股票市场财富效应实证研究，本文主要内容关键词为：股票市场论文,效应论文,实证研究论文,财富论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
调研的基本情况
今年政府将启动消费市场作为扩大内需的重要工作，其中的措施之一是通过股票市场的财富效应来达到刺激消费的目的。本文着眼于研究股票市场的财富效应是否明显，通过财富效应刺激消费增长存在哪些问题，以及应该采取的对策措施。
为了定量研究财富效应的程度，股民对股市上涨的切身感受，以及启动股市以来存在的问题，我们组织了一次中等规模的市场调研。以下是有关这次市场调研的基本情况：
1.市场调研的形式为调查问卷，共设计了30道问题，请股民匿名回答；
2.发放范围在东方证券所属的20家证券交易营业部，由于这20家营业部遍布整个上海地区，样本具有良好的代表性；
3.发放对象为中小投资者，这是因为开户金额在数百万元以上的个人投资者和机构投资者的消费收入约束几乎不存在，因此财富效应对消费的推动不明显；
4.共随机发放了800份调查问卷，回收471份有效问卷，样本数量基本满足研究需要。本调研报告所采用的数据如非特别注明出处，都是根据本次市场调查的结果得到。
上海市股票投资者的概貌
截至1998年年底，上海市共有A股投资者315万户（其中包括部分外地在沪开户的投资者），约占上交所开户总数的15%。
上海市股票投资者的基本情况见表1、2、3、4。
表1 沪市股票投资者的年龄结构
年龄段30以下
30～40
40～50
50～60
60以下
其他
比例(%)
24.12 32.1822.679.05 6.765.22
表2 沪市股票投资者的月收入情况
月收入低于500 500～1000 1000～2000 2000～4000 高于4000
比例(%) 1440 35 7
4
表3 沪市股票投资者入市时间分布情况
入市时间 1993年以前 1993～1995年 1996～1997年 1998年 1999年
比例(%)
21
273213 7
表4 沪市股票投资者开户资金数量
开户资金(万)
低于2
2～5
5～10
10～20
20～50
高于50
比例(%) 18 12 44
1295
从表4的调查结果来看，上海市股票投资者户均开户资金为10 万元左右。 如果以315 万户投资者计算， 上海市由于投资股票带动资金在3000亿元左右，数量相当可观。这也是股市上涨带来财富效应的坚实基础。
投资者的投资收益及其分配格局
投资者的投资收益及其分配格局
对“财富效应”的发挥、居民收入和消费预期的改变起着至关重要的影响作用。因此，本次调研中我们考察的第二方面的问题就是投资者的投资收益及收益在不同阶层的分布情况。
调研结果表明，从1999年5月19日行情启动开始到6月26日止，虽然其间大盘的上涨幅度超过50%，但在我们调查的中小投资者中，开户资金收益率低于10%和介于10—20%的投资者比例分别高达35.12%和 31.86%，收益率介于20—40%的投资者比例只有24.18 %， 收益率高于40%的更只有8.84%。中小投资者的平均投资收益明显低于大盘。
而从对投资者开始投资股票以来盈利情况的调查看，42.36 %的投资者表示他们处于盈利状态，21.40 %的投资者表示刚刚在本轮行情中解套，另有36.24%的投资者表示仍处于亏损状态， 中小投资者的投资收益状况并不十分理想。
非常值得注意的一点是，即使在中小投资者中，其投资收益的分布也极不均衡。我们在表5、表6中分别列出了按开户资金分类的不同投资者和按工资收入水平分类的不同投资者收益率的分布情况，并按照样本数计算了各类投资者的加权平均收益率。
从表5可以看出，随着投资者开户资金的增加， 投资者的投资收益率分布情况明显改善，其加权收益率也呈明显上升的趋势。如开户资金在2万元以下的投资者中，有51.52%的人投资收益率低于10%，86.37%的人投资收益率低于20%，其加权的平均收益率只有12.58%， 仅为大盘收益率的1／4；开户资金在2－5万元和5－10万元的投资者中， 投资收益率低于10%的投资者比重分别为37.14%和31.36%，投资收益率低于20%的投资者比重也分别为68.57%和68.65%，其加权的平均收益率分别为17.46%和18.08%，与开户资金在2万元以下的投资者相比， 其收益状况有所好转。而与此形成鲜明对比的是，开户资金在20－50万元和50万元以上的投资者中，投资收益率低于10%的投资者比重分别只有21.21%和26.67%，投资收益率低于20%的投资者比重也分别只有42.42%和46.47%，其加权的平均收益率分别达到35.15%和33%， 与前两类投资者相比，其收益状况已有明显改观。
表5 按开户资金分类的不同投资者收益率的分布
投入的资金
本轮行情中的资金收益率的分布(%)
低于10% 10～20% 20～30% 30～40%
2万元以下51.5234.85 6.06 3.03
2～5万元 37.1431.4318.57 6.43
5～10万元31.3637.2916.95 7.63
10～20万元
30.3626.7921.4310.71
20～50万元
21.2121.2115.1515.15
50万元以下
26.6720.00 6.6726.67
投资的资金 本轮行情中的资金收益率的分布(%)
加权平均
40～50% 50%以上 收益率(%)
2万元以下 3.03 1.5212.58
2～5万元 1.43 5.0017.46
5～10万元 2.54 4.2418.08
10～20万元8.93 1.7920.63
20～50万元6.0621.2135.15
50万元以下6.6713.3333.00
对表6的分析也可得出几乎完全相似的结论， 即随着投资者月收入水平的提高，投资者的投资收益率分布逐渐改善，加权收益率也相应逐步增加。事实上，对于中小投资者而言，其投入股市的资金主要来源于自有的富余资金，这些富余资金量的大小往往与投资者的工资收入水平呈高度的正相关，因此，对表5、表6的分析得出相似的结论是合乎逻辑的。
表6 按收入水平分类的不同投资者收益率的分布
月收入水平
本轮行情中的资金收益率的分布(%)
低于10% 10～20% 20～30% 30～40%
500元以下58.1823.64 9.09 1.82
500～1000元 39.9033.6818.13 4.66
1000～2000元 19.5138.2121.1411.38
2000～4000元 32.1421.43 3.5717.86
4000元以上
28.5721.43 7.1421.43
月收入水平 本轮行情中的资金收益率的分布(%)
加权平均
40～50% 50%以上 收益率(%)
500元以下 3.64 3.6413.18
500～1000元
2.07 1.5515.54
1000～2000元 3.25 6.5022.97
2000～4000元 10.7114.2928.93
400元以上 7.1414.2928.21
对于投资者开户资金越低、其收益率越低这一现象出现的原因，我们认为可归结为以下几点：一是投资者的开户资金越低，其进行投资决策时受到的掣肘就越多，如他们不可能进行投资组合，无法应用一些有效的投资技巧等。二是同中等规模的个人投资者相比，小型投资者在市场信息的获得和信息收集方面处于劣势，如中型个人投资者可以通过因特网获得各种信息，而开户资金低于2 万元的投资者便很难做到这一点。三是开户资金低的投资者往往受教育的程度不高，这直接影响了他们分析市场信息的能力和作出正确投资决策的能力。
投资者对未来的预期
投资者对未来股市走向及宏观经济运行态势预期向好，是股市发挥“财富效应”、刺激居民消费从而推动经济增长的首要前提。本次调研中我们对这两方面问题也进行了考察和分析。
1.从投资者所判定的政府对股市的政策导向看，85.5%的被调查者认为政府想尽力搞好股市这一政策是一项长期性的政策；而从投资者对政府搞好股市的能力所持的信心看，94.18 %的被调查者对政府搞好股市的能力所持的态度，其中51.08%的投资者信心坚定，43.10%的投资者表示了谨慎乐观。再从投资者对今后股市的走势预期看，74.68%的投资者认为今后中国股市将继续保持上升趋势，20.6%的投资者选择了无法判定的回答，仅有4.72%的投资者表示了悲观态度。
2.从投资者对未来中国宏观经济形势的判定看，81.92 %的被调查者都在不同程度上认为，在未来一段时期内，中国的经济形势将比现在有所好转，其中24%的被调查者认为好转的幅度将会很大，另有10.3%的被调查者表示无法判定，只有7.78%的被调查者表示悲观。据此可以认为，广大投资者对未来中国股市的走势及宏观经济形势还是抱有相当信心的，这将为股市“财富效应”的发挥奠定基础。
3.我们还在将投资者按其开户金额分类后，分析了不同类型的投资者对未来中国经济的预期是否存在显著差别，分析结果分别列在表7 中。
表7 按开户资金分类的不同投资者对未来中国经济的预期
开户金额
持各种态度者所占的比重(%)
极为乐观 谨慎乐观 悲观
2万元以下
13.70 60.27
8.22
2～5万元22.14 55.71
9.29
5～10万元
23.73 63.56
8.47
10～20万元 33.96 54.72
1.89
20～50万元 29.41 52.94
5.88
50万元以上 26.67 66.67
6.67
开户金额持各种态度者所占的比重(%)
无法判定 持乐观态度者合计
2万元以下 17.81 73.97
2～5万元
12.86 77.86
5～10万元
4.24 87.29
10～20万元 9.43 88.68
20～50万元 11.76 82.35
50万元以上 0.00 93.33
表7数据表明，在各种类型的投资者中， 持乐观态度者所占的比重随开户金额的增加而基本呈上升趋势，但抱极乐观态度者却以开户金额在10—20万元和20—50万元的投资者居高。
“财富效应”对投资者的影响
股票市场发展的“财富效应”对投资者的收入预期和消费预期的影响是本次调研的主题，为此，我们就以下三方面的问题对投资者作了调查。
1.在本轮行情启动后，投资者对提高自己未来收入水平所持的信心是否有所增加。调查结果显示，81.32 %的被调查者认为自己的信心得到不同程度的增加，其中29.38 %的被调查者认为信心增加的幅度很大。而将投资者按开户资金额分类后看（见表8）， 持乐观态度者所占的比重仍随开户金额的增加而呈增加，且在开户资金为10—20万元的投资者中，认为自己的信心得到大大增强者所占的比重仍然很大，这与我们对表3分析得到的结论非常吻合， 即对未来宏观经济形势抱极为乐观态度的投资者对提高自己未来收入所具有的信心也比较大。
表8 按开户资金分类的不同投资者对未来收入水平提高所持信心
开户金额 持各种态度者所占的比重(%)
信心大大增加 信心有所增加 没有增加
2万元以下25.00 52.78
16.67
2～5万元 20.86 58.27
19.42
5～10万元37.82 42.86
15.97
10～20万元
37.50 50.008.93
20～50万元
28.57 60.008.57
50万元以上
33.33 60.006.67
开户金额持各种态度者所占的比重(%)
其他持乐观态度者合计
2万元以下 5.56 77.78
2～5万元 1.44 79.14
5～10万元 3.36 80.67
10～20万元3.57 87.50
20～50万元2.86 88.57
50万元以上0.00 93.33
2.投资者在本轮行情爆发前后，其即期的消费行为是否有显著变化。根据调查结果，72.65 %的被调查者表示自己在本轮行情爆发前由于受收入预期减少而支出预期增加的影响而有意识地压缩了即期的消费支出，而且收入水平越低，其压缩即期消费的倾向越明显。如在收入为500元以下和500—1000 元间的被调查者中， 压缩即期消费支出者分别占84.48%和73.06%，而在收入为2000—4000元和4000元以上的投资者中，这个比重分别只有53%和50%。但在本轮行情启动后，60.85 %的被调查者认为其即期的消费支出有所增加，其中17.7%的被调查者支出增加的感觉特别显著。再将投资者按开户资金额分类后看（见表9）， 持乐观态度者及感觉消费支出有明显增加者所占的比重仍随开户金额的增加而上升。结合我们对本轮行情中投资者的投资收益及其分配格局的分析，便不难发现得出表9中所反映的结论是很自然的。
表9 本轮行情启动后不同类型的投资者即期消费增加的程度
开户金额持各种态度者所占的比重(%)
明显增加 有所增加 没有增加
2万元以下
16.90 40.85 35.21
2～5万元12.69 45.52 34.33
5～10万元
18.10 42.24 36.21
10～20万元 21.57 39.22 39.22
20～50万元 28.13 43.75 28.13
50万元以上 28.57 50.00 21.43
开户金额 持各种态度者所占的比重(%)
其它持乐观态度者合计
2万元以下
7.04 57.75
2～5万元7.46 58.21
5～10万元
3.45 60.34
10～20万元 0.00 60.78
20～50万元 0.00 71.88
50万元以上 0.00 78.57
3.投资者目前最迫切的消费需求及股票市场发展对投资者实现其消费愿望的影响。调查中发现，38.46 %的被调查者认为其目前最迫切的消费需求为购买住房，9.8 %的被调查者认为其目前最迫切的消费需求为家电的更新换代，7%的被调查者选择了旅游消费，只有3.73 %的被调查者选择了购买汽车，而另有31.47 %的被调查者表示目前还没有进一步的消费需求。将投资者按开户资金分类后看（见表10），除开户资金在50万元以上的受调查者外，其他类型的投资者中购买住房者都占相当比重。从表10中还可以看出，开户资金在10万元以下的投资者中没有新的消费需求者所占比重明显低于开户资金在10万元以上者，这显示开户资金较低者（一定程度上也是收入相对低者）的消费愿望相对更强烈些。
表10 不同类型投资者的消费需求结构
开户金额 消费需求(%)
更新家电购买住房购买汽车旅游消费
2万元以下 12.5038.89
1.39 1.39
2～5万元9.4244.93
3.62 4.35
5～10万元
9.0143.24
5.4112.61
10～20万元 13.7331.37
1.96 3.92
20～50万元 3.3333.33
3.33 6.67
50万元以上 8.33 8.33
8.3333.33
开户金额
消费需求(%)
其它消费没有新的需求
2万元以下 13.8931.94
2～5万元7.2530.43
5～10万元 11.7118.02
10～20万元 3.9245.10
20～50万元 16.6736.67
50万元以上 8.3333.33
4.关于本轮行情给投资者实现其消费愿望所带来的帮助程度的调查结果表明，85.44 %的受调查者认为本轮行情的发展对他们实现其消费愿望有帮助，其中25.48%的投资者认为有大的帮助。 把投资者按开户金额大小分类后看，开户资金较大的投资者中认为有大的帮助的投资者比重明显高于开户金额低的投资者。这也是与我们对本轮行情中投资者的投资收益及其分配格局的分析结果相一致的（见表11）。
表11 股市发展对不同类型的投资者实现其消费愿望的帮助程度
开户金额 本轮行情对投资者实现消费愿望的帮助程度(%)
有大的帮助 有所帮助 没有帮助
2万元以下 13.85 64.62 21.54
2～5万元
22.06 61.76 16.18
5～10万元 27.43 62.83 9.73
10～20万元 32.08 60.38 7.55
20～50万元 43.75 37.50 18.75
50万元以上 33.33 50.00 16.67
关于股票市场财富效应的总结
从我们这次调研的结果来看，几乎所有的股民都从这次股市行情中获得盈利，尽管各人的盈利水平各不相同，这是财富效应发挥作用的基础。这次调研的结果表明，启动于“5.19”的大行情对促进上海市居民的消费具有非常积极的作用，主要表现在以下一些方面：
1.大约有50%以上的投资者感觉到股市启动之后他们花钱比以前更加大方些，也就是说他们的即期消费倾向比以前有所增加。
2.受股市火爆行情的影响，投资者对今后股市以及宏观经济走势的看法发生了积极的变化。有80%以上的投资者认为，政府搞好股市的举措是一项长期性的政策，90%以上的投资者对政府搞好股市的能力和决心持乐观态度，70%以上的投资者认为股市上涨将有助于宏观经济转暖。
3.受以上因素影响，投资者对自己未来的信心有所增强。有70%以上的投资者认为自己未来的收入状况会比现在更好。
现期消费倾向的增加对解决当前消费不足问题具有立竿见影的作用，而居民预期的改变则对于长期推动消费将产生深远的影响。根据我们的调查，居民之所以不敢消费，很大一个原因是因为对未来收入、支出情况不明朗，在当前医疗、养老等社会保障体系尚未健全，而住房、子女教育等开支储蓄增加的情况下，储蓄便成为大多数居民理性的选择。现在，政府把刺激消费增长、扩大内需当作一项长期性的基本政策，对增强居民对未来的信心、改善居民的收入预期无疑会起到非常重要的作用。
总而言之，股市上涨带来的财富效应在一定程度上刺激了即期消费需求，并增强了投资者的信心，改善了投资者的预期，基本上实现了政府通过股市刺激消费的目的。但在这次调研中，我们也发现存在一些问题，这些问题如果得不到解决，可能会抑制财富效应进一步发挥作用。
首先，尽管几乎所有的投资者都享受了股市上涨带来的好处，但并不是每个投资者都平等地享受了这种好处，而更为严重的是，富者相对更富、贫者相对更贫，进一步扩大了居民的收入差距。在我们对中小投资者的调查中，他们在本轮行情中的收益率明显低于整个大盘的上涨幅度，这说明机构与大户在股市上涨过程中凭借资金与信息等优势，成为股市最大的赢家。即使在中小投资者当中，这种富者相对更富、贫者相对更贫的“马太效应”同样存在，中小投资者的资产收益率与其开户资金数和月收入成高度正相关（参见表5与表6）。“马太效应”会在效率与公平两方面制约“财富效应”发挥作用。从效率上说，低收入阶层的边际消费倾向（即每增加1 元收入中用于消费的数量）明显比高收入阶层高，因此，如果财富分配格局向低收入阶层倾斜的话，会增加更多的消费。而在股市上涨过程中，最需要财富效应帮助、边际消费倾向最强烈的低收入阶层，在本轮行情中却受益最少，因此，这样的财富效应该是低效率的。从公平上说，收入差距进一步扩大，有可能埋下隐患。
其次，尽管投资者都在股市中获得收益，但这种收益对于上海市居民的消费结构升级没有太大的帮助。从我们的调研情况来看，上海市居民基本上已经完成以家电为代表的万元级以下的消费，他们下一步最迫切的消费需求是住房。而在目前的情况下，在上海购置一套地段一般的两室一厅需要30 万元以上。 而上海市大多数投资者的股票开户金额在10万元以下，他们又是最迫切需要改善居住条件的阶层。尽管他们在股市中获得了一定的收益，但以他们的投资金额乘上他们的收益率，平均获利在2万元左右，这对于刺激住房消费只能算得上是杯水车薪。 另外，对于普通投资者而言，要购买住房必然要从股市中撤出部分资金，在股市欣欣向荣的时候，股民撤出资金购买住房的意愿却不强烈。根据我们的调查，仅有12%的股民准备撤出部分或全部资金用于其他用途，46%的股民准备维持现有的投资规模，而30%的股民准备加大股票投资金额。
第三，股市的持续上涨如果没有基本面的配合，会增加国民经济的泡沫成分，埋下隐患。“水能载舟，亦能覆舟”。股市如果健康发展，能够大大促进实物经济的发展，这方面典型的例子是美国；但如果投机过度，则会产生严重的后果，这方面典型的例子是日本。总地讲起来，股市必须反映宏观经济的基本走势，如果人为地往上抬升股市，风险是很大的。
相关的一些政策建议
考虑到上述利弊因素，我们认为，利用股市的财富效应需要“兴利除弊”，发挥其积极面的作用，抑制其消极面的影响。为此，我们提出以下建议：
1.大力发展证券投资基金。从这次调研的结果来看，普通中小投资者由于在资金、信息等方面处于劣势，因此其收益很难超过大盘的表现，股市上涨带来的好处大多被机构与大户所分享。因此，大力发展证券投资基金，把普通中小投资者的资金交付专家管理，能够使中小投资者获得更好的收益。事实表明，证券投资基金在这次行情中的表现明显比一般投资者要好，因此有能力承担资产受托人的职责。
2.改善上市公司的质量。上市公司是股票市场的基石，如果没有大批高质量的上市公司作为基础，股市的上涨就没有可持续性，只能是一个投机市场。因此，要花大力气改善上市公司的质量，不但在发行新股时要严把质量关，而且要通过资产重组等措施提高现有上市公司的质量。上海有许多业绩一般甚至亏损的上市公司，这些公司是宝贵的“壳资源”，应该成为重组的对象。
3.发挥监管部门的“微调”作用，保持长期慢牛格局。前一阶段的暴涨固然有其合理性，但暴涨必然带来暴跌，这是历史经验所一再证明的。而更加严重的现实是，在暴涨暴跌过程中，往往是跟风的中小投资者成为市场操纵者的牺牲品，这对于发挥股市的财富效应非常不利。最近的股市走势也验证了这个事实。上证指数在摸高1756点之后，急跌到1500点左右，对于大多数散户而言，刚刚赚点小钱还未来得及高兴又被套牢，这如何能够产生财富效应、刺激消费需求？相反，通过财富效应刺激消费需求更加重要的因素是改变居民的收入预期，但在这样急升急跌的环境下，消费者是不可能改善自己的收入预期的。而慢牛的格局一方面有利于中小投资者盈利，另一方面非常有助于改善他们的收入预期，可以使股市的财富效应得到最大程度的发挥。美国这些年的经验就是如此。因此，有关的监管部门要采取“微调”的措施，想方设法长期保持股市向上的趋势，但在过热的时候应适当给股市降温，不至于使股市投机过度。
4.加大宣传力度，以股市的示范效应带动房地产市场的启动。全国有大量房地产处于空置积压状态，如何启动房地产市场是启动消费的关键。除了价格昂贵、一般老百姓难以承受等因素之外，房地产市场低迷的原因是老百姓“买涨不买跌”的心理预期在发生作用。由于上海市存量房地产的价格一再走低，使部分已经具备购买力的居民在观望，等待房地产价格进一步下跌。因此，可以通过多种途径宣传这次股市的大行情，以股市的示范效应使投资者相信房地产价格已经处于谷底、现在正是抄底的良好时机。这会鼓励部分从股市获利并退出资金另寻其他投资途径的投资者进行房地产投资，也会带动部分处于观望态度的居民进行住房消费。