于创业板公司超募资金的规范使用、创新能力的真实性以及未来高成长的可持续性等问题不断引发投资者的质疑。因此，建立健全创业板退市机制，实现上市公司的优胜劣汰，保持市场总体质量，实现社会资源的有效配置，对于创业板市场的长期稳定健康发展尤为重要。
我国的证券发行管制使退出机制难以建立健全
在我国现行的发行上市制度下，行政管制导致参与各方的利益复杂化，上市公司退市机制一直得不到有效建立。截至2010年8月2日，我国沪深两市A股共有上市公司1868家，但自我国证券市场成立以来，上市公司退市总共只有75家，退市率仅为4%，其中被强制退市的上市公司有49家，年平均退市率不到0.3%。此外，由于吸收合并退市17家，私有化退市7家，其他原因退市2家。可以说，由于我国主板市场是在非市场化条件下建立的，因而退市制度一直未得到贯彻执行。原因在于，我国证券市场的建立与发展是与我国从计划经济向市场经济的转型同步的，证券监管具有浓厚的计划控制色彩，发行监管方面更是体现了政府主导型的特征。从理论上讲，在核准制下，证券监管机构以实质审查的手段实行事前干预，可以把一些质量低、风险高的公司排除在证券市场门外，减少投资的风险性，因为此时政府监管部门不仅需要扮演监管、规范市场的角色，还需要去培育市场、推动市场的发展，但事实上，在核准制下，容易出现政府监管失灵的问题：第一，证券监管机构对证券发行的实质审查容易养成投资者的依赖心理，降低投资者的谨慎标准而产生“道德风险”；第二，严格的审核内容与标准是相对固定的，而产业的发展与市场的机遇却很难以同一标准衡量，尤其对于那些高成长性、高技术与高风险并存的发行人，其筹资机会会受到较大限制；第三，用政府选择代替市场选择，容易诱发“寻租”等腐败行为。
我国证券市场实行“实质审查”的发行审查制度，使得通过发行审核的公司数量有限，上市公司的“壳”仍是紧缺资源，而上市公司对当地区域经济的带动效应巨大，所以上市公司本身及当地政府会通过各种努力说服证券监管机构，尽量通过重组等方式保住公司的上市地位，借壳或买壳上市的现象因此也就屡见不鲜，证券市场的不规范行为增多并难以监管，中小投资者的利益难以得到有效保护。
不可否认，我国创业板市场的创立在制度创新上取得了不少进步。中国证监会于2009年3月31日发布的《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》，参照主板市场股票发行和上市管理的有关规定，结合创业板市场特点，适当调低了对拟上市企业在财务指标上的要求，增加了对发行人在完善公司治理和可持续经营能力方面的要求，但在发行审核程序、监管规则和市场交易规则等各方面，创业板仍然基本沿用了主板市场基础性制度架构。从根本上讲，创业板市场仍然是以A股为基础的交易所集中竞价市场的组成部分，还没有成为交易规则不同的第二股票市场。与海外成功市场相比，我国的创业板市场仍然沿袭主板市场的证券发行行政管制，企业发行上市实行的仍然是审批核准制度，可以说其在基础性制度方面存在缺陷。从目前创业板发行、上市和运行的情况来看，由于证券发行仍然实行行政管制，产生的问题与弊端不容忽视。
第一，我国创业板市场企业上市门槛仍然偏高，“三高”现象容易导致资源错配。《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》中对于企业盈利指标的规定是“最近两年连续盈利，最近两年净利润累计不少于一千万元，且持续增长；或者最近一年盈利，且净利润不少于五百万元，最近一年营业收入不少于五千万元，最近两年营业收入增长率均不低于百分之三十。净利润以扣除非经常性损益前后孰低者为计算依据”。以这个标准看，创业板门槛并不高。但是从最早上市的86家公司可以看出，以2009年财务数据为标准，营业收入最少的是数字政通公司，约7200万元，归属母公司净利润最少的是康耐特公司，约为2100万元，两家公司均在2010年上市，其财务数据远高于创业板上市标准。可以看出，虽然创业板上市法定门槛已经降低，但是在目前的证券发行行政管制下，监管层出于对政府信誉和市场稳定的考虑，在实际操作中仍然提高了相关企业经营指标，一些处于种子期的创新型企业无法获得上市的机会。同时，由于政府控制着IPO，新股发行持续供不应求，创业板发行上市中的高发行价、高市盈率和高比例超募资金的“三高”现象没有得到有效遏制，一些原本只有几千万元资产的企业，资产规模急剧膨胀，出现“小马拉大车”的现象。按百家创业板公司招股说明书披露的拟募集资金计算，拟募集资金只有236亿元，超募比例达到了315%，也就是说，用这些超募的资金足以再造两个同等规模的板块。同时，创业板100家公司合计募资742.79亿元，超募比例315%，而有中期可比数据的20家企业，其ROE（净资产收益率）和净利润增幅都急剧下降，一些企业筹集的资金无项目可投，处于闲置状态。
第二，企业发行上市成本高企，损害了发行企业与投资者的利益。由于上市门槛高，因而在上市过程中，承销商的话语权较强，相对增加了公司上市过程中的负担。从已经上市的100家创业板数据来看，共募集资金约698亿元，支付发行费用约43.6亿元，其中主要是发行承销费用和保荐费用，发行费用率区间为2.55%～12.5%，平均发行费用率为6.25%，约为所有企业2009年净利润的76%，2007～2009年3年平均净利润的106%，加之上市企业在上市过程中可能还要支付一定隐性成本，发行成本的高企无疑损害了上市公司和股东的利益，在增加企业上市难度的同时，也使企业退市意愿下降。
第三，由于存在证券发行管制，上市公司估值不合理，容易造成市场配置处于无效状态。在供需平衡的发达证券市场里，企业上市相对其未上市时估值提升是非常有限的（平均应不到10%）。在我国创业板市场上，一个在私人股权市场上估值不到3亿元的未上市公司（3000万元利润，10倍市盈率），一旦上市，其市值很容易达到30亿～50亿元（100～150倍市盈率）。估值提升的幅度达到10～15倍。目前创业板股票2010年、2011年动态市盈率估值仍分别高达60.28倍、44.45倍，远远超出同期沪深300成分股平均23.06倍、18.88倍的估值，股票价格起不到甄别上市公司质量的作用，从而导致资本市场的资源配置效率下降。
由于退市机制会受到证券发行准入机制的很大影响，如果我们在创业板市场的准入方面仍然实行高度的行政管制，那么，上市资格仍然具有资源稀缺性，从“前门”进（达到入市标准）比从“后门”进（收购上市公司）所付代价要高得多，上市门槛和退市门槛的差异难以消除，创业板市场保壳、借壳现象与主板市场一样仍然可能难以杜绝，市场的退市机制仍然将难以建立健全。
改革新股发行管制、完善退出机制，促进创业板可持续发展
质量不合格的商品应当撤柜，同样，不符合标准的上市公司也应当退市，我国创业板市场实行比主板更为严格的退市制度，以维护证券市场优胜劣汰的竞争秩序，充分保护投资者的合法权益。目前，针对创业板市场退出机制的建设，可以考虑从以下方面着手：
第一，逐渐完善发行规则，深化发行制度的市场化改革。我国证券发行市场在供求关系的确定、证券产品发行价格的形成机制等方面与市场机制的要求有着较大距离，从而使得证券市场在资本资源配置方面的效率受损。为了进一步提高发行效率、充分发挥资本市场的功能，仍须对发行审核制度进一步深化改革。结合目前我国证券市场的发展现状，证券发行监管制度的改革应沿着两个方向同时展开：一方面，在把握监管的总体目标原则的基础上，逐步从“政府主导型”向“市场主导型”方向转变，进一步创造条件以调整实质性审查的方向，减少实质性审查的内容，将股票发行由审核制向注册制推进；另一方面，应该坚持以保护投资者利益为准绳，为投资者提供公开、公平、公正的市场环境，增强市场约束机制，提高市场运作的透明度，进一步改革新股发行定价制度，将定价过程更多地交由市场参与主体决定，使市场参与主体在获得各自利益的同时承担相应的责任和风险；同时，充分发挥中介机构在“把好证券市场准入关”中的作用，完善入市机制，减少政府干预等非市场因素对入市标准的影响，以投资者决策作为证券市场配置资金的基本动力，从而促进证券发行市场效率的提高。
第二，加强信息披露，强调退市风险的事前防范，降低退市对市场的冲击。应实现企业之间在融资上的公平竞争，强化上市公司监管和规范运行，重视上市公司信息披露充分、准确、完整和及时，提高上市公司和中介机构的造假成本，对于虚假上市、财务舞弊等损害公众股东利益的行为加大处罚力度，从源头上打消部分企业包装上市圈钱的冲动，并根据实际情况认定追究相关中介机构责任，完善民事赔偿机制细则，严格执行创业板退市的原则，坚持创业板直接、快速退市和杜绝借壳炒作，防止过去主板市场上对“壳资源”的炒作和对“垃圾股”的追捧，引导投资者树立审慎的投资理念。通过实行严格的退市制度，进一步发挥市场优化资源配置“过滤阀”的重要功能，从而保持市场的总体质量。
第三，继续完善推进多层次资本市场的建设，放宽市场进入者门槛限制，允许个人投资者进入新三板市场，适时实行做市商制度，促进交易活跃度，完善市场的价值发现功能，以有利于企业融资的市场化，同时完善转板机制，实现不同层次资本市场之间的衔接。通过打通中小企业融资通道，实现多元化的融资平台，放宽企业上市门槛，淡化上市过程中的行政管制，维护证券市场优胜劣汰的竞争秩序，形成良好的信号传递效应，逐步建立起对上市公司严格的约束机制，从根本上解决我国公司上市难、退市难的困境，切实保护投资者合法权益，以确保创业板市场的可持续发展。