对我国当前股票市场的若干思考，本文主要内容关键词为：股票市场论文,我国论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
去年下半年以来，我国股市开始大幅度下滑，逐步呈现出持续性低迷状态。这与此之前的股市交投活跃和持续高涨状态呈现出强烈的反差。目前的股市，引起了社会各界尤其是股票投资者的极大关注。人们对此议论纷纷。全面、正确地分析和评价我国目前的股市，探寻其变动的规律性和必然性，对于指导股票投资者的投资行为，规范我国的股票市场，实施适度而恰当的宏观调控政策，具有重要的指导意义。
一、要注意从宏观经济角度去观察、分析股票市场的运行状态及其变动
对股市的分析，有多种角度和多种方法，如技术分析、市场分析、财务分析等。这些微观层次的分析虽然不可缺少，但在这里，所强调的是，必须十分注意从宏观经济即国民经济整体的角度去观察、分析和判断股票市场的运行及其变动。否则，就难以从整体上去把握股市变动的一般趋势和内在动因。应当指出，在我国股市分析中，从宏观经济角度去观察和分析股市的变动似乎做得不够，过分偏重于技术分析、短期分析。
所谓从宏观经济角度观察、分析和把握股市变动，无非是强调股票市场运行是国民经济活动的有机组成部分。它既与国民经济的其它部分有着千丝万缕的联系，又是国民经济整体运行状态一定程度的反映。从短期看，由于某些技术操作的原因，它的变动与国民经济整体运行状态有时会出现某些暂时的脱节现象，但从长期看，则与国民经济整体运行状态之间存在相当高的相关性。这一结论，已得到实证材料的验证。
要从宏观经济角度分析、判断和把握我国的股票市场，首先必须对股票市场在整个国民经济中的地位和作用有一个正确的认识。
一般认为，在现代市场经济中，市场体系是由金融市场、劳动力市场、土地市场、投资品市场、消费品市场、技术市场和信息市场等要素组成。这些市场在经济运行和资源配置中的功能有所侧重。但是，随着经济的货币化和市场化程度的不断提高，金融市场在整个市场体系中的地位和作用将明显增强，成为推动经济运行和资源配置的中枢机制和基础性力量。金融市场由货币市场和资本市场两部分组成。市场经济的发展，客观上要求资本市场有一个迅速的发展。资本市场的基础和主要部分就是证券市场。在证券市场中，按照证券性质的不同，大致又可以分为股票市场、债券市场和基金市场。所以，从宏观经济角度看，股票市场只是整个市场体系中的一个较小部分，属于三级子市场。但若从发展历史、运行结构、经济功能以及对外部条件的要求等角度看，包括股票市场在内的证券市场又是整个市场体系中最敏感、最复杂和最高级的形态。从市场结构的变动趋势看，现代市场经济的发展，必然伴随着证券市场的发展。
股票市场在市场体系中的地位，客观地决定了其在国民经济中的作用。这种作用主要表现在两个方面：一方面，它是资源配置的重要机制，并且随着市场经济的不断发展和成熟，其在资源配置中的作用会不断加强，通过股票市场亦即证券市场配置资源的比例也会逐步提高；另一方面，它在资源配置中的作用又是有限的，只是多种资源配置机制中的一种，并且，即使从动态角度看，它也难以成为资源配置的主渠道或主导机制。从融资结构上看，它不可能使直接融资超过间接融资而使全社会融资结构呈现出一种以直接融资为主的特征。深刻理解股票市场亦即证券市场在资源配置中的地位和作用，对于制订和实施适当的宏观经济政策具有理论价值。
对股票市场在整个国民经济中处于什么样的位置，在资源配置中起着何种作用，目前似乎存在以下两种值得注意的倾向：
第一，过分夸大股票市场的作用。主要表现在两点上：一是认为，只要建立了股票市场，就可以从根本上提高资金的运行效率，可以彻底改变资源配置效率低下的局面；只要企业发行了股票，就意味着现代企业制度的建立。在这种观念的支配下，有人极力主张股票上市的速度要加快，上市的容量要尽可能扩大。这无论从理论上看，还是从实践上看，都是一个误区。二是认为，如果股市出现了大的波动，就强烈要求政府直接干预，所谓的“救市”理论就是其典型代表。他们认为，如果此时政府不直接干预，情况就会如何如何糟糕，国民经济就会处在极其困难的境地。这显然是一种本末倒置的理论。
如前所述，股市运行状态及其波动，虽然与市场操作、技术因素和心理预期等短期因素有关，但从渊源上说，仍是国民经济运行状态某种程度上的综合反映，这是根本所在。所以，那种要求政府直接干预股市变动的“托市”、“救市”和“抑市”等政策建议，就不是上策之见。普通的投资者有这种心态和希望是可以理解的，但作为经济学家和专业咨询部门的建议，其科学性和适用性，就值得怀疑。
第二，过低估计甚至基本否定股票市场乃至整个证券市场的积极作用。有些同志甚至一些长期从事经济理论研究的学者，至今还在怀疑我们有没有建立股票市场的必要性，认为以银行信用制度为主体的间接融资完全可以取代直接融资，进而认为股票市场不但没有什么积极作用，而且助长了投机意识，浪费了社会资源。这种观念或观点表明，在我们国家，在建立社会主义市场经济体制过程中，普及现代市场经济知识，增强现代市场经济观念，是一项极其重要的任务。
上述两种倾向的存在，其主要原因在于，对股票市场的基本功能缺乏正确认识，对股票市场在整个市场体系中所处的地位和在资源配置中所可能发挥的作用，缺乏正确的估价。一句话概括就是，对股票市场的认识缺乏宏观经济观念。所以，我们强调，观察、分析和判断股市状态及其变动，要注意从宏观经济角度考虑问题。
二、对当前股市的宏观评判和原因探析
（一）对当前股市的宏观评判：是低迷，还是正常？
针对当前的股市，无论是理论界，还是实际部门，似乎都存在两种不同的看法：一是认为，目前的股市的确处在一种持续性的低迷状态。这是大多数人持有的看法。另一种看法则认为，目前的股市是一种正常状态。它与上市公司的经营业绩，国民经济运行的整体状况和社会平均资本收益率是基本吻合的，因而，是对实体经济客观而真实的反映。从总体上看，本文倾向于第一种看法。
股市低迷的标志，简单地说，就是市价长时期地远远低于正常价格，综合指数大幅度地持续性地低于正常水平；交易不活跃，交易量锐减；市盈率长时期在一个较低水平上徘徊。我国近一段时期的股市状态，与这些标志是一致的。
根据我们对上市公司的行业特征和分布结构、国民经济的整体运行状况以及资金的供求关系及其流向等所作的综合分析，我们认为，沪市综合指数的正常水平大约在700～800点之间，深市综合指数的正常水平大约在220～250点。近半年来，深沪股市大大低于这个水平。1994年7月初，沪市综合指数一度跌落到420点左右，深市跌到110点左右。与此同时，市盈率急速下落，交易量呈萎缩状态。从目前股市变动趋势、股市资金供给和货币政策走向看，要想使股市走出目前的低迷状态，是有困难的。所以，低迷的股市仍将持续一段时间。
应当指出的是，股市是否正常，是否处在低迷状态，不能简单地拿发行价格作判别标准，不能简单地认为，市价一旦低于发行价，就认为股市不正常。这里显然有一个发行价是否合理、是否恰当的问题。我们认为，有些上市公司的发行价格定得过高，有的溢价发行离了谱，这势必对二级市场造成压力。所以，在发行价定得过高的情况下，二级市场的交易价跌破发行价就势在必然。这时的股市，就不能认为是不正常的，更不能简单地说进入低迷状态。
（二）股市持续低迷的原因探析。
目前持续性低迷的股市，实际上早在一年多前就已潜伏着。深沪股市的综合指数曾长时期地大大高于本文所确定的正常水平。一度分别达到过1500多点和400点左右的水平。1992年6月29日至7月3日，深市的平均市盈率高达60倍，沪市的平均市盈率更高，达到265倍。从当时股票供求情况看，如果说深市市盈率还尚可理解的话，那么沪市265倍的平均市盈率则的确到了离谱的地步。实证材料和理论分析都已充分证明，如此高的市盈率往往是股价暴跌的信号和标志。
股市的持续性低迷，虽然早已潜伏着，但是，从潜伏状态变为现实状态，需要一个过程和相应的政策条件。我们认为，造成目前股市持续性低迷的原因主要有以下几个方面：
第一，扩容速度太快。1991年，我国只有14只上市股票，到1993年底，深沪两个交易所上市的股票已达215种，仅1993年就新增上市股票163只。从上市股份和市值看，到1993年底上市总股份约300亿元，市值近3500亿元，分别是1992年上市总股份和市值的4倍多和3倍多。如此高速扩容，在世界股票市场发展史实属罕见。扩容速度太快除了表现为新增上市量太大、太快外，还表现为送配股的急剧增加。许多上市公司很少用现金派息、分红，通常以送、配股代之。1993年，深沪股市配股高达60亿股本，仅此一项就吸走资金约240亿元。这使本来就紧张的用于股市运作的资金更加紧张，进一步加剧了资金供给缺口。
第二，资金急剧减少，与股票的高速扩容相比，资金供给相对不足。1993年下半年开始的宏观经济的结构性紧缩和金融秩序的整顿，大量非法拆借的资金从股票市场上被抽回，股票市场上的资金量急剧下降。加上去年一级市场的高溢价发行、认购证的无限量发行以及“掠夺式”的配股等，必然使进入二级市场的资金处在相对不足的状态。今年1000亿的国债和650亿的政策性金融债券的发行，加上高通货膨胀下的偏紧的货币政策的影响，客观上已经决定了今年进入股市的资金，不可能有大幅度增加，相反，还有可能进一步加剧资金供给相对不足的局面。
股票是一种特殊的商品。在股票市场上，供求规律仍然起着支配性的作用。我们认为，就正常情况而言，目前进入二级市场的资金至多只能将沪市维持在500～600点的水平上。
第三，过度的投机行为，造成股市的极度不稳定。大起之后必然是大落，而且一旦这种大落在没有足够的“托市”资金的情况下，就会出现持续性的低迷状态。我国股票市场上散户和短期投资者居多，购买股票以套取价差为主。据有关方面调查，股市中散户投资占90.7%，短期投资者占94.5%，几乎没有真正的投资者，只有投机者。股市似乎成为人们赌博的另一场所。
除上述原因之外，上市公司行为不规范；信息披露制度不健全；大户操纵行为加剧；一些地区急功近利，缺乏全局和长远观念；股市缺少财力雄厚的托盘护市投资主体等；也在相当大的程度上促使股市进入持续性低迷状态。
三、低迷的股市对国民经济的影响
从微观上看，低迷的股市对投资者的打击是普遍的，投资信心受到严重损害。不少股民因为受不了这样持续性的沉重打击而挥泪“割肉”，告别股市，整个股市弥漫着一种悲观而凝重的气氛。低迷的股市对上市公司和证券商的影响也是显而易见的。然而，从宏观上看，从目前我国国民经济所面临的主要问题看，让股市降些温，尽可能减少经济增长中的泡沫成份，消除经济虚假繁荣的色彩，是完全有必要的。总的说来，低迷的股市对当前国民经济的影响，主要表现在几个方面：
第一，有利于国债和政策性金融的债券的发行，从而，对提高资金运行效率和规模效应具有积极作用。国债发行，是我国经济生活中的一项极其重要的任务，是国家筹集经济建设资金的重要渠道。国债发行是否顺利，与适当的金融环境密切相关，而这其中，又与股市状态关系最大。“牛气冲天”的股市，势必将大量社会闲置资金吸引到股市中去，从而不利于国债的顺利发行；而持续低迷的股市，则会迫使一部分资金撤离股市，投资于国债。近一个时期，国债市场交投活跃，显然与低迷的股市有关。
第二，有利于实质经济的发展和成长，从而，对提高经济增长的质量，减少经济中的泡沫成份具有重要意义。在市场组织结构比较成熟，市场体系比较健全的市场经济国家，在正常情况下，股市状态与国民经济整体运行状态的确存在较高的关联度，尽管这种相关性具有时滞的特征。但是，这种一般性结论，即使在发达国家也并不总是与事实相符，而在证券市场刚刚起步、市场组织结构比较脆弱、市场体系还不完善的我国，与事实相背更是容易出现的。在我国，股市持续高涨，并不一定意味着国民经济的高速增长；股市持续低迷，也不能由此就断言，国民经济处在衰退或低速增长时期。从理论上说，股市虽然能对实质经济产生一定的影响，但这种影响是间接的，需要一系列中间传导机制，所以，股市活动具有相对的独立性。如果我们把过量的资金投入到股市上，虽然会使股市高涨不下，交投活跃，似乎经济繁荣的时代已经到来，但实质上，这种繁荣是虚假的，它使实质经济发展缺少必要的资金，不利于实质经济的成长。目前，虽然股市处于低迷状态，但它使实质经济获得了相对多的资金，提高了经济增长的质量和实际福利水平。
第三，有利于市场体系特别是股票市场的健康、稳步发展，有利于培养一支具有良好心理素质和投资意识的投资者群体。我国股票市场的发展历史非常短暂，经过几年的试验，总的说来是向好的方面发展，所起的积极作用是主要的。它对于完善社会主义市场体系，建立现代企业制度，优化资源配置，促使生产要素的重新组合和企业经营机制的转换以及我国企业走向国际市场发挥了积极作用。但是，也应看到，我国的股票市场也存在一系列问题亟待解决：一是，缺乏统一的市场规则，为证券市场提供法律规范的证券法至今还未形成。二是，由于缺乏严格的法律约束和统一的运行规则，在一个时期内，股票市场的运作行为严重干扰了正常的金融秩序，如一级市场上股票发行的失控，二级市场上的非法拆借和透支等，严重削弱了国家金融宏观调控的力度，国家重点建设资金得不到保证。三是，正常的规范化的运作机制还未形成，大户操纵、内幕交易、联手恶炒、信息阻滞时常出现在股票市场上，从而使我国股市从诞生之日起，就似乎呈现出大起大落、暴涨暴跌、动荡不宁、投机猖獗的市场特征。这是一种市场极不成熟的标志。四是，发展选择点的错位。我国股市的上市股票大部分集中在加工工业、商业和房地产业等领域，这与世界发达国家把股市发展的重心放在资本需求量大的交通运输业、矿山、能源等基础产业和重工业等领域完全不同，走了一条相反的道路，这不能不说是一种错位的选择。五是，对上市公司、证券商和股票市场监管不力。有些上市公司要么信息披露制度不健全，要么所披信息不真实，中期报告与年终报告相互矛盾，对投资者极不负责。我国股票市场上存在的这些问题，在很大程度上成为股市低迷的诱发因素。我们认为，目前持续低迷的股市为解决我国股市中存在的种种问题提供了一个有利的契机，它使我国股市运作机制中的诸多缺陷得以充分暴露，为我国股票市场的健康发展提供了一个喘息的机会和宝贵的时间表。
我国股票市场的健康发展，还有赖于成熟而稳健的投资者群体的形成。在我国股市上，目前还没有形成这样的投资者群体，投机者和短期投资者占绝对多数，控制了股市。他们的心理素质较差，缺乏足够的风险意识，以套取短期价差为唯一目的。赚了钱，欣喜若狂；套了牢，就指望政府去“救市”。目前持续低迷的股市，虽然使大多数股民亏了血本，但却增强了他们的风险意识和心理素质，使中国股民的整体素质有了较大提高，逐步走向成熟。
四、政府怎样干预股市
在股市上，政府充当的是管理者、宏观调控者和规则制订者的角色，而不是直接的参与者。所以，政府对股市的干预，与其对其它具体经济活动的干预一样，是一种以政策指导和法律约束为主要手段的间接调控方式。这种间接调控是通过制订证券市场发展的总体规划，证券法律、法规，证券市场的制度建设和实施相应的宏观经济政策来体现的。具体说来，主要指的是以下几个方面：
第一，根据国民经济发展的总体规划和建立社会主义市场经济体制的要求，制订证券市场发展的总体规划和长期目标，主要包括发展速度、市场规模、证券品种及比例、股市结构、证券交易所的布局及分工等带有战略性的问题。我国的股票市场虽然仍处在初始阶段，但应未雨绸缪，立足未来。这样，才能使广大的投资者树立起长期投资的信心，才能保证股票市场持续、稳定、健康而有序的发展。
第二，加快制订并颁布证券市场的基本法《证券法》以及《证券交易法》，建立和完善证券市场的法律规范体系，避免目前市场监管中的随意性、被动性和不公平性，使我国股票市场尽快走上规范化、法制化的运行轨道，为同国际市场接轨创造条件。股票市场是整个市场体系中操作难度最大、敏感性最强的市场，应该在严格的规则约束下运行，但我国股票市场在长达近10年的时间里都是在无统一规则的环境中运行，因而表现为一种无序和动荡不宁的状态。制订全国统一的符合国际惯例的证券法规体系实属政府的当务之急。
第三，提高证券监管机构的权威，加强对股票市场的监管力度，建立严格的股票公开发行和上市审批制度，而且，这种权力必须集中到中央政府指定的职能部门。对股票市场的监管，重点放在三个方面：规范上市公司的行为和建立严格的上市公司淘汰制；证券商的资格审查和行为监控；证券交易所各种规章的合法性、规范性和公平性以及对由于自身原因而损害投资者利益行为的处罚。把股票的公开发行和上市审批权力集中到中央，对于稳定宏观金融形势和保持良好的金融秩序；对于上市公司在产业间和地区间的合理分布；对于利用股票这种筹资手段促进资本需要量大的能源，交通运输等基础产业以及在国民经济中起着支柱作用的重工业的优先发展，具有极其重要的作用。
第四，应逐步增加股票市场上的专业投资机构，积极创造条件发展投资基金，加大投资基金对股票市场的运作力度，加快制订并出台有关投资基金的管理法规。这是稳定股票市场，降低股市风险，使股票市场走向成熟的一项重要措施。目前，参与股市运作的基本上都是中小投资者，而且这些投资者大多数都是投机者。他们是我国股市大起大落的一个重要因素，也是我国股市不成熟的表现。国外股市发展的历史表明，一大批财力雄厚、具有很强风险承受能力的专业投资机构参与股市运作，是股市走向成熟的重要力量。这种专业投资机构主要以投资基金