叶锦
华南理工大学 广东省广州市 511400
摘要：本文研究从创投的角度出发，探究创投在投后管理的关系网络如何影响创投绩效。本文从CVSource数据库收集了珠三角地区1996—2016年10年间共21312件创业企业融资事件进行回归分析，使用的分析网络地位的方法是社会网络分析方法。最后得出结论：（1）创投的合作紧密程度与创投绩效显著正相关；（2）创投的中介能力与创投绩效不显著负相关。最后根据结论提出了一些相关建议，以引导我国创投更好地发展。
关键词：投后管理网络；创投；绩效
一、引言
许多研究表明，除了募得新融资以外，创投在投后管理的卓越表现对创投的成功有着不容忽视的贡献。根据Gompers和Lerner（1999）认为，创投拥有专业知识，对特定行业的深刻理解。站在一家被投资公司的角度来看，一个经验丰富的创投，在投后管理阶段可以有效优化公司的管理、监控，提供更加优质的增值服务，可以有效地促进公司的健康成长。
随着进一步研究，相较于创投的个人能力，许多学者意识到，社会网络和关系资本这方面显得更加重要。联合投资是创投（简称VC）人脉网络关系拓宽的一种最重要的方式。创投拥有专业知识，对特定行业有着深刻的理解以及与其关联公司的专业联系网络，创投的联合网络可以促进VC之间的信息共享，联系和资源共享（Bygrave（1988）），从而VC可以间接地接触到其他创投公司的服务提供商。同样的观点Crandell等学者（2008）也提出过，VC为融资企业带来发展所需的资金是一方面，更关键的是VC 利用自身的网络关系优化融资企业的管理。本文就是将研究的目光放在创投利用自身的人脉资源网络在投后管理阶段为企业提供更加优质的增值服务这个方面，本文将此定义为投后管理网络。
二、理论分析
（一）合作紧密程度与创投绩效
1、资源共享
在网络中，创投不仅能整合利用伙伴自身资源，而且更有可能性去撬动伙伴的社会资本中所蕴含的资源，将其与自身资源禀赋匹配整合，从而促进创业公司的发展。与其他创投联系更加紧密的创投往往在网络联系关系上更多更复杂，可利用的间接社会资源也就更加丰富。与其他创投合作紧密程度越高的创投与其他创投存在紧密的稳定联系，可以有效地防范机会主义行为，还可以快速获取更多高质量信息，成功退出的可能性越大，投资绩效相对而言更好。
2、高质量的增值服务
不同创投享有的社会资源往往都是具有异质性的。与其他创投有合作紧密程度越高的创投可以通过自身的社会网络资源为创业企业带来更多互补的管理技能、专业的知识技能、跨区域知识、行业经验、技术与创新等高质量的增值服务从而优化企业的管理，提高创业企业的成活率，以实现自身投入资金的成功撤出。
3、声誉效应
创投的声誉是创投建立起来的一种关于声望和名誉的无形资产，是一种当市场参与者之间存在非信息对称时可以带来经济效用的重要资产。与其他创投合作紧密程度越高的创投，传播声誉的信息渠道更广，声誉一旦扩散，就会呈指数形“爆炸式”增长形成更强的声誉效应。声誉效应强的创投相对于其他创投更容易以更低的成本获得其他创投的信息、资源，而且声誉效应强的创投在帮助创业企业获得后续融资时能吸引到更多创业资金，在提供增值服务时还能吸引到更多知名的增值服务提供商，对于创业企业的管理优化效果更好，创投成功退出的几率更高。
综上，本文提出：
H1：创投合作紧密程度与创投绩效正相关。
（二）中介能力与创投绩效
1、获取异质性信息资源
网络中处于中介位置的创投即是将没有直接联系关系的创投联系在一起的网络位置，即“结构洞”的位置，也是信息传递的枢纽点，是比较关键的位置。由于没有网络连接关系两个创投之间的直接联系通路是封闭的，因而两者之间信息、资源重复的内容较少，这表明中介能力强的机构可以获取到更多异质性信息、资源，提高提供增值服务的能力。因此中介能力强的创投拥有更多网络资源的选择合集，从中甄别并获取有价值的资源，从而有效地促进绩效的改善。
2、获取资源的风险与成本更高
位于“结构洞”位置的创投可以接触到许多非冗杂连接的同时也意味着伙伴间较长的认知距离，相互间的信任与理解不足，彼此之间的防备心较强，一定程度上会影响信息的共享。没有网络连接关系的创投通过占据中介位置的创投这个媒介进行联系合作，无法实现两两之间的相互监督，导致监督、控制机制不能有效地实行，容易出现搭便车现象、道德风险问题等，获取有用资源的成本与风险更高，从而会对创投获取信息、资源的能力有过多的依赖，从而影响整体创投的投资绩效。
综上，本文提出：
H2：创投中介能力与创投绩效负相关。
三、实证分析
（一）研究设计
1、样本选取及数据来源
本文从CVSource数据库收集了珠三角地区1996—2016年10年间共21312件创业企业融资事件。本文引入了数据窗口的概念，即今天的投资绩效源自于过去网络地位的优势，和前人研究类似，本文也以5年为界构建数据窗口，也就是说本文考察的是过去五年创投的网络地位对今年投资绩效的影响。
2、变量的测量
（1）自变量
创投合作紧密程度用度数中心度来测量，一个点的绝对度数中心度就是与该点有直接关系的点的数目。
创投的中介能力用中间中心度来测量，中间中心度测量的就是网络图中的某个节点多大程度上控制他人之间的资源和信息的传递。
（2）因变量
创投绩效用成功退出率来衡量，成功退出率=成功退出的投资事件件数/总创投件数的比值。
创投退出创投活动的方式主要有并购、企业回购、清算、续投、IPO、同业转售，本文将并购、企业回购、续投、IPO这几种鉴定为成功退出。
（3）控制变量
为了排除干扰变量的影响，本文根据前人学者的研究设定了创投创立时间、资金规模两个控制变量。
3、实证模型
Performance表示创投绩效，DC表示度数中心度，BC表示中间中心度，Time表示创投创立时间，Capital表示创投资金规模。
（二） 实证结果分析
从回归结果可以看出度数中心度与创投绩效显著正相关，表明创投之间合作关系越紧密，对于创投绩效的促进左右是非常明显的，因此接受假设H1。
另外，可以看出中间中心度与创投绩效不显著的负相关，说明创投的中介能力越强，反而会使创投绩效下滑。中间中心度高代表着获取信息的能力较强，这对于创投绩效来说是有利的，但是位于“结构洞”位置的创投作为信息传递的枢纽，拉长了伙伴间的认知距离，与其有合作关系的创投之间并无直接联系关系，容易出现搭便车现象、道德风险问题等，从而对整体的投资绩效产生不利的影响。
除此之外，中间中心度对于创投绩效的影响效果不显著还有以下两个原因：第一，收集的样本较小并且存在遗漏或者不准确的问题。因为创投事件毕竟是比较不公开的，CVSource数据库收集的现有数据有不少是未知的，而且数据库的信息有部分也会出现一些错误，导致最后的测量结果有所偏差；第二，中介能力强的创投身边的网络联系关系相对而言也会更多更加复杂，而网络关系的维护与保持是需要一定的成本的，而维护网络关系所带来的收益是否足够抵消维护网络关系所消耗的成本是未可知的，如果维护网络关系所带来的收益不足以抵消维护网络关系所消耗的成本，那么这将会对创投绩效产生负面的影响。
另外，本文换用GMM模型进行稳健性检验，可以发现自变量的相关系数的符号以及显著性并没有发生变化，说明本文的分析结论是稳健的。
四、结论与建议
本文通过理论分析以及实证得出结论：（1）度数中心度与创投绩效显著正相关，表明创投之间合作关系越紧密，对于创投绩效的促进左右是非常明显的；（2）中间中心度与创投绩效不显著负相关，说明创投的中介能力越强，反而会使创投绩效有一定的下滑。
结合分析，本文提出以下相关建议：（1）从创投角度来讲，创投首先应该积极参与到联合投资中去，加强彼此之间的合作紧密程度。但是在选择联合投资的盟友的时候，应该注意自身是否处于信息中间人的位置，如果是的话，创投在选择盟友时应该多关注之间有过合作关系彼此较为熟悉的创投，因为新的网络关系的维护可能需要较高的成本，对创投绩效有负面的影响；（2）政府应该发挥积极的作用，推出一些文件政策促进创投的联合投资；（3）中国创业投资起步较晚，可以吸取美国等创投体系较为成熟的国家的管理经验，促进国内创投领域的发展。
参考文献：
[1]Gompers，P.，and J. Lerner. 1999. The venture capital cycle. Boston，MA：MIT Press.
[2]Gompers，P.，and J. Lerner. 1999. The venture capital cycle. Boston，MA：MIT Press.
[3]Hochberg Y V，Ljungqvist A，Lu Y. Whom you know matters：Venture capital networks and investment performance[J]. The Journal of Finance，2007，62（1）：251-301.
[4]Bygrave W D. The structure of the investment networks of venture capital firms[J]. Journal of Business Venturing，1988，3（2）：137-157.
[5]周育红，宋光辉. 中国创业投资网络的动态演进实证[J]. 系统工程理论与实践，2014，34（11）：2748-2759.
论文作者:叶锦
论文发表刊物:《中国经济社会论坛》学术版2018年第5期
论文发表时间:2019/3/4
标签：创投论文; 绩效论文; 网络论文; 本文论文; 关系论文; 资源论文; 紧密论文; 《中国经济社会论坛》学术版2018年第5期论文;