生命周期视角下上市公司资产结构与价值——来自中国上市公司A股市场的经验数据，本文主要内容关键词为：上市公司论文,中国论文,视角论文,生命周期论文,股市论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
资产结构是指企业资本总额在不同资产形态上的分布状况及分布比例，反映着企业资源的配置效率。企业生命周期的存在对企业资源配置会带来一定影响，进而影响到企业的资产结构与价值。根据生命周期理论分析，企业所处的生命周期阶段不同，必然会影响企业所采取的制度与决策安排，资源配置也会存在不同的政策。生命周期、资产结构、企业价值的相关关系，对企业优化资产结构，提升企业价值具有重要的理论与实践意义。
一、文献综述
生命周期作为管理中的重要概念，国内外学者从不同角度对企业生命周期进行了研究。研究结果表明，处于不同生命周期阶段的企业，在产品竞争、市场营销、绩效评价、核心战略的制定上都具有不同的特征，这些都对企业的价值产生影响。国内外有关生命周期的研究始于营销学的文献[1]。现有研究主要涉及产品生命周期和企业生命周期的相关内容[2]、生命周期的阶段划分[3-6]以及与企业价值、财务战略的制定、资本结构的关系等[7]。
资产结构以往常作为资本结构研究的分支，更多地研究将其与资本结构或企业财务战略相联系，往往作为影响因素之一。一类研究主要关注资产结构对资本结构、企业价值的影响，如Najjar(2001)[8]、Krause(2006)[9]、肖作平(2005)[10]、Kehinde和Mosaku(2006)[11]等。另一类研究主要关注资产结构的优化问题。Skarabot(2001)[12]运用相关经济学理论，建立了多重资产结构下的企业价值的模型。张俊瑞(2012)[13]根据库恩塔克模型推导出资产结构、资产效率与企业价值的关系。
相较而言，直接研究生命周期与资产结构之间的文献较少。陆大兰(2008)[14]在文章中将生命周期划分为5个阶段，分析了不同生命周期阶段下企业资产结构的变化规律。中国上市公司的资产结构随着企业生命周期的变化呈现规律性变化。
可以看出，相关文献将生命周期、资产结构多作为企业财务战略的影响因素，并未考虑生命周期对资产结构的影响；已有的文献中探讨了资产结构对企业价值的影响，但并未考虑加入生命周期因素后，资产结构对企业价值的影响是否会产生差异。本文以沪、深两市制造业上市公司为研究对象，考虑在不同的生命周期阶段，企业的资产结构会发生什么样的变化，对企业价值会产生什么样的影响。
二、研究假设
基于前文的描述，本文的逻辑结构为：资产结构影响企业价值，不同生命周期阶段的资产结构对企业价值的影响具有差异性。
一些文献表明，企业资产结构与价值之间存在微弱的倒U形关系[15]。生命周期影响资产结构，进而影响资产结构与企业价值的关系。企业的生命周期大致可分为引入期、成长期、成熟期、衰退期与淘汰期。企业处于不同的生命周期阶段，资产结构呈现出不同的特点。在引入期，流动资产比重一般情况下比较高；在成长期与成熟期，企业会逐渐降低流动资产比重，而有意识地加大固定资产与无形资产比重；到了衰退期与淘汰期，企业面临风险加大，企业又会有意识地加大流动资产比重，降低固定资产比重。可见，企业的资产结构具有明显的周期性。
在不同生命周期阶段，企业采用不同的财务战略、资源配置方案来提升价值。资产结构作为企业资源配置的反映因素，在不同生命周期阶段对企业价值提升的作用具有一定的差异性，因此提出如下假设：不同生命周期阶段下资产结构对企业价值的影响有差异。
进一步考虑原有的资产结构对企业价值影响的倒U形关系，加入了生命周期变量后，资产结构与企业价值之间呈现一定的线性关系。
引入期：流动资产一般会比较高，企业保持一定量的流动资金可以促使企业价值提升，此时固定资产比重较低，企业还未形成明显的无形资产集群优势，因此，引入期流动资产比重对企业价值有正的影响作用，流动资产比重较高的企业价值得到增长。
成长期：企业会适当降低流动资产比重，加大固定资产比重，从而促使企业价值的进一步上升。在此种情况下，流动资产比重与企业价值存在负的影响作用，流动资产比重较低的企业价值得到增长。
成熟期：企业要进一步扩大销售领域，采用进一步扩大再生产的方式，流动资产与固定资产的变化同成长期基本一致，不过企业会考虑无形资产的应用，因为此时企业更重视专利权、著有技术专著等能为企业创造更多财富的资产，因此无形资产的应用也成为受重视的环节。此时企业价值进一步上升，到达最高点。
衰退期：企业采取缩减的财务战略，会考虑现在面临的风险可能加大，会适当减少固定资产比重，加大流动资产比重，此时，企业价值也会在达到顶峰后下降。因此流动资产比重较高的企业价值得到增长。
淘汰期：企业面临的环境进一步恶化，企业所采取的财务战略更趋于保守，企业会变卖原有的固定资产以增加流动资产比重。流动资产比重较高的企业价值得到增长。
在不同生命周期阶段下，企业流动资产比重对企业价值的影响具有显著差异。因为，不同生命周期阶段下企业流动资产比重对企业价值存在着不同的影响。因此，提出如下具体假设：
假设1：引入期流动资产比重与企业价值之间正相关；
假设2：成长期流动资产比重与企业价值之间负相关；
假设3：成熟期流动资产比重与企业价值之间负相关；
假设4：衰退期流动资产比重与企业价值之间正相关；
假设5：淘汰期流动资产比重与企业价值之间正相关。
三、模型设计、变量选择与样本数据
(一)变量选取
综上所述，以Tobin Q作为企业价值的衡量指标，流动资产比重作为资产结构的衡量指标，运用Dickinson(2007)[16]使用的现金流模式判断企业所处的生命周期阶段，其他选取企业规模、独立董事比例、股权集中度、高管薪酬、资产负债率、主营业务增长率这几个指标作为控制变量。
本文中的研究变量如表1所示。
(二)模型设计
在建立模型时，必须对上市公司所处的生命周期阶段进行划分。此处主要借鉴Dickinson(2007)使用的用现金流模式判断企业所处的生命周期阶段。该方法通过企业经营活动、投资活动、筹资活动现金流量正负组合确定企业所处的生命周期阶段。现金流量是企业经营活动及其成果的综合体现，因而Dickinson认为使用现金流量作为判断指标要优于其他诸如销售增长率等普通的财务指标。因为现金流量包含的信息更为全面，而一般的财务指标通常只包括某一方面的信息。生命周期的各阶段分别称为引入期、成长期、成熟期、衰退期和淘汰期5个阶段。各阶段现金流的特点如表2所示。
建立模型如下：
(三)样本选择
本文选择2007～2010年沪、深两市的上市公司作为研究样本，同时要求企业必须在2007年以前上市。由于金融保险业的资产结构与其他公司存在显著差异，故予以剔除。综上所述，得到的样本数据共为5474家。
四、实证检验和结果分析
(一)描述性统计分析
不同生命周期阶段企业的流动资产比重与企业价值的描述性统计结果如表3所示。
从2007～2010年这4年的数据来看，在企业不同生命周期阶段，企业价值、流动资产比重、企业规模、主营业务增长率等因素在不同公司间均存在较大差异。
企业价值的变化符合生命周期的规律。从引入期到成熟期，企业价值在不断增大(均值从引入期的1.045 6上升到成熟期的1.336 8)，当企业进入衰退期和淘汰期后又呈现逐渐下降的趋势(均值从成熟期的1.3368下降到淘汰期的1.0249)。
流动资产比重的均值从引入期到成熟期呈现出逐渐下降的趋势(均值从引入期的0.6132下降到成熟期的0.4653)，随着企业进入衰退期和淘汰期又逐渐上升(均值从成熟期的0.4653上升到0.6183)，基本呈现出U形的分布。从引入期经历成长期到成熟期，企业规模不断增大，在衰退期和淘汰期呈不断下降的趋势，这与企业生命周期的发展规律是吻合的。
资产负债率的均值从引入期到成长期呈现出增长的趋势(均值从引入期的0.5487上升到成长期的0.6439)，到了成熟期资产负债率有所下降(均值为0.5678)，到了衰退期与淘汰期，资产负债率有所上升(均值分别为0.7654和0.8764)。这说明在引入期与成长期，企业会适度采用激进的财务杠杆政策，用来扩大再生产，促进企业价值的增值。到了成熟期，企业达到一定规模，适当减低财务杠杆。进入了衰退期和淘汰期，企业的业务开始收缩，财务风险增大，逐步陷入财务困境，因此资产负债率会进一步的增大。
可以看出，处于不同生命周期阶段的企业，其资产结构的变化基本符合预期。而企业价值从引入期到成熟期不断增长，到了衰退期与淘汰期则呈下降趋势。这印证了企业在不同生命周期阶段价值的变化规律。
(二)相关性分析与回归结果分析
对生命周期阶段下流动资产比重与企业价值关系进行了相关性分析与回归结果分析，结果如表4、表5所示。
从表4可以看出，除营业收入增长率外，其他因素存在显著的相关关系。其中，企业规模、股权集中度、高管薪酬与企业价值存在显著的负相关关系，资产负债率、独立董事比例与企业价值存在显著的正相关关系。变量之间相关系数的绝对值并未超过0.3，说明这些变量之间的多重共线性并不显著。在统计过程中多个变量之间的存在相关性通常不可避免，本研究借鉴实证研究中常用做法，以自变量的方差膨胀因子(VIF)小于10的判断标准，严格控制多重共线性问题的影响。
从表5中可以看出，DW统计量的取值都比较接近2，可见残差之间不存在自相关问题。F统计量都在1%的水平下显著，且回归模型的Adj-
均高于0.3，说明所选变量对流动资产比重的解释度较高，方程的总体回归效果是显著的。各变量的方差膨胀因子(VIF)都是小于3的正数，这说明自变量之间不存在多重共线性问题。
从表5中还可以看出，引入期、衰退期、淘汰期的流动资产比重与企业价值存在显著的正相关关系，系数分别为0.702、0.608、0.329；成长期、成熟期的流动资产比重与企业价值存在显著的负相关关系，系数分别为-0.186、-0.358。这说明在生命周期不同阶段，流动资产比重对企业价值的影响有差异，因此接受假设H。
通过表5可以得出结论，引入期流动资产比重与企业价值存在正相关关系，因此接受假设H1。成长期流动资产比重与企业价值存在负相关关系，因此接受假设H2。成熟期流动资产比重与企业价值存在负相关关系，因此接受假设H3。衰退期流动资产比重与企业价值存在正相关关系，因此接受假设H4。淘汰期流动资产比重与企业价值存在正相关关系，因此接受假设H5。
在不同的生命周期阶段，企业规模、独立董事比例、股权集中度、高管薪酬、资产负债率与企业价值存在明显的相关关系，且方向相同，其中高管薪酬、资产负债率与企业价值存在非常显著的正相关关系，说明这些因素对企业价值的作用不受生命周期阶段的影响。
(三)稳健性检验
1.企业生命周期划分
虽然企业生命周期理论文献中有很多关于企业生命周期阶段划分和度量的模型和方法，但很难找到一个与现金流模式划分方法相似且能用于实证分析之中的文献。在此使用财务研究文献中常用的多个财务指标综合判断的方法，即通过计算企业综合增长率判断企业的生命周期阶段。具体应用上，综合Black(1998)[17]和Aharony(2003)[18]的方法，以销售增长率和资本支出增长率两个指标综合来判断样本公司所处的生命周期阶段。在此情况下，实证分析结果与前面基本一致，说明本文基于生命周期阶段划分得出的研究结果是稳健的。
2.企业价值的衡量
在企业价值计算的稳健性检验中，可以考虑用企业发行总股数的市场价值代替非流通股的账面价值进行分析。回归结果与相关性分析得出的结果保持一致，说明使用企业价值的衡量具有稳健性。
已有的研究将生命周期与资本结构、产品战略、企业价值等方面进行了联系，得出了相关结论。在不同生命周期框架下，企业的资产结构对企业价值的影响存在什么规律，如何考虑对不同生命周期阶段中企业的资产结构进行优化，提高资源的使用效率，成为本文研究的内容。
(一)实证研究结论
不同生命周期阶段流动资产比重对企业价值的影响存在差异。引入期流动资产比重与企业价值之间正相关；成长期流动资产比重与企业价值之间负相关；成熟期流动资产比重与企业价值之间负相关；衰退期流动资产比重与企业价值之间正相关；淘汰期流动资产比重与企业价值之间正相关。
(二)优化资产结构的建议
1.考虑不同生命周期阶段下资产结构的特点，合理安排资产结构
企业所处的生命周期阶段不同，资产结构也具有不同的特点。企业应该根据现阶段所处生命周期的阶段，保持一定的流动资产、固定资产与无形资产，并与企业的资本结构相匹配，根据流动资产的特点，建立合理的内部控制制度。不同行业资产结构具有较大的差异，企业应该根据自己所处行业的特性，合理控制存货、应收账款、现金等的比重，提高自身的资产管理水平。
2.考虑不同生命周期阶段下资产结构与企业价值的关系，促进企业价值的提升
不同生命周期阶段下，资产结构与企业价值存在一定的相关性。因此，企业应该考虑自身所处的生命周期的不同阶段，适当调整资产结构的比重，促进企业价值的增值。在引入期、衰退期和淘汰期，企业应该适当加大流动资产的比重，加强应收账款、存货等的管理，控制固定资产、无形资产等的投资比重；而在成长期和成熟期，适当降低流动资产的比重，重视固定资产与无形资产的作用，促使企业价值的增值。
资产结构的优化受许多其他因素的影响，如企业自身特点、管理层的风险偏好、企业的偿债能力、与资本结构的匹配等。企业应该根据目前资产结构的特性，结合所处生命周期阶段，借鉴行业内成功的资产结构的模式，寻求适合企业自身发展、能促使价值增值的最优资产结构。
(三)成果与启示
本文的贡献主要体现在以下几个方面：在借鉴Dickinson(2007)模型对企业生命周期划分的基础上，研究了资产结构与企业价值的相关性，克服了以往仅研究生命周期下企业价值或资产结构的单一内容，将二者统一在生命周期一个框架内；通过实证检验得出了资产结构对企业价值的明确影响，为后续资产结构的优化打下了坚实的基础；在此基础上将资产结构的优化置于生命周期框架中，对企业价值的提升具有一定的借鉴作用。
本文的研究主要依据2007～2010年期间的数据，考虑到上市公司的发展具有延续性和稳定性，研究结果对于2011年、2012年仍具有一定的借鉴意义。由于本文对于资产结构的衡量主要采用流动资产比重这一单一指标，研究结论具有一定的局限性。另外，对于其他上市公司，如创业板公司，无形资产对企业价值的影响可能会更为明显。因此，在考虑其他影响因素的基础上，考虑企业所处生命周期阶段，对资产结构进行优化是下一步研究的方向。