马来西亚、印度债券市场的发展及启示，本文主要内容关键词为：马来西亚论文,印度论文,债券市场论文,启示论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、马来西亚债券市场的发展情况
亚洲金融危机以后，马来西亚政府认识到，以银行体系间接融资为主的融资结构会导致信贷结构的期限错配，这是造成危机的重要原因之一，因此开始着力发展资本市场，扩大直接融资的比重。在政府的大力推动下，马来西亚债券市场发展很快，无论是在市场规模上，还是在工具种类和市场效率上都取得了明显的进步。其债券市场余额从1997年的1370亿林吉特(约360亿美元)增长到2004年底的3630亿林吉特(约960亿美元)，增长166％。从债券品种结构来看，马来西亚国债与公司债券市场发展比较均衡。
近年来，马来西亚政府推动债券市场发展的主要措施是：
(一)加强监管协调，专门建立统一的部际协调机制，保证整个市场有计划、有步骤、在统一的框架下进行
1999年6月，为了统一协调有关市场主管部门，同时为债券市场发展进行全面规划、指导，马来西亚专门成立了国家债券市场委员会(National Bond Market Committee，NBMC)，由来自马来西亚国家银行、证券委员会、经济发展部、吉隆坡股票交易所等其他部门的代表组成。为推动债券市场发展，NBMC组建了三个工作组，即法律与规章制度改革工作组、产品与制度发展工作组、基础设施和具体运作工作组，从不同侧面研究推动债券市场发展。
注意监管部门之间的协调是马来西亚政府在推动债券市场发展中的重要特点。结合各自职责，马来西亚中央银行和证监会分别牵头会同相关政府部门制定了“金融发展主规划”和“资本市场主规划”，其中对债券市场的建议包括推进债券发行的市场化进程；建立可信的、有效的基准收益率曲线；扩大发行者和投资者群体；提高二级市场流动性；促进风险管理工具的引入等17条，这些规划成为马来西亚市场发展的重要指导性文件，许多措施后来逐步得到落实。
(二)积极推动债券市场基础设施建设
一是建立健全债券市场法律法规体系。马来西亚债券市场的法律法规制度框架主要分两部分，一部分是市场道德和行为规范，如1995年马来西亚中央银行发布的《马来西亚批发性货币市场和外汇市场一级交易商和经纪商行为规范》；另一部分是具体的规则和部门规章，如对FAST、BIDS和RENTAS系统制定的规则，对回购交易、债券借贷、资产支持证券的指导意见等等，这一法律法规体系对市场的健康发展起到非常重要的支持作用。
二是推动和完善债券发行、交易、信息和结算系统建设。马来西亚中央银行积极推动建立了债券市场上三个重要的基础设施，即FAST(Fully Automated System for Tendering)系统、BIDS(Bond Information and Dissemination System)系统和RENTAS(Real-Time Electronic Transfer of Funds And Securities)系统。FAST系统是一个全自动发行投标系统，也是全国唯一的发行系统，所有的债券(包括国债和公司债券)都通过这一招标系统发行。BIDS系统是一个电子化的债券市场信息集中与发布系统，可以为会员提供交易行情、数据报送和相关信息服务，国债收益率曲线也通过BIDS系统向市场公布。RENTAS系统可以为所有在BNM开立账户的市场成员提供DVP结算服务，大大降低了结算风险。目前可以在中央银行开立账户，使用RENTAS的成员包括由中央银行监管的各类金融机构、由证监会监管的金融经纪人和清算所以及货币或资本市场上交易活跃的机构，即那些平均结算量持续超过RENTAS交易量的0.1％的机构投资者。
(三)放松管制，推行以信息披露为基础的监管理念，积极推动公司债券市场发展
在马来西亚，公司债券不要求银行担保，同时也没有最低评级要求，但公司债券3/4的发行人都是评级为AAA或AA的企业，且违约率比较低。
马来西亚政府认为，信用评级机构是公司债券市场发展的重要基础。早在1990年11月，马来西亚中央银行就积极倡导成立了一家主要由银行参股的大马信用评级机构，后来为鼓励竞争，又于1996年9月成立了一家主要由保险公司参股的评级机构——马来西亚评级机构公司。这两家信用评级机构的股东全都是金融机构，这就使评级机构对政府具有了相对的独立性。政府规定，公司债券发行必须得到这两家信用评级机构的评级。这种政策支持极大地促进了这两家信用评级机构的发展。目前，马来西亚政府也在积极考虑允许国外机构参股信用评级机构，以使其信用评级标准与国际标准接轨，进一步提高其社会公信力。
在推动信用评级机构发展的基础上，从2000年7月开始，监管部门不再对公司债券发行进行实质性审核，代之以充分信息披露为基础的监管，对公司债券发行实行注册制。监管部门先后出台了《私人部门债券发行指引》、《债券发行说明书内容指引》、《证券委员会(债券注册制)监管条例2000》，大大简化了审批程序，缩短了审批时间，公司债券的发行申请材料被受理后，一般14个工作日就可以获得批准，最长也不超过28天。同时不再规定公司债券最低信用等级，取消强制性担保要求，目前对公司债券的用途已经没有任何限制性规定。
在简化许可流程、放松对公司债券的实质性审批的同时，对信息披露的要求则大大强化。所有的公司债券发行必须有政府认可的信用评级公司的评级，发行人必须按规定在公开的媒体上披露各种规定信息，同时对错误或引起误导的陈述要及时进行说明等，以强化对投资者的保护。
(四)努力构建科学的基准收益率曲线
马来西亚中央银行认为，科学、有效的基准收益率曲线是债券市场健康发展的重要支柱之一。为了推动基准收益率曲线的不断完善和优化，马来西亚中央银行采取了以下措施：一是定期发行3年、5年和10年的基准利率国债，同时大力推进国债发行的透明度。2000年开始，中央银行定期提前公布国债发行计划，明确具体发行债券的期限、发行的具体季度和月份、发行方式等，具体的发行数量和发行日期则在发行前一周左右公布，发行计划会定期进行更新；二是对已经发行过的债券进行续发行，以保证市场上该只债券有足够的规模；三是引入预发行交易，促进市场的价格发现。
(五)不断完善主要交易商制度，提高市场流动性
为了提高市场流动性，马来西亚于1989年引入了主要交易商(Principal Dealera，PDs)制度，要求主要交易商在一级市场上参与投标，在二级市场上进行双边报价①。起初，由于对主要交易商的考核没有严格标准，主要交易商有20家左右，随着标准的逐步完善，目前共有10家。每年央行都会对主要交易商的做市情况进行评估，对其资格进行重新认定。为了帮助其更好地履行做市义务，增强做市能力，央行也采取措施，使主要交易商享有以下权利：1.其持有的债券量可以从其应计法定准备金的负债总量中扣除；2.在债券借贷计划中，一般市场参与者只能借出债券，不能借入债券，而主要交易商既可以融出债券，也可以融入债券；3.参与专门为主要交易商提供的回购便利。
(六)通过税收优惠刺激债券市场发展
税收优惠也是政府推动债券市场发展的重要手段。为推动公司债券市场的发展，政府取消了公司债券发行与转让的印花税；为鼓励外国投资者的参与，对非居民投资公司债券免所得税。为推动伊斯兰债券市场的发展，取消了投资伊斯兰债券的所得税。对ABS交易实行税收中性原则，2001年废除了资产证券化中的印花税以及转让给SPV时产生的房地产所得税。实践表明，这些税收优惠政策对市场发展起到了重要的推动作用。
二、印度债券市场的发展情况
随着上世纪90年代早期开始的全面经济改革，1992年，印度政府债券开始公开招标发行，实现了长期债券市场的利率市场化。由于政府债券规模急剧扩张，再加上政府积极推动相关基础设施建设，引入做市商制度等，政府债券市场发展很快，目前已经是印度债券市场中规模最大、交易最活跃的部分。相比之下，公司债券市场滞后，银行贷款仍然是企业融资的主要方式。
近年来，印度政府为发展债券市场所采取的主要措施有：
(一)由央行牵头建立各监管机构之间的协调机制，加强沟通协调，统一规划市场发展，以减少不必要的扯皮和协调成本
印度债券市场的监管主体主要有两个，一个是印度中央银行(Reserve Bank of India，RBI)，一个是印度证券交易局(Securities & Exchange Board of India，SEBI)。根据2000年的《证券合同管理法案》修正案，RBI负责管理政府债券市场和货币市场，SEBI管理公司债券市场。为加强各监管机构之间的沟通与协调，减少扯皮，印度专门建立了一个关于资本市场的高层委员会(a High Level Committee on Capital Markets，HLCC)，另外还专门成立了RBI-SEBI技术常设委员会，在具体工作层面上协助HLCC开展工作。
当然，印度中央银行在债券市场发展仍起了主导性作用，这不仅是因为债券市场是货币政策传导机制中的重要一环，同时也因为市场的审慎开放关系到经济的持续增长和稳定。虽然公司债券市场由SEBI负责管理，但中央银行也在其中承担了重要角色，如印度中央银行的副行长本身就兼任印度证监会的董事会成员，同时任SEBI的市场建议委员会主席。
(二)积极推动债券市场基础设施建设
一是建立健全相关法律法规体系。经过多年的努力，印度目前已经建立了比较完善的市场法律体系，包括管理政府债券市场的《公债法》，管理政府证券市场和交易所交易的衍生产品市场的《证券合同管理法》，管理证券化市场的《金融资产的证券化和重构以及安全利益实施法》等，这些法律法规为市场的规范发展提供了重要的法律支持。
二是推动交易和结算系统建设，提高市场运行效率。在中央银行的大力推动下，为场外市场服务的电子询价交易系统(Negotiated Dealing System，NDS)于2002年2月开始运作。NDS系统为所有货币市场工具提供屏幕为基础的电子交易平台，为市场成员提供在线报价的便利，同时也是一个重要的信息报告系统，所有通过柜台模式交易的政府债券和货币市场工具必须通过NDS系统进行报告，NDS上收集到的信息都在中央银行网站上公布以提高透明度。为了提高市场效率，2005年8月，NDS又开发了以屏幕为基础的、匿名的报价配对的电子交易平台(缩写为NDS-OM)，供会员使用，这使市场参与者在交易模式上有了更多的选择，大大提高了交易效率。
印度清算有限公司(Clearing Corporation of India Ltd.，CCIL)也由中央银行推动并于2002年2月与NDS同时开始运行。目前所有通过NDS达成的交易都必须通过CCIL来办理结算。与一般场外结算机构实行全额实时结算不同，CCIL充当交易的中心对手方，为场外债券市场交易提供有保证的净额结算。从世界范围看，CCIL为场外市场的双边交易担当中心对手方也是非常独特的，它把中心对手方净额结算的概念与OTC市场上的双边交易和交易所的指令撮合、集中交易同时联系起来，使其所服务的所有市场上的资金和证券都变成多边的净额安排，为每个成员提供资金和证券的净额交收。由CCIL提供的中心对手方清算和与此相联系的结算保证减少了结算风险，为市场参与者提供了极大的便利，促进了市场效率的提高。
(三)大力推动金融产品创新，开发金融衍生产品市场
印度中央银行非常重视推动金融产品创新，特别是金融衍生产品的开发。1999年，在OTC市场上，远期利率协议和利率互换开始交易，银行只要有足够的基础设施、风险管理体系和内控系统，即可被允许进行出于资产负债表管理要求和做市目的的远期利率协议和利率互换。2003年6月，印度股票交易所推出了91天短期国债期货、10年的附息国债期货和10年的零息国债期货。在利率衍生产品的参与方面，政府只允许银行进行套期保值交易，而一级交易商则既可以进行保值交易，也可以进行投机性交易。
(四)大力发展信用评级机构
为了推动公司债券市场发展，政府采取多种措施，大力推动信用评级机构的发展。目前印度有4家信用评级机构，即CRISIL、ICRA、FITCH和CARE，其中前三家具有国际背景。外国评级机构的参与有利于弥补本地机构在专业知识和技能方面的不足，提高其专业水平和社会公信力。1988年央行提出发行商业票据必须进行信用评级，1992年证监会规定公开发行期限超过18个月的公司债券必须进行信用评级，1994年央行要求非金融机构应取得信用评级，而且央行和证监会制定的监管法规，也越来越多地使用了市场成员的信用评级。信用评级机构的发展为公司债券市场发展打下了一个良好的基础。
(五)努力构建合理的基准收益率曲线
为活跃二级市场交易，印度于1995年引入了一级交易商制度，一级交易商有义务参与政府债券的承销和发行投标，保证一定的投标成功率，同时要为所有政府债券提供双边报价②。为了鼓励一级交易商的做市行为，RBI也给予其一定的特权，包括可以进入银行间货币市场；可以通过再融资从RBI得到流动性支持等。一级交易商制度的引入，大大提高了市场流动性，目前市场交易量的四分之一多是由17家一级交易商提供。
为推动合理的基准收益率曲线的形成，印度中央银行定期代理政府发行基准利率国债，对基准利率债定期滚动发行，余额管理。目前，91天的国债是每周发行一次(1993年开始)；364天和182天的国债是每两周发行一次。同时，还加强国债发行的透明度，每半年公布一次政府债券发行计划，方便市场参与者的投资决策。
(六)积极推动行业自律组织建设
为了充分发挥市场成员的自我约束和自我管理，在印度中央银行的积极倡导下，印度成立了两个行业自律组织，固定收益货币市场和衍生品协会(Fixed Income Money Market and Derivatives Association，FIMMDA)和一级交易商协会(Primary Dealers'Association of India，PDAI)。作为印度债券市场改革的重要成果，这些组织自成立以来，通过培训市场成员，制定行业行为规范，开发金融产品等，积极推动了印度债券市场的发展。特别是FIMMDA，曾在债券回购、资产证券化以及其他交易工具的协议文本制定过程中发挥了重要作用，其提出的争端解决机制已经成为成员之间处理纠纷的公认规则，其推出的收益率曲线也已迅速成为印度债券市场普遍接受的定价基准。
三、两国债券市场发展对我国的启示
(一)应建立类似债券市场发展委员会这样的高层协调机制
债券市场发展往往涉及多个主管部门，各主管部门之间的沟通、协调对于市场发展是至关重要的。马来西亚和印度的经验表明，通过组建跨部门的委员会，建立部门间常设协调机制，可以有效地加强各主管部门之间的沟通、协调，减少扯皮，充分发挥市场合力，也保证了委员会对债券市场的决策能够在各有关部门得到有效的贯彻，有力地推动了债券市场的发展。我国在债券市场发展中也面临着非常类似的问题，建议组建类似债券市场发展委员会这样的高层协调机制，由各相关主管部门参加，对债券市场发展涉及的问题进行定期沟通、研究，统筹协调，以发挥各部门合力，共同推进债券市场发展。
(二)政府应该在债券市场发展中扮演重要角色，通过制定具体发展规划有步骤有计划地推动市场发展
马来西亚和印度债券市场发展的经验告诉我们，对发展中国家而言，为保证市场的快速健康发展，政府在市场发展中往往应该发挥更大的作用，扮演更重要的角色，必须充分利用各方面的力量，对市场发展进行综合规划，整体安排，积极推动。马来西亚政府制定的《金融部门主规划》和《资本市场主规划》就在市场发展中起到非常重要的作用，成为其市场稳步健康发展的重要指导性文件，其中的很多建议正在逐步变成现实。而我国目前在市场发展方面，没有一个统一的发展规划，这在一定程度上会造成各子市场发展的不协调。建议在组建国家债券市场委员会这样的部门间协调机制的基础上，制定未来五到十年我国金融市场发展的整体规划，作为下一步市场建设的纲领性文件。
(三)大力发展信用评级机构
信用评级机构是公司债券市场发展的关键，马来西亚中央银行和印度中央银行都在培育和发展信用评级机构方面做了大量的工作，积极倡导、推动和支持信用评级机构的建立与发展。作为市场起步晚、信用评级业发展相对落后的国家，印度鼓励国外著名的信用评级机构以参股或建立子公司等多种形式参与印度的信用评级市场，以弥补本土机构在信用评级水平和经验方面的不足，使本国的信用评级标准和方法与国际接轨，这种做法值得我国认真借鉴。
随着公司债券市场的发展，各种非政府信用债券的引入，信用评级机构的重要性也将日益突出，而信用体系的不发达最终将成为制约非政府信用债券发展的瓶颈。
结合我国具体实际情况，在信用评级机构的建立上要注意两个问题：第一，要注意发挥“后发优势”，建议通过允许国外著名信用评级机构以参股或建立子公司等多种形式参与我国信用评级市场，以便在较短的时间里建立起本土化、有公信力的信用评级机构；第二，政府部门要结合信用评级机构的发展情况，通过对发行主体强制性采用某些评级机构的评级等方式鼓励有竞争力的信用评级机构脱颖而出。
(四)公司债券市场的发展要坚持市场化理念，通过强化信用评级、信息披露充分发挥市场的约束作用
在公司债券市场发展方面，马来西亚给我们的一个重要启示就是公司债券市场的发展一定要坚持市场化理念，通过市场的约束作用而不是政府部门的严格监管来防范风险。事实表明，以信息披露为基础的监管理念成功地激发了市场的活力，促进了马来西亚公司债券市场的发展。
从我国公司债券市场发展的情况来看，目前公司债券市场的不发达很大程度与管制过严有关，发展公司债券市场，关键在于转变观念，进行体制创新，通过建立和完善市场化的运作机制来防范和控制风险。在完善信用评级和强化信息披露的基础上，逐步放松对公司债券发行主体的严格管制，取消对其资质的强制性要求，允许不同信用等级的企业发行公司债券，把公司债券能否发行、发行多少的决定权交给市场，使信用等级的不同和风险状况的差异最终通过不同的风险溢价得到体现，这不仅可以在更大程度上满足不同企业通过债券市场筹集资金的需求，还会释放公司债券市场的发展潜力，对公司债券市场的发展壮大具有非常重要的现实意义。
(五)通过基准国债的定期滚动发行、增强国债发行透明度等多种手段，逐步完善和优化市场基准收益率曲线
合理的基准收益率曲线的缺失将会给整个债券市场定价以及今后金融衍生产品的推出带来很多困难，建立和完善市场基准收益率曲线是债券市场进一步发展的重要基础。借鉴马来西亚和印度的经验，应加强中央银行与财政部的协调，通过基准国债的定期滚动发行、增强国债发行透明度、推出预发行交易等多种手段，进一步完善和优化市场基准收益率曲线。
(六)通过税收优惠推动债券市场发展
税收优惠是推动债券市场发展的重要手段，目前我国除了对国债利息免税外，对公司债的利息并不免税，建议借鉴马来西亚和印度的经验，对政策性金融债、中央银行票据和公司债券减交或免交20％的利息所得税。同时也应考虑适当降低营业税税率，以刺激债券二级市场交易的活跃。
(七)做市商制度的有效性在很大程度上取决于其权利与义务的平衡
两国都对做市商建立了考核制度，每年对其做市行为进行检查，对资格进行重新认定；为鼓励做市商的做市行为，两国中央银行也充分地利用代理国债发行的便利，在严格对做市商考核的同时，赋予了其一些特殊权利，如允许做市商优先成为国债承销团成员等，为做市商更好地履行做市义务创造了条件。
我国于2001年推出做市商制度，目前情况尚不理想，很大程度上与做市商权利与义务的不对等有关。但我国中央银行并不代理财政发债，缺少直接刺激做市商做市的手段，可以借鉴马来西亚和印度债券市场的发展经验，积极推动中央银行代理财政发行国债，这将有效地促进中央银行的货币政策操作、市场建设和国债发行成本最优；目前要积极加强中央银行与财政部的沟通协调机制，通过多种手段，加大对做市商的政策支持力度，在此基础上严格考核，定期对其做市行为进行评估，以调动做市商的积极性，更积极地开展做市业务，提高市场流动性。
(八)要重视行业自律组织在市场发展中的作用
行业自律组织是主管部门和市场成员之间沟通的重要纽带，是促进市场发展的重要力量。在这方面，印度为我们提供了很好的借鉴。
随着我国债券市场的发展，行业自律组织的缺失所带来的弊端越来越明显，在行业自律组织缺位的情况下，中央银行不得不承担了大量的如组织起草主协议、组织市场培训等工作，这不仅加重了中央银行的负担，而且也不利于发挥市场成员的能动作用。与正式的政府部门的市场管理相比，自律组织对市场管理的成本更低，同时又具有适应外部商业环境变化的灵活性，可以把政府部门的监管设想与市场主体的利益有机地结合起来，实现市场管理的有效形式。可以考虑借鉴印度的经验，大力推动我国债券市场行业自律组织的建设，由中央银行推动组建银行间市场交易商协会，协会主席由有影响力的市场成员轮值担任，接受中央银行的业务指导，配合政府管理部门做好创新金融产品的有关协议文本拟订、制定成员争端解决机制，自律性管理等工作。
注释：
①根据目前规定，PDs在国债发行时，应积极参与投标，并至少成功获得国债发行量的10％，同时在二级市场上做市，其做市债券的交易量应达到该债券市场交易量的20％。
②短期国债的换手率最低为10，政府债券的换手率最低为5。换手率是用二级市场的交易量除以其平均的月末持有量。
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