论我国私募基金的法律监管，本文主要内容关键词为：私募论文,基金论文,论我国论文,法律论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、私募基金的法律性质及特征初探
私募基金是指通过私募方式向少数特定投资者募集资金，并由专业人士进行组合投资的一种集合投资方式。无论是何种形式的私募基金，其运作机制依据的都是信托原理，本质上是一种特殊的信托。与同为信托的公募基金相比，这种特殊性主要体现为以下三点：
第一，募集方式的非公开性。私募基金最显著的特征就在于非公开募集。即不得利用任何媒体广告招揽客户，只能通过私下方式征询特定投资者并向其中有投资意向的投资者发售。
第二，募集数量的有限性。私募基金募集对象限定于少数特定投资者。这些特定投资者多为一些具有一定风险承受能力、识别能力与自我保护能力的机构或个人，且投资者人数不是无限开放，通常有严格的数量限制。
第三，信息披露的自愿性。这是私募基金募集对象有限性使然。由于私募基金一般不涉及社会公众的利益，因此不可能如公募基金那样强制要求其进行公开的信息披露。是否公开披露，以及多大范围的公开披露完全由私募基金自主决定。通常而言，囿于投资信息的隐蔽性与价值性，私募基金向社会公开披露信息的较情况为鲜见。
二、国外的私募基金监管立法
综观世界上主要国家或地区的私募基金立法，尽管模式与宽严程度不尽一致，但都是根据自身国情，在承认私募基金合法性基础上从投资者和发行方式两方面来确定监管内容。
（一）美国对私募基金的监管
在美国，私募基金是指根据《投资公司法》第3（C）（1）条或第3（C）（7）条设立的一种无需注册的投资公司，分别被称为“第3（C）（1）条基金”与“第3（C）（7）条基金”。根据现行的四大联邦证券法律①及SEC颁布的行政法规，美国法律对私募基金的规范主要集中在：
第一，规定特定投资者人数与资格。如《投资公司法》规定“第3（C）（1）条基金”的投资者人数最多不超过100人，而对“第3（C）（7）条基金”，法律虽没有直接限制其投资人数，但由于其最低规模通常是在1000万美元之上，故依照《证券交易法》对最近一个财务年度资产规模超过1000万美元且证券持有人超过500人（含500人）的发行人须进行注册的要求来看，其投资者人数最多也不得超过500人。而在投资者资格方面，包括要求“第3（C）（1）条基金”的投资者为自然人的，其净资产不得少于100万美元，出资额不得少于20万美元；而对机构投资者，其净资产不得少于1000万美元，投资额不得少于100万美元。对投资“第3（C）（7）条基金”的，必须为法律所认可的合格购买人（qualified purchaser），其必须符合以下任一条件：（1）任何拥有不少于500万美元投资的自然人；（2）任何拥有不少于500万美元投资的家族企业；（3）其他拥有不少于2500万美元且具有自由支配权投资的组织。
第二，禁止公开劝诱或变相公开发售。如SEC1982年颁发的《502规则》c条规定私募基金的发行人及其代理人不得通过以下形式的广告进行一般性劝诱（general solicitation）或变相公开发行。包括（1）在任何报纸、杂志及类似媒体和通过电视、广播、网络进行任何形式的一般性广告宣传；（2）通过一般性召集而召开的研讨会或其他会议。除此之外，在解释何为一般性劝诱及公开发行上，判例法提出了“既存的实质性联系标准”，即法院认为发行人与购买人双方存在密切联系并曾进行交易，则该发行为私下发行，不构成公开劝诱。反之，购买人与发行人素不相识、发行人实际上是在向随机挑选的一般公众进行销售，则此发行属于公开发行。②SEC的一系列不采取行动函对此标准进行了更为详细的阐释，认为所谓“既存”的联系，指从发行人或其代理人与购买人发生联系到向该购买人发行之间应有足够的时间间隔，在私募发行基金份额的时候，该时间间隔不得少于30天，而对于“实质性”联系，如果发行人与受要约人之间的联系使得发行人可以评估受要约人的成熟程度或财务状况，则发行人与受要约人之间有实质性联系。
需注意的是，美国虽豁免了私募基金及其管理人的注册义务，但并没有排除反欺诈条款对其的适用。2007年，SEC还专门颁布公告，禁止私募基金管理人对其客户（或潜在客户）做出虚假或误导性陈述，或者进行欺诈。同时，SEC重申，无论某一投资顾问是否注册，也无论该投资顾问管理的基金本身是否注册，只要该投资顾问有虚假、误导性陈述或者欺诈客户的行为，SEC都有权对其提起诉讼。
（二）英国对私募基金的监管
英国的私募基金又称“未受监管的集合投资计划”，是指不向英国普通公众发行的、除受监管的集合投资计划之外的其他所有集合投资计划。与美国一样，英国法对私募基金的监管主要体现在基金管理人与投资者资质的双重要求。《2000年金融服务和市场法》将私募基金的发起人及管理人局限于“被授权人”，③包括：（1）获得允许开展一项或多项受监管计划的人；（2）被认可的EEA企业或Treaty企业；（3）由于该法的某一条款而被授权的人。监管当局FSA在决定是否授权，主要考虑以下一些因素：被授权人的组织形式、被授权人的总部或业务开展的地点、关系密切者的情况、公司拥有资源的充足性以及合适性等。而《2001年集合投资（豁免）发起条例》规定私募基金的投资者只包括投资专家、富裕个人、拥有高额资产的公司及成熟投资者四类。至于是否成熟，除了投资者的财富多寡之外，英国更注重投资者本身投资经验及金融知识背景的考量。
（三）日本对私募基金的监管
日本根据发行对象的不同，将其私募基金分为职业私募与少数人私募两种。前者是指仅以合格机构投资者为发行对象且基本不再转让于合格机构投资者以外的一般投资者，并符合政令规定的情形。后者指劝诱对象在50人以下且该私募证券被转让给多数投资者的可能性很小、并符合政令规定的情形。合格机构投资者最初包括银行、保险公司、证券公司、投资信托公司等。而在2003年4月修改《证券交易法》时，合格机构投资者的范围得到进一步扩大，并在原有的基础上新增加了厚生年金基金、风险投资公司、产业再生机构及海外金融机构等。且该法明确规定，职业私募的投资者数量不受限制，少数人私募中的投资者不得超过50人，在判断是否超过50人时，发行人过去6个月内同类证券劝诱活动中的劝诱对象应与本次劝诱活动中的对象合并计。此外，在备案与信息披露上，无论是职业私募与少数人私募，该法均允许基金发起人和管理人都可以适用不同于公募基金的例外规定，既可免于向内阁总理大臣履行备案手续，又可免于向主管部门提交有价证券备案书、有价证券报告书等文件，同时亦可免于向投资者交付招股说明书的义务。
（四）我国台湾地区对私募基金的监管
在2000年前，我国台湾地区“私募基金”主要是“公司型基金”，且基金凭证不能上市流通。而契约型基金则是近几年才得到认可。2004年，台湾统合原“证券投资信托事业管理规则”、“证券投资顾问事业管理规则”、“证券投资信托基金管理办法”等法规，制定了“证券投资信托及顾问法”，并特别增补了以私募方式对特定人招募基金的相关规定。依据这些规定，台湾私募基金仅可以向机构投资者或符合一定条件的自然人、法人或公募基金私募发行受益凭证，其中机构投资者以外的投资者最多不超过35人。同样，该法禁止通过一般性广告或公开劝诱之行为进行私募基金受益凭证的发行与转让，并且要求发行人在私募完成前须向机构投资者以外的投资者提供与本次受益凭证私募相关的财务、业务或资讯，在受益凭证价款缴纳完成5天内向金管局申报。
三、我国私募基金的现存问题及原因剖析
我国私募基金自1993年产生以来发展迅速，特别是2006年以来，我国私募基金的规模和数量又跃上一个新台阶。据测算，2007年底，我国私募基金总规模已达1万亿元，占到深沪两市流通市值（13万亿元）的8％。无疑，我国目前私募基金市场比较活跃，整体呈发展壮大的态势。但与国外规范的私募基金相比，其弊端与缺陷仍十分明显，主要表现在：
首先，投资者与基金管理人委托理财协议的合法性模糊，双方都面临相应的法律风险。一方面，基金管理人面临投资者拖欠或抵赖业绩报酬的风险。在现实中，如果投资者到期不按照委托协议向基金管理人支付投资咨询费或投资收益分成，则管理人多半只能依照协议提起诉讼。但我国法律对这种理财方式及协议的合法性没有界定；另一方面，投资者面临较高的道德风险。若基金管理人利用基金财产暗中为他人锁仓、拉抬以及从事其他不当行为损害基金利益，则委托人是很难通过法律途径追回其投资损失。
其次，容易引发信贷资金违规入市。由于大多私募基金对委托理财都承诺“保底分红”，这种高额收益使其与银行贷款利率之间存在着套利机会，特别是在牛市期间，大量的银行信贷资金通过私募基金流入股市。如2006年，我国私募基金的平均回报率高达300％，而在当时近1万亿的私募基金规模中，银行的信贷资金就占到40％。在此情形下，一旦爆发系统性风险，大量银行信贷资金回流，其对证券市场稳定性的威胁不言而喻。
最后，内幕交易和股票操纵的风险极高。在我国私募基金的资金构成中，除了前述的银行信贷资金，还有很大的比重是上市公司的资金。这就使得上市公司与私募基金在二级市场上容易结成秘而不宣的利益共同体。特别是在股改完成后，私募基金与接受巨额资金委托的上市公司股东、高管等内部人联手制造内幕信息进行内幕交易和操纵股价的动机进一步增强。正是私募基金的投资不受监管，所以实践中我国私募基金管理人不仅有能力、也有动力参与内幕交易与股票操纵。
之所以出现上述诸多问题，在笔者看来，主要是我国私募基金的法律监管严重缺失所致。无论是《公司法》、《证券法》、《信托法》还是《证券投资基金法》都对私募基金的含义、资金来源、组织方式与运作模式的规定阙如。大量私募基金游离于法律规范之外，在“灰色地带”自由运作，由此滋生的法律风险、信誉风险与市场风险交织，共同构成我国证券市场乃至整个社会经济中的一大潜在的紊乱因素。
四、构建我国私募基金监管立法的对策
由上可见，作为我国金融市场和金融创新的必然产物，私募基金的实体客观运行已经形成了比较强烈的制度需求。一味地再拒绝承认其合法性地位不仅徒增运营风险，而且对稳定金融市场秩序无益。只有从立法上对私募基金加以“招安”，使之不再“法外循环”，然后在此基础上建立与之相契合的监管制度才是明智之举。借鉴上述发达国家和地区的立法经验，笔者建议我国可通过如下的立法举措来实现私募基金的监管。
（一）赋予私募基金合法地位，明确私募投资者的认定标准
1.规定投资者资格。合格的投资者是私募基金的构成要件之一。美国是从收入及资产状况来对合格购买人加以界定，但这一标准在我国难以实现。笔者认为，我国并没有如同英美那样健全的个人信用制度，而且个人收入来源比较混乱。简单搬用美国标准过于单一，并不可取。而且，我国2007年3月1日实施的《信托公司集合资金信托管理办法》已经采用投资者的个人年均收入、家庭年均收入、机构或个人可自由支配资产等指标很好地定义了“合格投资者”概念。笔者认为这为我国私募基金投资者资格的界定提供了很好借鉴。参照该办法，可将我国私募基金的投资者资格界定为符合下列条件之一，能够识别、判断和承担所投资基金的相应风险的人：（1）投资一期基金的最低额不少于100万元人民币的自然人、法人或者依法成立的其他组织；（2）个人或家庭金融资产总计在其认购时超过100万元人民币，且能提供相关财产证明的自然人；（3）在最近三年内，个人收入每年超过20万元人民币或夫妻双方收入每年超过30万元人民币，且能提供相关收入证明的自然人。此外，为防止变相集资投资，立法应强调个人投资者只能用自有资金投资。
2.规定投资者人数。投资私募基金毕竟风险极大，因此限定投资者特别是个人投资者的人数颇为必要。至于具体的上限多少，国内很多学者观点不一，绝大多数人倾向于根据《公司法》与《合伙企业法》对有限公司股东和合伙人数的要求，将私募基金的发行对象规定为累计不超过50人。然而笔者认为，我国人口众多，30年来的改革开放已造就了一大批富裕阶层，且现有的私募基金主要以契约型为主，在此情形下参照有限公司和合伙组织的要求无疑较为苛刻。因此，可以根据我国的实际，如借鉴《证券法》对于“公开发行”的人数界定标准，将私募基金投资者的数量上限限定为200人。同时，为防止钻法律漏洞，立法在作此限定时应以基金发行时的实际投资者计算为准，不包括名义投资者。
（二）规定基金发售方式
现行《证券法》虽有“非公开发行证券，不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式”之规定，但以此作为我国私募基金发行的立法依据还是略显笼统与抽象。建议效仿美国的做法，对“公开劝诱和变相公开”做更为详细的规定，从而明确禁止私募基金通过报纸、杂志、电视、广播、互联网等媒体或召开座谈会、研讨会等形式向社会发布有关招募广告，避免过度的市场炒作对投资者造成的误导。
（三）规定发起人与管理人条件
国外对私募基金的发起人与管理人一般并无严格的资格限制，既可是自然人，也可为各种法人，唯一的限制是发起人或发起人的主要成员不得是曾经因有欺诈行为而被监管当局勒令不准担当发起人的情形。而反观我国，由于缺乏完善的个人信用制度，私募基金发起人与管理人的财力及相关情况都处于一个未知的状态，因而风险极大。故建议我国在以后《证券投资基金法》修订中应在第二章“基金管理人”中增补私募基金发起人与管理人的任职资格。这个资格认证要求可以考虑包括：（1）具有较强的资金实力和抗风险能力；（2）有符合规定的经营场所与私募基金管理业务所需的其他设施；（3）有良好的经营业绩和社会信誉，且最近三年连续盈利，没有任何的违法记录；（4）符合基金从业资格的人数要达到法定人数。视基金规模大小，通常至少要有5至10人。
（四）强化资金来源监控
前述分析表明，私募基金经常成为各种违规资金聚集的理想场所，因此对私募基金资金来源进行监管颇为必要。从事前防范的角度看，建议我国采用登记备案制度，要求私募基金在募集资金后将投资者名册及情况报送证监会备案：由投资者对其资金来源的合法性做出陈述与保证，监管部门进行形式性审查。一旦发现存在非法资金，则监管部门可以根据具体情况做出变更或处罚。
（五）规定信息披露，严禁保底分红
与国外不同，我国私募基金正处于培育和成长阶段，适当的信息披露和风险揭示有利于防止私募基金的内幕交易及股票操纵。虽然私募基金无须承担公开性的信息披露义务，但向特定投资者和监管部门的披露则必不可少。如基金设立时，基金管理人应向投资者充分揭示其存在的风险；基金设立后，应定期向特定投资者提供基金投资情况及资产情况，并将相关报告提交证监会备案，随时接受监督和检查。
此外，笔者主张通过立法遏制我国私募基金协议中大量存在的保底分红条款。这些条款表面上似乎对投资者有利，但一旦争议涉讼，在我国现有的法律框架内，实际承担损失的往往是投资者本身。④特别是为争夺资金来源，一些基金管理人常常故意夸大收益率，进行虚假承诺以欺骗不知明里的投资者。因此，为规范私募基金理财市场之需，未来的私募基金立法应严格禁止投资机构或券商通过保底分红承诺、并进行基金的私募活动，以从源头上更好地保护基金投资者的利益。
注释：
①这四大法包括《1940年投资公司法》、《1940年投资顾问法》、《1933年证券法》、《1934年证券交易法》。
②参见Garfield v.Strain，320 F.2d，116，119(10th Cir，1963)。
③此处的“被授权人”系指未实现该法目的而获得FSA授权的人和经财政部豁免的人两类。
④如我国2002年《信托投资公司资金信托管理暂行办法》第4条规定：信托投资公司办理资金信托业务时应遵守下列规定：……(四)不得承诺信托资金不受损失，也不得承诺信托资金的最低收益……若违反上述规定，按非法集资处理，造成的损失由投资者承担。