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项目融资按追索程度和风险分担程度的不同,可分为无追索权融资、有限追索权融资和完全追索权融资(即完全股东担保融资)三种融资方式。本文拟以我国近年来取得成功的大型融资项目为例分析并比较三者的特点。
一、无追索权项目融资
(一)概念及特点
无追索权项目融资是指贷款人对项目发起人无任何追索权,只能依靠项目所产生的收益作为还本付息的唯一来源。国外有学者认为,“对于无追索权的项目融资,项目的贷款人不是依据项目发起人的总资产或信用进行评价,而是根据预计的项目运营收入进行信用评价,并依靠项目的资产和现金流收入作为债务抵押”。
无追索权项目融资在操作规则上具有以下特点:
1.项目贷款人对项目发起人的其他项目资产没有任何要求权,只能依靠该项目的现金流量偿还。因此,当项目现金流量不足时,项目发起人对项目债务及利息的偿还没有直接的法律责任。
2.项目发起人利用该项目生产现金流量的能力是该种项目融资的信用基础。因此,各利益相关者对项目公司承担付款责任的合同就成为贷款人十分关心的内容,由此可以判断项目发起人是否能产生足够的现金流量。
3.当项目融资的分配不被项目贷款人所接受时,由第三方当事人提供信用担保将是十分必要的。比如,提供安慰信、资本捐赠协议、担保和保险。
4.该项目融资一般建立在可预见的政治与法律环境稳定的市场环境基础之上。如果这些因素不能使贷款人放心,则必须提供一定形式的担保,如保证原材料供应、保证有关商品市场的法规稳定性等等。
(二)无追索权项目融资的案例——广东大鹏LNG站线及储罐项目
1.项目简述。广东大鹏LNG(液化天然气)接收站和输气干线项目,包括再汽化设施和21.3万立方的LNG储罐装置,一期生产能力370万吨/年,于2006年9月投入运营。
该项目的投资方成立了一家合营公司来负责项目的建设及运营。公司的主要股东有:中海油天然气及发电有限责任公司、广东投资有限公司、珠江三角洲投资有限公司、深圳市燃气集团有限公司、广东省粤电集团有限公司、广州市煤气公司等实力强大的企业。
2.合同条款概要
(1)液化天然气的供应。项目合营公司与澳大利亚西北大陆架合资公司签订了为期25年的液化天然气销售购买协议。根据协议规定,项目合营公司每年以FOB价向澳大利亚西北大陆架合资公司购买约332万吨的液化天然气。
(2)液化天然气的运输。项目合营公司与中国液化天然气投资有限公司签订了一份25年期的租船合同,由后者提供两艘新建的液化天然气运输船并可选择是否建造第三艘将项目所需的液化天然气从澳大利亚运至广东液化天然气接收站。届时,项目合营公司将根据运营过程中的实际成本向中国液化天然气投资有限公司支付相应租金。
(3)天然气销售安排。项目合营公司与当地的五家燃气公司、五家电厂、香港电灯(天然气)集团有限公司以及香港中华煤气投资有限公司均签署了25年照付不议的供气合同。这些合同的总气与液化天然气销售协议下的进口气量将大体相当。合营公司为液化天然气销售与运输所支付的费用将转嫁给最终消费者。
(4)建设。该项目的站线(接收站)部分以EPC总体外包的方式进行建设。项目的管道部分则是将工程设计、建设和配套服务三项内容分别交由不同的承包商建设,而由股东方成立专门的管理团队来进行管理。站线的EPC合同中规定了违约金的累积赔偿额约为合同总价的18%。同样,管道建设的各承包商也必须为管道或相关设施的交付延迟支付违约赔偿金。
3.融资结构。该项目总投资74.5亿元人民币(约合8.97亿美元),债权/资本金比例为70∶30。8.35亿元人民币流动资金贷款预计能满足项目公司的运营需求。
该项目的融资建立在无追索的基础上,因此,贷款人对项目发起人及股东并无严格的担保要求。贷款人认可的抵押品组合也仅为项目公司在某些协议下的权利、项目公司自身的资产以及与项目公司保险收益有关的权利。
项目融资协议下的重要条款包括以12个月为一期,每期内项目偿债保障比率不低于1.05,以及正常情况下注资后的偿债保障比率须高于1.7。
(1)融资成果。该项目的融资于2002年开始,于2004年4月关闭。成功完成了28.12亿元人民币20年期的长期贷款和2.19亿美元15年期的长期贷款。
(2)成功的关键因素。主要有以下几个方面:
广东LNG项目是国内第一个液化天然气站线项目。项目的发起人及贷款人都相当清楚:液化天然气属于清洁燃料,符合环保要求;燃气电厂在能源的使用效率和成本控制上较火电厂更具优势;液化天然气比液化石油气更适合管道供气。因此,对液化天然气在广东和香港市场上的前景都相当有信心。
项目与其下游消费者签订了照付不议的销售协议,并将该气量与上游供气商的供应气量相匹配,有效地降低了液化天然气的供求风险。
项目将液化天然气的价格风险完全转嫁于最终消费者。
项目对建设技术相对简单的站线及储罐部分,采用了EPC总包的方式,项目开始融资时的市场情况非常有利。
二、有限追索权项目融资
(一)概念及特点
有限追索权项目融资即项目发起人只承担有限的债务责任和义务。这种有限追索性表现在时间上的有限性、金额上的有限性和对象上的有限性。一般在项目的建设开发阶段,贷款人有权对项目发起人进行追索,而通过完工标准后,项目进入正常运营阶段时,贷款可能就变成无追索的了;或者如果项目在运营阶段,不能产生足额的现金流量,其差额部分就向项目发起人追索,也就是说,在金额上是有限追索的。
有限追索权项目融资的主要优点:
1.降低再融资成本。股东各方在有限担保的条件下获得合营项目的贷款,从而可以大大减少各方股东的或有负债;无须进行对外披露,为股东本身的再融资提供了有利条件。
2.增加了项目建设和项目开工以后的监管力度,有效地保证了项目的建设质量。因为获得项目融资贷款的项目需要例行许多保证条件,包括技术测试、经济测试、风险测试、项目完工测试等,各种监控手段的实施对项目建设具有很强的激励作用和保证作用。
3.风险分担。如果项目不能获得足够的现金流量,当全部或部分债务不能向项目发起人追索时,那么全部或部分风险将由贷款银行承担。倘若项目发起人与项目规模相比显得较小时或项目发起人信誉不高的话,有限追索项目融资将有可能成为项目发起人唯一可选择的融资途径。
有限追索权项目融资的主要缺点:
1.贷款银行无法全部追索到股东方,融资的许多风险不能有效分摊,因此,它对落实多种合同和风险分摊结构的要求很高,为满足银行的诸多要求将会使融资时间较长、融资费用也较高。
2.由于该种融资方式要求订立完善复杂的合同结构,并需要技术和市场方面的专家评估项目,因此,花费的中介费用也较高。
(二)有限追索权项目融资的案例——壳牌/中海油南海项目
1.项目简述。中海油公司和壳牌公司合资成立了中海壳牌石油化工有限公司,该公司是一家联合化工厂,位于广东省的东联。
该项目各项化工装置的核心是一套年设计生产能力达80万吨的乙烯裂解装置,主要用于生产乙烯及丙烯产品,同时,另有9套下游生产装置,项目还将保留其下游的一些中间及最终产品的生产设施。该项目完工后,预计每年生产230万吨石化产品,将大大改变目前华南地区同类石化产品供应不足、差额只能依靠进口的局面。该项目的建设期为3.5年,于2006年初开始试车投产。
2.合同条款概要。鉴于该项目规模庞大且较为复杂的特点,巴斯夫公司(由Bechtel石化公司、中石化工程建设公司及Foster Wheeler公司合资成立)被选定为项目的管理承包商,主要负责在项目的技术设计阶段对各项设计进行技术综合,以及在项目的执行阶段对工程设计与建设施工情况进行管理。该项目主要采用壳牌集团的专利技术。
该项目乙烯裂解装置的独到设计,使其具备能够处理各种冷凝物、石脑油及其他多种原料的能力。壳牌和中海油已经签署了一份原料供应协议,承诺将各自保持存货的最低库存量并协助项目公司进行原料采购。
此外,壳牌与中海油也承诺,一旦项目公司产品销量降到其产量的一定百分比以下就出面包销。
3.融资结构。壳牌与中海油均承诺将对该项目完工前的偿债资金短缺提供必要支持。一旦项目的财务状况达到某一指标或通过某一既定测试,该承诺即随之递减。如果项目到最终截止日还没有完工,则上述偿债承诺将会覆盖所有应还贷款,直至接下来的各阶段成功实现若干重要里程碑才告解除。
项目融资协议规定,以每12个月为一期,期内项目的偿债保障比率至少为1.05;而正常情况下注资后的最低偿债保障比率须在1.5左右。
作出偿债承诺的项目股东同时也承诺,在项目的不同阶段均保留适当比例的所有者权益不作分配。
(1)融资成果。该项目的总投资为43亿美元,其中股东投入的注册资本金占40%,达17.2亿美元,其余的25.8亿美元则以贷款的方式筹集。
该项目于2000年末开始融资,2003年8月融资关闭,是目前国内最大的采用有限追索融资结构的中外合资石化项目。在融资过程中,中资银行提供了折合19.77亿美元的人民币贷款,出口信贷机构及国际商业银行则为项目提供了所需的7亿美元。
三家主要的中资银行组成了国内融资部分的牵头安排银团,另外的八家离岸牵头安排行则分摊了离岸部分的贷款份额。
(2)成功的关键因素。主要有以下几个方面:
项目股东提供项目建设期及运营早期的偿债承诺。一旦项目到最终截止日期之前还未完工,则须加快融资速度。
项目股东提供的其他重要支持较好地保障了贷款人的利益,这些支持包括备用的销售协议、原料服务协议以及备用的原料供应协议。
贷款人在进行建设合同、保险程序、营销计划及市场分析等方面的尽职调查时,得到股东及项目公司的有力支持。
在1998年电厂项目的融资进程被延迟后的很长一段时间里,国内再没有出现其他大型项目。因此2000年末,壳牌/中海油的南海石化就成为我国石化行业的首个有限追索权融资项目。
三、完全追索权项目融资
(一)概念及特点
完全追索权项目融资也称股东担保融资。贷款银行注重借款人和担保人的信用,看重的是股东各方的实力。当借款人的资产和收益不足以偿还银行贷款时,由于担保人承担了还款的连带责任,贷款银行在整个贷款期内可以向担保人进行追索,由担保人为借款人偿还银行贷款。这也是一种较传统的融资方式。
其主要优点是:融资结构简单,实施难度低;融资关闭速度快,确定性高;融资成本低;融资文件相对简单,对项目公司资本金要求低。
其主要缺点是:在整个贷款期间构成了担保人的或有负债,并将直接影响股东的信用评级水平,增加股东今后在资本市场上的再融资成本。当被追索时有可能给股东方带来损失。
(二)完全追索权项目融资的案例——BP赛科石化项目
1.项目简述。BP华东投资有限公司(50%)、中石化(30%)和上海石化(20%)组成一家中外合资公司——上海赛科化工有限公司,开发位于上海化工园内的炼化一体化装置。
该化工一体化装置包括一套90万吨/年的乙烯裂解装置和合成化工衍生产品工厂。该项目预计销售的主要产品包括乙烯、丙烯、苯乙烯、其他中间产品和聚合体等。
项目预计建设期为3年,预计于2005年初开始试运转。该项目的建设是为了满足现在上海及周边市场中间品和聚合体的供给不足。
2.合同概要。项目由于工程量大而且复杂,通过单个EPC合同承包商很难完成。因此,业主将整个项目分解成一些易于管理的工程包,通过EP+C或者EPC的模式转包出去。
大部分的主要原料供应,比如项目所需的石脑油、液氨、苯将通过国内市场的长期供应合同获得。CPCC签订了长期石脑油供应合同来提供项目所需大部分石脑油需求。项目所需的其他原料供应将从国内或国际的现货市场采购。赛科负责自己的产品营销。
赛科预计其大部分产品在国内市场销售,用于替代进口。
3.融资结构。BPIL(一家BP公司的全资子公司)和中国石化股份公司为赛科项目每个融资合同项下所有到期应付金额分别提供50%的贷款担保。担保范围包括到期本金支付、逾期本金和所有利息费用以及其他实际或者可能发生的应付款。
借款人同时承诺,整个贷款期内的利息保障倍数超过1.0。一般情况下,年度偿债比率最小值为1.81,平均值为3.01。
(1)融资成果。项目总投资约为27亿美元,其中资本金9.01亿美元(33%)、债务18亿美元(67%)。等值9.79亿美元的人民币贷款向中资银行筹措,7.08亿美元的美元贷款向中资银行及外资银行筹措,等值1.16亿美元的人民币循环额度贷款向中资银行筹措。融资开始于2001年9月,于2002年1月关闭。
(2)融资成功的关键因素。赛科项目的融资最终得到了9家国内银行以及两家外资银行的贷款承诺而顺利关闭。该项目成功的因素如下:
股东实力强,中外资银行对BP和中石化的资信高度认可;
对股东担保的强调让业主在融资时间上把握了先机,尤其是当时担心由于3家中资银行和8家外资银行已经对壳牌和中海油的南海石化项目作出贷款承诺导致市场流动性可能不足;
由于采用完全股东担保融资方式,使得贷款人的尽职调查工作较少以及融资文件简化,融资在很短的时间内实现关闭。
四、三种融资方式的比较
在上述案例分析的基础上,可以看到,三种项目融资方式的差异是很显著的。首先,从投资者所承担的责任来看,以上三种融资方式的主要区别是:
在无追索权的融资结构下,投资者主要限于对项目公司的股本金的出资义务,所需要承担的责任在三种融资结构中也是最低的。然而,该融资结构的可行性主要取决于对产品市场进一步的分析和完善的项目合同安排。
在有限追索权的融资结构下,一般需要股东对项目完工提供保证,投资者在项目完工前的责任包括股本金出资、项目成本超支支持以及在出现诸如项目被放弃、项目持续一段时间无法完工等违约事件而向贷款人提前归还贷款等等。一旦项目实现了物理完工,投资者的责任将大为减少。在物理完工后,投资者的责任仅限于备用包销承诺和封顶金额的现金流短缺支持。
在完全追索权的项目融资结构下,投资者的责任是最高的(不但包括资本金出资,还包括债务的偿还)。股东对与项目债务的担保责任只有当所有债务全额归还后才解除。
此外,三种项目融资方式在所花费的时间、融资成本以及贷款人要求的承诺等方面,也存在着重大差异。
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