控制权转移的上市公司财务绩效及其影响因素的实证研究，本文主要内容关键词为：控制权论文,绩效论文,公司财务论文,因素论文,实证研究论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言
控制权转移是并购方式中一种最直接的方式，其作为上市公司资源配置和外部治理手段的作用自然会直接地体现在目标公司的绩效上，并间接反映在股东财富上。一项控制权转让交易涉及许多方面，如收购公司和目标公司的财务、产业、治理结构等特征，支付方式等交易过程中的一些因素，交易后新的控制人对目标公司的整合，都会对目标公司控制权转移后的绩效产生影响。因此我们利用上市公司的公开信息进行实证分析，找出对转移绩效有明显影响作用的因素，企业决策者可以据此来选择合适的目标公司、交易方式以及整合方式，一般投资者可以据此选择合适的公司进行投资，政策提供者可以据此提供有利的政策，这对于提高我国资本市场的整体效率有很大的意义。
二、相关文献回顾
(一)对并购动机的解释
对并购动机和效果的分析从西方金融学可以得到理论依据，对并购动机的解释主要有效率理论(Efficiency or Synergy Theory)、自负假说(Hubris Hypothesis)、代理问题(Agency problems)。
1.效率理论
效率理论认为公司并购能够给社会收益带来一个潜在的增量，而且能够提高交易参与者的效率。
公司并购将导致某种形式的协同效应(如管理协同效应、财务协同效应、经营协同效应以及规模效应等)。通过并购，管理能力相对较强、效率相对较高的公司管理层获得低效公司的控制权后，通过资产重组、业务整合，改善目标公司的营运效率，创造价值。经营协同效应主要来源于规模经济和范围经济，另外还包括了能力互补的概念。财务协同效应指企业资本成本可以通过企业并购重组的方式得到降低。并购重组产生的“债务共同担保”效应、“现金的内部流转”效应等，可以使企业的资金筹措成本大大降低。Levy & Sarnat(1970)认为重组后公司的举债能力可能大于合并前的公司，从而带来税收上的节约，或者举债成本更低，从而带来财务费用上的节约。Nielsen & Melicher(1973)认为，有些公司拥有大量稳定的现金流而投资机会却不足，而有些公司发展机会很多而缺乏资金，外部融资成本高，这两种企业合并，就可以获得较低的内部融资成本优势。
2.自负假说
自负假说(Roll，1986)认为，在强有效的市场里，公司的市值已经基本反映了其价值，但是收购公司的管理层会因为自负自大、盲目乐观而高估目标公司，从而发动并购重组。由于实际上并没有协同效应，收购公司实现收购的过高付款，实际上是收购公司的财富向目标公司转移；即使可能存在弱协同效应，但是由于自负自大，再加上来自其他(潜在)竞价者的竞争压力，收购者一般会对目标公司支付过高，从而导致收购公司的收益为负。自负因素驱动的收购活动既不创造价值，也不毁灭价值，其总收益为零。
3.代理问题
如果所有权和经营权分离，但是所有者和管理者之间的契约不完备或者不可能被低成本执行，就会产生代理问题(Jensen & Meckling，1976)，即公司管理层会为其自身利益而做出损害股东利益的决策和行为，包括毁灭价值的并购重组活动。Amihud & Lev(1981)认为，管理层可能会为了自己报酬的增加或稳定而发动并购，Jensen(1986)认为管理层可能会为了避免将自由现金流返还给股东，从而保持自己控制的资源数量而发动并购。Shleifer & Vishny(1988)认为管理层为了增强公司对管理层的依赖性而并购那些需要管理层的特殊能力才有效运转的公司。因此，代理因素驱动的并购重组会摧毁价值，使其总收益为负。
分析以上几个理论，虽然对于收购公司来说，其影响有正有负，而对于目标公司来说，这些动机理论的影响都是正的，所以，本文以此假定控制权转让后，目标公司的绩效有改善。
(二)国外对并购绩效的研究．
国外资本市场比较发达，股权转让双方一般都为上市公司，因此国外学者一般对转让双方的绩效都进行研究。美英学者对兼并收购进行了大量理论和经验分析，他们的研究集中在：(1)并购企业绩效和股东财富的变化；(2)并购绩效与相关因素的关系、并购策略与股东财富最大化等方面。
1.并购企业绩效和股东财富的变化
关于并购企业绩效和股东财富变化的研究，美英学者关注并购事件公告日或完成日前后一段时期内，并购企业和目标企业股票的超常收益。国外的大多数研究都认为目标公司股东从并购交易中获得了溢价(Bruner，2002；Jensen and Ruback，1983)。有关收购公司股东收益的研究结果就很不一致。从Bruner(2002)汇总的44项结果来看，有20项研究表明收益为负，其中有13项在统计意义上显著为负表明价值受损，另外24项研究表明收益为正，其中17项显著为正表明价值增值。
国外学者也用财务指标来衡量兼并收购后企业的绩效。Healy等(1992)以经营现金流量总资产收益率来衡量并购的绩效，研究了1979-1983年美国工业行业前50大并购案例，认为并购提高了这些公司(相对于行业)的绩效，并且绩效的提高与股东价值的增加高度相关。Bruner(2002)汇总了15项使用会计指标的研究结果，其中2项研究显示收购后的业绩显著为负，4项研究显著为正，而其余的研究结果在统计上不显著。
国内对公告日前后短期超常收益的研究得出目标方股东一般能得到正的短期超常收益，随着时间的延长，收益变差，收购方股东的收益正负差不多(袁国良，2001；费一文,2003；张新，2003)。对于长期财务绩效的研究，国内(一般为2-3年)的研究大多数发现企业绩效在并购后呈明显的先升后降的趋势，张新(2003)的研究表明上市公司作为目标方，业绩在并购当年和并购后第一年明显好转，但到第二年和第三年绩效改善缺乏持续性；上市公司作为并购方，业绩却一直持续下降。余力、刘英(2004)，高愈湘(2004)等的研究结果都认为国内上市公司的控制权转移并不能持续地为企业带来良好的绩效，也无法为股东(特别是中小股东)提供长期的投资回报。
2.并购绩效与相关因素的关系、并购策略与股东财富最大化
关于并购绩效与相关因素的关系、并购策略与股东财富最大化等方面的研究：(1)在支付方式上，Loughran and Vijh(1997)的研究表明在现金发盘收购中，收购公司的股票收益大于与其对应的一般公司的股票收益；而在交换股票兼并中，收购公司的股票收益小于与其对应的一般企业的股票收益。现金发盘收购比股票兼并获得更大的财富效应。(2)Parrino与Harris(m99)发现替换管理层可以提高现金流收益率，说明兼并能实现监督管理者的功能。(3)DeLong(2001)对1988-1995年美国发生的至少一方是银行的280个公司的并购以公司经营活动和地理位置分组讨论并购公告后的异常收益。结果发现同样经营活动和地理位置的并购能够提高股东的价值到3％，而另外一组则没有提高。公告后的异常收益对于那些收购方和目标方规模相似的收购公司来说是提高的，但是对于目标方来说收购公告公布前的绩效却是下降的。属地化的、同样经营活动的并购是成功的，而多样化的却是失败的。但是在经济不景气的时候，非属地化的并购效果好。
以事件期的股票超常收益衡量并购绩效的前提是证券市场有效，即股价的变动完全反映企业的实际价值。中国资本市场与英美国家资本市场在发展阶段和效率上有很明显的差异。中国股市还没达到弱有效，对中国股票市场的有效性判断仍存在争议(骆祚炎,2003)。流通股股价的波动难以衡量非流通股股东财富变化，股价与公司实际业绩有较大的背离，加上证券市场的信息具有一定的虚假性。因此，对于中国市场来说，适合的研究绩效的方法应该为财务绩效法。国内的大部分研究采用单个指标时一般都采用净资产收益率这个指标来衡量绩效(陈晓等，1999；冯根福，2001)。
目前国内学者对并购的研究主要集中于动因、绩效以及两者之间的关系方面，这只能反映并购的一个结果，没能得出到底是什么因素影响并购绩效，无法给监管层和公司管理者有价值的实践建议。对实际控制人发生变更的上市公司的财务绩效跟踪研究，真实反映中国上市公司控制权转移的效率；对影响上市公司财务绩效的因素进行回归分析，得出对控制权转移双方以及相关领域的政策提供者有一定实践意义的研究结论是本文的研究目的。
三、研究假设与变量选择
中国证券市场每年都会发生众多的并购重组事件。基于本文前面的并购动机理论，本研究假设HO：实际控制人发生变更的控制权转让事件可以提高目标公司的财务绩效，并且这种绩效提高是持续的。本文以净资产收益率、主营业务收益率(主营业务利润/总资产)指标来衡量企业控制权转移的绩效，净资产收益率(ROE)反映了公司净资产的赢利能力，选择加权平均的ROE可以避免由于股权稀释或增加对盈余指标一致性的影响，另外辅助使用主营业务收益率指标，以便排除利用线下项目进行盈余控制的影响(陈信元、原红旗，1998)。
本文提出以下有关假设：
(一)交易价格重要性原则假设
涉及上市公司控制权转让的双方一般都是大中型企业，双方的大股东有足够的动机和能力去掌握目标公司的信息，他们掌握的信息量相对个人股东和其他小股东要大，之间具有一定的信息对称性。而交易价格是交易双方利益的体现，根据“一分价格一分货”的原理，可以认为交易价格相对净资产溢价高的目标公司质地好、潜在盈利能力强，据此本文提出交易价格重要性原则假设H1：控制权转移后目标公司的绩效与控制权转移股权交易价格溢价率成正相关关系。
(二)属地化并购优先假设
上市公司注册地和新控股股东的注册地在同一个地区的公司之间发生的控制权转移称为属地化并购，这种并购往往能得到当地政府的支持，并购方也比较容易将自身和目标公司的资源进行整合。国外的企业并购发展历史基本上经历了属地化、行业化、国际化三个阶段(行业化是以产业、行业为主线，不局限于属地的以产业整合为目的的并购，国际化并购是指跨越国界的以市场为主导的并购)。吕爱兵(2004)认为企业并购应该遵循这三个循序渐进的发展阶段，不顾自身条件，超越发展阶段的并购容易失败，我国也应该遵循这个规律，跨越属地化阶段的并购容易失败。本文提出属地化并购优先假设H2：属地化并购的公司绩效比跨地区的好。
(三)收购公司与目标公司规模配比假设
公司控制权转移后，新控制人要重新组合生产经营资源、调整企业的运作方式和制度，以及进行企业文化的融合等，这需要花费管理者大量的精力。这些整合成本一般与被并公司相对于收购公司的规模成正比，目标公司规模越大，整合成本越高。本文以上市公司为目标公司的样本公司中，新的控制方大多不是上市公司，因此难以获得购买方详细的财务资料。本文收购公司的净资本与目标公司过户前每股净资产值与总股本的乘积相比，多数目标公司的值比收购公司的大，即使考虑收购方背后还有收购方的企业集团支撑，仍然可以认为有部分新的控制方的资产规模比目标公司的小，因此本文提出收购公司与目标公司规模配比假设H3：目标公司控制权转移后的财务绩效与目标公司股本规模负相关。
(四)第二大股东持股比例与公司业绩正相关假设
股权转让比例越大，新控制人的控制力就越强。本文样本中第一大股东的持股比例基本上就是转让的比例，第一大股东的持股比例越大，越有利于新的控制人对目标公司进行各种整合。胡天存、杨鸥(2003)对截止到2002年12月31日剔除金融类上市公司的1 066家上市公司的统计结果表明：所有上市公司第一大股东平均持股比例为44.5017％，第二大股东持股比例只有8.6561％，并且40％的公司第一大股东持股在50％以上，据此可以认为第二大股东持股比例应该相对越大越好。在中国目前一股独大的情况下，第二大股东持股比例相对高些，对控制人监督强，绩效会好。本文提出第二大股东持股比例与公司业绩正相关假设H4：公司第二大股东的持股比例与公司绩效正相关。
国外研究的因素还包括并购方式(合并或收购)和支付方式(股票支付、现金支付或它们的组合等)。在具体的控制权获取方式上中国的公司一般采用：其一，主动收购，包括：(1)协议收购上市公司；(2)协议收购母公司股权；(3)司法拍卖/法院裁定(非抵债)；(4)通过母公司改制；其二，被动收购，包括：(5)司法拍卖/法院裁定(抵债)；(6)无偿划拨等方式。可以假设主动收购方式比被动收购方式对目标公司整合目的性强，有利于目标公司业绩的提高。在支付方式上中国支付方式比较单一，主要以现金支付为主，本文对具体的支付方式不做分析。除以上因素外，管理层的情况、董事会、独立董事、控制人主体性质、转移过程中的一些具体因素也是一些需要考虑在内的因素。
根据以上假设，表1列出了本研究选用的变量以及简要说明。
表1 回归分析自变量列表
四、控制权转移绩效及其影响因素的实证分析
(一)研究样本
本文研究对象是第一大控股股东发生直接或间接变更的公司，包括公司第一大直接控股股东和最终控制人都发生变更；公司第一大直接控股股东没有发生变更但最终控制人发生变更。对控制人变更的判断，以实质而非名称为依据。研究样本为深、沪两市2001-2003年发生控制权转移并且在转移之后没有再次转移的公司，这样选择样本可以排除多次转移对公司绩效带来的叠加影响。剔除现在已被摘牌、PT类、基金类、金融类、全流通类公司、被披露业绩造假的公司、被立案调查的公司以及个别业绩不全的公司，并且不包括那些签订过托管协议，但到2003年底还没有进行实际过户的公司。满足条件的公司分别为2001年25家，2002年49家，2003年52家，总共得到126家公司作为样本。对控制权转移前后的绩效比较分析时，本文采用了全部126家公司样本。对控制权转移绩效的影响因素进行回归分析时，考虑到无价格转让方式(即无偿划拨等方式)的政府干预大，影响因素复杂，就剔除了无价格转让方式的样本公司，样本数量分别为2001年20家，2002年37家，2003年44家，共101家样本公司。有关信息与财务数据来自中国上市公司、巨潮资讯、上海/深圳证交所、金融界网站等。
(二)控制权转移前后的绩效比较分析
以净资产收益率指标、主营业务收益率(主营业务利润/总资产)指标来衡量公司控制权转移前后的绩效，特异值的存在会影响统计结果反映总体的能力，把各年[平均值-2×标准差，平均值+2×标准差]之外的数据分别剔除，表2列出了样本公司控制权转移前1年至转移后3年(最长)共5年的净资产收益率和主营业务收益率数据的均值、中位数。(1)利用单因素方差分析比较各年的均值，得出在0.05的显著性水平下，净资产收益率指标过户当年以及过户后各年与过户前一年都有显著性差异。同样在0.05的显著性水平下，主营业务收益率指标过户后各年与过户前的数值均有显著性差异，但过户当年与过户前的数值没有显著性差异。图1给出两个指标的平均值折线图。(2)通过观测表2的净资产收益率、主营业务收益率均值及其中位数和图1的折线趋势，可以得到：控制权转移前后各年的净资产收益率和主营业务收益率的平均值都呈逐年上升趋势(除转让后第二年净资产收益率低于转让后第一年，但仍高于转让当年和转让前一年)。验证了本文提出的假设H0：实际控制人发生变更的控制权转移能够显著提高目标公司财务绩效，并且这种绩效提高是持续的。
表2 各指标各年平均值
净资产收益
净资产收益主营业务收益 主营业务收益
年度 观察值
观察值
率均值 率中位数率均值 率中位数
t-1
0．937％ 4．635％1227．872％ 7．523％119
t05．530％*6．080％1179．110％ 8．791％118
t17．031％*6．035％1209．908％*8．708％119
t26．413％*5．305％7010．632％*9．310％68
t38．418％*6．970％2312．034％*
11．559％23
说明：t[,0]指控制权转移当年,t[,n]指过户前、后n年。*代表，t[,0]、t[,1]、t[,2]、t[,3]年度公司绩效分别与t-1年度绩效的差异通过显著性水平为0.05的检验。
(三)控制权转移绩效的影响因素的回归分析
根据本文假设设计的回归分析自变量列表(表1)收集整理数据，进行回归分析。利用SPSS11.5统计软件处理，采用前向逐步回归法与后向逐步回归法结合的逐步回归方法。进入回归方程的变量的系数的F统计量的概率为0.05，从回归方程中删除变量的系数的F统计量的概率为0.1。从整体回归F检验显著的回归方程中，选出经调整的R[2]最大的回归方程，作为某因变量的最终回归方程。另外选择Durbin-Watson选项，检验是否存在序列相关的统计量，认为在2左右的数值就不存在序列相关，利用方差膨胀因子(VIF)检验是否存在多重共线性问题，多元共线性分析最终回归方程独立变量的VIF(方差膨胀因子)都远小于10，可以认为不存在多重共线性问题。将表1的影响因素作为独立变量输入自变量框，做多元回归分析，因变量分别为过户后的净资产收益率值以及过户前后的差值。结合模型摘要表格和方差分析表，选择满足检验显著并且判定系数最大的模型作为最终回归方程。最终回归结果列于表3。进入表格的因素均通过0.05的显著性检验。
表3 控制权转移绩效的影响因素回归分析结果
从表3的回归结果可以看出，经调整的R[2]最高(在因变量为转移后三年时)达到了0.698，最低(在因变量为转移后一年的绩效)为0.190，可见，单个方程中，独立变量对因变量的解释力比较好。大体上，本研究选用的变量基本上可以来解释上市公司控制权转移绩效。由于本研究的回归分析采用了F值和经调整R[2]最大化的原则来选取最终的回归方程和进入回归方程的独立变量，所以各回归方程的独立变量不完全相同，可能是这些因素对绩效的影响的时效性也不同。从进入回归方程的显著的独立变量尤其在多个回归方程中都出现的独立变量来看，可以说明以下几个因素对控制权转移绩效有明显影响。
其一，溢价率几乎在每个方程中都出现，说明转让价格是一个很重要的因素。溢价率对转让后第一至第三年均有正向影响，对后第二年贡献最大，后第一年其次，对后第三年影响已经减小。同时对转让当年与转让前一年的差值R0-1和转让后一年与转让前一年的差值的影响都很大，说明出价高的公司在控制权转移后业绩的提升也是明显的。也说明在转移最初目标公司原来的质地对绩效影响很大，随着时间的延长，新的控制人对目标公司的影响作用越来越大，目标公司原来的质地的影响就会变小。因此，交易价格重要性原则假设H1得到验证。本假设成立的实际意义是：需要对目标公司进行详细考察，不要因为出价高而放弃收购。
其二，对于是否属地化并购在回归分析结果中未能出现，属地化效应对控制权转移后绩效影响不显著，否定了假设H2。这可能也说明了2000年后，我国控制权转让市场大环境已经比较好，地方保护主义减弱，属地化效应弱化了。
其三，目标公司股本大小对转让后第三年的公司绩效和转让后一年与转让前一年的绩效比有负向影响，因此部分验证了假设H3：目标公司控制权转移后的财务绩效与目标公司股本规模负相关。
其四，公司第二大股东的持股比例对控制权转移后一年的公司绩效有一定负面影响，第一大股东、第二大股东持股比例相差不大的前提下，第二大股东持股比例过大，不利于新的控制人对公司的整合。部分证明了假设H4。
其五，收购、整合策略的影响。成长性行业阶段的公司转移后的绩效较好，对此类公司采取加强原来主业或者不改变业务的策略，更有利于公司的长期发展。用渐进的方式进行股权转移的公司控制权转移后绩效较好，分阶段的进入上市公司成为控制人的方式有利于公司各方面的整合。在正式入主上市公司之前利用托管方式对上市公司产生影响，绩效较好。在控制权的获取方式上，主动性的强度对转移后第三年的绩效有正的影响，说明主动收购方式比被动收购方式对目标公司整合目的性强，有利于目标公司业绩的提高。
其六，管理层的具体情况对公司的绩效影响很大。董事长持有公司的股份对公司的绩效是负面影响，可能董事长持有公司的股份会过于增强董事长的控制力，导致监管不力，更容易造成内部人控制。对于控制人发生变化的公司来说，管理层变动对当年绩效有负面影响，可能是管理层变动是一个公司整合力度大的反映，从长期来看(对转让后第2年有比较大的正的贡献)，管理层变更，增加了整合力度，更容易得到好的绩效。而独立董事发挥的作用不显著，根据其人数分析对公司绩效甚至有负面影响，可能是独立董事人数越多，独立董事个体对独立董事的责任感到越小，放松了对公司的监管。可见公司的治理结构对公司的绩效有非常重要的影响力。
其七，从是否受到过谴责来看，受到过谴责会对转让后第二年的公司业绩有负面影响。这对于上市公司规范运作的重要性提供了经验支撑。
五、研究结论
本文对实际控制人发生变更的上市公司控制权转移后的财务绩效进行实证研究，考察净资产收益率、主营业务收益率两个指标，得出这两个指标在公司控制权转移后都有显著改善，并且业绩有持续上升的趋势的结论。
从影响公司绩效因素的回归分析结果来看，交易价格是很重要的影响因素，并且呈正相关关系，说明交易前收购公司对目标公司的信息了解比较充分，交易价格高说明目标公司潜在价值高。并购策略对目标公司绩效的影响有重要影响。公司管理层情况、公司治理结构情况对公司的净资产收益率指标有非常大的影响，说明对上市公司进行控制后，对公司管理层、董事会进行合理的整合十分重要。上市公司的规范运作对公司业绩也有现实的积极意义。
在中国经济转轨背景下的新兴资本市场上，实际的股权转让活动是非常复杂的，转让的动机和转让绩效的衡量标准可能是多方面的，不一定表现为追求直接的经营绩效与盈利能力的提高。基于大样本统计分析的净资产收益率指标与主营业务收益率指标不一定能全面深入地反映控制权转移的绩效。尽管如此，本文还是为投资者和股权转让参与者提供了近几年关于中国上市公司控制权转移绩效的实证依据，本文回归分析得出的影响控制权发生转移公司的净资产收益率指标的影响因素可以作为有关决策的参考。
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