香港的认股权证市场与借鉴，本文主要内容关键词为：香港论文,权证论文,认股论文,市场论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
认股权证(Warrants)是一种最初级的股票衍生产品，发行人承诺在一定期限内，以某个约定的价格，向持有人出售(或购入)一定数量的股票，而持有人有权利(但无义务)在有效期内行使认股(或出售)权利。香港自从1988年第一只认股权证挂牌买卖以来，这一金融衍生产品逐渐变得活跃起来，2003年以来更是领先第二、第三位的德国和意大利，成为全球最大的认股权证市场。
尽管我国证券市场在1992-1996年期间曾有多家上市公司推出过配售股的认股权证这种创新产品，但由于该权证包含了流通股的配股权和非流通股转让的配股权，受到转配股是否能上市、权证交易时间延长等消息刺激，配股权证被市场反复炒作而被停止。现在我国证券市场经过其后近10年的发展已日趋成熟，建立了相对完善的证券法律体系，市场的运行和创新有法可依，监管水平和监管技术日益提高，已经具备对较复杂金融产品的监管能力。同时，证券市场规模日益扩大，投资者风格日趋多样化和理性，投机氛围大大降低。因此，近来中国证监会针对证券市场的投资者对上市公司配股及增发的投资欲不强、投资基金扩募难、国有股减持是否损害到流通股的利益等等症结，批准在上海、深圳两地交易所推出认股权证这种最初级、最基础的股票衍生产品。
本文将简单介绍香港认股权证市场的背景、产品要素设计和操作等细节，以期为我国认股权证市场的建设提供参考。
一、背景
1911年，美国电灯和能源公司(American Light ＆ Power)发行了全球第一个认股权证。此后，认股权证以其具有的融资便利、对冲风险、高杠杆性等优点开始获得上市公司和投资者的广泛欢迎，并成为新兴证券市场金融创新的首选品种。截至2000年底，国际证券交易所联合会(FIBV)的55个会员交易所中，已有42个交易所推出了认股权证。在德国、澳大利亚、Euronext等交易所买卖的认股权证数目达数百个之多。香港自从1988年第一只认股权证挂牌买卖以来，这一金融衍生产品越来越受到投资者的认可和青睐，他们多会积极地运用认股权证，来规避股票市场下跌时的风险。根据资料显示，2003年香港交易所新上市的认股权证为678只，全年认股权证的交易额为339亿美元；2004年香港共上市了1259只衍生认股权证，总成交额达到630亿美元。而德国作为全球第二大的认股权证市场，2003年认股权证的成交总额为200亿美元，2004年则为552亿美元。
认股权证在香港的证券市场被广为接受的根本原因在于其风险较低、结构简单、易于运作等特征。
第一，从产品结构来看，认股权证是一种最简单的期权，最初投资者用这种可以买卖股票的权证去行使股票的交易权。作为衍生产品中最为基础性的产品，认股权证的成功运作也将为推出期货、期权等产品奠定良好的基础。
第二，从投资风险来看，认股权证具有期权的特征，同股指期货和股票期货相比较，它能将最大损失锁定在权证买入价，便于投资者控制，而后者却具有理论损失无限大的属性。
第三，从经济功能来看，认股权证除了具有衍生产品共有的风险对冲功能外，还可以为上市公司提供灵活的筹资机制，将发行市场和交易市场有效地连接起来。其灵活性在于，运用认股权证筹集到的资金是分步到位的，而非直接增发一次性筹集巨额资金；如果在认股权证没有到期前，公司的经营出现了问题，将会导致认股的失败。因此，资金分步到位对部分公司的投资行为有所约束，但对于真正需要资金、有良好项目的公司，随着项目展开和资金陆续到位，反而能提高资金的使用效率。
第四，从交割方式来看，大部分衍生产品都是以现金进行交割，而认股权证还可以用实券进行交割，更符合衍生产品发展初期投资者的交易习惯。此外，业绩稳定增长的公司，在认股权证到期之前，公司股票价格上涨，可以及时向上修正认股价格，从而按更高价格发售新股，在不扩大规模的前提下募集更多的资金。
第五，从市场管理角度来看，认股权证设计机理简单，交易方式同股票相同，产品创新的运作成本相对较低。
二、认股权证的产品要素
香港联交所的认股权证可以分为股本权证和衍生权证两大类。股本权证的持有人有权按预定的价格，认购相关的股本证券；衍生权证的相关资产除股本证券外，也可以是股市指数(如恒生指数)、货币商品或一篮子证券等，它的持有人有权按预定的价格认购以上的相关资产。从投资者所承担的风险来看，投资者投资股本权证只面临上市公司的信贷风险，而投资衍生权证则要面对上市公司和发行商双重的信贷风险。从产品设计角度来看，它们的基本结构要素大致包括以下几个方面：
1．发行人
股本权证的发行人为标的上市公司；衍生权证的发行人为标的公司以外的第三方，一般为券商(投资银行)。此外，发行人往往需要将标的证券存放于独立保管人处，作为其履行责任的担保，因此这种权证又称为备兑认股权证。香港是世界最大的备兑认股权证的交易市场，它占认股权证成交的99％，其中62％来自恒生指数权证交易。
2．看涨和看跌权证
当认股权证持有人拥有从发行人处，按预先指定的价格购买标的证券的权利(而非责任)时，该权证为看涨权证；反之，当认股权证持有人拥有向发行人按预先指定的价格出售标的证券的权利(而非责任)时，该权证为看跌权证。股本权证一般为看涨权证；衍生权证则有看涨权证和看跌权证两种。
3．有效期
有效期是认股权证持有人可行使认购(或出售)权利的有效期限。该期限过后，认股权证持有人便不能行使相关权利，认股权证的价值也变为零。香港联交所交易的股本权证的有效期由权证发出或授出之日起计一至五年不等；衍生权证的有效期较短，通常为六个月到半年不等。
4．执行方式
香港的认股权证分“美式”和“欧式”两种。在美式执行方式下，持有人在到期日以前的任何时间内均可行使认购权；而在欧式执行方式下，持有人只有在到期日当天才可行使认购权。值得一提的是，在香港认股权证到期日并不等同于最后交易日，为确保在最后交易日执行的交易也有足够的时间进行交收和登记，认股权证以到期日之前第四个交易日作为最后交易日。投资者只可在最后交易日或之前进行买卖。
5．交割方式
交割方式包括实物交割和现金交割两种形式，其中，实物交割是指发行人会在认股权证有效行使后的指定期限内，将所有权文件(包括以认股权证持有或其代理人名义登记的证明书)作为实物交收，又或透过香港交易所的中央结算及交收系统(CCASS)作为电子调拨交予认股权证持有人(或其代理人)；而现金交割是指投资者在行使权利时，由发行人通过CCASS向投资者支付市价高于执行价的差额。在香港权证的交收实行T+2制，即认股权证于交易后两天进行交收，它可以有效地控制交易风险。
6．认股价(执行价)
认股价是发行人在发行认股权证时所订下的价格，持证人在行使权利时以此价格向发行人认购标的股票。
7．认股权证价格
认股权证价格由内在价值和时间价值两部分组成。当相关资产(指标的证券市场价格)高于认股价时，看涨权证的内在价值愈高，而看跌权证的内在价值就愈低；而当相关资产波幅扩大时，就意味着认股权证认股价和标的证券市场价格的差额波动加大，投资者获得盈利的机会增加，因此这时无论是看涨还是看跌权证的价格都愈高；当认股权证距离到期日的时间越短，投资者所持有的认股权证的内在价值就越低，但如果认股权证尚没有到期，标的证券的市场价格还有机会高于认股价，因此认股权证仍具有市场价值，人们将它称为时间价值。
8．认购比率
认购比率是每张认股权证可认购正股的股数，如认购比率为0.1，就表示每十张认股权证可认购一股标的股票。
9．杠杆比率(Leverageratio)
杠杆比率是标的证券市场价格与购入一股标的证券所需认股权证的市价之比，即杠杆比率=标的证券市场价格/(认股权证价格÷认购比率)。假设某股票的市场价格为10元，认股权证价格为2元，如果第二天该股涨停，股价为11元，则权证价格上涨至3元，投资正股的收益率为10％，投资认股权证的收益率=(3-2)/2=50％。杠杆比率可用来衡量“以小博大”的放大倍数，杠杆比率越高，投资者盈利率也越高，当然，其可能承担的亏损风险也越大。
三、认股权证交易的重要“游戏规则”介绍
香港之所以能成为世界上最大的认股权证市场，除与认股权证的特征(文章第一部分有论述)有关外，也与联交所在“公开、公平、公正”的原则基础上制订出的认股权证交易的游戏规则密不可分，这些规则能够使整个市场具有高流通性、高透明度性和买卖方便等特点，它们主要包括：
第一，买卖方便的要求。投资者在认股权证最后交易日或之前可随时透过联交所买卖。
第二，流动性的要求。联交所采用世界通行的做市商制度来提高市场流动性，即认股权证发行人必须为发行的每只认股权证委聘指定的流通量提供者以提供流通量。从香港的实践看，做市服务好的发行人，其所发行的权证也较受欢迎。当认股权证条款相似时，流动性好坏更成为投资者选择的重要因素。流动
性好的认股权证，购买的投资者就越多，反过来，参与的投资者越多又增加了认股权证的流动性，形成良性循环。
第三，信息披露制度的要求。有关认股权证的市场资讯(包括报价、交易信息)都会在交易时段发布。对于股本权证，发行人在履行上市公司信息披露义务的同时，也应同时履行认股权证信息披露义务；对于衍生权证，发行人对自身情况的信息披露则主要关注自身履约能力的风险披露，而不用像上市公司一样披露自身的全部信息。
第四，标的股票的要求。为了保证标的股票的品质，减少认股权证被操纵的可能，联交所严格限制认股权证的标的对象，市场上的发行标的股票主要为蓝筹股，其中以恒生指数成分股为标的股票的最为常见。
第五，费用的规定。在香港联交所买卖认股权证不需要缴纳印花税，只需交纳佣金，通常只相当于一个波动价位。
四、香港认股权证市场的发展经验及其借鉴
从以上对香港认股权证市场的相关介绍，我们可以总结出以下三点来为我国刚刚重新起步的认股权证市场的建设提供参考：
首先，有关政策、法规具有前后的统一性和一致性。香港证券市场的政策制订者和监管者决不在金融产品推出后，随意改变其产品结构或相关的政策、法规。但我国在1992——1996年所推出的认股权证却因缺乏有关的法规，使得有关的政策制定及设计带有很强的随意性，而政策的随意多变及认股权证设计的不完善，又使认股权证的价格暴涨暴跌，从而在客观上让认股权证彻底沦为投机工具。这具体表现为：公司配股时，国家股既不想放弃权利，又无现金，在这种情况下便异化出转配股权证。又因为公股转配部分不许上市，这又异化出分离运作的延期权证。此外，由于公股不上市，使上市公司股份分为可流通股和不可流通股，也使权证最终分离为A1权与A2权，最终引发了一系列问题。
二是有法可依，监管力度大，监管手段完善。香港认股权证市场对信息披露和制止操纵市场行为的有关法规制订十分完善，而且执法的力度也很大，香港作为世界金融中心，整个证券市场的透明度是有目共睹的。而我国曾经有过的认股权证交易中缺乏管理的现象非常严重，例如转权延期的政策还未正式出台，就早已被少数大户知道，暗中低价进货，而当政策正式出台，其他股民争购时，这些大户已在高价位暗中出货，获取了暴利。
三是香港认股权证的设计十分合理，是一个成熟的标准化产品。联交所所推出的这个产品，已形成一整套的市场规则(如发行和上市规则)，更有相应的风险防范与管理机制。笔者认为，我国目前的投资者结构以散户为主，其在投资行为上具有较强的盲从和跟风倾向，风险意识和风险承受力均较差。基于稳步发展的原则，国内市场在产品创新初期应推出风险较低的认股权证(股本权证)，在逐渐为市场所理解和接受后，逐步推出风险较高的认股权证(衍生权证)。