风险投资的分段最优激励合同，本文主要内容关键词为：风险投资论文,最优论文,合同论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
当前，世界经济发生了重大的变革，原有的金融市场的机制受到了巨大的挑战，世界金融业也遭受了一次又一次的危机，人们不得不对于原有金融市场的融资和投资的目的、手段进行反思：金融市场如何能够适应创新科技和知识经济的发展？他山之石，可以攻玉。借鉴先进发达国家的成功经验，可以是我们少走弯路，充分发挥后发优势。美国高科技产业化的成功经验是大力发展风险投资，本文介绍风险投资的有关特征，并重点分析讨论分段风险投资中各个时期的风险投资家和创业家的最优激励合同。
1 风险投资及其特征
所谓风险投资(venture capital)，实际上是风险资本家与投资者之间的一种独特的投资机制，它把投资者、风险资本家和创业家的目标统一起来，建立了一套以绩效为标准的激励机制，把资金、创业家、高技术三者有机的结合起来而产生高投资效益。风险投资和常规投资在理念上的主要区别在于：常规投资总可以找到可比较的对象，如产品的成本、市场占有率、价格等，使得常规投资有相对客观的选择标准，而风险投资却没有诸如常规投资的可比较的对象，这是两种投融资机制的分水岭，可见，二者的区别是由风险投资方式提供的。
风险投资主要特点如下：
(1)固定期限封闭式基金
风险投资通常以基金方式作为资金的载体，一个风险投资家可以每年募集几个基金，每个基金都形成一个有限合伙人关系并签定合同，主要的一般合伙人保持不变，而有限合伙人随投资方的变化而变化。风险基金一般有7～10年的固定期限。期满时，由基金的有限合伙人集体决定是否延长投资。通常，风险投资家必须把基金的本金和收益以现金或股份的形式完全退还有限合伙人。
(2)高风险、高回报
高风险、高回报是风险投资的主要特征。在进行投资项目选择时，风险投资家的选择标准往往是项目是否有高回报。当前，高科技和新科技是风险投资的热点，就是因为它们往往都能带来高回报。
(3)分段投资、复合式投资工具和合同保障
分段投资是指风险投资家只提供确保企业发展到下一阶段的资金，对企业的业绩和状况进行经常性的评估，并保留放弃追加投资的权利；复合式投资工具是将常用的债务和普通股股权投资二者的优点结合起来的证券投资工具，如可转换优先股、可认股债券等；合同保障是通过合同来规定企业的行为和对股份比例的调整，保障投资家变现投资的权利和方式、追加投资的优先权，这样可以防止企业的不利于投资家利益的行为。
(4)参与管理
风险投资家参与风险企业的管理，主要形式有组建、主导风险企业的董事会，策划追加投资，制定企业发展规划，并对企业的业绩进行监控，挑选管理人员等。通过参与管理，使风险投资家能够发挥自己的优势，促进企业的发展，同时也降低了投资的风险。
2 分段风险投资及其特征
分段风险投资可以使风险投资家有效的控制企业的对其不利的行为，减少投资的风险。分段风险投资可以分为以下五个阶段：
第一阶段，种子期：这一阶段是新产品和计划的形成阶段，成功的标志是产品生产出来。这一阶段的风险很高，产品的生产可能不成功。主要的风险有：市场发展的潜力不足，产品的更新较快，新产品还没上市，就已经被淘汰。该阶段，风险投资家要求的投资回报率较高，一般要在60%以上。
第二阶段，启动期：企业生产开始运作，但由于产品可能性能不好，或者外部可替代产品的竞争激烈，致使产品的销售不足。该阶段的投资风险依然较高，风险投资家要求的投资回报率也较高，一般在40%～60%之间。
第三阶段，发展期：生产的产品开始销售，但没有盈利。在该阶段中，由于诸如创业家的能力不足，产品的成本较高，竞争力不强等，致使投资的风险还很高。此时，投资的主要用途是提高市场占有率，扩大生产，以追求规模效益。
第四阶段，扩张期：此阶段，开始盈利，风险下降。但现金的流量少，并且还存在着内部管理不适应、市场衰退或竞争激烈等的风险。该阶段投资的主要应用是稳定利润，增加流动现金，产品的更新换代等。
第五阶段，退出期：此阶段企业发展迅速，接近饱和，投资的风险较低。风险主要是优秀管理者的离开、财务控制的不当、公司上市受阻等。此时，风险投资者将通过转售股票或让企业回购股票的方式，退出企业。
3 各个投资阶段的激励模型及求解
(1)第一阶段的激励模型及求解
假设风险投资家在此阶段的投资为1（单位），预期的收益为投资额的π[,1]倍。假设风险投资家的最终所得股权为χ[,1],χ[,1]∈[0.1]，创业家的额外努力水平为a(x[,1])，且设a(x[,1])=λx[,1]，努力成本为c(a)=Ca[2]/2。假设π[,1](a,0[,1])=γa+0[,1],0[,1]为不确定量，且0[,1]服从N(0,o[2])，那么二者的收益函数极大化分别为
其中，
是创业家的顽强努力品质系数，其值定义为
对于风险投资家而言，最优解显然为x[*][,1]=1。而对于创业家而言，由一阶最优条件可以求得最优解为
在投资的第一阶段，可以看出，风险投资家的最优选择是占有全部的股份，但这显然是不可能的，那样创业家的利益将为0，他是不可能同意的，因此风险投资家的最优解是达不到的。创业家的选择对于合同有决定性意义，而创业家的选择必然是占有收益的一半以上的股份。x[**]=1/(2+cλ／γ)可知，当c=0，即努力的边际成本为0，或者λ=0，即不须额外的努力时，风险投资家和创业家各占50%的股份，既平分收益。
(2)第二阶段的激励模型及求解
在第二阶段开始时，企业已有资本π[,1]（单位）（此时π[,1]为确定值）。假如风险投资家的最初投资额为ω[,1]，那么在第一阶段末，企业拥有的资本额为π[,1]＊ω[,1]（此时π[,1]为确定值）。我们再假定第二阶段的投资额为ω[,2]，和第一阶段相同，假设其为1（单位），若投资收益为π[,2]（倍），期末风险投资家股份为x[,2],x[,2]∈[0,1]，那么风险投资家的收益最大化模型为
创业家的收益最大化模型为
代入风险投资家收益最大化模型，得
代入创业家的收益最大化模型，得
同样，对于风险投资家而言，最优解为
χ[*][,2]=1
对于创业家而言，最优解为
比较χ[**][,1]和χ[**][,2]我们可以发现：χ[**][,2]＜χ[**][,1]，即风险投资家的股权是减少的。和第一阶段的分析相同，风险投资家的最优解是达不到的。
同理，对于第k(k=3,4,5)阶段，其模型与第二阶段的模型雷同。我们可以类似地给出其模型和最优解
风险投资家的最优股份分配为
可见，x[**][,k]是递减的，即风险投资家的股权是越来越小的。
4 结束语
高科技产业化的过程，是高风险的过程，也是高回报存在的地方。风险投资应用的主阵地就是高科技产业领域。本文分析讨论了在分段风险投资中，各个不同阶段的激励模型，并给出了相应的解，对于风险投资实践具有一定的指导意义。以上分析讨论的是风险投资家连续投资的情况。而在风险投资实践中，投资家是有可能终止投资的。如何确定终止投资的时机，即风险投资家的判断机制，我们将另行著文讨论。