国债期货市场存在的问题与对策，本文主要内容关键词为：期货市场论文,国债论文,对策论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一
1981年，我国恢复发行国债，截止到1995年已累计发行国债4200多亿元人民币。1988年，我国开办了国债流通转让业务，到1992年底，国债累计成交额已达1600多亿元。1991年4月， 改变了原来采用的行政手段和计划分配的国债发行方式，开始试行采用承购包销方式发行国债，由具备资格的承销商直接向财政部承购包销，使国债发行逐步市场化。与发行方式的转变相适应，我国于1993年又建立了国债一级自营商制度，以规范自营商的行为。目前已有50家金融机构取得国债一级自营商资格。
一级国债自营商在承销国债的过程中，将直接面临市场利率波动所引起的国债价格波动带来的风险，为了维护承销商的利益，保证国债发行的连续性和稳定性，客观上需要建立国债期货市场，通过国债期货套期保值交易来回避风险。对国家来说，随着市场经济的发展和金融体制改革的深化，中央银行今后将逐渐通过公开市场业务来调节货币的供应量和信贷规模。中央银行在买进、卖出国债以调节资金供求时，也将面临国债价格波动的风险。国债期货市场的建立，不但有利于承销商回避风险，有利于国家的宏观调控，而且有利于资金的优化组合和来年国债的发行，增强国债二级市场的流动性。于是，1992年12月28日，中国的金融期货——国债期货交易首先在上海证券交易所获得成功（当时仅限于上交所各会员机构之间的自营买卖），1993年10月25日，上交所国债期货市场正式向全国个人及机构投资者开放国债期货交易业务。
两年多来，国债期货交易的发展速度是惊人的。以上海证券交易所国债期货交易为例，在国债期货开办初期，交易席位不足30个，投资者不足300人，日平均成交金额不足1亿元，占整个国债市场交易额的30%不到。而今，国债期货以其风险转移和以小博大的功能吸引了众多的投资者和投机者，市场范围不断扩大，交易量成倍增加并连创新高。例如，上海证券交易所国债期货交易额，1993年全年成交累计金额为25.72亿元，1994年全年累计成交额则高达19053.83亿元，相当于1993 年的740.82倍。其中11月成交额为5131亿元，12月成交额达8800多亿元，几乎相当于前11个月的总和。成交量增加的同时，国债期货日成交金额也连创新高，1994年11月16日为344.21亿元，11月22日为659.75 亿元， 1994年12月9日创当年最高纪录，达829亿元，1995年1月6日再创纪录，日成交金额达到1180.67亿元。
上海证券交易所国债期货交易的成功发展，带动了全国范围内的国债期货交易业务。北京商品交易所在上交所开设国债期货交易业务一年之后，于1993年12月25日推出国债期货，1994年开设的4个国债期货品种累计成交量达到3887.44亿元，位居全国第二。一向以国债优势著称的武汉证交中心1994年的国债期货成交量达2326亿元，位居全国第三。深圳证券交易所于1994年9月12日开办国债期货交易业务，1994年全年的国债期货成交量也达到312.94亿元。广东联合交易所从1994年10月开展国债期货交易业务到当年年底，其交易金额累计达1304亿元。目前，国债期货已成为各交易所或中心的主要交易品种。
国债期货市场的建立，不但为国家筹集财政资金，进行公开市场业务提供了基础，也为我国国债市场的未来发展奠定了基础，为中国证券市场的发展写下了辉煌一页。
作为一种金融衍生工具的国债期货交易实质上是一种信用交易，它是以标准化的国债期货合约作为交易的标的物，开仓以及合约到期前并不要求投资者一定要拥有国库券实物券。在国债期货交易中，投资者只需交纳一定比例的保证金，即可从事数十倍甚至上百倍于保证金的国债期货合约交易，因此，作为一种高收益和高风险的投资方式，投资者在国债期货交易中取得成功的关键是准确的行情分析和完善的风险控制。若投资者对行情判断正确，以较少的资金便可获得高额利润，取得丰厚的投资收益。相反，若投资者对行情预测失误，逆市操作，投资者不但可能失去初始保证金，甚至可能失去交易部位，给投资者带来巨大损失。国债期货交易的高风险性，客观上要求管理层和交易所制订一套行之有效的风险监督管理措施，以规范投资者的交易行为，保护证券期货商和投资者的利益，保持国债期货市场以及中国证券市场的持续、稳定发展。
我国设置国债期货市场的本意，是想利用国债期市来活跃我国不发达的国债二级市场，增强国债现货的流通性，同时为国债投资者提供理想的回避风险的场所。因而，在国债期货市场发展的初期，各方面对国债期市的有利一面介绍较多，对国债期市的负面效应认识较少，各交易所和证券监督管理机构未能及时制订和有效实施规范投资者交易行为和控制风险的市场规则。加之我国国债期货市场的分割性，各交易所或中心对国债期市的品种代号、保证金比例、涨跌停板、持仓限额、交易手续费以及交割方式等规定不一，各期市品种在不同市场存在较大的价差，致使大量投资者特别是市场主力机构忙于博区域差价和时间差价，助长投机之风。而这种过度投机的交易行为，若没有一套有效的监管措施，最终必将导致国债期货市场的大动荡。1995年2月23 日上海证券交易所国债期货交易中，出现某会员公司为影响与1992年三年期国债相对应的“327”品种的当日结算价格而严重蓄意违规行为， 充分暴露了我国国债期市风险防范机制的严重滞后。
从“327”事件中可以看出， 我国国债期货交易存在以下一些问题：
（一）政府主管部门和交易所（中心）对国债期货交易尚未建立起一套有效的风险监督管理体系，以规范交易所和交易者的行为。国务院虽然明确证监会为期货市场的主管部门，但时至今日，广大投资者企盼的《证券法》、《期货法》仍迟迟未出台，使得监管部门对国债期货交易中产生的很多问题缺乏裁决的标准，这极不利于国债市场的健康发展和正常运行。
（二）保证金比例标准过低。保证金是用来作为买卖双方确保履约的一种财力担保或“履约信用”保证，它可以防止交易者（客户）和经纪人（证券期货商）违约，并构成结算基础。保证金分为初始保证金和维持保证金。初始保证金是指国债期货交易者最初入市时存入其帐户的保证金。维持保证金是指每日交易结束后，扣除盈亏，交易者保证金帐户上的保证金必须维持在所规定的最低水平上，故又称为最低保证金。交易所在每日交易结束后，都要核算出各交易者的浮动盈亏。若发生亏损，将亏损从初始保证金中扣除。若抵亏后交易者帐户中的保证金已低于维持保证金水平，则必须在规定时间内追加保证金。否则交易所或证券期货商有权强行平仓，直到保证金水平达到维持保证金水平为止。
国债期货交易中，保证金是一种防范交易风险的准备，其充分性是控制风险的关键。长期以来，各交易所制订的保证金比例都很低。如《深圳证券交易所国债期货业务暂行办法》规定：国债期货商向交易所交纳的结算保证金为每口合约60元，投资者向国债期货商交纳的初始保证金为每口合约150元。《上海证券交易所国债期货业务试行细则》规定：客户开仓时（跨期买卖除外），每口合约须向证券期货商交纳保证金500元人民币。证券期货商须在本所开立“保证金”帐户，对客户和自营的所有开仓合同（跨期买卖除外），须按每口合约200 元向本所交纳保证金。（客户的）最低维持保证金为每口合约300元， 低于每口合约300元时，证券期货商应立即向客户追收至500元。深交所国债期货合约为每口10000元面值，上交所国债期货合约为每口20000元面值。保证金比例只有合约面值的0.6—2.50%， 远远低于国际金融期货交易中的通行标准，无形中助长了国债期货市场的投机性。
（三）没有形成统一规范的市场规则。长期以来，对国债期货市场的管理仅仅是各交易所的自律性管理，各交易所的合约设计标准，合约标的面值，保证金比例要求，申报价位的变动幅度，最大交易量限额，最大空盘量，是否建立有涨跌停板制度及其幅度限制，同一期限的国债期货品种的名称、代码以及交割方式等，差别很大。这既不利于投资操作，也不利于统一市场的形成。同时，有的交易所内部管理较差，缺乏强有力的信用担保体系；有的交易所对逐日结算制度实施不严，也没建立期货交易风险基金，以防止非预期的市场变化而带来的信用风险。
（四）未能正确认识和处理好国债期货与国债现货的关系。我国开展国债期货交易的初衷是为了活跃国债现货二级市场，为国债投资者和自营商提供回避风险的场所。因此，不能为了保证国债期货合约的到期顺利交割，而让国债现货服务于国债期货，也不能单靠增加现货数量来保证期货合约的到期交割，而应通过控制期货合约开仓量和持仓限额来促进国债期货市场与国债现货市场的协调发展。
（五）国债品种太少，品种的固定性不够。目前在交易所上市的品种只有几个，且期限较短，这既不利于投资者的品种选择，容易造成单边市场，也不便于国债期货合约的设计与交易，不便于投资者的市场操作。国债品种期限较短，投资者市场分析预测较为一致，价格风险不是太大，从而使投资者进行套期保值的需要不是太强烈，也决定了市场投机成份较多。
另外，国债期货市场参与者结构单一，参与者的行为有待规范，期货从业人员的素质还有待于提高。
二
为了促进我国国债市场和国债期货交易的规范化发展，严格国债期货商和投资者的交易行为，保护投资者和证券商的利益，笔者认为应采取以下对策：
第一，提高保证金比例。国债期货保证金设置的目的，是为了防止因国债期货价格波动而引起交易者不能及时对浮动亏损进行补足，被迫平仓，而对交易对手构成风险的一种准备。这一保证金准备的充分性是控制风险的关键。过去各交易所实行的低保证金比例，虽然迎合了管理层希望活跃国债市场的初衷，但却无形中助长了国债期货市场的投机性，增加了国债期市的风险性，使国债期货交易具有浓厚的投机色彩。从长远看，不利于国债市场和国债期货交易的健康发展。为了抑制国债期市的过度投机，保护证券期货商和投资者的利益，保证金比例应提高到合约面值的10—15%的水平，并随市场情况和到期交割日的远近作相应调整。交易清淡时，为了鼓励投资，活跃国债市场，可调低保证金比例；交投火爆时，为了抑制过度投机，降低交易风险，可适度提高保证金比例；离合约交割日越接近，未平仓合约的保证金比例应提高，以确保交收的顺利进行。“327”事件后， 各交易所和管理层已深刻认识到保证金在国债期货交易中的地位和作用，并及时提高了保证金的比例。例如，上交所决定：从1995年3月7日起，上交所国债期货交易保证金由原来的每口合约500元提高至2000元，对进入交收月份的期货合约， 从交收月份的第一个营业日起，保证金标准提高至每口合约4000元；从交收月份的最后第三个营业日起，必须按每一期货帐户净持仓合约市值的85%，追加收保证金（券）， 并全部交纳至上交所。 深圳证券交易所于1995年2月26 日发出《关于加强国债期货交易风险管理的通知》规定：从2月27日起，期货商向交易所交纳的保证金，由原来每口不少于60元调至每口不少于300元，客户向期货商交纳的保证金， 由原来每口不少于150元调至每口不少于500元，最低维持保证金由原来的每口80元调高至每口最低不少于300元。深交所还有权根据市场情况逐步把对客户的初始保证金提高至合约金额的10%。
第二，推行并严格实施涨跌停板制度。涨跌停板指所有的国债期货品种每天的价格涨跌，与前一交易日结算价格相比，不能超过规定的幅度。在以前的国债期货交易规则中，有的交易所（中心）规定有涨跌停板制度，有的交易所则无。即使订有涨跌停板制度的交易所，规定的差异也很大（北京商品交易所规定每100元面值国库券的涨跌停板为2元，深圳证券交易所规定所有国债期货品种每100 元国库券每天最大的价格涨跌幅度为不超过上一交易日结算价上下各0.60元，若连续两个交易日价格达到涨跌停板，第三个交易日涨跌停板额自动放大50%，第四个交易日恢复正常），且未得到有效实施。于是一些实力雄厚的机构大户充分利用现有的规则，采用大资金哄抬或打压价格，使得与其相反方向的操作者保证金出现大的浮动亏损，在无法按时补足保证金的情况下被强行平仓或减仓，造成损失。设立适当的涨跌停板，可防止因突发性因素或大户操纵市场而引起价格大幅波动使投资者和证券期货商在市场不利时有充裕的时间调度资金，调整投资策略，同时也使市场运作更加稳健。可以这样说，假若上交所在国债期货交易中设立并实施涨跌停板制度，就不会出现国债期货价格在几分钟之内出现上下波动4元多的情况， 也就不会出现“327”事件。
第三，严格控制开仓总规模和核定会员公司及客户的最高持仓限额。国债期货是国债现货市场的派生形式，其发展必须以国债现货市场为基础。当前，作为国债期货标的物的国债现货的品种，数量太少（例如，上交所目前上市的国债品种只有几种，发行量最大的现券是1994年二年期国债， 其规模只有272亿元， 仅相当于目前上交所国债期货市场136万口国债期货合约的对应标的量），无法支撑起如此庞大的国债期货交易规模（1995年1月6日，国债期货交易量达1180.67亿元）。 现券流通量过小，加之没有形成有效的市场监管规则，期货市场中垄断现券、制造轧空的单边现象不断发生，结果抑制了国债期货市场的价值发现和套期保值功能，投机色彩日益突出。另一方面，由于我国现行利率还未市场化，利率水平基本是确定的，这也决定了现在国债期货交易中投机者多于套期保值者。为了防止因过度投机，开仓规模过大而产生的交收困难（这种情况已有过），为了稳定国债期货市场，就有必要对国债经纪商和客户核准一个最大开仓量（“327”事件后，上交所规定国债期货场内竞价交易申报数量每笔最高不得超过1000口合约）核定会员公司和客户的最高持仓限额，不但可以有效防止因交易过于集中造成某些国债期货品种交易过热，而另一些期货品种交投清淡，更重要的是可以避免大户机构操纵市场，分散风险，保护投资者的利益。虽然上交所早在去年11月发布的《关于加强国债期货交易风险管理的通知》规定：各会员公司的累计最高持仓额不得超过20万口，各会员公司核准客户的最高持仓限额在单一品种上不得超过5万口，超过1万口时即需向交易所申报备案；对于进入交收月份的期货合约品种，持仓合约在交收月份的第十个交易日时，不得超过最高持仓合约限额的50%；在最后第五个交易日时，则不得超过25%。但在实际业务操作中，各会员公司和客户置上交所规定而不顾，随意突破最高持仓限额并严重爆仓，终于导致了1995年2月23日中国国债期市的大震荡。 各交易所和管理层应从这次事件中吸取教训，制订并严格实施最高持仓限额市场规则。
第四，各交易所和证券监督管理部门应加强对国债期市的监控和管理的力度，认真实施现已制订的市场规则。1995年2月23日， 一笔需要50多亿元实有资金，相当于3000亿元面值的1500万口特大空盘能顺利进入上交所交易场内，并引起“金边债券”的剧烈震荡，这虽然与某大机构的蓄意违规和会员公司的自律性差有关，但另一方面也反映出交易所对市场监管不得力，制定的市场规则未能有效实施。因为早在“327 ”事件发生之前，上交所已有最高持仓限额规定。今年1月以来， 上交所国债期市行情持续火爆，成交量和持仓量屡创天量，已严重违反上交所制订的市场规则，并已有风暴即将来临的征兆，若此时上交所及时出台并采取一些措施，“327”事件是可以避免的。在投机盛行、 高额收益的刺激下，由于证券商和投资者特别是某些机构投资者自律性较差，只有加强对市场的监管力度和深度，才能规范证券商和投资者的市场行为，保证国债期货市场的健康发展。
第五，增强信息的透明度，保证政策、信息的公开、 公正性。“327”事件的导火线是两条消息：一是1995年发行的新券总量中有2/3的比例不上市流通和对1995年两券种实现贴息；二是与“327 ”合约对应的现券品种（1992年三年期国债）享受保值补贴。这些消息在正式公布前已在市场上广为流传，并被事后所证实。由于国债期货交易具有相当大的风险性和投机成份，往往一个消息或传言都将引起市场的剧烈震荡。因此规范信息的发布，增强信息的透明度，也是控制国债期货交易风险的有效手段。1995年2月23日， 中国证券监督管理委员会和中华人民共和国财政部联合颁布的《国债期货交易管理暂行办法》中规定：国债期货交易场所“不按规定公布市场信息，或者故意公布虚假信息，对市场产生误导并造成不良后果的”，将根据不同情况，“单处或并处警告、通报、没收非法所得，人民币十万以上三百万以下的罚款，暂停或停止其从事国债期货交易的资格”，并追究相关当事人的责任。这表明管理层已注意到规范信息公布的重要性。
第六，建立全国统一的交易清算体系和托管系统，以避免各交易所国债期货仓单因不能相互确认和互换而人为地割裂市场，消除分割性市场造成的过大的价差空间。目前我国开展国债期货交易业务的各交易所（中心）之间的清算自成体系，缺少必要的一致性，既不利于交易结算资金的周转，也加大了交割的难度，使国债期货市场常有浓厚的投机色彩。这也很难适应我国已经开始的国债无纸化发行、电子化结算的新趋势。建立全国统一的国债记帐结算、托管系统，既可以减少期货交易风险，也有利于投资者的投资选择，同时还有利于管理机构对国债市场的监督管理。
交易所在国债期货交易中还应增设止损委托指令和锁仓指令。止损指令使交易者在证实判断市场趋势错误时能及时退场，避免因主观上的侥幸心理使自己越套越深。而锁仓指令使投资者在将自己的获利或亏损锁定后，在不追加保证金的前提下，可以随时视市场行情分别对原已建立的交易部位进行平仓，重新寻找获利的机会。止损委托指令和锁仓指令可为投资者在震荡行情中提供有效的避险手段。
标签：国债期货论文; 期货市场论文; 国债论文; 期货论文; 交易风险论文; 保证金制度论文; 有效市场论文; 交易所论文; 期货交易论文;