HH股的溢价是否合理：市场情绪、个股的投机性质和HH股的溢价_股票论文

AH股溢价合理吗——市场情绪、个股投机性与AH股溢价，本文主要内容关键词为：溢价论文,个股论文,投机性论文,情绪论文,市场论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。

根据现有文献发现，在欧美发达资本市场，同一公司在外国市场的交易价格通常高于在本国市场的股价，这种现象被称为海外股溢价。[1-5]而在我国股票市场，无论是H股还是B股，同一公司海外市场的股价通常低于本地市场的股价，即存在本地股溢价现象。[6-11]由于我国本地股溢价现象在世界范围内属于特例，因而有学者称之为“中国股票市场之谜”。[12，13]那么，如何解释这一特例现象，我国的AH股溢价合理或正常吗？

历史数据显示，我国AH股溢价有两个显著特征：一是同一公司，AH股溢价在时间序列上波动频繁；二是同一时点，AH股溢价在横截面上差别颇大。2008年1月22日，恒生AH股溢价指数①创下最高213.47点，随后AH股溢价指数逐渐下降。到2013年7月5日，79只AH股中就有17只个股股价“倒挂”(AH股折让)，占比达到21.59%。同时，尽管AH股溢价的整体水平已大幅下降，但其横截面差异仍然很大。例如，AH股溢价最高的浙江世宝A股价格高达H股的近7.6倍，而折价最高的中国太宝A股价格却低至H股的0.8倍。那么，如何解释我国AH股溢价在时间序列上和横截面上的巨大差异呢？

目前，关注AH股溢价现象的文献并不多。一些文献从市场波动和利率波动等方面解释AH股溢价时间序列上的波动，[7，11]另一些文献则从信息不对称、流动性差异和投资者偏好等方面解释AH股溢价横截面上的差异。[9-11，13]然而，以往研究往往只注重为AH股溢价提供合理化解释，没有讨论AH股溢价本身是否合理，并且很少关注投资者行为因素对AH股溢价的影响。我们认为，为AH股溢价提供合理化解释固然重要，但AH股溢价本身是否合理以及哪些因素导致AH股溢价不合理则更需要关注。AH股溢价是否合理取决于溢价产生的原因，如果溢价仅仅源于投资者要求回报率②不同导致的内在价值估值差异，则溢价是合理的(能被新古典的资产定价模型解释)，如果除此之外溢价还源于投资者的行为因素，则溢价还存在不合理的成分(不能被新古典的资产定价模型解释)。通过检验投资者行为因素是否对AH股溢价产生影响，我们就能判断AH股溢价是否存在不合理的因素。

鉴于此，本文以2006-2011年的AH股公司为样本，分析并检验投资者行为对AH股溢价的影响，一方面检验投资者行为理论对AH股溢价的解释力，另一方面评估AH股溢价的合理性。结果发现：(1)AH股相对市场情绪与AH股溢价显著正相关，即A股的市场情绪相对H股的市场情绪越高，AH股溢价越高；并且，在AH股市场情绪接近时，A股的绝对市场情绪与AH股溢价也显著正相关；(2)个股的投机性与AH股溢价显著正相关，即个股的投机性越强，AH股溢价越高；(3)个股的投机性越强，市场情绪与AH股溢价的正相关关系越强，即个股的投机性越强，市场情绪对AH股溢价的影响越大。并且，上述研究结果不受新会计准则变更、融资融券制度、样本选择、变量定义和估计方法等因素的影响，表明结论稳健可靠。总的来说，这些结果表明，投资者行为是AH股溢价的重要影响因素，从而说明AH股溢价还存在很大程度的不合理因素。

本文的发现可能有以下几个方面的贡献：第一，本项研究对A股市场的估值问题有重要启示。相对于A股，H股的估值体系更为成熟。AH股溢价中，在控制合理化因素之外的投资者行为因素正好体现了A股市场估值体系存在的问题。这些估值问题一方面会导致难以对H股回归A股公司的发行价格进行监管③，另一方面也使得AH股市场估值接轨在短期内难以实现。本文把AH股溢价分为合理的和不合理的因素，并分析了较少受关注的投资者行为因素对AH股溢价的影响，有助于更好地理解AH股溢价的本质及其产生根源，而这正是解决上述问题的基础。第二，本文对解释AH股溢价原因的文献有一定突破。以往研究暗示，投资者行为可能影响AH股溢价。[7，10]本文则借鉴行为金融理论的最新进展，构建投资者行为理论，进一步厘清并检验投资者行为对AH股溢价的影响。第三，本文利用AH股的独特样本为最新的投资者情绪理论提供了经验证据。Baker等[14]构建了投资者情绪理论，分析市场情绪和个股投机性对公司股价的影响。由于公司的内在价值难以度量，对该理论的检验还较少。本文利用AH股的独特数据，可为该理论提供经验支持，从而对投资者情绪的相关文献作出贡献。

一、制度背景和文献评述

1.制度背景

AH股，又称A+H股，是指在内地交易所(上海或深圳)和香港交易所先后或同时发行A股和H股的上市公司。AH股同股同权(现金流权)但不同价，通常AH股的A股价格高于H股，这种现象称为AH股溢价。1993年6月29日，青岛啤酒股份有限公司在香港正式招股上市，成为中国内地首家在香港上市的公司，也成为第一家AH股公司。据同花顺网统计，截至2013年7月7日，共有AH股79只，其中AH存在溢价股票共62只，存在折价股票共17只。

如表1所示，A股和H股公司在市场制度和投资者层面等方面均存在重大差异。鉴于本文的分析重点，我们着重介绍投资者层面的差异。首先，相对于H股，A股股东的投资渠道更窄。A股投资者主要以股票、基金投资为主，而H股投资者投资品种较为丰富，包括股票、债券和衍生产品等。其次，相对于H股，A股的个人投资者更多。据深交所统计，目前A股个人投资者占绝对的交易主导地位。2007-2011年，个人投资者交易金额占比超过80%以上；而据香港现货市场交易研究调查，2012年海外及香港本地的机构投资者交易金额占63.5%。相对于专业的机构投资者，个人投资者往往缺乏专业知识和研究投入。[15]并且，个人投资者更容易受非理性情绪影响、更偏爱投机。最后，相对于H股，A股市场的投机氛围更浓、价值投资更不普遍。[16，17]据深交所统计，A股市场的投机偏好与A股市场个人投资者占主导有关。个人投资者整体呈现更强的投机倾向，表现为交易频率是机构投资者的4倍以上，偏好投机性较强的低价股、绩差股、高市盈率股和ST股。

2.文献评述

根据DDM模型(股利贴现模型)，股票价格等于未来现金流的折现。AH股公司未来的现金流相同，因此AH股溢价一方面可能源于折现率(投资者要求回报率)不同导致的内在价值估计不同，另一方面可能源于投资者行为导致的A股和H股误定价的程度。因此，我们主要从这两个方面回顾现有文献。

(1)要求回报率不同的AH股溢价

AH股市场在需求弹性、流动性、信息获取、风险和利率等方面的差异，导致AH股股东对同一公司的要求回报率存在差异，进而导致AH公司存在价差。第一，根据差别需求假说，相对于H股，A股投资者的投资渠道较窄，导致A股股东的需求价格弹性较小，即股价的上升对股东需求的影响较少。A股股票的供应量(发行量)往往受到监管部门管制，因此A股的供应量通常是给定的。在供应量不变和需求弹性较小的情况下，需要价格上升较大幅度才能达到供需平衡，最终导致A股价格偏高。由于需求难以度量，现有研究往往利用H股和A股的相对供应量检验需求差异假说。[9-11]杨娉等、[9]宋军等、[10]胡章宏等[11]均发现，相对供给量(H股发行量/A股发行量或AH发行量)与AH股溢价显著正相关，即A股的供应量相对越少，AH股溢价越高。第二，根据流动性差异假说，H股的流动性相对较差(交易成本较高)，因而要求更高的收益率，进而导致H股股价较低。杨娉等、[9]胡章宏等[11]的实证结果支持了流动性差异假说(以相对换手率度量流动性)。第三，根据信息优势假说，由于语言、文化和地理距离等原因，相对于A股股东，H股股东在获取中国上市公司信息时存在劣势，因而要求更高的回报率，进而导致H股股价较低。相对于小公司，大公司的信息披露质量更高，可能削弱H股股东的信息劣势。杨娉等、[9]宋军等，[10]胡章宏等[11]均发现，公司规模(度量信息优势)与AH股溢价显著负相关，从而支持了信息劣势假说。第四，差别需求假说。根据资产定价理论，投资者会对系统风险较高的股票要求更高的回报，从而只愿意为风险高的股票出较低的价格。而根据行为金融理论，A股的投资者可能因为喜欢投机而偏爱风险，反而对于风险高的股票愿意出更高的价格。由此可见，资产定价理论预期AH股相对风险与AN股溢价负相关，而行为金融理论预期AH股相对风险与AH股溢价正相关。胡章宏等[11]的研究结果支持了资产定价理论。第五，根据利率差异假说，由于利率与无风险利率有关，AH股市场利率的差异导致两市投资者的要求回报率存在差异，因而两市利率波动将影响AH溢价。例如，如果H股的利率下降，则H股股东会降低其要求回报率，进而会导致H股股价上升、AH股溢价下降。胡章宏等[11]的经验证据支持了这一推断。

(2)投资者行为导致的AH股溢价

由于AH股市场的投资者行为不同，导致A股和H股公司股价的误定价程度不同，从而导致AH公司存在价差。现有文献虽然缺乏投资者行为对AH股溢价影响的系统分析，但也积累了一些零散的证据。Wang等[7]研究发现，AH股溢价波动与H股的市场回报显著负相关，与A股的市场回报显著正相关，表明AH股溢价可能受A股和H股的市场情绪影响。宋军等[10]研究发现，价值型股票的AH股溢价更高，表明投资者理念可能影响AH股溢价。另外，投资者行为导致的误定价程度也可能取决于套利的限制。如果套利的成本较低，套利行为将降低A股和H股的误定价程度，从而缩小AH股价差。一方面，卖空机制可减轻股价被高估时的套利限制，从而可能影响股票的误定价程度。部分H股公司可以卖空，而A股的卖空难度较大，可能使得A股的价格普遍高于H股，尤其是对于H股可卖空的AH股公司而言。Chan等[18]发现，当市场下行时，H股可卖空的AH公司的H股股价下降比A股更快，导致AH溢价增大。另一方面，放松对A股和H股市场的资本流动管制也会减少套利的限制，从而减少对A股和H股的误定价程度，减少AH股价差。曲保智等[19]发现，QDII(合格境内机构投资者)和QFII(合格的境外机构投资者)的发展均显著降低了AH股溢价。不过，胡章宏等[11]发现，“港股直通车”政策对AH股溢价没有显著影响。

(3)文献评述

以往研究已试图从多个方面解释AH股溢价，但遗憾的是，现有研究大多注重为AH股溢价提供合理化解释，而没有讨论AH股溢价本身是否合理。另外，虽然一些文献暗示AH股溢价可能受投资者行为影响，但现有研究并没有试图构建投资者行为理论解释AH股溢价，也没有直接检验市场情绪和个股的投机性特征对AH股溢价的影响。鉴于以往文献的不足，本文借鉴行为金融理论的最新进展，构建投资者行为理论解释AH股溢价，并在此基础上评估目前AH股溢价的合理性。

二、理论分析

根据行为金融理论的研究结果，公司股价不仅受投资者情绪影响，[14，20-23]而且受投资者的投机行为影响，[24，25]并且股票的投机性还可能影响投资者情绪与公司股价的关系。[14，20]因此，我们首先分析市场情绪和投机行为对AH股溢价的影响，然后分析市场情绪和个股的投机性对AH股溢价的交互影响。

狭义来看，投资者情绪是指投资者对公司股票估值过于乐观或悲观的情绪；根据行为金融的理论和实证文献，公司股价受投资者情绪(或称投资者心理)影响；投资者情绪越高，公司股价越高。[14，20-23]由于个股的具体情绪(Firm Specific Sentiment)难以度量，现有文献大多以市场情绪(Market-wide Sentiment)度量投资者情绪。[14，26]AH股虽然同股同权，但其投资者来自不同市场，其股价可能受到相应市场的投资者情绪影响。因此，当A股市场和H股市场的市场情绪差距放大时，AH股的价差也可能随之相应增大。并且，投资者情绪还能影响投资者的投机倾向。当AH股两市的投资者情绪差距放大时，两市投资者的投机倾向也相应增大，进而可能会进一步扩大AH股价差。此外，由于下述两个方面的原因，相对于H股，A股的股价可能更容易受市场情绪影响：一方面，在缺乏卖空机制的情况下，由于投资者异质信念的存在，股价主要由乐观投资者决定，[27]H股部分可卖空而A股公司卖空难度较大，因而A股相对于H股更容易受市场的乐观情绪影响；另一方面，H股专业的机构投资者占大多数，投资者更注重价值投资，因而H股相对A股更不容易受市场的投机行为影响。因此，即使A股和H股市场的市场情绪接近，在市场情绪较高时，A股和H股的价差也会增大，即在AH股市场情绪差距相对较小的前提下，A股的绝对市场情绪较高时，AH股的价差也可能较大。根据上述分析，我们提出假说H1a和H1b：

H1a：AH股的相对投资者情绪越高，AH股溢价越大

H1b：在AH股市场情绪接近的情况下，A股的绝对市场情绪越高，AH股溢价越大

投资者的投机行为是指投资者购买公司股票的原因是期望以更高的价格卖给未来更为乐观的投资者，而不是期望从公司内在价值上升中获利。[24]根据以往行为金融的研究，股价可能还包含投机因素。[24，25]例如，Mei等[8]研究发现，投机因素可以用来解释我国的AB股价差。与AB股类似，AH股的价差也可能受投机因素影响。A股市场比H股市场投机气氛更浓，这可能导致A股的价格普遍高于H股。并且，投机行为对不同个股的影响差别较大；对于投机性较强的个股，其A股股价可能更容易受投机行为影响，进而导致其AH股溢价更大。出于两个方面的原因，投机者通常更偏爱价值不确定性较大的公司(例如，成立时间短、规模小和盈利差的公司)，导致公司价值不确定性较大的公司投机性较强。一方面，价值不确定性大的公司，未来更可能出现更为乐观的投资者，投机者预期将股票以更高的价格出售的可能性更大；另一方面，价值不确定性大的公司，其估值的主观性较强，投资者也容易为其高估值找支撑理由。[20]根据上述分析，我们提出假说H2：

H2：投机性越强的个股，AH股溢价越大

以往研究发现，投机性较强的个股，股价更容易受市场情绪影响。[14，20]具体而言，个股的投机性可以通过以下两条途径影响市场情绪和公司股价的关系。第一，根据前述分析，市场情绪影响公司股价的途径之一是影响投资者的投机行为，而投机性较强的个股更受投机者偏爱，因此市场情绪对投机性较强公司的价格影响更大。第二，根据前述分析，投机性较强的个股，投资者对其股票估值的意见分歧更大；而意见分歧越大的个股，其股价更容易受市场乐观情绪影响。[27]由于AH股溢价受到市场情绪影响，且投机性较强的个股其股价更容易受市场情绪影响，因此预期投机性较强的个股其AH股溢价更容易受到市场情绪影响。根据上述分析，我们提出假说H3：

H3：个股的投机性越强，投资者情绪与AH股溢价的正相关关系越强

综上，我们预期，市场情绪的波动将影响AH股溢价时间序列上的波动，而个股的投机性差异将影响AH股溢价横截面上的差异；并且，投机性较强的个股，其AH股溢价时间序列上的波动更容易受市场情绪冲击。

三、研究设计

1.样本选取与数据来源

为了检验本文的研究问题，我们收集了2006年1月1日到2011年12月31日期间，所有已上市73家AH股的日交易信息，以计算AH股的每日溢价。同时，我们根据以下原则剔除样本数据：(1)根据各公司A股和港股交易时间，剔除了A股和港股交易时间不一致的数据；(2)根据各公司A股股改的完成时间，剔除了AH股股改完成前的日数据⑤；(3)剔除本文其他主要变量缺失的数据。最后，共得到67家AH股59367个观测样本。

本文A股和H股的个股日交易数据、A股指数日交易数据、财务报表数据、公司股东结构数据以及汇率数据均来源于CAMAR数据库，恒生指数日交易数据来自WIND数据库，其他涉及的变量数据在具体的变量定义中会分别介绍。

2.实证模型与变量定义

(1)实证分析模型

为了检验本文的研究假说H1、H2和H3，我们回归如下模型：

为了避免时间和截面两个维度的自相关问题对回归结果造成的偏误，本文所有回归均用Petersen[28]的二维Cluster回归方法以修正自相关问题。根据研究假说，这里重点关注

、

和

的回归系数，预期

、

和

的回归系数均显著为正。同时，为了评估AH股溢价是否合理，我们也关心第一类控制变量的显著性。

(2)变量定义

本文所有变量的详细定义参见表2，核心变量说明如下：

①AH股溢价指标

②投资者情绪指数

为了衡量投资者情绪，我们与Baker等[14]和伍燕然等[26]一致，利用四个衡量投资者情绪的子指标，采用主成分分析方法构造A股和H股的绝对(和相对)投资者情绪指数。

综合市场回报率，我们分别以A股和H股前一个月(或三个月)的综合市场回报率作为投资者情绪的第四个子指标，其中H股的综合市场回报率数据来自RESSET数据库。

接着，在四个子指标的基础上，我们用主成分分析方法提取投资者情绪指标，这样可以避免将上述指标同时放入回归方程所引起的多重共线性问题；同时，可以在计算A股和H股绝对投资者情绪指标的基础上，计算A股对H股的相对投资者情绪指标，从而对假说进行实证检验。具体主成分分析方法的步骤与伍燕然等[26]基本一致，这里不再赘述，只将合成情绪指标的主成分系数列示在表3(为节省篇幅，仅以A股绝对投资者情绪指标

为例)。

最后，我们根据合成后的A股和H股绝对投资者情绪指数，取二者的差值作为A股对H股的相对投资者情绪指数

。

此外，由于合成的情绪指标可能会受到宏观经济周期的影响，为了消除这一影响对结果可能造成的干扰，我们与Baker等[14]一致，用工业生产总值(Industrial Production)的增长率作为宏观经济的替代变量，将上述四个情绪子指标均分别回归工业生产总值的增长率，取残差作为剔除宏观影响后的情绪子指标，重复上述步骤合成剔除宏观因素的投资者情绪变量如

。工业生产总值的数据来自世界银行全球经济监控(Global Economic Monitor)数据库。

③个股投机性特征指标

Baker等[14，20]认为，当投资者投资于发放股利、公司发展更为成熟、盈利性较强、个股风险较低、规模较大的公司时，投资者基于投机而投资的可能性更低。这是因为，具备这些特征的公司对于投资者而言风险更低，盈利模式更为成熟，对投资者的资产以及未来可能获得的收益更有保障。同时，进行非理性交易行为的主要群体为个人投资者。深交所投资者教育中心的数据表明，低价股、绩差股、高市盈率股和ST股的持有者与交易者主要为中小个人投资者，他们基于投机性动机而持有上述特征股票的可能性更大。因而，上述特征也可以作为个股投机性特征的指标。

综上，为了构造个股的投机性特征指标，我们参考以往的研究，[14，20]选择是否发放股利

、公司成长性

、净资产收益率

、个股的风险

、市盈率

、ST股

、低价股

、规模

等指标，用主成分分析法构造出个股投机性特征的综合指标

。⑧具体地，我们先将上述指标主成分合成为一合成指标，再根据该指标进行排序，并重新赋值为其百分位数值后再除以100，从而得到

。与Chan等[30]相似，这样处理的原因一是因为合成指标的值域包含负数部分，因而难以解释其取值含义；二是合成指标排序后的取值更能体现股票投机性程度的强弱(取值越高，投机性越强)，并能将其限定在(0，1)之间；三是因为这样处理比其他转换方式(如对数转换)更能减轻异常值的影响。[30]此外，由于

代表的含义较多(如还代表信息不对称)，我们排除

与前述方法类似用其他变量构成另一个个股投机性特征的指标

作为替代变量。所有公司特征的计算以A股数据为计算依据。

四、实证结果

1.描述性统计部分

表4列示了本文主要变量的描述性统计结果。可以看出，在样本期间内AH股溢价

平均为1.84，最大值为5.23，最小值为0.79，25分位数为1.13，这说明绝大部分样本均存在不同程度的溢价，有小部分样本存在AH股股价“倒挂”现象，这与实际情况相符。相对投资者情绪指数

的均值为2.89，25分位数为1.70，这说明在样本期间内，A股投资者情绪指数绝大部分都高于H股的情绪指数，同时标准差为2.16，说明相对投资者情绪指数变动幅度较大。本文其他主要变量的描述性统计结果详见表4。

图1 投资者情绪、个股投机性特征与AH股溢价

图1描绘了投资者情绪指数、个股投机性特征与AH股溢价的关系。从图中可以清楚地发现，不论是投机型股票还是价值型股票，AH股溢价的趋势与A股对H股的相对投资者情绪指数的趋势都非常相似，AH股溢价随A股对H股的相对投资者情绪指数的变动而发生同方向变化，这印证了假说H1a。同时，整体上投机型股票比价值型股票的AH股溢价程度都要高，部分印证了假说H2。并且，投机性较强的个股的AH股溢价随相对投资者情绪指数的变动幅度更大、起伏趋势更明显，说明投机性较强的个股其相对投资者情绪指数与AN股溢价的关系更强，部分印证了假说H3。

2.回归结果分析

(1)市场情绪、个股投机性与AH股溢价

为检验假说H1，我们首先考察在不加入个股投机性特征变量之前，市场情绪与AH股溢价的关系，并将结果列示在表5。表5的前两列结果显示，

的回归系数均显著为正，说明AH股相对市场情绪越高，AH股溢价越高，也即支持假说H1a。为了检验假说H1b，我们限定AH股相对市场情绪取值在[-1.5，1.5]之间，⑨这样可以保证在AH股市场情绪差距较小的情况下，考察A股绝对市场情绪对AH股溢价的影响。表5的后两列是相关结果，可以发现，

的系数均显著为正，说明在AH股市场情绪接近的情况下，A股的绝对市场情绪越高，AH股溢价越大，从而验证了假说H1b。此外，影响要求回报率方面的变量，

部分显著为正，说明A股的供应越小，AH股溢价越大，与胡章宏等[11]的结果相同，支持了差别需求假说。

显著为正，说明H股的流动性相对越大，AH股溢价越大，这与流动性假说预期相反，从而不支持流动性假说。

显著为负，说明公司规模越大，AH股溢价越小，这与信息优势假说的预期相符。不过公司规模也包含股票的投机特性，这一结果也可能源于小规模公司的投机性更强。

系数为正，但不显著。比较有趣的是，

的系数显著为正，说明A股的利率相对H股越高，AH股溢价越高，这一结果与预期相反，从而不支持利率差异假说。可能的原因是，样本期间内A股的市场无风险利率绝大部分时间高于H股的市场无风险利率，因而这一变量的有效性大打折扣。最后，市场制度层面的变量中，

显著为负，说明H股可卖空的公司AH股溢价更小，这一结果与预期不一致。⑩

基本显著为负，与曲保智等[20]的结果相似，说明QDII和QFII制度的发展确实降低了AH股溢价，原因是QDII和QFII增加了两市套利的可能性。

为检验假说H2和H3，我们随后加入个股投机性变量，以及市场情绪与个股投机性的交互项，考察个股投机性对AH股溢价的影响，以及个股投机性对市场情绪与AH股溢价关系的影响，并将结果列示在表6。为了保证结果稳健，我们分别用

作为衡量相对投资者情绪的指标，用

和

作为衡量个股投机性特征的指标。(11)表6的结果显示，奇数列中

(或

)的系数均显著为正，说明个股投机性特征与AH股溢价显著正相关，验证了假说H2。并且，在加入了个股投机性变量之后，市场情绪变量的回归系数仍然显著为正，进一步支持了假说H1a。偶数列是考察市场情绪与个股投机性交互变量对AH股溢价的回归结果，可以发现，

(或

)与

的交互项系数绝大部分均显著为正，这验证了假说H3，也即个股的投机性特征越强，市场情绪与AH股溢价的正相关关系越强。同时

的系数均不显著，说明如果个股没有投机性，则市场情绪对AH股溢价不会产生显著的影响。此外，控制变量回归系数的符号和显著性水平基本与表4一致，这里不再重复说明。

综合表5和表6的结果发现，我们关于投资者行为对AH股溢价的假说均得到了验证；而关于以往文献提及的要求回报率不同对AH股溢价的影响的五个假说，只有信息不对称假说和差别需求假说得到了验证。这说明，投资者行为和要求回报率的差异均是影响AH股溢价的因素，甚至投资者行为因素可能是更为重要的影响因素。因此，AH股溢价可能还存很大的不合理成分。

(2)稳健性检验

为了使本文的结果更稳健，我们进行了一系列稳健性检验，包括新会计准则的影响、融资融券制度的影响、样本的选择、另一种估计方法等，具体结果见表7。为了节省篇幅，我们仅以

作为相对投资者情绪指标，以

作为个股投机性特征的指标；其他替代指标结果相似，因此未在此报告。(12)

2007年起新会计准则的正式实施会对AH股溢价的变动产生影响。新会计准则的实施使国内的准则与国际(包括香港地区)的准则实现了等效趋同，A股和H股报表的差异将完全消失，这就会降低不同市场上投资者之间的信息不对称问题，从而影响到AH股溢价的变动。为了排除新会计准则实施前后对AH股溢价变动可能存在的影响，我们只选择2007年以后的样本进行回归分析，结果见表7的第1和第2列。相应的结果与表6的结果相似，说明本文的所有假说在控制住新会计准则实施的影响后仍然成立。

2010年3月31日，我国正式开启融资融券业务。这一制度允许投资者向证券公司借入资金或标的股票进行买空卖空交易，从而开启了买空卖空A股的新纪元。理论上，由于AH股存在溢价，在开启融资融券业务后，投资者可以卖空A股买入H股进行套利交易，[31]从而会降低AH股溢价。但从具体操作方面来看，由于从事融资融券业务的客户开户门槛较高(要求客户资产规模达到50万元，开户时长18个月)，可融券数量少，融券业务费率较高(融资融券业务利率年均8.5%)等原因，融资融券业务可能并不能够有效降低AH股溢价。

为了检验融资融券制度对AH股溢价以及本文主要结果的影响，我们构造了A股是否是融资融券标的证券的虚拟变量

，等于1则为标的证券，否则为0。同时，我们以2010年3月31日之后作为融资融券制度实行期并构造相应的虚拟变量

，等于1则为制度实行后，否则为0。然后，我们将

、

以及二者的交互项

加入本文的回归模型中予以检验，具体结果见表7的第3和第4列。可以发现，交互项的系数边际显著为负，说明融资融券制度确实降低了AH股溢价。同时，我们也发现，

的系数均与表6内的相关回归结果相似，说明在控制了融资融券制度的影响后，我们文章的主要发现均不受影响。

表7的第5和第6列是剔除中小板AH股的回归结果分析。由于分析样本中包含了金风科技(SZ002202)和山东墨龙(SZ002490)两只在A股中小板上市的AH股，为了与以往文献相似，[11]我们剔除了这两只股票的样本，重新回归了主要模型，结果并没有发生明显的变化，同样验证了本文的假说。

表7的最后两列采用广义最小二乘估计方法估计本文的主要模型。本文所有主要的回归均采用二维Cluster方法以修正自相关问题，[28]但为了使结果不受估计方法的影响，同时排除可能存在的集群内部的残差相关性(Residuals are Correlation within a Cluster)，我们还按照Petersen[28]的说明，用广义最小二乘估计方法对模型进行了再估计，结果发现，以上推论没有发生主要的变化，再次说明本文主要假说结果的稳健性。

以往文献[14，26]认为，封闭式基金的折价率

和每月新增开户数

也能够衡量投资者的情绪。对于封闭式基金，当市场投资者乐观时，基金折价率变小；当市场投资者悲观时，折价率则进一步扩大。对于每个新增开户数，则更能直接体现投资者对于市场的参与热情程度：当投资者乐观时，则新增开户数增多；当投资者对整体形势趋于悲观时，则新增开户数减少。尽管由于缺乏香港市场的这两个数据，但为了使结果更为稳健，我们仅对A股市场投资者情绪的衡量中补充了这两个指标，并按照之前的方法构造了新的A股市场投资者情绪指标

和A股对H股相对投资者情绪指标

，对本文的推论再次进行了稳健性检验。检验结果并没有发生改变，限于篇幅这里没有报告。

总体上，综合上述稳健性检验的结果，我们发现，不论是新会计准则的影响、样本的选择、不同的估计方法，还是不同的变量定义都不会对本文的主要结果造成影响，说明本文的推论是可靠、稳健的。

五、研究结论与启示

自AH股出现以来，AH股溢价和AH股价“倒挂”现象对于各市场参与者而言均不陌生。但相对而言，市场更倾向于接受AH股溢价，认为AH股价“倒挂”是不合理的。而事实上，我国市场的AH股溢价现象在世界范围内只是特例，被称为“中国股票市场之谜”。[12，13]不同于以往研究，本文构建投资者行为理论解释我国的AH股溢价，并以此评价AH股溢价是否还存在不合理的成分。主要发现总结如下：(1)投资者情绪影响AH股溢价，AH股市场的相对市场情绪越高，AH股溢价越高，在AH股市场情绪接近时，A股的绝对市场情绪越高，AH股溢价越高；(2)投资者的投机行为影响AH股溢价，个股的投机性特征越强，AH股溢价越高；(3)个股的投机性影响市场情绪与AH股溢价之间的关系，个股的投机性特征越强，其AH股溢价越容易受到市场情绪影响。并且，上述研究结果不受新会计准则变更、融资融券制度、样本选择、变量定义和估计方法等因素的影响，结论稳健可靠。本文的结果表明，AH股溢价受投资者行为影响，这些因素不能被新古典的资产定价模型解释，表明AH股溢价中还存在不合理的因素。与此同时，本文的结果也对合理化AH股溢价的解释产生了怀疑，我们发现，以往文献关于要求回报率不同对AH股溢价的五个假说，只有其中两个得到了一定的支持。

本文的研究结果有以下几个方面的启示。首先，对于监管者，如能消除AH股价差中存在的不合理成分，将有助于A股市场健康发展。根据本文的启示，监管层的目标不应该是消除AH股溢价，而是要消除AH股溢价中不合理的成分。并且，根据本文的研究结果，当务之急应该降低股价中投机和情绪的成分，向港股市场学习成熟的估值方法，建立A股成熟的估值体系。具体的措施可能包括需要培育价值投资的市场文化，加快专业投资者的发展和加强投资者教育等。其次，对于市场的投资者，需要正确认识AH股溢价。根据本文的分析，AH股溢价可能是不合理的，AH股“倒挂”反倒可能是正常的。并且，根据本文的发现，对于投机性较强的个股，其AH股溢价更容易受投资者情绪影响。因此，对于市场投资者而言，根据投机性较强的股票构建的AH股溢价指数可能更适合看作AH股相对情绪的风向标。最后，对于研究者，我们认为，关于投资者的各种行为如何影响股价，这些投资者行为产生的根源以及如何消除股价中的投资者行为因素，都值得深入探讨。

①恒生AH股溢价指数用以量度A+H公司A股相对H股的溢价(或折价)。指数高于100表示A股相对H股存在溢价，指数低于100表示A股相对H股出现折价。

②根据经典的CAPM(资本资产定价模型)，要求回报率(资本成本)只与系统风险有关。但市场微观结构方面的研究表明，资本成本可能还与流动性和透明度等因素有关。

③这一难题是：如果回归A股的H股公司发行价定得过高，将损害A股投资者的利益，A股投资者会觉得不公平；如果发行价格定得太低，又会引起投资者对回归A股的新股疯抢，引发投机炒作。

④随着股指期货和融资融券的推出，部分大盘股已可以做空，但总体上我国股票市场卖空的难度仍较大。

⑤S上石化(600688)和S仪化(600871)在样本区间内尚未进行股改，对流通情况没有较大的影响，故仍保留在样本公司中。

⑥香港利率数据来自香港金融管理局网站。所有利率均换算为日利率。

⑦由于发行价会受到发行规模的影响，因此，我们与伍燕然等[26]相同，用