论中国股票市场的政府干预——印花税调整的实证分析，本文主要内容关键词为：印花税论文,实证论文,股票市场论文,中国论文,政府干预论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
中国股票市场历来有“政策市”之说，政府干预这只“有形之手”在过去的十几年中成为影响中国股市最重要的因素。在众多政策工具中印花税率是一种最直接、最有针对性的工具。2007年5月30日，财政部提高印花税引起了股市短期的剧烈震荡。2008年4月24日财政部再次降低印花税率，股市达到单日涨幅的最高纪录。事实上，从中国股票市场建立以来，印花税先后经历了9次调整，每一次调整也都引起了股市一定的波动。作为典型的政策工具，印花税率的作用也反映了政府政策对股市的作用。
关于印花税调整对股市的影响，国内研究多偏重于理论分析，在较少的实证分析中又缺乏系统性，本文试在这一点有所突破。将印花税率政策放在中国政府干预的宏观背景下而不是简单作为一种政策工具来研究，进而通过印花税率这一政策反思中国政府干预存在的意义和改革的方向，这是本文研究的初衷。
一、印花税率调整对中国证券市场的影响
具体经济政策和法规的颁布往往会对股票市场产生短期的、强有力的影响。例如存贷利率的调整、印花税的调整、涨跌停板制度的取消与重新设立等。笔者对典型的重大政策进行纵向比较，研究同一政策在不同时间不同背景下颁布所产生的不同影响，从而对该种政策对股票市场的作用有更全面的认识。
（一）印花税调整对中国证券市场的短期影响。
根据《中国证券大全》（1999、2000、2001、2002、2003、2004、2005版）中“中国证券大事记”的记载，具体政策中证券业的重大事件主要有两大类：即规范证券市场类和调整证券市场类。其中调整证券市场的政策主要体现在存贷利率、印花税率、日价格波动额的变化。本文选择证券市场中最具代表性的印花税率政策为研究对象，对证券市场上历次印花税率的调整进行总结分析，系统论证印花税率在证券市场中的影响。印花税在历史上共有9次调整（如表1）。
为了研究印花税率对股市的影响，构建以印花税率调整政策为虚拟变量的单变量回归模型。
印花税率调整的政策变化来自新闻报道和国家税务局网站，上证综合指数日数据来自1991年至2005年上证综合指数的日数据。
研究时截取事件发生前十个交易日和后二十个交易日为研究样本。如前分析，在短期研究中选取这样一个时间段的目的是在保持一定量的样本数量的前提下，能够尽可能精确地测量时间对股票市场的影响。在短期影响的分析中，如果样本期间过长，随着信息被市场不断吸收，测量效果越来越差。周期过长很可能有其他事件干扰，造成效果重叠，这样也不利于衡量某一种事件的短期影响。故选择30天为研究对象。
以印花税率调整为虚拟变量，构建上证综合股价指数与印花税率调整的回归模型如下：
INDEX(year)=C(1)+C(2)*TAX
INDEX(year)表示股价指数，TAX表示印花税调整与否的虚拟变量，本文中，印花税调整前为0，调整后为1。运行模型的回归结果见表2。
由表2结果可以看出，检验结果比较整齐，各指标基本符合显著性要求，即印花税率政策的调整与股市价格具有相关性。当印花税率调高时，股票价格下跌，当印花税率调低时，股票价格上升。通过相关系数可以看到，1991年和2001年数据拟合较好，说明这两次印花税率调整效果更为显著。通过回归方程中虚拟变量“TAX”的系数可以看到，1999年印花税率调整对股市波动的影响最大。此外，1998年尽管调低了印花税率，但该政策却与股票价格负相关，这说明1998年6月期间有其他更重要的因素影响着股票价格向相反方向波动，印花税率的调整没有起到有效作用。2007年的调整造成了股市有较大的波动。另外，在进行回归分析时，开始1999年、1997年的回归结果并不显著，后来笔者将事件发生日提前3天才得到以上结果。这说明人们很可能对这两次的印花税调整有预期，也可能是由于当局提前表露过调整意图。
因此，在短期里，印花税的调整与股价波动具有相关性，且存在信息泄露状况。纵向比较可以看出，短期中印花税率调整对股市的影响呈增大趋势。
（二）印花税调整对中国证券市场的长期影响。
在一般回归分析和时间序列分析中，要求随机扰动项是同方差，但在长期中金融时间序列随机扰动项的无条件方差是常量，条件方差是变化的量。在这种情况下，需要使用条件异方差模型。本文借鉴以往学者对这一问题的研究， 采用由Bollerslev（1986）提出的广义（Generalized）自回归条件异方差模型即GARCH模型，对我国证券市场波动情况进行分析。国内学者在运用GARCH模型对中国股票市场进行研究时分别测试GARCH（1，1）、GARCH（1，2）、GARCH（1，3）以及TGARCH（1，1）等模型，结果发现只有GARCH（1，1）模型中参数α[,1]和θ都显著，而其他模型俱不能实现两参数都显著(唐齐鸣、陈健，2001)。因此本文亦选用GARCH（1，1）模型来描述样本区间的股市波动情况，构建模型如下：
本文分别以1997年、1998年、2001年、2005年印花税调整前后各150天为数据样本，运行软件Eviews5.0结果见表3。
由表3的回归结果可以看出，在四年的条件方差等式中，系数α[,1]+θ的值一直小于1，这证明该模型是平稳的，满足参数约束条件，可以对其进行各项检验。回归结果表明，代表印花税调整政策的虚拟变量D的系数都很小，且P值在0.27～0.90之间，表明在5%显著水平上是统计不显著的。
因此，长期中，沪市的波动性在印花税变动前后没有显著变化。长期中，印花税调整对股票市场影响不显著。
二、反思宏观政策对中国证券市场的影响
从印花税率的多次调整可以看出，这一政策是一个典型的政府调控工具。并且和调节贷款利率、存款准备金率等其他货币政策相比，印花税率通过影响交易成本直接作用于证券市场上，因此从逻辑上说其效果应该更显著、更有效。但从上文对历年印花税调整的实证研究可以看到印花税率调整从短期上对股市有一定的影响，但是长期来看并不会影响证券市场的波动。
一种政策工具的作用效果除了决定于自身的性质，还不可避免地受到外部条件的影响，这是中国证券市场特有的特点。因此我们分析一种政策工具的效果，应该在数理实证的基础上，与其背景环境相结合，与中国的现实国情相结合，这样才更具现实意义。
（一）“闲不住的手”很难对中国证券市场产生长期的、实质性的影响，且具有副作用。
通过上文分析可以看到作为一个典型的政府调控工具，印花税率调整不能长期对中国股市产生影响，只能对证券市场有一种短期效应。从印花税率历次调整的背景来看，历次调整中政府都有一个明显的目的：即扭转或缓和股市势头，但从长期来看，这一目的并未实现。以最近的一次印花税率调整为例，2007年5月30日凌晨印花税率由1‰提高到3‰，的确引起了股市的恐慌，到6月1日，沪市近700支股票跌停，沪深两日3天里蒸发总市值达1.65万亿元。从对市场造成的影响看，印花税调整只有一种短期的心理作用，不会特别影响股市进一步上升的趋势，也不会造成市场持续的大幅下跌。不管股市增长有没有泡沫，这次印花税率的调整就仿佛想用一根稻草压倒大象，不会起到实质性的作用。当然，从国际经验看，印花税是内涵丰富、功能较多的一种政策工具，各国使用方式多样，通常都是牛市上调，熊市下调，其调整有其合理性。但股票市场有其自身的运行规律，短期内可能受到具体政策的影响，而从中长期看，其运行的轨迹实质是与宏观经济以及上市公司的盈利情况密切相关。单个具体政策往往难以改变股市自身的运行轨迹。
政府政策干预这双“有形之手”就像一只“闲不住的手”，每当证券市场出现问题它就会出来进行干预，然而频繁的干预带来的是频繁的出问题。在一种长期的“政策市”的环境下，类似于印花税率这样的政策调整已经成为一种政府导向的信号，投资者根据其变化来猜测政府的意图，以至于每一次政策变化都成为投机者的良好契机，那些能够提前获得内幕消息、资金实力雄厚的机构往往在震荡中获取暴利，受到损失的恰恰是普通的投资者。市场难以发挥自身的调节能力，政府想通过调整政策改变问题实质，事实上只能解决表层问题。希望持续长久的改变，事实上只能在短期内有效。政府僵硬的干预政策如扬汤止沸，很难从根本上发挥作用。
（二）“有形之手”是现阶段中国证券市场不能拒绝的调节手段。
类似于印花税率这样的有形之手既然不能从根本上解决股市中存在的问题，那么这只手是否有其存在的必要呢？要想分析这一问题，应从这只手作用的主体——证券市场的特点这一源头开始。
解决国有企业融资困难问题是中国股票市场建立的初始动力。经济体制改革初期，国家通过国有银行动用储蓄来为国有企业融资，但随着融资成本的提高，政府不得不另寻其他筹资途径，证券市场应运而生。这种以缺乏自生能力的国有企业为主体的证券市场必然问题重重，难以顺利发展。可以说，我国的资本市场从产生的那一天起，就带有“先天不足”的制度缺陷。在我国的资本市场上，资本的本性不突出：资本不追逐利润或追逐利润的功能不强；市场的特点不明显：市场经济中价格机制难以发挥作用。如果希望中国股市在完全市场化的环境下顺利运行，则市场的主体应该具有自生能力，且市场应该有一套包括竞争机制、激励机制、约束机制的完善的制度安排。中国的证券市场尚未达到这些标准，因此政策调节有其存在的理由。
三、改进中国政府干预股市的建议
通过上文分析可以得出结论：需要政府政策这只“有形的手”介入中国证券市场是我国现阶段的必然选择，但当前政策的切入点决定了其作用效果并不持久，不能从根本上解决问题。笔者认为明确政策调整的根本目标，改变政策实施的着力点是今后政府应努力的方向。具体包括以下几个方面：
（一）调整政策目标，淡化只具有短期效应的行政调节。
回望历次的印花税率调节，政府总是在熊市或牛市的背景下企图通过一些政策改变股指走向。当股市表现能够反映宏观经济走势时，调节政策很难改变股市走势，当股市表现与宏观经济相背离时，企图通过改变交易成本就彻底改变股市走势，就如给病入膏肓的人打一支强心剂一样，治标不治本的方式只能使其短期发生逆转，却难以根治问题。政府应淡化通过改变只具有短期效应的政府指令来改变股市的意识，其政策颁布的着眼点应该是解决股市内部存在的问题，进而从根本上给中国股市注入自我调节的动力。
（二）深化市场化改革，完善股票市场的内部制度建设。
实现股市的市场化运作，就是要在保证市场主体有自生能力的前提下，实现股市的流通性，保证市场主体的平等性。在中国市场，政府行为具有双重性：政府作为监管者要以公共利益为目标；但是作为特殊利益主体，又要追求自身的利益的最大化。事实上，由于政府与国企的血脉联系，在市场决策中，政府的政策资源往往带有强烈的自利倾向，偏袒国企，甚至采取市场强制来为国企谋利。这里，我们不应否定政府保护国企的动机。国有企业在中国有着特殊的地位，它的存在状况关系着社会的稳定与发展。国家偏重国有企业，究其根本原因是国有企业的双重职能，即经济职能和社会职能。政府应从提高国有企业自生能力入手，深化国企改革和股权分置改革，并为股市创造更好的流通环境。此外，政府应意识到，在股票市场中，特殊利益将会严重破坏市场的信用基础，最终会损害国家利益，因此必须平等对待不同的利益主体。
完善内部制度建设包括涉及市场主体的竞争机制、激励机制、约束机制的完善，也包括对股票市场自身运行的制度安排，例如涨跌停板制度等。
（三）加强证券市场法制建设，监督市场规范化运作。
由印花税率调整对股市作用的特点可以看出，即使是有效的政策工具，如果没有良好的监管环境，它一样不能有效地发挥作用。在一个成熟的证券市场里，监管应该是政府最基本也是最主要的职能。不可否认现阶段的中国政府很难完全摆脱其他角色而独立行使监管职责，但政府应该树立“公开、公平、公正”的意识，完善法律制度的建设，尤其应不遗余力地完善和执行信息披露制度。在监管体系上，应实现多层次的监管，充分发挥证券交易所和行业自律组织的作用。