高新技术企业的生命周期及融资战略，本文主要内容关键词为：高新技术企业论文,生命周期论文,融资论文,战略论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引论
高新技术企业的融资战略应基于这样一个原则，即在现有的条件下使融资成本最小化。而融资成本除了与利率等客观经济因素有关外，主要与融资者的信用以及融资项目的风险相联系，风险越高，则融资成本越高。当然，所谓风险就是未来现金流入量的不确定性。企业的总体融资成本还与其资本结构，即债务式融资和权益式融资的比例有关。只有在资本结构处于最佳状态时，企业的总体融资成本才能最小化，所以，企业应当适量举债，应当适度、有效地利用财务杠杆。
不仅如此，资本市场上的不同投资者对风险的偏好是不一样的，特别是金融机构更是如此。因其资金来源各异，金融机构必须考虑资金来源与资金投向在稳定性以及期限等方面的匹配。商业银行因其特殊的资金来源结构（一大块是储蓄者的资金，是一种债务关系，须在到期时连本带息偿还），自然要考虑资产与负债之间在时间和风险上的匹配，所以它们的投资原则是安全性、流动性和盈利性，其主要投资方式也应该是债务形式。因此，商业银行不可能成为未成熟高新技术企业的主要资金供应者。另一方面，未成熟的高新技术企业因经营规模、盈利能力等方面的劣势，不可能通过在股票市场上市的方式来募集发展所需资金。当然，各大产业集团也会投入资金进入新技术、新产品的开发研究并实施产业化，但是因为大企业内部陈规陋习较多、人员层次分明，很难产生革命性的创新。公有资金因其用途广泛，能够进入高科技产业化领域的资金必然较少，而且这类资金带有某种程度的政府行为，其运作方式不可能完全市场化，这和高新技术产业化过程中极端强调优胜劣汰之丛林规则的运作方式存在一定的差异。同时，政府的资金也不应该过多介入高风险的领域。
最后，高新技术企业在不同的发展阶段，其风险是完全不同的。所以，高新技术企业在不同的发展阶段应该选择不同的对象，采取不同的方式进行融资。
二、高新技术企业不同成长阶段的风险特点
1.高新技术企业的成长阶段
高新技术企业与传统企业不同，其所研制和生产的产品或者其所处的行业未必已经发展成熟。高新技术企业不象传统企业一样投资一条生产线去生产一种技术已经成熟、市场前景完全明朗的产品。因此，高新技术企业以及高新技术产品一般要经历一个发展过程，即存在一个生命周期。高新技术企业的生命周期与其所研制和生产的产品存在同步关系，本文不再明确区分。我们可以把产品的生命周期划分为种子阶段、开发阶段、成长阶段、成熟阶段和衰退阶段。
（1）种子阶段：在种子阶段， 项目或者产品还只处于“想法”的状态。
（2）开发阶段：在一项新产品或行业的初期，有一个引进阶段。 在开发阶段，企业要用时间和资金向消费者介绍新产品的特点和用途。不少企业会在这一个阶段造成损失甚至失败。
（3）成长阶段：新产品获得消费者的认可后， 其销售可能会快速增长。在成长阶段，由于新产品创出了新需求或者已经替代了有需求的老产品，所以产品的市场空间相当大。销售的爆炸性增长带来高额盈利。在这种情况下，生产能力必然会得到不断追加。在这个阶段的后期，销售和生产能力之间的缺口逐渐消失。
（4）成熟阶段：在成长阶段的末期或者成熟阶段的初期， 销售的增长速度开始放慢，由于不断的追加，总体生产能力也在此时达到高峰。行业生产能力开始过剩，价格与利润滑坡。
在成熟阶段的末期，销售增长率和利润率进一步滑落。虽然行业的成长率降低了，但是行业绝对销售额却已经相当之高。经营活动获取利润的关键因素可能是对大规模批量生产进行有效的成本控制。这就要求企业在研究、广告、生产和营销等方面进行有效的协作。
行业成熟的特征是，该行业中只有少数几家大企业在产品质量和价格上进行竞争，它们所强调的是生产效率。该行业中还包括大量的小企业，这些小企业可能是大企业供应、销售或服务系统的一部分。
（5 ）衰退阶段：替代产品的开发为新产品开创了一个新的生命周期。新的产品至少会部分地代替现有产品。随着替代产品的成功引入，老企业的增长前景每况愈下。开发阶段典型的增长率大约为每年1 %～2%，成长阶段典型的增长率为8%～20%，成熟阶段为4%～6%，而衰退阶段则在+2%～－10%的范围内波动。
2.各发展阶段的风险状况
在高新技术企业成长的整个过程中，风险始终存在。但是，在不同的阶段，风险的大小是不一样的。显然，在产品和企业成长的初、中期（也即前述之开发阶段和成长阶段前期），企业的风险远较中后期为大。在成长阶段后期，企业已有稳定的产品销售收入和稳定的现金流入量，其总体风险已经大幅度降低。在衰退阶段，虽然企业的经营前景难以乐观，但是经过一个周期的发展，企业在技术开发、产品销售和经营管理等方面都积累了大量的经验，而且外界对企业的了解也已经较为深入，所以此时与企业成长初、中期相比，风险状况已不可同日而语。
在高新技术产品以及企业成长的初、中期，主要存在如下风险：
（1）技术及产品风险。 即在产品研究和开发过程中由于技术失败而引致的损失。一般来说，高科技产品的技术含量较高，往往处于技术创新前沿阵地，因此不象成熟产品那样有现成的设备、生产工艺可供利用，技术创新失败的可能性较大。而且，即使有了较为成功的技术创新，能否将这种创新转化为实际生产工艺也是个问题。许多天才的设想就是因为不能转化为现实的生产技术而半途夭折的。这种风险主要涉及产品及技术的独特性、进入该产品领域的障碍、专利的保护、产品的寿命等因素。
（2）市场风险。即技术创新带来的新产品能否为市场所接受， 能否取得足够的市场份额。一个新产品从研制、开发到试生产、批量生产，一直到产生效益，短的需要两、三年的时间，长的需要七、八年甚至十年以上的时间。在这期间，市场情况会发生难以预测的变化，例如原来预计能为市场所接受的产品很有可能不再适应市场的需求，或是竞争对手已经抢先一步推出成熟产品。这时候，前期的研究和开发就成为无效益投资，会给投资者造成较大的损失。市场风险主要是产品推广风险和同业竞争风险。
（3）财务风险。即对技术创新的前期投资是否有保证， 这些投资能否按期收回并获得令人满意的利润。以上三种风险是相辅相成的，其中技术风险是基本风险，市场风险是主要风险，而财务风险则是前两者的综合结果。由于这些风险的客观存在，使得不少对高科技产业的投资以失败而告终。据有关资料统计，对高科技产业投资的失败率在80%以上，即一大半以上的投资得不到正常的回报。
（4）经营风险。包括如下一些方面， 公司启动时是否有一支恰当的管理队伍，管理层是否有较强的适应能力，与投资者是否能够保持良好的关系，管理人员的利益是否和投资者的利益挂钩，公司是否有能力替换表现差的管理人员等。
（5）流动风险。出口问题，也即前期投资如何套现的问题。 出口一般包括公司上市、合并及收购、出售给行业集团和卖回给公司创立者等。
出现在高新技术企业初中期的这些具体风险显然会导致较高的拖欠风险、流通风险和期限风险。而在高新技术企业发展的中后期，企业已有较好的经营记录，信用状况业已提高，债务融资不再虚无缥缈，债务融资的成本也大幅度下降。
三、高新技术企业各发展阶段的融资战略
1.初中期的融资战略——利用风险投资
（1）选择风险投资的原因
由于在高新技术企业发展的初、中期，存在诸多风险因素，而且企业尚无盈利记录，信用状况不定，所以，债务融资成本不是过高，就是无人愿意提供。而且，由于没有过往盈利记录，在主板市场进行上市融资也毫无可能。
实践证明，此时的选择应该是风险投资者。美国是高新技术企业发展得最好的国家，而硅谷则是美国十一大高科技园区中，优秀的高科技企业最集中的地方。在硅谷成功的背后，发展的动力何在呢？比较十一大高新技术园区的成长要因，可以发现，风险投资发挥了非常重要的作用。有关资料显示，硅谷的风险投资远远超过其他园区，而且呈现不断增长的态势。
虽然从理论上讲，风险投资并非一定要投向高新技术行业，它同样可以投向其他行业的创业事业。但是，从风险投资者对高风险、高回报的偏好和高新技术企业高风险与高回报的特性来看，风险投资天生就是为高新技术产业设置的。事实也正是这样，在硅谷1997年的风险投资中，高新技术占据了绝对的份额。其中，软件与因特网关联公司吸引的风险资本份额最大，占总量的38%，从1996年的占总量25%上升了13%；其金额增长幅度为140%。1996 年所占份额最大的通讯业（31 %）， 1997年退居第二位，1997年占总金额比例为25%。1997年，计算机企业的这个数值为13%，生物技术与医药制品为10%，半导体与芯片制造设备企业为6%，其他为8%。
（2）风险投资的运作
下图是对风险投资运作的一个简要说明，它显示了一般情况下风险投资投入、回收的时机和方式。
风险投资运作简图
①在种子阶段中，产品的发明者或创业者要自己筹资进行产品的研制，验证其构思的可行性。这一阶段的主要工作是研制，即运用发明或研究的成果研制新产品，其成果是雏形阶段的样品或样机，并形成比较完整的工业生产方案。在这一阶段中的资金投入一般由发明者或创业者自身来承担，风险资本一般并不介入。
②在种子期的工作取得成功，新产品的雏形被研制出来之后，创业者为了实现产品的经济价值，要着手创立企业进行试生产，同时还要进一步完善产品的设计和功能。在这一阶段，资金主要用于购买生产设备、产品的进一步开发完善以及开拓销售渠道等，资金需求是比较巨大的。但是由于企业是新建企业，没有经营纪录，而且这一阶段失败的风险很大，因此银行一般不愿意提供贷款支持。风险资本一般在这个阶段开始进入，并取得企业的部分股权。
③企业经营业绩逐渐得到体现，为进一步开发产品和加强行销能力，还需要更多的资金投入。但由于距离企业股票上市还有较大距离，若从金融机构贷款融资就需要担保、抵押等，筹资渠道有限，而风险资本的参与正好弥补这一缺口。风险资本对企业的进一步投资也扩大了它在企业中的股权。
④等到企业发展壮大、取得一定的市场份额和社会知名度之后，风险投资公司不失时机地引进一些在产业界较具影响的大股东以提高企业的知名度，最后将企业推向股票市场上市，转让手头的股份收回前期的投资，并取得盈利。通过股票的溢价发行，一个高科技企业的成功上市能为风险投资公司带来丰厚的回报。风险投资公司也可以将股份卖回给企业，由企业以重金赎回。同样，也可以将股权转让给其他公司。
（3）中国风险投资事业存在的问题
中国的风险投资事业处于发展初期，许多问题尚待解决。资金来源是风险投资的首要问题，没有资金，风险投资事业就失去了根基。在成熟的市场经济国家，机构投资者队伍已经有了相当程度的发育，它们的长期投资理念和较强的抗风险能力更适合风险投资基金的运作特点，因此，风险投资基金更倾向于以私募方式募集机构投资者的资金。但我国机构投资者队伍的发育和发展还需要一个相当长的过程，目前最大的储蓄主体是社会公众；以公募方式向社会公众发行基金股份设立风险投资基金也是一种解决方法。但是，我们认为比较现实的方法是由上市公司合资设立风险投资，上市公司资金渠道畅通，但是，好项目却有限。
其次，风险投资事业面临的第二个重要课题是出口问题（也即套现问题）。如果风险投资不能套现，就无法形成良性循环，持续发展就得不到保证。风险投资取得成功之后，风险投资公司如何收回投资？一般说来，风险投资公司并不把资金长期或永久性地投资于某一个项目，在投资成功之后就要考虑退出问题。风险投资的最终目的是使基金增值，而不是取得被投资公司的厂房、机器等。基金所投资企业上市是基金实施退出战略的重要途径，但我国企业上市途径目前仍很有限，企业上市不仅有非常严格的规定（如必须连续三年盈利等等），而且还实施了上市配额指标制度，更有法人股和公众股的严格区分。二板市场和产权交易市场的发展规范也尚需时日。这基本上断绝了新成立的高科技公司上市的可能性，因此风险投资公司不能顺利地回收投资，从而也遏制了风险投资的热情。
但是，发展风险投资事业已成必然趋势，各种政策也会相继出台。最近，在高新技术企业上市方面又有了新的进展，被认定的高新技术企业上市将不再受额度的限制。虽然大陆是否开辟二板市场还是一个未知数，但是香港二板市场的成立为大陆高新技术企业提供了机会。
2.中后期的融资战略
随着高新技术企业进入中后期发展阶段，企业的经营状况已经稳定，管理也上了轨道。企业已经拥有足够的业绩记录来证明自己的信用，各种风险大幅度降低，不仅许多金融机构愿意提供债务融资，而且债务融资的成本也大幅度降低，企业的融资渠道有了大规模的拓展。进言之，由于有了盈利记录，股票市场上市融资也变成了一个潜在的融资渠道。
（1）合理举债——制定最优资本结构政策
由于融资渠道趋于多样化，故而必须在它们之间进行选择取舍。只有当企业的资本结构处于最佳状态时，企业的总体融资成本才能最小化。因此，企业必须制定最优资本结构政策。
在企业具体制定资本结构政策时，应考虑如下因素：其一，销售的稳定性——销售越稳定，就越能更多地通过举债方式融资。所以公用事业类企业能更多地依赖举债方式。其二，资产结构——易作抵押品的资产越多，就越能利用举债融资。如房地产公司便属此类，而倾向于科技研究的公司正好相反。其三，运营杠杆——固定成本比重越大，也即运营杠杆越高，则销售收入较少的变动就会引致营业利润较大的变化。因此，在其他因素不变的情况下，运营杠杆越低，就越能够利用举债融资。其四，增长率——高速成长的企业必然更多地依赖外部资金的支撑，其对举债融资的利用程度取决于股票发行费用、股东对股利的要求等因素。其五，盈利能力——高盈利企业较少利用债务融资，由于盈利能力强，企业可以更多地借助留存收益来扩充业务。其六，税收环境——公司税率越高，越可倾向于举债融资。其七，对公司的控制状况——在控制权不受威胁的情况下，倾向于权益式融资，反之亦然。其八，管理层的稳健偏好——管理层的稳健程度也影响其资本结构决策。管理层越稳健，就越少利用债务融资。其九，市场状况——如信贷市场紧缩时债务融资成本增加。其十，财务灵活性——财务经理的财务灵活性意念越强，就越避免通过举债融资。最后，信贷机构及信用评级机构的态度——如果信贷机构或信用评级机构认为公司风险因过多债务而增加，则债务融资成本就会上升。
（2）上市之利弊
上市不仅是高新技术企业进行融资的一种途径，而且也是风险投资者收回投资、实现投资收益的一个出口。无论是二板市场上市，还是主板市场上市，都会给企业带来发展的机遇。在1996年美国十一大高新技术园区新股发行企业数中中硅谷远远胜过其他园区，众多的企业上市不仅推动了硅谷的进一步发展，同时也使风险投资形成良性循环，为风险投资每年呈现不断增长的态势奠定了基础。
但是，上市也并非有百利而无一弊。对于有些企业，上市不是最佳选择。上市除上述风险投资者兑现投资之外，还能使企业更加容易地募集新资金，同时也为企业建立了价值衡量标准，有利企业规范运作。但是，企业需要支付可观的上市费用，还要负起信息披露的责任，关联交易的运作空间也大大缩小。另外，随着发行在外股票的增加，原股东对公司的控制权必然有所削弱，当然，这个问题在我国的特殊环境下，并不十分严重。
（3）兼并
兼并不失为一种重要的融资方式，也不失为风险投资的一个重要出口。在目前我国风险投资体系尚未健全，证券市场运作还不是十分规范的条件下，兼并有它特殊的意义。而且，兼并不仅仅是一种融资方式，它还是一种配置技术资源和经营管理资源的一种有效手段。
实际上，兼并有可能发生在产品或生命周期的每一个阶段，只是它们的形式有所不同而已。
在种子阶段和开发阶段，新企业或小企业会成为成熟行业或衰退行业中较大企业发动相关兼并或混合兼并的目标企业。所谓混合兼并是指业务内容不相关的企业之间的兼并。在兼并中，后者提供了管理资源和财务资源。由于新行业具有高成长性，因而在本行业中不会有企业会出于战略上的考虑来提供这些资源。但可能会出现小企业间的横向兼并，以聚集管理资源和财务资源。所谓横向兼并是指生产经营活动类似的企业间的兼并。在成长阶段，情况与开发阶段类似。更加明显的成长和盈利前景对资本产生了巨大的需求，这种需求加强了兼并的动机。
在成熟阶段，企业可能进行横向兼并和相关兼并，通过获得研究、市场营销和生产上的规模经济，使其能面对竞争者的挑战。此外，这一阶段还会发生一些大企业对小企业的收购现象，这种收购的目的是提高小企业的管理技巧，并且为其发展提供更扎实的财务支撑。在衰退阶段，企业会为了生存而进行横向兼并，为提高效率和利润率而进行纵向兼并。而相关兼并和同心圆式兼并为协同效应的发挥和企业管理能力充分利用奠定了基础。在衰退阶段，企业的内部资金流量已经超出了它们传统的经营范围中的投资需求，这时，它们可能会对成长性行业中的企业实施混合兼并，以使其积累起来的资金得到充分的运用。
四、结论
高新技术企业存在一个生命周期，这个生命周期与其产品的生命周期紧密相连。在生命周期的不同阶段，风险是不一样的。在初中期风险较大，而中后期则风险较小。由于金融体系中各投资主体风险偏好存在差异，故而在初中期，应该主要采取利用风险投资的方式；而在中后期，则可以利用多种融资方式，但是，必须制定合理的资本结构政策，使资本结构处于最佳状态，从而使整体融资成本最小化。在中后期，上市是一个很重要的选择，它不仅可以解决融资问题，而且为风险投资提供了出口。然而，上市并不适合于所有的企业，上市有利也有弊。
兼并是配置资金、技术和管理等资源的有效手段，在企业的整个发展过程中都可以不失时机地进行兼并活动。特别是在我国风险投资体系尚不发达、证券市场还不完善的条件下，兼并是一种更加现实的选择。
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