东方航空公司重组上海航空的财务效应研究--基于盈利能力、融资能力和资本结构改善_东方航空论文

东方航空重组上海航空财务效应研究——基于盈利能力、融资能力和资本结构改善研究，本文主要内容关键词为：航空论文,上海论文,盈利能力论文,融资论文,效应论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。

       一、引言

       伴随着我国加入世贸组织后民航业的逐步开放，国家从战略层面考虑为了抵御国外航空公司对国内民航市场的冲击，通过市场为主、行政推动为辅重组形成了国有三大航为主角的民用航空市场。作为众多重组案例中的经典，东方航空有限公司与上海航空有限公司的换股合并(下文简称“东上重组”)是其中的一个很值得研究的对象。从东上重组的角度看，一个是国有大航空公司，一个是地区航空公司，二者在管理理念、管理方式、管理效率上均有差别，同时通过重组可以在人、财、物的利用上更有效率，而重组后必然带来管理方面的协同。东上重组中虽然二者在主业上存在相似性，没有太多的互补性，但从另外一个方面看，作为上海市“一市两场”格局存在的东航与上航，重组后在市场占有率方面获得协同，这也是实现规模经济的一个表现。由于东航与上航在财务、采购、存货等部门存在重叠，重组后可以有效精简部门，达到管理效率的提高，财务费用的减少，获得财务协同，同时作为重组后的大公司，在对外投融资方面也无疑加强了话语权。2008年10月29日，东航发布2008年度业绩预亏公告，2009年东航在证交所更名“ST东航”。2008年亏损达12.49亿元，由于连续两年亏损，上海航空被戴上“ST”帽子，股票更名*ST上航。东上双方重组的原因包括：(1)航空运输市场低迷。由于2008年上半年雪灾、汶川地震、奥运会安保措施等严峻的外部形势影响，以及下半年全球经济的明显衰退，造成航空市场低迷、运输需求急剧下降。面对国内低迷的航空市场，东航与上航2008年年报都显示当年出现巨亏，特别是上航由于连续两年亏损，股票被ST化。在航油套保上，截至2008年12月31日上航浮亏1.7亿元，实际已经交割的现金亏损达850万元。(2)国家政策推动。对于行业重大重组事件，政府一般充当协调者角色。因为我国民航业“十二五”规划中有关做大做强民航业的要求，同时鉴于重组双方所面临的财政困境，政府的注资有助于推动重组的顺利进行，加快重组的步伐。(3)地区发展需要。国务院提出到2020年，上海基本建成与我国经济实力以及人民币国际地位相适应的国际金融中心。同时上海国际航运中心建设的总体目标是：到2020年，基本建成航运资源高度集聚、航运服务功能健全、航运市场环境优良、现代物流服务高效，具有全球航运资源配置能力的国际航运中心，这使得上海“双中心”战略开始实施。东航与上航分别在虹桥国际机场和浦东国际机场有相应的市场占有率，两者由于成本、效率等问题导致的竞争也不利于上海发展战略。已有的文献从公司治理、绩差公司重组、财务分析等方面对东上重组进行了研究，但未有从主要财务效应即盈利能力、融资能力和资本结构这相互关联的三个方面进行综合研究。本文立足于重组与并购理论，详细研究了东上重组上述三方面所展示出来的财务效果。通过研究，以期对我国民航业及上市公司重组与并购实践带来一些思考。

      

       二、盈利能力及持续性研究

       (一)盈利能力及持续性指标评价体系构建 为了更好的评价东上重组盈利能力及持续性，选取直接指标和间接指标的指标教学评价。直接指标反映了东上重组后所直接展示的盈利能力及其持续性。直接指标又可以从主体经营活动的盈利性指标和主营业务的核心性指标两个方面考虑。间接指标反映了东上重组后所间接展示的盈利能力及其持续性。间接指标又可以从资产管理能力、营业外收入占比和现金获取能力三个角度进行。构建东上重组后的盈利能力及其持续性指标评价体系见表1。

       (二)东上重组后的盈利能力及持续性因素影响 将2008年～2012年财务报表的数据按表(1)所列指标要求整理计算得到表2的结果。从表2数据并结合东上重组的过程及行业环境可以看出：经历金融危机的东航，2008年各项盈利指标趋于负数，处于巨亏状态；2009年东航与上航酝酿重组，投资者对重组持乐观态度，再加上行业环境的好转，业绩有所回升；2010年东上实施重组后，由于业务的整合，再加上世博会的带动，东航业绩大幅度提高；2011年行业环境持续回暖，导致业绩持续上升；2012年由于行业环境趋于稳定，业绩趋于稳定。重组后的业绩提升可以归结为：重组后东方航空可以优化国内航线网络布局，提高资源配置和使用效益，国际航线方面优势互补，提升东方航空国际/地区航线的收益水平；重组后东方航空的上海始发和到达时刻资源将得到增加，通过合理的统筹规划，时刻资源的经济效益将获得提升；重组后东方航空成为机队规模仅次于南方航空的中国民航运输企业，通过飞机、航油、航材等集中采购，有助于降低采购成本；重组后，双方可以充分利用各自在全国的直属营业部、售票点进行交叉销售，提高网点的市场覆盖率，以及提高网点资源的经济效益。下文将从营业收入与经营能力的关系、资产减值损失分析及政府补助分析三方面进行分析。(1)营业收入与经营能力的关系。从运输能力、运输量和载运率出发结合各年营业收入可以看到其匹配性。其中，2009年处于谷底，营业收入也发生倒退见表3，这与图1到图3中2009年各项指标的倒退可以看出其匹配性。同时结合东方航空2009年年度财务报表提供的信息可以知道，2009年燃油附加费收入减少的幅度大于收入的增加额，导致了退步。而2010年到2011年从运输能力、运输量、载运率到营业收入都发生了“跃进”，业绩的大幅提升和东上重组正好契合，符合市场预期。2012年相比2011年，各项指标的增长幅度都不大，主要原因在于：高铁的冲击对三大航中平均航距最短的东航而言冲击更大；2011年3.11的日本地震和2012年9.11钓鱼岛事件对东航的日本航线经营业绩有较大影响，属于不可预测的市场因素；2011年平均航油价格同比大幅增长，影响当年的利润。2010年行业拐点，除了运力因素外，东航合并上航、国航控股深航使得市场集中度提高，整个行业的增速、票价水平和客座率在多重利好因素影响下创出历史记录，2011年和2012年开始在高位震荡，全行业盈利水平呈现出震荡向下。(2)资产减值损失分析。从资产减值损失分布图图4可以看出，航空公司的各项损失和运营情况有一定的相关性。在巨亏年份，固定资产减值损失占比较大，而在盈利能力较好的年份持有待售固定资产减值损失占比有显著增加。同时可以发现，在巨亏年份的资产减值总额大于盈利能力好的年份。这也在侧面说明在分析航空公司盈利能力的时候，资产减值损失作为间接指标有参考价值。(3)政府补助分析。作为国有控股的上市公司，虽然经过股权分置后，其市场化能力得到加强，但难以摆脱政府影响。特别是在航空公司亏损的年份，政府的有力资金支持使公司更有能力度过困难时期。见表4。国家控股的航空公司离不开政府的大力支持，这使得分析东上重组的盈利能力及其持续性时，比其他民营公司甚至外资公司，有更多的因素可以参考。

      

      

       图4 东航历年资产减值损失情况统计图

       注：根据东方航空2008年-2012年年报计算得出。

      

      

       三、融资能力研究及资本结构研究

       (一)融资能力研究 航空公司重组后的融资能力指航空公司结合自有资金供给状况、赢利水平及发展战略，在合适的时机选择恰当的方式公开或非公开筹集资金的一种能力。影响东上重组融资能力的因素，主要包括企业规模、盈利能力、融资渠道和政府关系四个方面。企业规模有助于信贷者衡量融资风险；盈利能力间接反映了公司的偿债能力；融资渠道的多样化有助于航空公司快速筹资；政府关系有助于获得政府注资，也是融资能力的一种体现。航空公司的融资方式较普通企业而言，除股权、债务融资、银行贷款外，还特别注重融资租赁在引进飞机方面的应用。(1)股权融资。纵观东上重组中的融资事件发现，主要通过发行股票方式筹集发展所需的资金，可见股权融资在其规模的扩张中占据重要的作用。参考东航历年年报数据，发现其重组中的历次重大时刻都伴随着总股本的扩张，而东上重组又被定性为“吸收合并换股”重组方式。对于当时都处于ST阶段的东航和上航，换股后增发股票确实可以节省一大笔现金，不必花费太多的现金流就能完成重组，这对东航羸弱的现金流极为有利。2010年1月28日，公司吸收合并原上海航空股份有限公司，原上海航空股份有限公司股东持有的原上海航空股票按照1∶1.3的比例自动转换为本公司A股股票，由此公司增加1694838860股A股。上述换股完成后，本公司的股份总数增加至11276538860股。东航通过并购，权益资本得以迅速增加。东上重组信号的释放对股价的影响也相当显著。2009年7月12日“东航换股吸收合并上航公告”正式对外公布，13日东航、上航A股股价大幅上涨5.07％，且方案公布后三日内平均涨幅都达到5％以上，月均0.45％(沪深300指数)涨幅比例，两家并购航空公司股价波动明显，足可见市场投资者对东航、上航整体合并后，公司整体发展及业绩提升的认可和关注。如表5所示，东上重组过程中及以后公司进行了数次A股和H股的增发，有效地筹集了资金。这也是航空公司股权融资的具体体现。(2)债务融资。航空运输业属于资金密集型行业，飞机的购置、维修等需要大量的资金；相较于较低的股东权益比率，东航的资产负债率很高；说明东航特别依赖债权融资。一旦资金流断掉，公司会出现重大的财务危机，给公司带来巨大的冲击。从图5可以看出，东上重组前后的东航资产负债率呈下降的趋势，这表明东航意识到了高资产负债率对公司财务上带来的风险。而资产负债率的降低则有利于东航提高融资能力。合并前，东航的资产负债率呈上升趋势，2008年更是达到了115％，2009年合并后，资产负债率逐渐下降，最后稳定在75％。资产负债率反映债权人所提供的资金占全部资金的比重，以及企业资产对债权人权益的保障程度。这一比率越低，表明企业的偿债能力越强。可以看出，2007年-2009年三年的资产负债率均在90％以上，远远高于平均值75.9％，说明东航的绝大部分资金是举债得来的，财务风险极大。(3)银行贷款。在中国现有的资本市场，银行贷款仍然是主流的融资方式。东上重组也不能完全脱离这种现实。在进行东上重组融资方式研究的时候，银行贷款是绝对不能忽视的方面。由于东航在银行有庞大的银行信贷额度，这使得当东上重组前面临经营现金流困境的时候有回旋余地，同时为东上重组过程中所需的现金流提供支援。表6反映了重组过程中东航获取的银行授信额度，从其规模可以看出，银行贷款不仅是航空公司主要的融资方式，而且，在重组中可以提供充足的现金流以实现重组目的。(4)融资租赁。东航的飞机租赁融资主要为融资租赁，是一种杠杆租赁。飞机租赁是航空公司多年来购租飞机的主要方式，因为该方式能用低廉的年使用费获得飞机的使用权，而且在租赁合同结束后一般还可以优惠价格买飞机的所有权。东航大量采用飞机融资租赁的方式，很大程度上解决了航空公司资金不足的问题，有利于扩大航空公司的生产规模。航空公司长期借款中相当大一部分是长期融资租赁款，而飞机租赁对外支付的租金大都是以外币计价，结合东航的实际情况，大部分是美元，因此，汇率的变动给航空公司带来的财务风险是不容忽视的。最近几年，人民币兑美元汇率持续上升，给东航带来一些汇率收益，但是市场风云变换，航空公司也可以通过金融工具的使用，比如汇率合约等从一定程度上规避汇率变动所带来的财务风险。从图6可以看出，历年飞机引进中融资租赁占绝大部分比例，同时也可以看出2009年以后飞机引进的数量增加幅度大，说明融资能力有所提高。

      

      

       图5 东航历年资产负债率

       注：数据来源于东方航空2007年-2012年年度报告

      

      

       图6 东航历年融资租赁飞机数统计图

       (二)资本结构研究 影响东上重组后资本结构的因素主要包括：行业特征、资本成本、企业规模、国有股股本。对于航空公司而言，资本结构一直是不容忽视的一个重要问题，特别是对于东上重组，其资本结构是否优化也成为评价重组是否成功的重要指标。企业的资金来源包括外部借入资本和股东投入资本，由于债权和股权在收益优先权、收益取得方式、参与管理程度等方面的不同，对航空公司的影响存在着差异。现代资本结构理论表明，资本结构是企业相关利益者权利义务的集中体现，影响着企业的经营治理状况，进而影响着企业的价值。从图7可以看出自2009年以后，资本结构出现显著的变化，即所有者权益在资本结构的比重中不断攀升，这使得资产负债率下降，资本结构得以优化。(1)资产负债率下降带来的利息收益。由资产负债率下降导致了所有者权益的上升。而负债融资比重降低可以减少利息支出，减少财务费用，从而相对地为东航带来利息收益，可以提高盈利能力。(2)所有者权益扩大带来的现金流充裕。所有者权益部分的扩大为东航带来充裕的现金流，而且这些现金流没有利息费用，这使得资金利用成本大大降低，在对内、对外投融资方面具有更大的便利性。(3)资本结构变化带来融资能力提升。资本结构的变化和融资能力有很强的相关性。从资本结构构成上看，由于东航国企的身份，信誉度高，可以对自身资产做担保进行投资。这又间接使得东航融资能力得到提升。东方航空资产规模在2008到2009年出现了下滑。东上合并后，东航的总资产规模得到迅速扩大。其中，合并后第一年的资产增长率达到29.5％，为近几年来最大增长率，可见东上合并给东航带来了总资产规模的迅速扩大。扩大资产规模对于企业意味着产业集中度的提高，有利于实现企业的规模经济。对于东航来说，并购东航不仅意味着公司运营网络的扩张，更意味着企业支付能力的提高，对于企业融资能力的提升不言而喻。(4)国有股股本。因为我国股份公司多数由国有企业改制而来，且国家相关机构如国资委仍在公司中处于控股股东地位，很多行为受到政府行政干预。东航的控股股东东航集团即属于这种情况。长期以来，由于政府与航空公司寄托关系的存在，使政府事实上对陷入亏损的航空公司承担一种无限责任，通过财政补贴等形式维持其生存，东上重组在一定程度上也有这种情况。表7反映了东航前两名股东的持股情况。从表7可以看出，东航前两名股东的控股权加总超过70％以上，而参阅东航年报可以知道东航集团为国资委全资控股，而东航集团又100％控股东航国际。显然，东航是典型的国有控股航空公司。

      

       图7 东航历年资本结构

       注：根据东方航空2008年-2012年年报计算得出

      

       四、结论

       本文从盈利能力及持续性、融资能力和资本结构三方面论述东上重组的财务效应。从内部而言，公司盈利才能获得好的效益，可以获得更多的经济报酬，承担更多的社会责任。而公司不断获得盈利之后，意味着有更好的信誉，所以融资能力得到了提高。融资能力的提高使得股权与债权的比例发生变化，也即意味着资本结构的改善。同时，资本结构的改变，意味着股权、债权结构的优化，这样的优化使得公司在融资上更加游刃有余，也即融资能力提高。融资能力的提高使得公司能获得更多的现金支持，这使得公司能进一步扩大营业范围，生产能力等，通过良好的管理，可以获得盈利能力的提高。盈利能力的提高则更能实现公司的期望。像东上重组这样两家大规模航空公司的重组，及其所带来的业务的整合、财务的整合、公司治理的整合等都是值得深入分析和思考的，通过这样的思考可以为今后民航业内的重组事件提供案例依据。纵观我国资本市场上的重组案例，东航与上航这种ST和*ST的结合属于少数。其重组的成功有助于完善我国的重组市场，为今后更多的同行业重组甚至跨行业重组带来经验。

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