中国股市降息效应的统计分析，本文主要内容关键词为：统计分析论文,中国论文,效应论文,股市论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、研究方法
国内对股票指数进行了许多深入的研究，基本上认为股票指数服从随机游动模型，林少宫（1997）证明上证指数在长期内存在ARCH现象，但在短期内可以看作近似服从正态分布。本文的研究是建立在股票指数短期内为正态分布假设之上的，选取每次降息前后各n 个交易日的上证综合股票指数收盘价和深圳成分股票指数收盘价为研究对象，检验股票指数在每次降息前后方差、均值是否发生了显著的变化，以便从统计角度研究中国股市的降息效应。
（一）降息前后股票指数方差是否发生变化的检验
在选取降息前后各n个交易日的上证综合指数、 深成指数进行统计分析时，因有些天（如国庆、五一、春节等）无交易，因此降息前后的实际样本数可能不为n，为此，记降息后和降息前的样本数分别为n[,1]和n[,2]（n[,1]、n[,2]≤n），n[,min]＝min（n[,1]，n[,2]），n[,max]＝max（n[,1]，n[,2]），假定降息后的样本ζ[,1]，ζ[,2]，…，ζn[,1]属于总体ζ－N（
，σ[2][,1]），降息前的样本η[,1]，η[,2]，…，ηn[,2]属于总体η～N（μ[,2]，δ[2][,2]）。
方差检验的原假设和备择假设分别是：H[,0]∶σ[2][,1]＝σ[2][,2]，H[,1]∶σ[2][,1]≠σ[2][,2]。当原假设成立时，检验统计量
n[,1]S[2][,1]／（n[,1]－1）
F＝──────────────服从自由度分别为n[,1]－1和
n[,2]S[2][,2]／（n[,2]－1）
n[,2]－1的F分布，且F的比值大约为1，当这个比值太大或太小， 都表明原假设H[,0]可能不正确。因此，在给定显著性水平α下查阅F分布的临界值
时，拒绝原假设， 即认为降息前后股票指数的方差发生了显著变化；否则接受原假设，认为降息前后方差无显著变化。
（二）降息前后股票指数均值是否发生变化的检验
检验降息前后股票指数均值有无显著变化的原假设和备择假设分别为H[,0]∶μ[,1]＝μ[,2]
H[,1]∶μ[,1]≠μ[,2]，由检验（一）的结果该检验过程分两种不同的情况进行：
1.如果第一步的检验认为某次降息使股票指数的方差无显著变化，则用统计量
检验H[,0]，当H[,0]成立时，T统计量服从自由度为n[,1]+n[,2]－2的t分布。若T的绝对值大于在给定显著性水平α下的临界值at[,─]（n[,1]+n[,2]－2），则说明降息前后股票指数的均值发生2了显著的变化。
2.如果第一步的检验认为某次降息使股票指数的方差发生了显著的变化，则用斯切非（Scheffé）解法来检验H[,0]：
（注：为了便于检验结果的统一分析，我们在编制该检验的程序
－ － －
时，不论n[,1]＜n[,2]或n[,2]＜n[,1]，均采用 Z＝μ[,1]－μ[,2]
，这对检验的显著性无影响。）。按照t检验法， 可以判断降息前后
股票指数的均值是否发生了显著的变化。
二、检验结果及结论
表1、表2为分别取7次降息前后各n个交易日的上证综合指数、深圳成分指数按上述方法进行检验的结果，对于n的不同取值， 得到的结果不尽相同。
表1 上证综合指数降息前后n个交易日检验结果
项目/时间
1996.5.1 1996.8.23 1997.10.23 1998.3.25
n=3 F统计量 0.041*1.147 12.065* 24.687**
T统计量 -2.316*
-2.791**
0.496
2.679**
n=5 F统计量 0.038*** 0.583 2.7449 24.54***
T统计量 -1.651-3.579*** 0.896
3.297***
n=8 F统计量 0.0237*** 0.2387*0.4142 30.905***
T统计量 -0.131-4.467*** 2.212* 4.578**
n=10F统计量 0.056*** 0.201**0.3476 37.09***
T统计量 0.829 -5.22***
3.111***5.522***
n=15F统计量 0.142*** 0.545 0.211***16.59***
T统计量 3.011*** -7.92***
4.36*** 7.78***
n=30F统计量 0.684 1.565 0.383* 3.530***
T统计量 7.027*** -4.98***
2.542***11.50***
n=50F统计量 0.426*** 0.193***
0.214***6.519***
T统计量 2.285*** 5.168***
0.036
15.32***
项目/时间
1998.7.1
1998312.7 1996.6.10
n=3 F统计量 0.119 0.609
2.89
T统计量 -1.438 -0.999 2.313
n=5 F统计量 0.095**0.6405 2.1615
T统计量 -2.504** -2.325** 3.305***
n=8 F统计量 0.2986 1.4968 4.9927**
T统计量 -3.234*** -3.948***5.030***
n=10F统计量 0.2749*
1.459
8.823***
T统计量 -3.64*** -4.88***5.65***
n=15F统计量 0.637 0.840
3.587***
T统计量 -5.19*** -7.75***6.75***
n=30F统计量 2.187**
1.046
0.768
T统计量 -8.73*** -11.5***
14.39***
n=50F统计量 8.552*** 1.829***
0.8829
T统计量 -9.46*** -14.6***
24.39***
注1：F统计量太大（小），表明降息后方差相对于降息前方差而言太大（小）；T统计量为正（负）， 表明降息后均值相对于降息前均值而言上升（下降）。检验统计量在显著性水平α下的临界值见文献[2]。
注2：符号*、**、***分别表示该检验在10%、5%、1 %的显著性水平下拒绝原假设H[,0]， 说明降息前后股指的方差或均值在显著性水平10%、5%、1%下发生了变化。后面类似，不再说明。
表2 深圳成分指数降息前后n个交易日检验结果
项目/时间
1996.5.1 1996.8.23
1997.10.23 1998.3.25
n=3 F统计量 1.055 0.854
2.375
2.563
T统计量 -0.075 -1.593 0.967
0.993
n=5 F统计量 0.1258*2.522
0.386
3.885
T统计量 1.450 -0.849 1.662
2.219*
n=8 F统计量 0.0591*** 3.0793 0.0902***
6.3774**
T统计量 2.8727**
-0.1002 2.7999**3.1573**
n=10F统计量 0.126***
2.658
0.086***3.828**
T统计量 3.99***-0.247 3.892***4.301***
n=15F统计量 0.169***
2.216
0.060***5.255***
T统计量 6.84***-1.100 5.307***6.429***
n=30F统计量 0.919 0.827
0.515* 0.5959
T统计量 13.08***
1.194
5.701***40404***
n=50F统计量 2.725***
1.654* 0.745
0.370***
T统计量 17.47***
7.70*** 3.085***4.572***
项目/时间
1998.7.1 1998312.71996.6.10
n=3 F统计量 0.350 0.65563.8108
T统计量 -0.409-1.7092.549*
n=5 F统计量 0.1817*2.8206
2.201
T统计量 -1.330-3.115** 3.43***
n=8 F统计量 0.1771** 2.82074.2017*
T统计量 -2.2919-4.4508***
5.1679***
n=10F统计量 5.078**1.6585.2009
T统计量 -3.24***
-5.25*** 5.47***
n=15F统计量 0.569 0.6062.6069
T统计量 -5.58***
-7.70*** 6.89***
n=30F统计量 0.687 0.8351.061
T统计量 -10.1***
-10.13***12.8***
n=50F统计量 3.725***1.621
1.098
T统计量 -14.2***
-14.49***21.2***
表3
时间 1996.5.1 1996.8.23 1997.10.23 1998.3.25 1998.7.1
上证指数 15 50 8 3未发现
深成指
8 50 8 5未发现
时间1998.12.7 1999.6.10
上证指数 未发现 3
深成指未发现 3
表4 降息当日股票指数涨跌幅度（%）
时间 1996.5.1 1996.8.23 1997.10.23 1998.3.25 1998.7.1
上证指数 -3.92 -1.77
-0.35-0.21 -1.70
深成指
-2.30 -1.99
0.40 -0.12 -0.78
时间 1998.12.7 1996.6.10
上证指数 -0.79
1.17
深成指
-0.62
1.47
根据表1、表2，可列出降息后上证、深圳指数均值第一次出现显著性上升时使用的样本容量n（见表3）。
从表3统计结果可以得到如下结论：
（1）中国股市对降息具有一定的敏感性，降息后， 股票指数的方差和均值都可能发生显著的改变，一般而言，如果降息前后方差没有显著的变化，则均值变化较小，如果降息前后方差发生显著变化，则股票指数平均值也发生显著变化。
（2）股市对各次降息的反映不一样，第4次和第7 次降息效应特别是短期效应较为明显，在降息后3天或5天，股票指数均值就出现了显著性的上升。如第四次降息时，上证指数均值降息前3天为1188，降息后3天为1221，平均上升2.7%，深成指均值在降息前5天内为3970.8，降息后 5天内为4033.8，平均上升幅度为1.58%，并在中长期内股市一直保持稳步上升趋势，这说明股市能对降息作出正确的反映，及时将降息效应消化掉。1999年6月10日第7次降息情况也是如此，降息当日股市一反前6次刚宣布降息后出现下调的情况（见表4），上证指数上升15.73点，升幅1.17%，当日共成交190.3343亿元，日成交量和指数都再创今年以来的新高，深成指降息当天上涨1.47%，全日成交157.63686亿元（注：见《金融时报》，1999年6月11日，《每日证券·行情》。）， 随后股市行情一直节节走高（见图1、图2），降息后3天、5天、8天、10天、15天、30 天和50天股票均值均显著稳步上升，吸引了众多场外资金积极入市，在新加盟的资金中，有很大一部分出自银行的储蓄存款，居民取款速度一度急剧加快，大部分资金流入股市，降息后储蓄分流效应明显，据业内人士分析，目前全国范围内大约有1000亿元的储蓄资金流入股市（注：陶士贵，《征利息税：尚待夯实基础》，《经济学消息报》，1999年9月3日。），降息正在发挥着积极的效应。而第1次、第2次和第3次降息对股市具有中长期效应，这主要是由于市场对降息的反映有一定的滞后性和条件性，只有当市场主体心态趋稳之后，推动股市的效应才会较为明显，这时股市才能将降息效应消化掉。如1996年5月1日第1次降息后，上证指数均值在短期内显著下降，降息前3天为691.4，降息后3天为659.2，平均跌幅达4.6%，深成指虽在短期内也出现下降，但下降幅度较小，并不显著，深成指均值在降息前3天为1531.86，降息后3天为1531.77，平均下跌仅有0.005%，两市经过一段时间的调整后，平均价格才明显上升。如上证指数均值在降息后15天显著上升，降息前15天均值为649，降息后15天均值为663，平均上升幅度达6.6%；深成指在降息8天后就出现了显著的上升，降息前8天均值为1390.85，降息后8天均值为1524.39，上涨幅度高达9.6%。
（3 ）降息有时不一定引起股指攀升及能使股市的波动性发生显著性的变化，无论是短期还是中长期，降息有时未能引起股价上涨反而会使股价显著下跌。1998年7月1日和1998年12月7 日两次降息的情况便是如此，当降息使股市的波动性发生显著性的变化时，股指并未上升，反而一直下跌（见图3、4），检验统计量T值均为负，并从降息5天起股指均值至少在10%显著性水平下显著下降，表明股票平均收益率减少。由于这两次降息是在中国经济遭受东南亚金融危机、1998洪水等诸多国内外不利因素的背景下出台的，使股市面临严峻的挑战。加之1998年年末《证券法》出台，规定银行、信托、证券业3业分离， 限制证券公司非法融资，使一批资金将退出证券市场，引起了许多市场人士的不安，而大量闲置资金，特别是居民储蓄存款和社会游资，由于居民收入增幅趋缓，预期收入水平降低，许多上市公司经营业绩不理想和股市处于结构调整中，出于预防和回避风险的动机，使居民不愿意把高比例的储蓄存款投入高风险的股票市场，这两方面原因造成股市资金供应短缺，使股市在这两次降息后出现整体大幅度下滑局面，并未起到活跃股市，刺激投资和消费，改变企业资金匮乏与社会资金闲置并存的局面，国内有效需求仍处于低迷状况。这从一个侧面说明中国股市和宏观经济形势联系较紧，股市大盘更多的受到特定经济环境的影响。在某种程度上消弱了降息效应。
（4）当降息前后股市的波动性发生较大变化时， 降息可能是股票指数 ARCH 现象（注： ARCH(AutoregressiveConditional Heteroskedasticity， 自回归条件异方差性）现象描述了股票价格波动（往往用股票价格方差来描述）随时间变化的特征，即波动的集群性：方差随时间而变化，大幅波动后面一般紧接着大幅波动，小幅波动后面一般紧接着小幅波动。）的转折点。若降息前是较大（小）股票指数方差族的集群，降息后则往往是较小（大）股票指数方差族的集群，这种状况在第1次和第4次降息表现尤为明显。如上证指数在第1次（第4次）降息后，股指方差均显著小于1（大于1），说明股市波动在降息前为大（小）幅波动后面一般紧接着大（小）幅波动，在降息后则是小（大）幅波动后面一般紧接着小（大）幅波动，由于中国股市还不完善，有时并不完全表现为ARCH现象，它还可能出现大（小）波动后跟着小（大）的波动，这是股市存在诸如大户操纵、政府行政干预、股民过度投机、市场信息批露缺乏透明度等人为因素的结果。另外，上证综合指数较深成指而言波动更为频繁，股市对降息效应的调整速度略慢于深市。上证综合指数和深成指日收益率曲线图5和6从另一个角度也进一步证实了中国股市波动频繁、波幅大，ARCH现象较为明显等特征。
（5 ）中国股市的不成熟和不规范使降息效应还不能充分显示出来。利率只是影响股市发展的诸多因素中的一种，还有其它诸多因素制约着股市的发展，其中最直接的因素是上市公司股票的相对价格，由于在股票市场发展的初期，市场投机之风盛行，致使有相当多的股票相对价格高企，虽然经过几年的调整，这种状况有所改善，但还是未完全消除，股票相对价格过高削弱了降息效应，使利率下调时股票价格上升空间受到一定的限制，另外，股民的过度投机和非理性行为往往使股市波动背离经济理论规律，导致利率与股票价格之间的反向关系缺乏坚实的基础，使股市还无法真正起到充当将货币政策传导给整个经济的渠道作用，在一定程度上削弱了中央银行货币政策的实施效果。
国家社科基金资助项目（98BJY064）阶段性研究成果。
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