上市公司并购的市场影响及发展趋势研究，本文主要内容关键词为：发展趋势论文,上市公司论文,市场论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
专家预测下一个经济热点可能是“企业并购热”。投资收购或控股国有、集体、乡镇企业，对其进行改造重组，随后通过转让或上市获利，正成为投资热点，作为上市公司，则必然成为购并的首选对象。
93年9月，宝安集团掀起了震惊中国企业界、证券界、 学术界的“宝延风波”，拉开了中国上市公司并购的序幕，95年下半年，日商控股北旅、福特加盟江铃，又开启了外资并购国内上市公司的先河，掀起了上市公司并购的第二次高潮。
市场经济环境下，并购（Merger）是企业竞争中的正常现象，是指企业通过收购债权、股权或直接出资等手段，取得其他企业部份或全部所有权和经营权，从而扩大自身的市场竞争力或通过转让从中谋利。购并有几种不同形式，我国《关于企业兼并的暂行办法》（1989）规定了企业兼并的四种主要形式：
（1）承担债务式：即在资产与债务等价的情况下， 兼并方以承担被兼并方债务为条件接收其资产；
（2）购买式：即兼并方出资购买被兼并方企业的资产；
（3 ）吸收股份式：即被兼并企业的所有者将被兼并企业的净资产作为股金投入兼并方，成为兼并方企业的一个股东；
（4）控股式：即一个企业通过购买其他企业的股权，达到控股，实现兼并。
作为本文所研究的上市公司的购并主要是第四种形式，研究的范围限于将上市公司作为购并目标的案例。
我国上市公司购并的发展过程
上市公司的购并可以说是股票市场发展到一定阶段的必然产物。我国证券市场的起步虽只有不到十年的历史，但上市公司的并购的发展已经走过了一段艰难的历程。由于股本设置等其他方面的原因，这些并购的本质多属于合资或控股性质，其结果是使被并购的企业成为并购方控制或合资经营的单位。针对上市公司的并购，到目前为止已经经历了三个明显的阶段。
1.第一阶段可称之为二级市场炒作性并购阶段。1993年9月， “宝延风波”拉开了中国证券市场收购兼并的序幕，随后的“天极——小飞”事件、“万科——申华”事件以及去年的“辽国发——爱使”事件均属第一阶段。这个阶段的特点是，购并方直接从A 股流通市场购买目标公司的流通股，因此所选择的目标都是公众股占极大比例的公司，其目的在于达到控股经营的目的。之所以称之为炒作性并购阶段，是因为这些并购行为都并非战略性长期投资（宝安控股延中除外），而带有明显的二级市场炒作获利性质。辽国发收购爱使就是明显带有炒作痕迹，万科也仅在持申华一年之后大量减持，从中获取高额的市场差价。其中还有94年7月1日海南高速公路股份有限公司持达声普通股的5%。当然， 应该肯定这一现象的社会功能，它不仅活跃了二级市场，更重要的是使人们接受了一种新的观念，上市公司置于优胜劣汰的市场竞争中，增加了管理者的压力，有利于提高上市公司的素质，更重要的是，通过股权的并购可以达到资源的合理流动和优化配置。
2.第二阶段属于国家股、法人股转让阶段。1994年4月， 恒通对棱光国家股的协议转让；6月康恩贝对浙江凤凰国家股的协议转让；95年2月，一汽集团对金杯国家股的协议转让都属于这个阶段。它的特点是：购并方选择的是上市公司的非流通股部份，通过场外协议转让股权，对二级市场的影响较小，但对上市公司的经营和管理都带来直接影响，同时，对解决国家股法人股问题也是一种探索。由于是国内企业法人之间的投资和股权转让行为，管理层都持积极支持态度。此阶段还有上海汽车总公司对赣江铃国家股协议转让5%，以及深物业、深石化、 深宝的国家股协议转让，但都未涉及到控股权问题。此阶段更重要的事件是光大集团在STAQ市场上收购占玉柴总股本4.65%的法人股后，以不超过6.30元/股的价格标购玉柴法人股，最后持有玉柴可流通法人股的86.91%，总股本的17.89%，这是一次真正意义的成功购并，但是， 占玉柴大比例的国家股尚未流通，此次收购与西方证券市场上完全意义的购并仍有不同之处。
3.第三阶段即外资协议转让法人股阶段。今年8月， 日本五十铃汽车公司与伊藤忠商事株式会社通过协议转让共持有25%的北旅法人股，福特汽车公司购买赣江铃新发B股的80%，占江铃总股本的20%。 此阶段的特点首先是掀起了二级市场的炒作狂潮，并且带动了广电、广华、深房、白鸽等整个“购并板块”的飚升，而此次所谓外资购并的本质只能算外资参股概念。但是，其深层次的影响在于为我国国有大中型企业找到一条通过协议转让股权而吸引外资并获得经营管理经验、增强经营能力的新路子，同时也证明了外资看好我国经济发展前景和巨大的市场发展潜力。
有关我国上市公司购并的详细情况如表1所示， 这里需说明的是，所列举的仅是以上市公司作为并购目标的案例，而对于上市公司兼并非上市企业则不在此文研究范围之内。
并购的市场影响
证券市场的主体或者说证券市场的参与者主要包括上市公司、证券商，投资者等。上市公司的并购给这些主体既带来了巨大的市场机遇，又带来了严峻的市场挑战，其市场影响具有深远意义。
1.并购现象体现了证券市场资源优化配置功能
证券业是资本市场中最重要的金融行业之一，主要有四大功能：①上市企业透过发行股票，向投资者筹集资金，以增加长期股本作发展之需；②为投资者提供不同风险和不同回报的投资选择；③吸纳社会游资和国际资金；④发挥经济体系内资金的最大效益，达到资源的优化配置功能。上市公司的参股并购行为是源于经济利益的驱使，其资源流向获利高的行业或企业，从而更加增强此类行业和企业的竞争力，逐步淘汰技术、管理、效益差的企业，达到资源优化配置的功能。
日商五十铃和伊藤忠通过联合购入法人股控股北旅，美国福特购入赣江铃80%的B股，两者都不约而同的选择了汽车行业。说明了两点：1）我国已把汽车工业作为今后相当长时期内的支柱产业， 为了分享这个发展潜力巨大的市场，国际上的汽车厂商强烈希望进入中国市场。其先进的技术和管理经验及资金优势，通过合理的引导必然对我国汽车业发展起到促进作用。2）目前， 中国的经济增长率一直位居世界前列，而反观西方发达国家，经济复苏的进程相当缓慢。我国因有良好的发展前景和巨大的市场潜力而为国际资本虎视眈眈。国际资本已在整个世界市场中选择了具有最强经济活力的中国，并且首选了中国的支柱产业汽车业，这是国际范围内资本优化配置的体现。
在国内，并购在不同行业和地区的流动对我国经济更有现实意义，改革后我国历次经济调整都只是对投资增量的调整，而仅仅调整增量是难以达到产业结构优化的目的。通过促进资源存量的流动，推动资源有效配置，可以在宏观调控中不增加投资规模的情况下获取可观的经济效益。同时，对于某些经营陷入困境企业的兼并，可以部份代替企业破产的功能，既优化了资源配置，扩大了并购方的经营能力，又避免破产对社会产生的冲击。
国家体改委负责人指出：国企改革必须以市场配置资源为基础，加大产权流动和重组力度，促使国有企业多元化。真正搞活国有资本，具体表现是六个一批。即组建集团壮大一批，改组为股份公司改造一批，利用外资嫁接一批，改为股份合作转制一批，搞国有独资控制一批，兼并、拍卖、破产出让一批。在国企改革中，通过上市公司的兼并收购达到资源优化配置大有可为。
2.面对并购，上市公司机遇和挑战并存
购并分为“善意购并”和“恶意购并”两种，对于公开上市公司来说，“善意购并”需征得股票发行公司的所有者同意，共同协商购买条件、购买价格、支付方式和收购后的企业经营情况等问题，双方需签订收购合同；而恶意收购则是在被购方不知晓的情况下，在二级市场发动突然袭击，实现公司控制权的转移。
北旅的法人股转让及福特购买江铃B股于双方都是有利的。 首先，日商和福特公司将会在中国未来汽车工业的发展中占领一席之地，而对于北旅和江铃两公司来说，可以缓解公司经营中出现的资金、产品、管理上的困境，而且其二级市场的强势表现也为两公司赢得了社会形象，为今后增资扩股创造了条件。此种善意购并往往发生在出现经营困难的公司身上，并购将是这些公司重获新生的一次机遇。
但是，对另外有一类业绩好的但股权分散的公司来说，就是一种挑战。就在北旅、江铃事件之后，深发展的股东大会在公司章程中制订了一条新规定“每一位个人股东持有本行普通股总额的0.5%， 每一法人持有本行股份达到9%并拟继续增持时，须向本行及中国人民银行报告， 经批准方可超过10%。”显而易见，深发展关于法人持股份额的限制是属于该行的特别规定，这里暂且不论深发展单方制定的股份转让限制是否有效，我们已从中看到一部份上市公司已经未雨绸缪，考虑到被并购的风险，并正在做反并购的措施。
国际资本的并购对众多上市企业是也是机遇和挑战。国际产业资本的进入，带来了先进的技术、设备、管理经验，特别是国际性大公司，这些技术、经验及产业经营网络是其几十年上百年发展的结晶，中国企业通过并购可以尽快与国际市场接轨。同时，在这类企业在国际市场融资时，将更容易得到境外融资的便利，减少融资的难度和成本，有利于国内企业的国际化进程。而另外一面，外资可能凭借资金技术管理上的优势和政策上的优惠，易在行业内形成垄断经营，对行业内其他企业构成压力，对相关企业的未来发展提出挑战。
3.并购为券商开辟了新的业务领域。
上市公司的并购刺激了二级市场的活跃，从增大的交易量就能直接为券商带来效益，同时，股价波动带来的差价也为券商自营带来机会。而并购为券商带来的机遇不仅仅是这些，在企业的并购热中，为券商提供了众多的业务内容。
首先，券商可以作为中介人或代理人为并购方物色合适的并购目标，提供详细的并购操作性方案，协助解决并购中可能出现的问题，从中收取咨询顾问费用；其次，券商也可以先自行收购适合的企业，通过合理的企业重组，然后上市套现，对已上市的企业则可以通过股票的升值获取利润，也可以直接转手，这两条国内已有成功的例子；最后，对于敌意的并购，券商可为被并购方提供财务、法律方面的顾问咨询，设计反并购方案，同时也可以协助反并购中的融资。宝安收购延中时，一度有新闻报道，延中聘请香港宝源投资顾问公司作为反收购的顾问。
从目前企业的并购热潮中，特别是外资并购中，虽然国内券商所能做的工作还很少，但有远见的券商应从中看到其对业务开展的借鉴和启示作用，先行一步。国内有实力的证券公司在向投资银行的发展中，作为产权投资商开展并购业务获取利润将是其业务中重要的一环。
4.上市公司的购并给投资者带来机会。
此次北旅和赣江铃的购并留下最深的烙印就是二级市场购并板块的炒作。北旅曾在短短的四个交易日股价从4.60元攀升至12.40元， 升幅逾200%，并带动四川广华、河南神马、鞍山一工， 广电股份等形成一个热点群体；深市也是赣江铃一马当先，湘中意、银广厦、豫白鸽紧随其后，大幅飚涨。南北呼应，一时之间在中国股市上刮起了一股炒作并购概念的旋风。
并购板块之所以能被热炒，有两方面因素。
（1）上市公司的并购，能够改善公司的经营情况，通过资金、 技术、管理上的引进，提高上市公司的市场竞争力。这将是长期利好，因此，被并购的上市公司以其未来成长性成为投资者争购的目标。
（2）上市公司的并购涉及到二级市场股权流通变化， 如宝安收购延中，即是在二级市场收购，如此减少了流通筹码，强大买盘直接刺激股价扬升。
当然，我们也应该看到此次外资并购并不影响二级市场的A 股供求关系，只能对投资者产生心理刺激作用，短期内利好是心理性的，长远看则属实质利好。总之，上市公司的并购能给投资者带来巨大的盈利机会。有关并购板块的上市公司情况见表2。
上市公司并购的发展趋势
近几年，中国在股票热和房地产热之后，专家预测下一个经济热点可能是“企业并购热。”投资收购或控股国有、集体、乡镇企业，对其进行改造重组，随后通过转让或上市获利，正成为投资热点。作为上市公司，一般具有产权明晰，建立了一定程度的现代企业管理制度，市场竞争力较强的特点，而且还有扩股等筹资渠道，必然成为购并的首选对象。上市公司的收购兼并必然成为证券市场乃至市场经济的热点，通过实证分析并结合国内证券市场的实际情况，从长远分析，就中国上市公司的购并的发展趋势形成以下几点基本判断和认识。
1、通过收购和兼并，提供一种解决法人股、国家股流通及A、B 股并轨的渠道。国有股、法人股的流通，一直是困扰国内股市健康发展的根本问题，此问题不解决，根本不能谈股市的规范化。外资参股和国内法人机构之间国有股、法人股的相互转让，可以使国有股、法人股的大部分筹码锁定。（如北旅的日方两股东许诺所持有的股份8年内不转让），通过购并的发展及法人相互持股制度的建立和完善，逐步过渡到同股同权阶段。
事实上，为了保证企业的正常经营，即使在大多数发达国家和地区的上市公司中，有大量的筹码都是锁定的，目的是为了保证对公司的控股水平，在一定程度上控制企业的经营，如香港的上市公司，虽然同股同权，但是大量的筹码都掌握在家族成员手中。日本的企业却是通过复杂的连锁式相互持股形成的，如控股北旅的五十铃和伊藤忠就是相互持股。
在我国，大部份上市公司属国有企业，为了保证国家在某些行业的控制权，也需由国家和地区国资部门持有一定份额的股权，再通过法人相互持股沉淀一部分的股份，同时适当比例的将一部分股份转让给外资，这样，目前非流通的国有股和法人股中能够流通的比例将大大减少，公众投资者对国有股、法人股流通的担忧也会减轻，通过法规、政策的合理引导，完全可以为部份解决国有股法人股问题探索出一条路子。
2、引进外资的一个重要渠道
国际资本目前进入国内的方式主要是与中方共同投资或独自在国内创立、经营一个新的企业（即中外合资、外商独资企业）。但是，从北旅的法人股转让给日商和福特购买江铃B 股可以发现外资进入国内的一条新的渠道。随着国内逐步推进的现代企业制度的改革和迅速发展的产权交易，国际产业资本可以通过对上市公司的并购进入中国市场。
国际资本选择上市公司作为并购对象有三条明显的优势。<1> 上市公司资产和产权状况相当明晰，有公开的财务状况和经营状况报表，外资并购只要在法律允许的范围内，所需中间手续简便，大大缩短了业务工作时间，减少了一些调查工作及其所需费用；<2>借助上市公司的产品或经营网络，可以较快地进入一个新的市场，避免经过艰苦的创业阶段和市场融合过程。<3> 购并可以不增加竞争对手。特别是在中国，出于对民族工业的保护和避免重复建设及国家行业政策的考虑，对许多行业投资和布局有一定的限制，外资只能通过对现有企业的投资才能进入中国市场。
当然，应该分清国际上两类购并的性质，即产业资本购并和金融资本购并的不同。对于94年“中策现象”，纯粹是炒企业，目的是通过收购国内企业，经重组增值后出售获利，此类金融资本的购并应该进行必要的限制；而对于北旅之类的目的是为了经营发展和市场战略的产业资本的购并，则应在国家产业政策和证券法规的引导下积极发展。总之，对上市公司的购并必然成为外资考虑进入国内市场的一个重要方式。
3.对于上市公司并购的监管将逐步走向规范化、制度化的轨道。
此次北旅转让法人股给日资一事，再次暴露了证券市场法律建设滞后的问题，与证券市场的发展形成矛盾。
目前仅有《公司法》和《股票发行与交易管理暂行条例》中有这方面的条文规定关于持股比例达到一定数量必须公告或发出收购要约等有关规定。但是，对于法人股、国家股的转让都直接绕过了这些规定。这也是由中国证券市场的特殊情况所决定的。
目前，就上市公司的并购主要存在这样一些问题无法可依：
①由于国有股、法人股和公众股的历史原因，造成三者同股不同权，对于国有股、法人股的转让并没有按照《公司法》及有关条例的规定，那么，就应该出台法规具体规范有关国有股、法人股转让的细则。
②对于外资并购，综观国际市场，特别是发展中国家证券市场，都有持股比例及行业准入性限制，以免影响国家对生产及市场的调控，另外，国有股转让过程中是否存在国资流失问题也需加强监管。此次北旅一事已获批准，但其他公司股权转让被搁置，这非长久之策。市场的发展强烈需要《证券法》或有明确的股权转让法规出台。
当然，并购也涉及到一些其他市场问题：诸如信息披露，内幕交易及机构坐庄等投资者关注的市场问题，也是管理层需考虑的。
4.在国有股、法人股尚未流通的情况下，收购二级市场的流通股很难达到控股目的，今后收购兼并的主战场仍是国有股、法人股的协议转让。也可能形成专业化的上市公司法人股集中交易转让市场，为一些法人机构提供套现融资及股权投资的场所。长远而言，股权转让收购将有一个多种形式并存的过程，除了国家股法人股协议转让外，购并方也可能同时选择A股、B股、H股市场增持股份， 为最终走向同股同权创造条件。
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