资本链对接产业链：风险投资能否带来企业家治理绩效？_风险资本论文

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      近年来，在我国创新驱动的发展战略实践中，产业资本扮演着重要的角色。与金融资本相比，产业资本控股的上市公司，往往更具行业整合和经营管理能力(Dushnitsky，2006)。金融资本控股的上市公司，则有利于公司的资本运作和财务指标的达成。近年来，产业资本与金融资本的多元化相互持股，在创业板市场呈现出了产业资本与金融资本“混搭”的控股股东格局。在国内，产业资本参与创业投资的策略成了经济创新转型升级中的一种趋势。从阿里、腾讯等行业巨头的版图扩张来看，各互联网乃至大型老牌企业都介入了创业投资。资料显示，腾讯已投资的项目超过200个，总投资额超过100亿元。然而，产业资本的主要职责是战略投资，很多产业资本控股的企业在创业初期发展很快，但都无法摆脱被兼收并购(Toschi et al.，2012)，或是被控股股东凭借较少的资源以多级母子公司的形式将下层企业的资源向上层企业转移而掏空的结局。这说明作为产业集团在资本市场上的创业企业，所面临的控股股东滥用控制权等代理问题具有普遍性。

      专用性投资是影响创业企业控股股东代理风险的一个重要因素。在知识经济时代，创业投资本身所并存的高收益与高风险蕴含了创新、创业活动对资本、管理和技术的融合。创业企业的一个特点是：在创业资本投入企业后，形成的企业资产具有较高的无形资产比例和资产专用性程度。比如，企业为了获取产品的竞争优势需要整合内外部资源，构建以技术、人才、资源为核心的专业研发运作体系。在市场开发过程中，企业为满足特定交易需求而购买专用机器设备、建立存货和配送体系等。这意味着创业投资被套牢的可能性增加，随之会出现企业家的道德风险问题。控股股东对专用性投资的投入程度将会对公司的治理行为产生影响。一方面，专用性投资的投入使控股股东与创业企业的利益捆绑，二者形成协同效应。另一方面，在不完全契约条件下，利益相关者的机会主义动机和可占用的专用性准租金，使控股股东有必要依托公司治理的制度安排来降低交易成本(Brousseau & Nicita，2010)。在设法获取控制权的过程中，控股股东利益最大化的动机可能会导致非最优效率行为，并进一步引发其代理行为的倾向，同时削弱了协同效应(程新生，2011)。与此对应的是超额控制对中小股东利益的侵占，以及控股股东为了谋求自身战略利益或缓解财务状况，对企业的掏空行为。

      近年来的研究表明，风险资本通过积极为被投资企业提供管理支持等增值服务，比如建立激励与控制机制、督促信息披露等，能够从改善公司治理的角度提升被投资企业的价值。在2015年两院院士大会上，习近平总书记提出了“要围绕产业链部署创新链，围绕创新链完善资金链”。作为创业资金链上的重要环节，风险资本与产业链上游控股股东之间存在怎样的交互影响？专用性投资背后的控制权收益动机又在风险资本对控股股东行为的监督治理中发挥了怎样的作用？目前关于此类研究还非常有限。本文的分析对于深入理解风险资本优化创业企业控制权配置和缓解代理问题时所起的作用具有重要意义。

      二、理论分析与研究假设

      (一)专用性投资、控制权治理与控股股东类型

      1.专用性投资与控制权治理

      对专用性资产的投资治理机制是创业企业投资机制的重要组成部分。专用性投资因其具有特定的用途，在为经济主体创造经济利益的过程中扮演了核心角色。但是专用投资的通用性较差，如果转做其他替代用途，投资者将会面临大部分生产价值的损失。Williamson(1985)首次提出专用性投资概念，并将其划分为五种形式，包括专用性的人力资本投资和专用性的物资资本投资，具体有(1)专用性场地；(2)专用性物资资产；(3)专用性人力资本；(4)特定用途的专项资产；(5)品牌资本。交易费用经济学(TCE)和产权理论(PRT)都将投资的专用性程度视为决定制度结构安排和利益分配的核心变量。

      由于信息不对称以及交易双方的有限理性，专用性投资的可占用性准租金会引发参与者的事后机会主义行为，使投资者陷入套牢风险中。从资产专用性和契约不完全的前提出发，不少文献研究了控制权治理对专用性投资的激励作用和扭曲影响。孙毅、杨丽芳(2015)基于沪深两市上市公司的研究发现，完善的公司治理机制可以规范股东行为，提升专用性投资对公司价值的积极作用。郝颖(2012)认为，由于控股股东的自利性动机，控制权和现金流权的分离程度越来越高，专有资产投资对总体资本配置绩效的负面作用会日趋严重。

      目前只有较少研究提及专用性投资对控制权配置的作用机制。颜光华(2005)分析了企业控制权分配与参与者收益之间的关系，提出无论是投入专用物资资本还是专用人力资本的组织参与者，都有动机通过谈判分割企业的控制权，而控制权的实现方式取决于专有资产所有者权衡付出的成本和获取的组织租金收益。Rajan & Zingales(1997)认为，企业是物资资本、人力资本共同组成的集合，对任何关键性资源的占有都是权力的来源。这意味着，专用性投资的投资者可以去追求控制权收益。王雷(2014)基于控制权收益交互作用视角的研究表明，为了阻止专用性投资的套牢，必须建立适当的制度安排，通过分配控制权来激励交易方的专用投资决策。在不完全契约条件下，上市公司需要为专用资产的投资付出治理成本，也就是向专用性投资的所有者给予控制权收益，作为投资的风险补偿(程新生，2011)。

      2.控股股东类型与专用性投资

      不少学者认为，控股股东的资本来源与企业的专用性投资之间存在内在关联。理由是：一方面，产业资本大股东可以为企业提供人力、技术、配套设备等资产，而这些投资具有很强的专用性。例如，苏州江南快速电梯有限公司的控股股东美国联合技术公司，将子品牌作为一项特殊的专用性投资提供给合资公司，其声誉给股份公司带来了品牌优势。此外，产业资本控股股东已经建立了完善的专用技术研发团队，通过免费培训合资公司的技术骨干，为股份公司打造核心研发运作体系投入了专用的人力资本(李国范，2009)。另一方面，产业资本控股股东进行创业投资的目的，除了财务收益，更强调战略收益，通过参股创业企业充分利用其在技术创新方面的优势，开拓新市场、获取技术的发展窗口以及识别新产品等是其最重要的战略目标(Winters & Murfin，1988)。而在科技创新过程中，常常需要进行大量的专用性投资，比如为了重要科研项目而购置的专用仪器、建设研发中心等的专项投资以及投入的研发费用等。

      3.控股股东类型与控制权治理

      产业资本控股股东的战略目标对创业企业，尤其是科技型创业企业的生存发展与战略选择有重要的影响。Riyanto(2006)认为，大型老牌企业参与创业投资的主要动机是获得创业企业产品与核心业务的战略协同。从大股东利益取向的角度看，在运用创业投资这种方式实现战略性投资目标时，如何进行控制权治理是一个关键的问题。采取怎样的控制权治理模式才能最佳地体现和利用创业投资的优势，不同的选择也会影响产业资本大股东创业投资目标的实现程度和监督管理成本。达庆利(2008)研究发现，创业投资中存在双向的机会主义行为，大公司可以利用层级机制，组建附属的创业投资基金或子公司，从战略的角度达到技术资源由外部取得的目的，以应对技术创新的不确定性，同时提高自身的资源利用效率。然而，从创业企业价值投资的角度来看，随着产业资本控股股东终极控制权和现金流权分离程度的增大，控股股东产生代理问题的机会也相应较高，他们会出于集团利益和自利动机，倾向于扩大无形资产和固定资产的投资规模(郝颖，2012)。此时，金字塔式控股结构是大股东控制的主要方式，也是控股利益集团扭曲上市企业投资效率的根源。通过构造金字塔式控股结构，控股股东的投票权超过实际投入资金所对应的现金流权，以此实现对公司的超额控制。

      (二)风险资本介入对控制权治理的影响

      公司治理理论强调通过公司治理结构来维护利益相关者的利益。在早期研究中，股东—经理的利益冲突是其考察重点，随着理论研究和股份公司的实践发展，Grossman & Hart(1988)拓展和延伸了公司治理理论，明确了公司的控制权和现金流权的分离是在公司股权集中治理结构下的普遍现象，控股股东往往为了追求控制权收益而采用金字塔式股权结构等方式侵占中小股东的利益。控制权的收益既包括控股集团的战略利益，比如，利用资金往来缓解控股股东的资金困难，或者通过使用权等无形资产的投资获得更高的集团利益，还包括在职消费、过度酬劳等私人收益。

      风险投资是一种替代的融资来源，通过提供增值服务从而改善公司的治理结构，已有不少学者应用上市企业的数据对比进行了实证研究。Rosenstein(1988)发现了风险投资机构对被投企业董事会治理的影响，他观察到在具有风险资本背景的上市企业董事会中，更多席位设置是为了拥有相关社会资源网络、并能够提供财务或工程技术方面评估的外部董事。此外，他还发现此类企业的董事会议往往更为频繁地作出修订经营战略的决议。Baker & Gomper(2003)检验了公司治理结构的决定因素，以及公司治理结构对企业IPO成功与否的影响程度。他认为，董事会的结构是一个首席执行官和外部股东讨价还价的结果，风险资本的声誉等资源能力会提升外部股东对企业管理模式决策的影响力，从而对公司的绩效发挥积极作用。

      基于以上分析，本文提出如下研究假设：

      假设1a：随着风险资本的介入，创业企业的控制权—现金流权分离程度下降。

      假设1b：随着风险资本持股比例的上升，创业企业的控制权—现金流权分离程度下降。

      假设1c：风险资本采用联合投资的方式持股，对于创业企业的控制权—现金流权分离度产生负向影响。

      假设2：风险资本对产业资本控股创业企业的控制权—现金流权分离现象的抑制作用更强。

      假设3：专业性投资水平越高，风险资本持股对产业资本控股创业企业的控制权—现金流权分离现象的抑制作用越强。

      三、数据来源与研究设计

      (一)样本的选择

      本文选取的初始样本为2009年10月至2014年12月间所有在深圳证券交易所创业板首次公开发行上市的412家公司，并剔除了所有私有产权控股、ST公司和PT公司的样本观测值，最后得到符合条件的有效观测值528个。其中，产业资本控股类观测值302个，金融资本控股类观测值226个。有74.2%的样本公司存在控制权—现金流权分离的情况，这部分样本公司的平均控制权—现金流权分离度为12.2%，最大的达到了33.35%。相关数据来自Wind金融数据库、国泰君安数据库、巨潮资讯网等。本文选取创业板上市公司作为研究样本，是由于创业板的设立目的是为了支持创业型企业、中小企业和高科技企业的融资和成长，而风险资本的主要投资对象是高新技术的中小企业。风险资本对这些中小企业科技成果的工程化、商业化，以及在以创业板为核心的资本市场的运作中都发挥了积极作用。

      为了探讨风险投资介入对创业企业控制权治理的影响，本文参考吴超鹏等(2012)对是否有风险投资参股的界定标准，对风险投资背景、风险投资持股比例和投资方式等变量数据进行了搜集：

      首先，将样本企业的十大股东名称与“风险投资”“创业投资”和“创业资本投资”进行匹配，将符合匹配条件的样本企业界定为具有风险投资背景的上市公司。

      其次，对于十大股东的名称中含有“创新投资”“科技投资”“高科技投资”“高科技股份投资”“高新投资”“高新技术产业投资”“科技产业投资”“信息产业投资”“技术投资”“技术改造投资”“投资公司”“投资有限公司”字段的上市公司，则将其投资机构与《中国风险投资年鉴》收录的风险投资公司名录进行匹配，若被该年鉴收录，则认为该上市公司具有风险投资背景；此外，若包含上述字段的十大股东并未在册，则进一步通过网络信息确认其主营业务，其中若包含“风险投资”或“创业投资”，则将该股东所参股上市公司界定为具有风险投资背景。按照上述标准，样本公司前十大股东中含有风险投资的观测数为191个，有风险投资背景的上市公司观测数占总观测样本的36.2%。

      (二)研究模型和变量

      

      在模型1和模型2中，Sep表示控制权—现金流权分离度，EC为产业资本控股虚拟变量，VC为风险资本相关特征变量，IS为专用性投资，α为截距项，β为各变量的回归系数。

      2.变量含义说明

      ①产业资本与金融资本

      我们参考谈毅等(2003)关于产业资本的界定，根据投资主体的资本来源，按照资本的价值形态来区分样本上市公司所属的控股股东类型。所谓产业资本，是指由产业部门发起，以股份为纽带进行创业投资活动的权益投资主体。为了保持生产经营领域的长期竞争优势，以集团企业控股股东为首的产业资本有较强的技术创新动机。这些产业资本投资于创业企业既可以减少自身的研发费用和风险，又开辟了新兴高增长领域的“窗口”。

      金融资本则是来源于金融控股集团、资产经营公司、创业投资基金等投资主体的股权投资。这类投资的控股股东往往不参与具体经营业务，但掌握更多金融工具和投资组合的应用。

      这两类股权控制模式类型的控股股东由于其在经营模式上的差异可能导致自身投资取向不同，具体来说，产业资本控股股东既引入了产业利益，也可能处于自身的业绩和战略需要而侵害子公司的利益。

      ②控制权—现金流权分离度

      本研究主要测量超额控制权所引发代理问题的一个维度：控制权—现金流权分离度。La Porta et al.(1999)认为，股权高度集中会引发控股股东对中小股东利益的侵占，并通过金字塔结构和交叉控股加重企业的代理问题。因此，Liao(2014)在研究风险资本与上市公司治理结构和财务稳定性的关系时，采用控制权—现金流权分离度作为替代变量。根据上述学者的研究，本文采用终极控制人的控制权与现金流权之差来测量控股股东超额控制的程度。

      ③专用性投资

      无形资产与总资产的比值是测量公司资产专用性的一个较好的替代变量。李青原(2011)等在公司并购行为的研究中采用研发费用指标反映公司资产的专用性。但一方面，在我国公司层面研发费用的数据不可获取，因为研发阶段的支出符合资本化的即计入无形资产成本中。另一方面，无形资产具有较强的专用性。因此，本研究参照Collis & Montgomery(1997)对专用性投资的测量方法，采用无形资产与总资产的比率作为企业专用性投资的替代变量。该比率越高，投资的专用性程度越高。

      ④控制变量

      本文主要从以下几个方面控制了影响上市公司控股股东超额控制程度的因素。一是股权集中度，用上市公司前十大股东的持股比例之和(OT)来衡量；二是股权制衡程度，用第二至第十大股东持股比例与第一大股东持股比例之间的比值(Balance)来衡量；三是外部董事情况，用外部董事在董事会成员中的占比(Outdir)来衡量；四是公司规模，用公司资产的自然对数(As)来衡量；五是公司的财务杠杆，用资产负债率(Lev)来衡量；六是公司成长性，用营业收入增长率(IR)来衡量；七是控制了行业因素和年份因素对于公司业绩的影响。此外，本文依照中国证监会公布的《上市公司分类与代码》选取了9个子行业，以控制行业效应。

      四、实证结果与分析

      (一)描述性统计与差异性检验

      表1是样本的描述性统计结果。样本公司的控制权—现金流权分离度平均为9.3%，这一状况要高于李维安等(2010)沪深两市样本公司5.1%的平均分离程度。从VCdum的平均值可知，在36.2%的样本公司的前十大股东中有风险资本，说明较多创业板上市公司都有风险资本的参与。风险资本的平均持股比例为3.7%，这个持股比例并不高。VCJoint的平均值为15.7%，说明仅有15.2%的样本公司是由两家或者两家以上的风险资本联合持股。从IS的统计可知，企业无形资产占总资产的比重均值为4%，标准差为0.038，即创业板上市公司的无形资产比重较高，这必然要求大量专用性的投资。

      

      本文根据控股股东类型和是否有风险资本参与，对样本公司的控制权—现金流权的分离度均值进行了统计考察和组间差异检验，具体见表2。控制权—现金流权的分离度统计结果的差异化特征体现为两个方面。一方面，不同控股股东类型下的公司其控制权—现金流权分离度随风险资本的介入而整体降低。即随着风险资本的介入，控股股东体现出逐步削减超额控制权的动机。另一方面，样本总体和产业资本控股股东、金融资本控股股东类型下的公司控制权—现金流权分离度随风险资本的介入而降低的趋势呈现了不同程度的分化。产业资本控股公司的控制权—现金流权分离度均值从0.111下降到0.058，下降了47.7%；金融资本控股公司的控制权—现金流权分离度均值从0.090下降到0.084，下降了6.7%。相对而言，产业资本控股公司的控制权治理结构对风险资本介入的敏感性更高。

      在描述性统计的基础上，本文进行了Kruskal-Wallis H非参数检验。结果发现，在样本总体和产业资本控股公司样本里，不同风险资本背景的控制权—现金流权分离度存在显著差异，而金融资本控股公司的控制权—现金流权分离度受到风险资本背景的影响则不显著。这与两类控股股东的资源能力和投资目标相关。产业资本往往基于战略收益动机，通过影响创业企业的股权、业务管理和投资决策，损害创业企业的投资效率和侵害利益相关者的收益。而风险资本具有行业经验并能发挥监督管理职能，更擅长于抑制这种生产运营中的代理问题。

      

      (二)基本模型回归结果分析

      产业资本控股股东可能出于战略收益的侵占动机，提高控股企业的两权分离程度，以实现利益的杠杆效应，我们为了研究风险资本对其超额控制的治理机制和作用效果，采用可行广义最小二乘法FGLS来检验控股股东类型、风险资本介入和超额控制所引发代理风险之间的关系。各模型的回归结果，见表3。

      

      首先，模型1的结果显示，风险资本介入虚拟变量(VCdum)的回归系数为负，并且在1%的水平上显著。说明风险资本提供的专业知识、监督管理等增值服务对创业企业的控制权治理产生了显著的促进作用。从模型2和模型3可以看出，无论是风险资本的持股比例(VCRatio)还是联合投资虚拟变量(VCJoint)，与创业企业的控制权—现金流权分离程度都显著负相关，这说明持有较高比例的股份和采用联合投资的方式能够增加风险资本的监督作用，更好地抑制创业企业控制权—现金流权分离的现象。因此，本文的假设1得到了验证。这意味着，当创业企业股权多元化并拓宽融资渠道，引进风险资本，特别是当它们的持股比例较高时，就会有动机保障子公司的经营效率。与此同时，风险资本经理人的施压也会引发公司控制结构的变化。

      其次，我们在模型4、模型5和模型6中，引入风险资本变量和产业资本控股虚拟变量的交互项，结果显示：风险资本介入和产业资本控股虚拟变量交互项(VCdum×EC)的回归系数为负，且在1%的水平上显著，本文的假设2得到验证。在模型5中，风险资本持股比例与产业资本控股虚拟变量的交互项(VCRatio×EC)为负且在1%的水平上显著，也同样证明了本文的假设2。这说明，相比于金融资本控股股东，风险资本对产业资本控股股东超额控制的抑制作用更强。这是由于，在产业资本控股的情况下，其牺牲子公司经营效率用于谋求整个集团的战略收益的可能性和程度更高。而风险资本基于行业背景和网络资源，有能力协助企业制定战略计划，所以风险资本的监督治理效果更为显著。

      在模型6中，联合投资虚拟变量与产业资本控股虚拟变量的交互项(VCJoint×EC)不显著，说明即使风险资本能够更为有效地抑制产业资本控股创业企业的两权分离现象，但联合投资并不是其提升监督治理效果的途径，这或许与以往文献中所提及的联合投资搭便车现象有关(吴超鹏等，2012)。

      在控制变量方面，股权集中程度和股权制衡程度越低，上市公司控股股东的超额控制程度越高；外部董事有较强的考核和监督作用，因此外部董事在董事会的占比越高，上市公司控股股东的超额控制程度越高；公司规模越大，控股股东的超额控制程度越高，这说明公司规模会增加公司的治理成本，使代理问题加剧。而财务杠杆和成长性变量未通过检验。

      (三)专用性投资的调节效应模型回归结果分析

      

      产业资本控股股东无论是出于自身拥有的雄厚技术实力、顶级品牌优势、系统资源组织等核心能力，或者是出于实现战略性目标(技术资源外取、对创业企业隐性知识的吸收)的动机，在与创业企业的纵向协作中，往往进行技术授权、购销渠道和社会网络资源等大量的专用性投资。由于有限理性的存在，伴随着控股股东投入的资产专用性程度的逐渐提高，投资方承受的套牢风险就趋于增大，致使他们往往在现金流权之外追求更大的风险溢价。但是，当其进一步谋求超额收益的时候，就造成了对中小股东利益和其他利益相关方的侵害，而在被投资的创业企业层面，必须以保障自身的经营效率为先。在实践中，风险资本可能凭借其行业经验和专业化管理能力，指导企业建立专用性投资的激励约束机制，并通过一系列协议或机制来约束控股股东滥用控制权的行为，从而保障创业企业的有效经营。

      表4为专用性投资调节效应的回归结果。模型1、模型2、模型3为基本模型回归过程加入实验变量与专用性投资的交互项(VCdum×EC×IS)，在模型1中，交叉项的系数为负，且在1%的水平上显著，说明风险资本利用自己的专业人才参与其注资的创业企业的投资经营活动，可以通过影响专用性投资的决策进而对产业资本控股的创业企业进行监督。在模型2中，交叉项(VCRatio×EC×IS)的系数为负，且在5%的水平上显著，说明专用性投资水平作为调节变量，会进一步在产业资本控股的情况下，扩大风险资本持股比例对控制权—现金流权分离程度的负向影响。在模型3中，交叉项(VCJoint×EC×IS)的系数为负，并在5%的水平上显著，表明专用性投资水平越高，风险资本联合投资的持股方式对产业资本控股股东超额控制的抑制能力越强。

      从总体上看，风险资本股权介入产业资本控股的创业企业后，对其控制权结构的治理效应与专用性投资的水平有较大影响。这与产业资本的战略性投资理念，以及风险投资机构的管理模式完全吻合。本文的假设3进一步得到支持。在控制变量中，股权集中程度、股权制衡程度、外部董事在董事会的占比和公司规模变量与预期符号相符，但财务杠杆和成长性变量未通过检验。

      (四)内生性问题及稳健性检验

      当然，上述研究结果可能受到了内生性问题的影响。本文为了检验风险资本参与对于创业企业控制权治理的作用，即证实上述实证结果的稳健性，进行了以下工作：首先，运用格兰杰因果检验考察变量之间是否存在内生性。结果表明，回归过程不存在内生性问题。其次，借鉴吴超鹏等(2012)，采用样本倾向得分匹配(PSM)方法纠正回归过程中可能存在的估计偏误，以准确检验风险投资介入对超额控制权的影响。我们使用了前文中的控制变量，并控制了年份和产业特征，采用多种匹配方法进行估计。结果显示，处理组相比对照组降低了约30%，并通过了T检验，这表明风险投资介入组与非介入组存在显著差异，即风险投资显著降低了实际控制人的超额控制权。我们通过计算处理组与对照组企业各匹配变量的标准偏差进行匹配平衡性检验。结果发现，各匹配变量标准偏差的绝对值均显著小于10%，因而可以认为选取的匹配变量是合适的，而且匹配方法选择恰当，从而保证了PSM的估计结果可信。表5的结果与前文基本一致，由此可以认为本研究的实证分析结论是可靠的。

      

      以往关于风险资本对创业企业治理模式的研究，关注的焦点是其项目决策机制和委托—代理关系等问题，探讨何种激励约束机制和增值服务模式可以缓解创业投资的风险和不确定性，忽视了风险资本与创业企业的控股股东之间的互动关系，以及其中的作用机理。本文认为，可以按照控股股东资本来源的不同将其划分为产业资本和金融资本两类。这两类不同的控股股东进行专用性投资的水平存在差异，这会导致风险资本的治理效果不同。基于创业企业控股股东资源能力和战略动机的理论阐释，本文选取了2009-2014年深圳证券交易所创业板上市公司的数据，验证了控股股东类型、风险资本介入和超额控制权的代理风险之间的关系，以及专用性投资的调节作用。研究结果表明：第一，风险资本的介入可以显著降低创业企业控股股东超额控制的代理风险；第二，整体而言，产业资本会出于战略收益的动机，扩大控股创业企业的控制权—现金流权分离程度，引发代理风险。与金融资本控股创业企业相比，风险资本对产业资本控股创业企业的控制权治理更为有效；第三，在专用性投资水平较高的情况下，风险资本具有专业化的管理水平，有能力建立一整套专用性投资的风险及监控机制，对产业资本控股股东代理风险的监管效果更强。

      (本文外文参考文献从略，有需要者可向本刊编辑部索取)

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