我国新股发行制度准市场化改革效果的实证分析———个从新股抑价角度的考察，本文主要内容关键词为：新股论文,实证论文,角度论文,效果论文,制度论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言
2001年3月，中国证监会实施新股发行制度改革，核准制取代审批制。核准制是介于政府行政审批的审批制与完全市场化的注册制之间的中间形式，它吸取了注册制强制性信息披露原则，同时要求申请发行股票的公司必须符合有关法律和证券监管机构规定的实质条件。这是中国新股发行制度市场化改革的重要举措，其是否达到了预期效果是本文关注的问题。
核准制之前，我国新股发行实施审批制，尽管审批制在不同的时期表现形式不同，但其最大特点就是“计划额度、计划价格”。在这种发行制度下，证券市场的准入和发行价格的确定具有浓厚的计划色彩，而非市场选择的结果。这种新股发行制度引发了证券市场寻租、上市公司造假、以及中介机构无法发挥在证券市场的作用[1]等问题。
而新股发行制度改革正是在这种背景下进行的，核准制在证券市场的准入及股票价格的确定方面不同于审批制。在市场准入方面，由专家、官员、证券业内人士和学者构成的发行核准委员会根据相关标准进行核准；而在发行价格确定方面，中国证监会并不干预，而是由发行人与承销商确定。同时为防范证券发行过程中的欺诈和隐瞒行为，中国证监会突出了发行人、发起人、中介机构等的连带赔偿责任。但是，我国实施的核准制仍旧是一种准市场化的股票发行监管制度，与完全市场化的注册制仍旧存在重大差别。在股票市场的准入方面，注册制要求发行人只需在监管部门登记备案后即可发行股票，股票能否顺利发行完全由市场决定；而在核准制下，虽然由发行核准委员会的审核替代了以前的行政审批，但面临着局限性：第一，发行核准委员会的核准受到证监会的影响；第二，发审会遵循实质条件进行核准，而实质条件是一个“软性”和具有弹性的规定。因此，核准制仍旧具有计划的痕迹，发审会难以替代市场机制。在股票发行定价过程中，核准制主要采用上网定价和向二级市场投资者配售的方式，上述定价方式与完全市场化的拍卖和累积投标询价(book building)（注：2005年1月中国证监会颁布了新股发行的累计投标询价管理办法，并开始实施。而本文主要研究的是2005年以前的情况，在2005以前中国新股发行中也有少数公司采用准累积投标询价。之所以称为“准”，是因为其询价过程中给出询价区间受证监会的规定影响。）仍旧存在差异。这种差异在于上网定价过程中，价格往往是由发行人和承销商确定的，投资者不参与价格的确定；而累积投标询价则通过向投资者询价而把收集到的投资者需求信息综合到价格中去；此外，中国证监会对股票发行的市盈率作了规定，通常要求发行市盈率在20倍以内。由此可见，相对于新股发行的审批制，核准制意味着发行制度朝市场化方向迈进，但与注册制相比仍旧是一种准市场化的制度。本文通过分析新股发行制度准市场化改革对新股抑价程度的影响来评价新股发行制度改革实施效果。新股抑价程度一直是反映首次公开发行市场效率的重要指标。中国新股抑价程度是世界最高的，比如美国1990-2000期间新股平均抑价程度为25%，而同期中国新股抑价程度达到256%。新股高抑价被认为是中国首次公开发行市场低效率的重要证据，而新股发行制度的非市场化则是造成中国新股抑价程度非常高的首要原因。因此新股发行制度准市场化变革对新股抑价程度的影响是评价新股发行制度变革效果的重要依据。
二、发行制度改革的效果初步分析
1.数据来源
为了检验新股发行制度准市场化改革所产生的效果，本文收集了1999-2004年间中国IPO市场新股发行数据。在1999-2004年这6年间，共有527家公司在上海、深圳证券交易所上市，其中有4家属于历史遗留问题，他们没有通过首次公开发行而是通过定向募集发行股票，在本研究中扣除这4家公司，因而研究的期间样本数为523家。对于这523家公司，我们收集新股发行数据（包括发行股票数量、发行价格、上市价、二级市场首日收盘价）、财务数据（包括发行前的总股本、总资产等）、中签率等信息。数据来源为国泰安证券数据库。
2.发行制度改革对新股抑价的影响
为了比较新股发行制度改革前后新股抑价程度的变化情况，本文根据核准制实施的时间，以2001年3月为界，把样本划分为核准制前和核准制后两个子样本，并比较两个子样本的平均抑价程度是否存在显著差异。表1是新股发行制度改革前后新股抑价程度情况。
表1的统计结果表明，在发行制度改革前后新股抑价程度发生了显著的变化，改革前平均抑价程度为137.76%，而改革之后新股抑价下降到97.33%，t检验表明这两个子样本的差距是显著的，改革后的新股抑价程度显著地低于改革前的新股抑价程度。这种新股抑价的显著降低是否就意味着新股发行制度改革带来首次公开发行市场效率的提高了呢？答案是未必。
表1 发行前后的新股抑价程度比较
类型 样本数 抑价均值 抑价标准差 差异显著性
核准制后 266 .9733.7622
t=-5.775
核准制前 257 1.3776.8380 Sig=0.000
表2 不同时期的新股抑价程度
期间
样本数
最小值
最大值 均值
标准差
全体样本523 -.13
4.77 1.1720
.8248
1999年 93
.07
4.531.0956
.7972
2000年 132 .22
4.771.5526
.8465
2001年 68
.01
4.141.4785
.8774
2002年 66 -.13
4.281.3335
.8651
2003年 6411
2.28.7411 .4390
2004年 100 -.09
3.25.7014 .5457
这种显著的变化是否是新股发行制度变革所带来的仍旧需要进一步分析，原因在于：第一，不同时期发行的新股的发行数量、财务状况等均不同，这可能会影响新股抑价程度，从而造成上述差异；第二，IPO市场存在着显著的周期性波动(Lowery,2002,2004)[2][3]，新股抑价程度也会呈现周期性波动，那么很可能这种新股抑价程度的显著性变化仅仅是新股抑价的周期性波动而引起的，而并非是由新股发行制度变革所产生的。表2的统计结果表明，有可能会出现这种情况。
在1999-2004年期间，新股平均抑价程度为117.2%，但是各年度新股抑价程度并不相同，从新股抑价变化的时序关系上看，新股发行制度改革后的前二年（2001、2002年），新股平均抑价程度分别为147%和133%，高于平均抑价程度；而在2003、2004年新股抑价程度分别为74%、70%，低于平均抑价水平。并且在新股发行制度改革前的1999年，新股平均抑价程度为109%，同样也低于总体平均水平。
因此为了评估新股发行制度准市场化改革的真实效果，我们必须进一步分析新股发行制度对首次公开发行市场的结构是否产生显著影响。
新股发行制度准市场化改革对中国首次公开发行市场的市场结构可能造成影响，这体现在信息结构和投资者构成结构的改变。在核准制中，发起人、中介机构（包括承销商和会计师事务所）要对披露信息的真实性承担连带赔偿责任，这有助于提高股票发行过程中披露信息的质量，从而降低市场信息不对称程度。信息不对称被认为是影响新股抑价程度的关键所在（Allen和Faulhaber,1989）[4]。因此，新股发行制度改革可能通过改变首次公开发行市场的信息结构而影响新股的抑价程度。其次，在新股的投资者构成方面，向二级市场投资者配售使新股认购的投资者结构发生变化，中小投资者的比重会更大。而根据赢者诅咒(curse of winner)理论对新股抑价的解释，中小投资者参与比较多的新股发行，其抑价程度也比较高。
因此，为了更深入地分析新股发行制度改革对新股抑价的影响，我们必须要分析新股发行制度改革对首次公开发行市场结构的影响。
三、新股发行制度改革对IPO市场结构影响的实证分析
新股发行制度的准市场化改革将可能对市场运行结构产生影响，并进一步影响IPO市场的定价机制和新股抑价程度。在计量经济学中检验两个时期的经济结构是否存在显著差异的方法包括华人经济学家邹至庄提出的邹至庄检验(Chowtest)和虚拟变量检验法[5]，而本文将采用虚拟变量法来检验新股发行前后的市场结构是否发生显著变化。
1.建立回归方程
为此，我们建立如下的多元线性回归方程：
2.对回归方程的解释
设立上述回归方程的目的在于检验新股发行制度改革是否导致首次公开发行市场结构发生显著变化，为此本文引入了级差截距
和级差斜率系数
，前者用于区别新股发行制度改革前后，回归方程的截距项是否发生了显著变化；而级差斜率系数则用于判别新股发行制度改革前后斜率系数是否发生了变化；如果级差截距和级差斜率系数在统计上是显著的，那么表明新股发行制度改革前后，新股抑价程度的影响因素和影响程度发生结构性变化；否则，则表明新股发行制度准市场化改革没有对首次公开发行市场的结构产生显著性影响。
变量In(asset)是用来代表首次公开发行市场信息结构的；首次公开发行市场存在严重的信息不对称，信息不对称越严重，新股抑价程度越高。在实证研究中，主要以资产规模来衡量信息不对称程度，资产规模越大，信息不对称程度越低。
变量price用于衡量中介机构对发行人的信息利用程度。承销商在确定发行价格时掌握了发行人的财务信息（盈利能力和成长性），那么变量D*price用于衡量在新股发行前后对已掌握信息利用程度是否存在差异。变量zql主要反映市场投资者需求情况对新股抑价的影响。
引入虚拟变量
的原因在于在分析新股抑价程度的影响因素时，我们必须控制首次公开发行市场周期性波动对在不同时期进行IPO的公司的抑价影响，因而它们代表首次公开发行市场的周期性波动。
3.实证分析结果
表3为多元线性回归方程的分析结果。级差截距大于零，表明发行制度改革前的新股抑价程度高，但是在统计上并不显著。这表明在新股发行制度改革前后，回归方程的截距项并不存在显著的差异。
级差斜率系数主要用于度量新股发行前后信息结构与投资者结构变化是否对新股抑价产生显著影响，而实证研究结果表明，上述级差斜率系数在统计上均不显著，新股发行改革前后的级差斜率系数并不存在显著的差异。
虚拟变量分析法的结果表明在新股发行改革前后，回归方程的级差截距和级差斜率系数均未发生显著变化，这说明新股发行制度改革并未对新股抑价形成的结构产生显著影响。
相比之下，
均在1%水平显著，这表明在1999-2002年，新股抑价均显著高于2004年，而2003年新股抑价程度与2004年没有显著差异，因为变量
并不显著。变量对新股发行制度改革前后的抑价差异能够作出解释，这表明新股发行制度改革前后的新股抑价差异很可能是IPO市场的周期性波动而引起的，并非新股发行制度改革而产生的。
四、结论
核准制作为一项准市场化的新股发行制度改革，它在市场准入和发行定价方面虽然朝市场化方向在迈进，但与完全市场化的新股发行制度相比，核准制在市场化程度方面仍旧有差距。而本文的实证研究表明，2001年新股发行核准制度实施前后，新股抑价程度存在着显著差异，改革后的新股抑价程度显著低于改革前，但对首次公开发行市场的虚拟变量结构检验表明，新股发行制度改革并未对首次公开市场结构产生显著影响，上述新股抑价程度的改变可能是由发行公司自身差异和首次公开发行市场的周期性波动造成的。
表3 新股抑价程度的多元线性回归分析结果
***：在1%水平上显著，**：在5%水平上显著；*：在10%水平上显著