上海股市的收益与资本结构关系实证研究，本文主要内容关键词为：上海论文,收益论文,股市论文,资本论文,结构论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
内容提要 中国企业的资本成本的量测与计算是企业或证券估值与项目评估的核心问题和难点，股市提供了进行量测的场所。本文采用统计分析方法，对上海股市收益的可能解释变量进行了研究，重点为股票收益与企业资本结构的关系。研究结果一方面揭示了中国股市定价特征与西方基本理论的一致性，同时也显示了中国社会环境下企业资本结构对股票定价影响的特殊性。本文的研究成果为理解中国股市的投资（非投机）特性以及资本结构在企业融资中的作用提供了钥匙，也为建立企业资本成本分析与证券估值的机理模型提供了初步基础。
关键词 资本成本 资本结构 风险 收益
一、问题的提出
股票的期望收益亦即企业的权益资本成本的估计问题是一个从60年代以来得了若干辉煌理论成果的问题，也是一个至今依然困惑着理论界并因而使证券分析家或项目评估者感到棘手的问题。资本资产定价模型(CAPM)提供了解决这一问题的强有力的工具。除了R.ROLL在1977年提出的批评外，该模型的理论一致性和完备性至今尚未遇到强有力的理论挑战。挑战主要来自实证分析领域。该模型不仅在远东的诸多股市上（例如香港、台湾、新加坡、南韩以至日本）遭受了应用性检验否定性结论的围困，而且在美国这种被一致认为市场效率最高因而CAPM的应用性最有可能得到肯定的地方，近年来也分别由R.Banz(1981年)和E.Fama(1992年)等人找到了难以辩驳的否定因素。
根据CAPM，证券的系统风险变量──BETA值可以为证券价格的风险溢价部分百分之百地提供解释。Banz则指出在相同BETA值的证券中，中小企业证券一般要付出高于大企业证券收益相当显著的风险溢价。这一实证结果在远东的诸股市包括中国的极为幼稚的股市上都得到了到支持。
资本结构问题是企业利益结构设计的核心问题，直接关系到企业的行为特性包括其投资与融资行为特性，如果从MM（Miller 和Modigliani于1961年提出的）理论算起，资本结构理论有和资本成本理论差不多长远的历史。本文着重于从企业的狭义资本结构（债务一权益比）对股票收益（亦即企业的权益资本成本）的解释程度以及从统计意义上的定量关系来进行研究。
企业在进行投资筹资决策时应根据资本市场和自身的财务状况，选择适当的债务、权益（股票）融资组合。从我国目前的现实情况来看，企业倾向于银行贷款这一筹资方式。面对这种状况（即便对上市公司也是如此），国家只好付诸行政手段，规定银行贷款额度及哪些企业有资格取得贷款。这种做法，在一定程度上加剧了不平等竞争。
那么，为什么银行贷款会成为企业的首要筹资选择呢？回答这个问题，需要从企业的筹资目标入手。很显然，只要利润最大化是企业总目标，筹资成本最小化就是筹资目标。我们的调查结果证实了这一点。进一步分析筹资成本的构成，我们假定：公司原有股本
本文基于以上考虑，对上海股市收益与公司负债比率的关系进行了实证的分析。结果表明股票期望收益率
确实与负债比率der负相关。
二、模型、数据
1、模型：
长期以来，CAPM模型在金融资产定价理论中占着统治地位。该模型可用下式表示：
近年来西方学者的大量研究表明，影响股票收益的因素是多方面的，从风险──收益的角度来看，β值不能表征股票的全部风险。例如，对美国股票市场来说，除β外，股票的收益与公司的规模参量LTEQ(Logarithm of Equity)负相关[1]，与公司的债权比DER(Debt-Equity Ratio)正相关[2]。因而，我们用以下模型作为分析上海股市的基本模型：
上式中，下标“i”表示某股票（公司），“～”是随机变量符号，E是“期望值”算子。R是股票的收益率，BETA是股票β值估计，LTEQ是以万元为单位的公司权益资本市值的自然对数,DER是公司负债的帐面值和权益资本市场值的比率，表征公司的资本结构。根据每个月的数据对(1)式时行回归分析，主要目的在于估计
的符号。
2.数据收集、计算
(1)数据来源
数据 来源
股票每日交易行情来源、股票指数
北京京求公司提供的数据文件
公司负债及股本数据
《上海证券年鉴》，1993.
公布于《中国证券报》上的公司财务报告
公司分红与送配股信息 《中国证券报》
由于信息收集工作量繁重及时间限制，我们仅能根据1994年4月1日以前的数据进行分析。
(2)样本选取和分析时间段
因为我国股市的发展时间很短，样本选取的原则主要是考虑在足够的样本容量与适当长的分析时间段之间取得平衡。回归分析中，一般要求样本容量N≥30。下面的样本选取原则使得N＝30。
A.1993年3月31日以前上市的公司
B.数据完备，公司的有关参数能够计算
C.公司股本不包含外资股（B股）。因为B股市场与A股市场有实质上的不同，我们仅分析A股市场。
另外，我们选择1993年7月到1994年3月（共9个月）作为分析时间段。主要基于以下考虑：
A.公司1992年度财务报告到6月底才公布完毕，也就是说，所有公司的负债和其他信息此时才为投资者所了解。
B.刚上市股票的价格波动一般要经过一段过渡期才趋于稳定。因为我们样本中只包含3月份以前的上市公司，这样至少有3个月的过渡期。
(3)收益率R的计算：
我们采用下式计算收益率
Ratio──换算因子，把收益率折算为月收益率，年收益率等。本文中如无特别声明，均指月收益率，则
如果t-1到t期间没有送配股，则(2)式变为一般的收益率计算公式
因为我们的主要目的在于研究收益率和资本结构的关系，这种收益率应该是中长期的投资收益。根据我国上海股市的现状，应选择周或月时间间隔。由于以下两点原因，我们选用周收益率。
A.选用月时间间隔，则R[,t]的样本点太少，估计出的BETA等参数失效。
B.选用周时间间隔，并把每月四周的收益率取算术平均值，作为当月期望收益率的估计，即
这里在计算指数收益时忽略了现金红利。这样做并不影响我们的分析。首先在分析期间现金红利相对股价波动来说极小，其次我们研究表明，BETA的估计误差对α[,3]几乎没有影响。
每个股票的BETA只计算一次，即每个股票各月的BETA取同一个值。
(5)LTEQ的计算
前面提到，LTEQ是公司（全部）股票市场值（以万元为单位）的自然对数，是表征公司规模的参数。
LTEQ＝1n（月初全部股票数（万）×月初开盘价）
因为上市公司的送配股导致股本数发生变化，所以LTEQ每个月都要重新计算一次。同时需要说明的是，由于上海证交所的配股缴款通过二级网络进行，公司的股本数据对投资者是透明的。
(6)DER的计算
DER即债务／权益比率
负债数据以公司公布的1992年度资产负债表为准。股本市值仍采用月初值，每个月计算一次。
为什么要用股本市场值而不用其帐面值来计算呢？这是由于帐面值只具有会计上的意义，而在财务管理人员看来，股本的市场值才是重要的，西方的绝大部分文献也都以市值来计算债务／权益比率。不过，我们同时也计算出以帐面值度量的D／E比率，以DER2表示
另外，在进一步的分析中，我们还用到另外两个参数。即股票收益标准差STD和股本结构参数EQSTRU。
与DER,LTEQ一样，每月重新计算一次。
(7)通货膨胀对数据计算的影响
由于我们要根据每个月的数据对模型(1)进行分析，为了使各月的数据具有可比性，严格地说，计算收益R和公司股本市值时都应考虑通货膨胀的影响。然而要获`得真实的月甚至周通货膨胀率极为困难，幸运的是，我们关心的焦点是DER的系数，而比率DER是不受通货膨胀的影响的。通货膨胀对R,BETA,LTEQ的影响主要使得模型的截距发生移动。所以我们在计算时都不考虑通货膨胀的因素。
3.总体方法
从1993年7月到1994年3月，对每个月，计算各样本股票的
三、实证结果
1.相关系数
为初步分析各参量间的相互关系，我们首先把各参量对月份求平均值（以下把该平均值称为参量平均值），并求各参量平均值间的相关系数，结果如表1所示。
表1 三十家样本股票平均参数相关系数
从表1可以直观地看出，收益R与BETA（或STD－收益标准差）正相关；与DER（或DER2）负相关。但因为LTEQ与EQSTRU有较强的负相关，为避免“多重共线性”导致估计精度降低。EQSTRU没有包含在模型方程(1)中，这个问题下面还会有进一步的讨论。
2.回归分析
上面相关系数分析是很粗糙的，为更精确地描述DER,BETA,LTEQ对收益R的影响，还需要作回归分析。
首先，我们用参数平均值对模型(1)进行线性回归，结果如下（括号内数字为相应系数的t-检验值）：
上面的平均参数结果可以理解为在分析时间段即93.07～94.03内期望收益率与参数BETA,DER,LTEQ之间的相关关系。因为参数DER,LTEQ每个月都在发生变化，我们还要进一步动态地考察每个月内收益与各参数的关系是否具有一致性。
说明：
1.参数平均为各样本股票93.07-94.03九个月参数平均值对模型方程的回归结果。
2.参数平均及各月回归样本容量n＝30,解释变量个数k＝3.
，表示相应解释变量与被解释变量显著相关。
3.系数平均1为93.07-94.03九个月的回归系数平均值，在
假定下相应解释变量的t检验值服从t(8)分布（参见“总体方法”一节）。
4.系数平均2为93.09-94.03七个月的回归系数平均值，在假定下相应解释变量的t检验值服从t(6)分布。
5.F、t检验有关临界值：
表2汇总了各月回归分析的结果。由表2可看出，前两个月（即93,07,93.08）的F检验值很小，说明方程总体线性关系不能显著成立，因此我们应舍弃这两个月的有关结果。至于方程线性关系很差的原因，我们分析主要是七、八月份正是公司公布中期报告的时候，而我们在计算收益R时没有也不可能把因中期报告而引起的股价波动考虑在内。
从各估计系数的均值可以看到，收益与各参数的关系与平均参数回归结果相同。特别是对我们所关心的DER的系数更具有较好的一致性。DER的回归系数a[,3]见图1。
注：图中数字为t的检验值。
3.讨论
①帐面负债比率DER[,2]对收益的影响
虽然从财务管理的角度来看，用市场值来测量负债比率更为合理，但是DER[,2]仍具有重要的意义，特别是当公司接近破产时。
我们用DER[,2]代替DER对方程(1)进行分析。结果收益R仍与DER[,2]，LTER负相关，与BEAT正相关。实际上从DER[,2]与DER的相关系数为0.968这一点就可以得到这个结论。下面我们仅列出平均参数结果。
②股本结构对股票收益的影响
我们以上市股本占总股本的比率EQSTRU作为股本结构参数，并把EQSTRU作为新的解释变量加入模型方程中作回归分析，得到平均参数结果为：
，似乎收益R和EQSTRU有显著的正相关。但进一步分析会发现与方程(1)的结果相比，BETA，DER的系数及t检验值变化不大，但R与LTEQ的负相关性不显著。事实上，样本LTEQ与EQSTRU之间存在线性负相关，会引起回归分析中的多重共线性问题，使得我们很难判断LTEQ和EQSTRU哪一个变量在对收益R起作用。为进一步检验LTEQ和EQSTRU的相关程度，以EQSTRU为被解释变量，以LTEQ，BETA，DER为解释变量作回归分析，结果：
说明EQSTRU和LTEQ，BETA,DER之间在99%水平下线性关系显著成立。这表明上述回归确实存在多重共线性问题。这是在本文所进行的研究当中，未能确定股本结构（个人股与非流通股的比例──这是广义资本结构分析中应研究的问题）与股票期望收益的关系的基本原因。
四、结论
从上面的分析我们得到结论：上海股市收益R与负债／权益比率DER、公司规模LTEQ负相关，与BETA正相关。方程(1)较好地刻画了收益R的决定因素。
R与BETA,LTEQ的关系与对美国股市的研究结果[1]是一致的。但美国股市R与DER正相关[2]。这两种不同的结果正反映了两个资本市场的不同。
首先，R与DER正相关的基础是企业破产制度，当企业资不抵债时宣告破产，DER正反映了破产风险。在我国，《破产法》虽早已出台，甚至近年来也有不少小企业破产的例子，但还没有发生上市公司破产的先例。没有经历过所持股票变得一文不值的体验的股民是难以建产起破产风险意识的。在广大股民看来，上市公司是不大可能会破产的，因为上市公司都是经国家审批的大型企业，即使面临债务危机，国家总要设法挽救的。
其次，在国家实行信贷控制的情况下，绩优公司获得贷款的机会更大。这样在股民看来，公司获得贷款的能力便成为一种绩优信号。
正如前面所指出的，在收益与DER负相关条件下，企业追逐银行贷款便成为其追求利润最大的必然结果。这个问题只有通过改革完善资本市场和企业破产制度才能得以解决。
本文采用周数据得出的收益与BETA正相关的结论也是重要的。在使用日数据所做的分析中得不到相同的结论（该项研究即将发表）。日数据中短期投机因素淹没了中长期投资倾向。