养老金担保与政府或有风险管理，本文主要内容关键词为：养老金论文,政府论文,有风险论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
传统上，大多数向老年人提供退休保障的国家实行的是非基金化的受益基准制计划（Defined－benefit Pian，DB）。随着人口老龄化的加剧、管理不善、以及经济衰退等原因，传统DB计划不堪重负。在这一背景下，许多国家引入了强制性的双支柱养老金体系（Dual－pillar pension）。其中，第一支柱为强制性的供款基准制计划（注：实践中，有些国家也采用变通的强制性DB计划，但其受益水平相对于传统的DB计划受到了严格的限制。）（Defined－contribution Plan，DC），第二支柱为强制性、完全基金化的个人账户。与这一转型相适应，强制性DC计划往往有政府的担保作为支撑，因此不可避免地产生了政府对养老金担保的或有负债及其风险管理问题（注：政府或有负债是指依赖于未来某一特定事件是否发生而确定存在与否的债务，政府担保是其或有负债的一个重要来源。政府或有负债及其风险（或有风险）管理，已经成为政府风险管理领域的一个前沿课题。）。
一、养老金担保的政策目标
政府为什么愿意承受由于为养老金提供担保而带来的或有负债风险呢？这主要是出于下列政策目标的考虑[1][2]。
（一）控制参保职工的风险水平
传统DB计划实际上是保证了职工在退休后能够领取到一定水平的养老金收益。但在以DC计划为主体的双支柱体系下，由于养老基金一般要投资于金融市场，这样就使参保职工面临着比较大的投资风险，特别是当DC计划作为他们退休收入的主要来源时。实践中，各国政府采用了一系列方法来确保职工养老金的财务安全：只允许养老金投资于低风险的组合；加强对养老金运营的监管；与雇主或保险公司分担风险；对养老金提供担保；等等。其中，对养老金提供担保的政策，除了可以增强DC计划下养老金的财务安全性以外，还可以满足政府的其他目标。
（二）有助于实现参保职工之间的横向公平
在设置个人账户的DC计划框架下，职工可以在具有不同投资组合的养老基金之间作出选择。由于金融市场固有的波动性，不同投资组合之间可能会在收益上产生显著差别。如果没有担保，这种差别就只能由职工个人账户加以承担。这就背离了养老保险的社会公平目标。特别地，当参保职工收入较低，或者本身属于风险厌恶者，那么差别过大的投资收益就会进一步扭曲横向公平的原则。因此，由政府建立对养老金的担保，就可以限制养老金投资收益的波动范围，从而使得职工无论选择何种投资组合，都可以获得大致公平的收益区间。
（三）有利于监督和控制养老基金的运营
在政府提供养老金担保的政策实践中，一般情况下，如果没有达到担保要求的最低收益要求，基金管理人就要首先承担相应的成本，这就促使它们努力维持较佳的投资组合。特别地，在相对收益率担保下，所有的基金都会努力构建与整个行业类似的投资组合（即“羊群效应”）。为达到这一目标，基金管理公司必须花费成本去跟踪监测同行的投资组合，并相应调整自己的投资组合以期互相适应。另一方面，不少国家还在担保框架下对养老基金投资收益设置了上限，这在一定程度上能够减少基金管理人追逐高风险组合的冲动。
二、养老金担保的价值评估框架
养老金担保的价值评估，从另一方面看也就是估计政府的或有负债水平，或者或有风险敞口的问题[3]。
按照担保的对象，养老金担保可以划分为收益率担保（Rate of Return Guarantee）和最低养老金担保（Minimum Pension Guarantee）。前者是对养老金的最低投资收益率进行担保，后者是对养老金账户的最低价值进行担保。本文将分别对这两种担保的价值评估进行分析。
（一）理论基础
养老金担保的价值评估建立在期权定价理论之上[4][5]。就实质而言，养老金担保类似于政府提供的卖出期权（Put Option）。以最低养老金担保为例，该期权对应的潜在资产（Underlying Assets）为个人账户的价值，预定价格（Prespecified Price）为政府担保的最低价值。在未来，如果个人账户的价值低于事先确定的最低水平，那么账户持有人将执行期权，即向政府“卖出”养老金账户，以获得最低水平的养老金。政府则承担了相当于最低承诺水平与账户实际价值之间差额的支出（这个差额也就是政府兑付的或有负债水平）。反之，如果个人账户的未来价值超过了最低承诺水平，持有人将选择不执行期权，即保持账户，政府的支出为0（相应地政府兑付的或有负债水平也为0）。
（二）收益率担保的价值评估模型
1、固定（绝对）收益率担保的价值评估
假设政府对养老金实行固定实际收益率担保。即承诺账户持有人每年可获得最低实际收益率m，当任何年度的实际收益率低于m时，政府必须兑付其承担的或有债务，弥补这一差额。对于这种类型的担保，Pennacchi（1999）使用期权定价方法得出了其价值评估公式：
附图
其中，H[，n]：从t＝0开始n年内的年度担保价值S：养老基金投资组合的当期价值，m：政府担保的固定实际收益率，r：无风险实际利率，g：净缴款的实际增长率，y：年份，σ[，s]：投资组合收益率的标准差，d[，1]＝（r－m＋.5σ[2][，s]）/σ[，s]，d[，2]＝d[，1]－σ[，s][6]。
由式1可见，如果政府从t＝0开始提供为期n年的年度担保，则担保价值Hn与r－m成反相关，并且，养老基金投资组合收益率的方差σ[，s]越大，净缴款增长率g越高，担保价值也越大。进一步看，如果净缴款增长率g＞0，则当政府提供担保的年限y足够长时，担保的价值也会趋于极大。
2、相对收益率担保的价值评估
假设政府对养老金实行相对收益率担保。即以养老基金行业年度平均收益率Ra为参照值，对每只养老基金的收益率水平提供相对担保。进一步假设政府规定，如果R[，a]高于4％，则政府保证每只养老基金的最低收益率为行业平均值的一半，如果R[，a]低于4％，则保证每只养老基金的最低收益率为R[，a]减去2个百分点。因此，在上述相对收益率担保框架下，政府可能承担的或有负债上限为Min（R[，a]－α，βR[，a]），其中a＝.02，β＝.5。
Fischer（1998）和Pennacchi（1999）使用期权定价方法评估了相对收益率担保的价值。他们指出，这种担保类似于用一种资产（养老基金投资组合）交换另一种资产（标准组合）的卖出期权，即政府向账户持有人出售一个卖出期权，该期权的潜在资产为养老基金投资组合，预定价格为标准组合。如果未来基金组合的价值（反映在收益率上）低于标准组合，则持有人行使期权，政府向其提供接近于标准组合的收益率，反之，如果未来基金组合的收益率不低于标准组合，则持有人选择不行使期权，政府也不发生担保成本[6][7]。进一步，从Fischer和Pennacchi的研究中还可以得出几点结论。首先，如同绝对收益率担保，在相对收益率担保中，净缴款的增长率越高，政府或有负债的数量就越大。其次，基金投资组合收益率的方差越大，政府担保的或有风险也越大。最后，基金投资组合与参照组合在收益率上的相关性越弱，政府的或有负债就越高。
（三）最低基金担保的价值评估模型
在最低基金担保框架下，如果到退休时，职工基金账户的累积余额不足以支付最低标准的年金，那么作为担保者的政府有两种办法可以选择。（1）立即向退休者支付最低标准年金与账户余额之间的差额；（2）先允许退休者按照最低标准从基金账户中支取年金，待以后年度账户不够支付时，政府再弥补其差额。
由上可见，最低基金担保导致的或有负债水平，主要受到三个因素的影响。（1）实际工资水平，它决定基金账户的缴款水平，进而影响到退休时账户的实际价值和政府设立的最低标准。（2）基金账户的实际收益率，它也对退休时账户的实际价值产生影响。（3）退休时的实际利率水平，它影响到政府或有负债的现值。
Zarita（1994）和Pennacchi（1999）分别使用期权定价方法研究了最低基金担保的价值问题，其结果表明：（1）政府对特定个人的最低基金担保的价值是其初始工资水平的递减凸函数；（2）如果退休工人有权在按计划支取与购买年金之间作出选择，政府担保的成本会增加；（3）实际工资水平和基金收益率的波动越大，政府担保的价值就越高[6][8]。
三、政府对养老金担保的或有风险管理框架
政府进行养老金担保或有风险管理的目标，在于合理控制其风险敞口，同时实现相应的政策目标。它包括三个相互联系的过程：风险消除、风险分担和转移、处置残余风险。
（一）限制养老基金的投资范围
从风险消除的角度，政府可以对养老基金的投资范围进行管制，从而控制基金投资组合收益率的方差，降低或有风险敞口。具体措施是规定养老基金投资于政府债券、企业债券、股票等金融产品的范围和结构（如下表所示）。从下表可以发现，中国社保基金投资于股票的范围大体上包括：能源、交通、原材料、基本生产资料等基础产业，以及汽车、通讯、医药等增长前景看好的行业。这些行业的投资收益率通常稳中有升，充分反映了社保基金控制投资风险的意图。另一个可选择的方案，是引导养老基金采取指数投资战略，即投资于各种股票的比例大体与各上市公司占总市值的比重相一致。指数投资使得养老基金的投资风险接近于市场风险，从而其收益率与市场平均收益率在方差上的相关性接近于1，也可以有效地控制投资风险。以美国为例，全国2.4万亿美元的政府养老金中，有1.4万亿美元投资于各种指数基金，约占总额的58％，总额1，553亿美元的加州退休金中，有75％投资在指数基金中，纽约教师退休基金中的93％投资在指数基金中（注：陈志武：《国有股减持与发展社保基金》，北京大学中国经济研究中心：政策性研究简报，2002年第2期。）。
截至2003年底全国社会保障基金入市情况
持股数量
证券代码 证券简称
（万股） 买入价格 公告日期 投资方式公司处行业
600900
长江电力 4216.7052
4.3
2003.11.10 新股申购电力
100567
山鹰转债 5.1070-
2003.10.31 二级市场买入
造纸印刷
125002
万科转债 26.0360
-
2003.10.28 二级市场买入
房地产
100009
机场转债 22.9100
-
2003.10.25 二级市场买入
交通设施
000965
中原油气 224.6560
-
2003.9.12 二级市场买入
煤炭、石油
600322
天房发展 95.1188
-
2003.8.29 二级市场买入
房地产
125739
燕京转债 15.9590
-
2003.8.28 二级市场买入
啤酒
600579
黄海股份 42.9964
-
2003.8.27 二级市场买入
汽车、汽配
600277
赤天化
33.0000
-
2003.8.26 二级市场买入
化工
600125
铁龙股份 67.0719
-
2003.8.26 二及市场买入
运输物流
600170
上海建工 46.1380
-
2003.8.20 二及市场买入
工程建筑
600362
江西铜业 187.7042
-
2003.8.20 二及市场买入
有色金属
600266
北京城建 40.0200
-
2003.8.14 二及市场买入
房地产
600356
恒丰纸业 26.9800
-
2003.8.13 二及市场买入
生产卷烟纸
600158
中体产业 33.6800
-
2003.8.12 二及市场买入
房地产、体育产业
600178
东安动力 31.5900
-
2003.8.8 二及市场买入
微型汽车发动机
600409
三友化工 50.0000
-
2003.8.8 二及市场买入
纯碱生产、销售
600533
栖霞建设 58.0300
-
2003.8.8 二及市场买入
房地产
000912
泸天化
33.6800
-
2003.7.23 二及市场买入
化肥、化工
000932
华菱管线 209.9895
-
2003.7.26 二及市场买入
钢铁、有色金属
600126
杭钢股份 171.0740
-
2003.7.23 二及市场买入
钢铁
600130
波导股份 43.0452
-
2003.8.2 二及市场买入
通信
600368
北京巴士 124.3130
-
2003.7.29 二及市场买入
运输物流
600569
安阳钢铁 509.8985
-
2003.7.26 二及市场买入
钢铁
600881
亚泰集团 204.9610
-
2003.7.4 二及市场买入
房地产
100001
邯钢转债 242930（张） 100 2003.12.1
可转债申购
钢铁
100196
复星转债 3.8210100 2003.10.31 可转债申购
医院、基因工程药物
100096
云化转债 11687手
-
2003.9.15
可转债申购
农林牧渔
125936
华西转债 15299手
100 2003.9.4
可转债申购
纺织
100236
桂冠转债 33.8280
100 2003.7.3
可转债申购
电力
100795
国电转债 40561手
100 2003.7.23
可转债申购
电力
600038
中国石化 30000.0000
4.22
- 首发
石油化工
000039
中集集团 232.6106
15 2003.11.25 增发新股申购 交通设施、 集装箱
000562
宏源证券 50.0000 7 2003.9.25 增发新股申购 金融
600660
福耀玻璃 286.5237
12 2003.8.11 增发新股申购 汽车玻璃
000036
华联控股 192.3350
6.08 2003.7.8
增发新股申购 纺织服装
000989
九芝堂
112.0882
10 2003.7.29 增发新股申购 中成药
600235
民丰特纸 49.651516 2003.6.27 增发新股申购 卷烟纸和特种工业用纸
600777
新潮实业 73.2591
8.37 2003.6.13 增发新股申购 纺织、有线网络
来源：搜狐首页〉财经频道〉证券要闻，2003年12月2日。
（二）制定养老基金的风险准备要求
政府规定养老基金建立风险准备，至少可以达到两个目的，一是约束基金管理人的道德风险，二是转移部分或有风险。
风险准备可以划分为几个层次。第一，从基金自有资本中提取，这样就把基金出资人的利益与基金投资风险捆绑在一起。第二，从基金投资收益中提取，一般规定当投资收益超过一定比例时，超出部分计入风险准备。这样作可以遏制基金管理人追逐高风险组合的冲动。
（三）寻求多样化的财务来源
政府不应单独承担养老金担保的财务责任。除前面提到的基金风险准备以外，政府还应寻求其他财务支持。从各国政府的实践来看，养老金担保的财务支持一般包括如下方面：（1）基金内部风险准备（来自于超额投资收益）；（2）基金外部风险准备（来自于基金出资人的资本）；（3）相联系的DB计划；（4）中央担保基金（全国性的风险准备系统）；（5）雇主的支持；（6）政府支持。多样化的财务来源有助于担保风险的分散化。基金内部和外部风险准备构成担保风险的第一层安全网。在某些情况下，关联的DB计划、中央担保基金和雇主可以提供第二层保护。最后，政府承担无限责任的财务支持，但此时风险已经过滤，其敞口得到了有效控制。
（四）运用风险对冲工具
养老金担保在本质上类似于政府提供的卖出期权，这为政府利用风险对冲工具“私有化”其或有负债风险提供了可能。具体操作为，政府通过创造基于潜在资产的某种对冲组合，使其现金流量准确地映射或有要求权的现金流量，即使购买对冲组合的成本等于或有要求权的价值。从而这种对冲组合代表了一项资产，其价值正好抵消源自于或有要求权的负债，因此使得政府的净负债为0。
同样举最低养老金担保的例子，为了补偿由于养老基金所持投资组合价值下跌而导致的或有负债兑付支出，政府可以创立对冲组合。具体作法是，政府空头以基金所持证券为潜在资产的期权，约定预定价格为担保最低价值P0（当然，政府也可选择将预定价格设在P0之上，只要能够成交）。期末时如果基金所持证券价格下跌为P1，则政府选择履行期权，即先以P1的价格从市场上买入证券，再以P0的价格卖出，获得收益P0－P1（此处不考虑手续费的因素）。这一收益，刚好能够满足政府兑付或有负债的支出需要。反之，如果期末证券价格上升，政府没有面临兑付或有负债的需要，也不必要履行期权。
四、我国养老金担保风险管理问题
现阶段，我国的基本养老保险制度由统筹账户、个人账户和企业年金等组成。随着人口老龄化的加剧，养老保险基金的保值增值问题日益突出，因此允许其进入金融市场进行投资已是大势所趋。例如，2004年5月1日起施行的《企业年金基金管理试行办法》明确规定，我国企业年金实行市场化管理，并以信托型为基本模式。这样，如何保护养老基金受益人免于承受过高的投资风险，如何体现养老保险的社会公平目标，也将成为我国政府不可回避的问题。作者认为，从世界各国的实践经验来看，我国政府也应当适时建立养老金担保制度，以实现特定的政策目标。那么，在养老金担保的政策框架之下，我国政府如何管理由此产生的或有风险呢？
从风险消除的角度，关键在于建立起有效的监管制度。（1）建立养老基金市场化运作过程中不同责任主体之间的相互制衡制度。如基金托管人必须独立于基金受托人、投资管理人和账户管理人。又如，托管人如发现投资管理人的投资指令有“违规”之处，则应当拒绝执行，并及时向受托人和有关监管部门报告。（2）建立严格的信息披露制度。受托人、托管人、投资管理人和账户管理人应当按照规定向有关监管部门和公众报告养老基金运营情况，并对所披露信息的真实性、完整性负责。受托人应定期向委托人、受益人和有关监管部门提供养老基金管理报告。（3）建立投资管理安全保障制度。对养老基金投资的范围和比例，作出比较审慎和适当的规定，并根据金融市场状况变化进行适时调整。
从风险分担和残余风险处置的角度，作者提出如下建议（以相对收益率担保为例）[9]。（1）投资管理人必须建立相应的风险准备，并且风险准备也规定为两个层次。第一层次从基金自有资本中提取，第二层次从基金超额投资收益中提取。（2）可以考虑由财政出资成立中央基金担保机构，负责全国范围内的养老基金投资风险担保业务。中央基金担保机构向各个参保的基金管理人收取一定比率的保险费作为其风险准备金的一部分，风险准备金的另一部分应主要来自于财政拨款。至于各个基金管理人缴纳的保险费率水平，应当主要建立在对其风险水平的权威评级之上。（3）如果投资管理人的实际收益率低于最低收益率的要求，其差额首先由第二层次风险准备金弥补，如不足再由第一层次的风险准备金弥补，如果仍然不足以弥补差额，那么由中央基金担保公司进行补助，但是投资管理人必须遭到相应的惩罚，如强制清算。（4）中央基金担保机构可以视担保的具体类型，在国内外金融市场上开展相应的风险对冲操作，也可以将所担保的资产进行打包，向国内外投资者公开出售，以转移担保风险。
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