国家股流通与我国股票市场的规范化，本文主要内容关键词为：股票市场论文,我国论文,国家论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
股份制改革与国家股的形成
我国股票市场的发展是与国有企业的改革密不可分的。股份制改革最初曾被视为“异端”而受到责难，直到党的十三届三中全会，股份制作为改革试点的一种方式才被接受。党的第十四次全国代表大会的报告，进一步明确了股份制在市场经济建设中的作用，指出“股份制有利于促进政企分开，转换企业经营机制和积聚社会资金，要积极试点，总结经验，抓紧制定和落实有关法规，使之有序地健康发展”。党的十四届四中全会又进一步提出了建立现代企业制度的号召，进一步明确了股份制在现代企业制度建设中的地位。
由于逐步得到政府的认可和支持，我国的股份制改革由局部试点到全方位推开。截止1995年底，我国共建立了近万家股份制企业，共发行股1940亿元。到1996年7月底，上海和深圳证券交易所共有408家上市公司，总股本922亿元，市价总值6952亿元，公开发行股票290亿股，筹集资金700亿元。境外上市公司24家，共筹资44亿多美元，又有80家上市了人民币特种股票（B股），筹集资金27.5亿美元。
在上海和深圳证券交易所上市交易的股票只是社会公众股，即股份公司通过公开发行并又由社会公众认购的股票，该种股票也被称为个人股。上市公司的非社会公众股是不能上市交易的，这些股份大多属于上市公司发起设立时由发起人所持有的股份，包括国家股和法人股，而法人股的主要成分是国有法人股。国家股和国有法人股虽然都属于国有股，但二者的内涵和股权行使方式是不同的。根据1992年5月15日颁布的《股份有限公司规范意见》第二十四条的规定：“国家股为有权代表国家投资的政府部门或机构以国有资产投入公司形成的股份。国家股由国务院授权的部门或机构，或由地方人民政府授权的部门或机构持有，并委派股权代表”；而“法人股为企业法人以其依法可支配的资产投入公司形成的股份，或具有法人资格的事业单位和社会团体以国家允许用于经营的资产向公司投资所形成的股份”。很明显，国有法人股是指全民所有制企业，用其可支配的资产向独立于自己的股份制企业投资所形成的股份。这样，国有法人股的股权行使人是法人，而国家股的行使人是政府或者国有资产管理局。由于国有法人股的运作方式不同于国家股，因此本文只分析国家股。
国家股的形成主要有两个途径。第一，在企业进行股份制改革的过程中形成国家股。由于我国的股份制企业绝大多数都是逆向形成的，这些企业在形成之初并不是股份制的，而是典型的国有企业，将这些企业股份化，原企业的净资产就折成了国家股；第二，在新设立的股份制企业中形成国家股。有些股份制企业是由发起人出资设立的，那些有权代表国家的政府部门，或经授权代表国家投资的投资公司和资产经营公司等机构，在这些新设立的股份制企业中的投资形成了国家股。
为了维护国家在股份制改革中的利益，国有资产净值一般以1∶1—1.3∶1的比例进行折股。例如，1992年，在湖南长沙中意电器股份有限公司的股份化过程中，国有资产净值为15234万元，湖南省国有资产管理局同意将其中的80%，即12187万元，折成国家股12187万股，折股比例为1.25∶1；1994年，在湖北襄阳汽车轴承股份有限公司中，国有资产净值为19427.49万元，经湖北省国有资产管理局批准，将其中的15233万元，折成15233万股，折股比例为1.275∶1。
又为了维护股权的平等，我国规定，同次发行的股票具有相同的价格，不同次发行的股票价格则由市场来决定。例如，在湖南长沙中意电器股份有限公司在社会公开发行股票的阶段，每股价格是2.88元；而有些公司在公开发行股票的阶段每股价格要高到5元，甚至更多。从国有企业的股份化到股票的公开发行，有的仅仅经历几个月的时间，国有资产最多是1.3∶1折股，而社会公众资产则是按比这高得多的比例折股。在这样短的时间里，股权认购价成倍增长是不可能用公司的资产增值来解释的。这就是说，在公司股份化到公司股票公开发行的阶段内，国有资产并没有流失，相反，是社会公众的资产流失了。也许是因为国有资产在这一阶段获得了额外收益，国有资产在日后的股票流通阶段就应该失去应有的流动性。
国家股不流通的负面影响
我国股票市场中，公开发行的股票占全部股本总额的比例仅为31.5%（290/922）。事实上，并非全部的公开发行的股份都可以流通。那些公开发行的、由法人和内部职工所认购的股份是不能流通的，至少在一定的时期内是不能流通的。因此，我国股票市场中，可流通股份所占的比率就更低。以上海证券交易所为例。1995年12月31日，上证A股指数的总股本为470亿股，而流通数为95.3亿股，流通股所占比例为20.3%。在上证综合指数的总股本为557亿股，而流通股份为130亿股，流通股所占比例为23.3%。在上海证券交易所上市的全部的185家公司中，有50家公司没有国家股，其余135家公司有是国家股，并且国家股所占的比例都很大。
绝大多数的股份不流通，特别是国家股不流通，给股票市场的健康发展带来了很大的伤害，主要表现在：
1.上市公司内部运行机制无法规范。
规范的上市公司，管理者之间以及管理者和员工之间，在身份、权利、职责等方面界限分明；公司机构健全，权责明晰，分工协作机制运作良好，不存在越权、无权、乱权、外部随意干涉等不正常的现象。而在我国的上市公司中，并存着计划经济与市场经济的二元机构与运行机制。例如，政府委派公司主要负责人，董事长兼任总经理，兼任股东大会主席，甚至还兼任工会主席。公司一旦出现问题，比如领导者素质不高，宏观环境发生变动等，公司就很难按着市场经济的准则去协调与各方面的关系，因此，上市公司经常出现转轨不转制，个人专断、决策失误、自控能力差、效益不佳等问题。
上市公司的运作机制不规范，成因有很多，其中重要的一个原因就是国家股在公司股权结构中的比重过大，而国家股不流通更使得这一不合理的股权结构永久化了。
2.股票价格无法实现优化资源配置的作用
要实现资源的优化配置，必须具备两个基本的前提条件，第一，生产要素可以分割，可以流动；第二，有真实的，并可以反映经济成长的要素价格。在我国，股份制的企业占全部企业的比重还不高，而且单个股份制企业的规模较小，因此，在全部资本存量中，可分割资本的比例较小；而在已股份化的企业中，上市公司的数量有限，非上市公司的股权流动尚未真正进行，因此，可流动的资本在全社会资本中的比重就很低；而上市公司中，国家股不能流动，又进一步降低了可流动资本占全社会总资本的比例。目前，我国并不具备资源优化配置的第一个条件。
由于股票市场中可以交易的股票只是社会公众股，而其占上市公司全部股本的比重不足25%，在股票需求超过股票供给，冲动多于理智的环境下，股票价格具有很强的投机性。剧烈波动的股价，不可能成为优化资源配置的理想信号。因此，我国目前也不具备优化资源配置的第二个条件。
尽管国家股的流通，并不能保证我国经济一定具备优化资源配置的两个条件，但如果国家股不流通，我国经济就一定无法具备这两个至关重要的条件。
3.妨碍股票市场的健康发展
目前，我国关于国家股的流通，在学术界和证券主管部门，存在着较大的争论。投资者将国家股流通视为重大的政策风险，影响着其投资决策。因此，国家股可不可流通，在什么时候、以何种形式流通，象一个巨大的阴影笼罩着我国股市，严重妨碍着我国股票市场的健康发展。
国家股的流通无疑会增加可交易股票的数量，这对股票市场的冲击，比普通意义上的新股上市要强烈。
我国股市暴涨暴跌的原因很复杂，但股市不成熟以及过度投机是其中的主要原因。在股市规模较小时，扩容对股市的影响就较大；但当我国股市中可流通股已经近300亿股时，新增30亿流通股，股市也不过扩容10%。如果有合理的扩容频率，有相应刺激股票需求的因素，股票价格不会有过大的波动。相反，如果国家股不流通，由于平均而言我国上市公司的规模较小，股票投机甚至人为恶意炒做的现象就无法避免，股票市场就很难走上真正意义上的规范化。
国家股流通与股票市场的规范化
我国股票市场发展历史还很短，才短短的6年时间，其中有多种行为并不符合市场经济的要求，不符合国际惯例，因此，在未来几年内，我国股票市场的各种做法要逐渐向国际规范靠拢。在理论上，国家股的流通对规范股份公司的组建，规范股份公司内部运行机制，规范股票供求行为等，都有重要作用。
一、国家股流通有利于规范股份公司的组建
1.有利于维护股权平等的原则。
前面论述了在企业股份制改造阶段和公司股票公开发行阶段，国有资产得到了不同寻常的增值。并指出，由于国有资产在这一阶段得到了额外的“利益”，似乎国有资产在股票流通阶段就应该承受额外的“损失”，即国家股应该放弃流通权利。但这是不成立的，因为两次错误并不一定构成一次正确。本文认为，国有资产在公司股份化阶段所得到的利益，与股票流通权被剥夺所遭受的损失是不对称的，其损失明显超过了收益，这对国有资产是不公平的。况且，即使国有资产在这两个阶段实现了额外收益与额外损失的互补，即国有资产没有受到价值上的损失，国家股流通权被剥夺也明显地违背了股票流通权平等这一基本原则。
2.有利于维护被改组企业的资产规模。
在我国，股票发行额度与股票理想发行股数存在矛盾。
首先，股份公司公开发行的股数有下限约束。根据《股份有限公司规范意见》第二十四条第四款，“社会募集公司向社会公众发行的股份，不少于公司股份总数的25%”，因此，当定向募集的股本额一定时，公开发行的股本额就不能低于定向募集股本的1/3。例如，本文假设福建省的一家公司定向募集的股本为2.4亿股，那么，它要成为社会募集公司，公共发行的股本至少为8000万股。
其次，股票发行额度受政府管制。我国股票发行的体制是典型的计划经济的模式，每年都确定总发行规模。而这一规模要下分到各省、市、自治区和计划单列市。而各省、市、自治区和计划单列市，再通过计划的方式下分给那些申请上市的众多的股份有限公司。例如，如果1996年我国股票发行的额度为50亿股，而分配给福建省的发行额度为1亿股。如果福建省有5家股份有限公司申请上市，那么，平均每家公司可以公开发行的股票数额为2000万股。
由于本例中的这家公司要成为社会募集公司，它必须向社会公众发行不少于8000万股的股票，而整个福建省的发行额度才1亿股，因此存在着股票发行额度与股票理想发行股数的矛盾。为了解决这一矛盾，有三种方法可供选择。
第一，进一步缩小国家股的份额。尽管在股份制改革的第一阶段国有资产是根据其净值按1∶1～1.3∶1的比例折成了国家股，但为了满足定向募集公司向社会募集公司的过渡，并实现股票上市交易，可以再提高这一比例。
第二，根据发行额度对定向募集股份进行缩股。根据前面的例子，假如福建省的这家公司从省内争取到4000万股的发行规模，那么，该公司可以按照2∶1的比例进行缩股，这样，该公司既可以满足4000万股的最大发行规模，又可以使社会公众股的数量，达到社会公众股占全部股本的比例最低25%的限制。在我国，有些公司就是通过缩股的办法解决上述矛盾的，例如，陕西黄河机电股份有限公司是按照4∶1的比例，天津劝业场股份有限公司是按照1.23∶1进行缩股的。
第三，剥离资产。在股份制的改革中，国有资产要经过两次剥离。在第一阶段，即将原企业改组成定向募集公司时，通常将某些非生产性资产与生产性资产进行了一次剥离。例如，将职工宿舍、厂属幼儿园、厂属医院等进行了清产核资，经当地国有资产管理局批准，或办成独立于原公司之外的经营单位，或委托原公司进行专项管理、有偿使用。在第二阶段，即由定向募集公司转变为社会募集公司时，为了解决股票发行额度与股票理想发行股数存在的矛盾，国有资产还要进行一次剥离。这次剥离，主要是将那些可以独立从事生产经营活动的单位，或辅助生产单位，或者效益不是很好的主要生产单位，从原股份有限公司中剥离出去。例如，假设的福建的那家公司原来是按照1∶1的比例折股的，该公司有3个分厂，它们的资产净值分别为1.2、0.8和0.4亿元。那么将后面两个分厂从公司剥离出去，4000万股的发行额度刚好满足公司的要求，因为4000万的社会公众股刚好占全部股份（12000万股+4000万股）的25%。
在前面的三种选择中，第一种选择因为直接牵涉到国有资产的利益，有很大的难度；第二种选择简便易行，并且不直接影响公司和股东的利益。但这种方法对公司和股东的利益有间接的影响，因为缩股后，股票的发行价格会提高，这对投资者购买股票会产生一定的阻碍作用；第三种选择由于既可以解决股票发行额度与股票理想发行股数矛盾，又突出了公司的“效益”，因此成为众多公司的现实选择。
由于经过两次资产剥离，主要是资产的第二剥离，公司的规模缩小了；那些原本密切联系的资产被拆分得支离破碎，资产之间的结合水平下降了。这种股份制改造并不利于国有企业整体效率的提高，更不利于单个公司的成长和壮大。
如果国家股可以流通，上述问题是可以避免的。由于国家股可以流通，那种“社会公众股占全部股份不少于25%”的规定，就毫无必要。某些达到标准的定向募集公司可以直接通过股票市场很快变成社会募集公司，避免了公司资产剥离、剥离、再剥离的过程，从而避免了为刻意追求股票上市而降低资产运营效率的问题。
二、国家股流通有利于规范上市公司内部运行机制
我国上市公司与规范的现代公司在内部运营机制上有很大的差别，国家股所占股权过多是其中一个重要原因。由于国家股所占比例过大，由企业行政管理部门委派上市公司的董事长和总经理就是天经地义的。由于公司管理阶层与一般国有企业管理阶层的形成机制基本相同，因此，上市公司与一般国有企业的运作机制也没有根本的差别。而国家股的不流动，使这种不合理的运作机制永久化了，致使股份制改革的效果与初衷相去甚远。
如果国家股是可以流动，随着国家股的出售，国家股所占比例将不断下降，政府行政部门对上市公司的干预将被迫减少，公司的董事会和经理阶层的形成机制就必须按照市场经济的要求重新构建，上市公司就会朝着现代公司的方向发展。
三、国家股流通有利于规范股票的供求行为，有利于形成合理的股价
股票价格决定于上市公司的规模、资产净值和收益水平，股票价格也受股票供求关系的影响。如果上市公司资本雄厚，盈利能力强，其股价就会上升；相反，其股价就会下降。但在我国股票市场中，股票供求关系似乎成为决定股价的因素了。上海石化、广州船厂、华北制药和青岛啤酒，这些规模较大的公司的股票价位过低；而另一些规模小的公司的股票却异乎寻常地高。由于我国股票市场中的上市公司的规模普遍较小，而近80%的股份是不能流通的，因此，有些公司的可流通的股份就少得可怜。这些规模小、资本少、效益不佳的公司股票始终成为被炒作的对象，致使其价格很少具有合理性。
为了防止股票被过度炒作，《股票发行与交易管理暂行条件》制定了相应的条款，第四十六条规定，“任何个人不得持有一个上市公司千分之五以上的发行在外的普通股”，根据第四十七条的规定，“任何法人直接或者间接持有一个上市公司发行在外的普通股的百分之五时，应当自该事实发生之日起三个工作日内，向该公司、证券交易所和证监会作出书面报告并公告”。但上述条款实际上防止不了股票的过度炒作。在理论上，股票的过度炒作依赖于两个条件：1.股市规模小或者单个股票的规模小；2.大户数量少，大户之间不存在有效的竞争。我国股票市场正是具备这两个条件。由于个股规模小，且流通更小，即使投资者都不违反上述规定，但如果有几家法人投资者联手购买一种小盘股，那么这几家投资者联手购买的数量，就会接近该股票公开发行的1/4甚至3/1，这会很快将该种股票的价格迅速拉高。当然，如果投资者不遵守上述规定，情况就会更糟。
管理和控制股票需求是保证股票价格平稳的一个重要方面，但如果可流通的股票数量过少，单方面管理股票需求是难以奏效的，因此，扩大股票供给是非常必要的。但股票供给不应该是政府行为，而应该是市场行为，因为股票供给的计划管理与股票市场这种市场经济味道十足的运作机制相违背；另外，与其通过新股上市来增加股票供给，不如通过实现国家股流通来增加股票供给，因为单单增加新股上市并没有解决因个股规模过小而被人为过度炒作的问题。
国家股流通应该解决的问题
在理论上，国家股的流通有多种途径可以选择，其中包括与A股并轨，与B股并轨，与法人股并轨等，但鉴于我国股票市场中的市场分割现象已经非常严重，而随着我国股票市场的成熟和国际化程度的加深，B股与A股的并轨、法人股与A股的并轨是迟早的事情，国家股加入A股市场的流通应该是必然的选择。但要实现国家股加入A股的流通，须解决以下重要问题：
一、国家股的所有者
根据《中华人民共和国宪法》，国家资产归全体人民所有，那么国家股流通时，出售国家股的收益由谁所有呢？归全体人民所有，决不意味着将出售国家股的收益平均分配给每个公民。本文认为，由于财政部门执行着国家经济建设的职能，因此，出售国家股的收益应该属于财政部门，并纳入财政收支中的资本项目。根据公司股份化过程中国有资产的隶属关系，将出售国家股的收益在中央财政和地方财政之间进行分配。由于国家股的收益纳入财政收支中的资本项目，这一收入将重新用于经济建设上，并主要用于社会基础设施和国民经济的瓶颈部门。通过建立国有独资公司或股份有限公司的方式来完成投资。而后者的一部分也可以转变为上市公司，该公司国家股的出售收入再纳入财政收支的资本项目上，这一收入再投资于国民经济急需的行业或地区。用财政资金带动社会资本的形成，从而形成良性循环。
二、国家股流通的执行者
本文认为，国家股的出售只是为了增加股票供给和改善上市公司的行为机制，国家股出售之后，财政资金也就离开该公司，不存在股票来回买卖并从中获利的行为，因此，在国家股出售之前由政府选择一家证券公司代理出售国家股即可。该证券公司要与政府在国家股出售的时机和频率等问题上达成委托协议。
三、国家股流通后的股票需求刺激
由于国家股数量巨大，因此，关于国家股的流通，一方面要解决上市节奏的问题，另一方面要解决股票需求刺激的问题。由于国家股出售的收入不再回归股票市场，如果没有额外的资金的流入，股票价格的下跌是不可避免的。管理部门应该将这一利空政策与相应的利多政策同时推向股票市场。利多政策包括：保险公司和社会保障体系可以将部分资金投入股票市场；允许建立更多的共同基金，吸收社会公众的小额资金，并放宽共同基金投资股票市场的限制；允许外国基金以受限制的方式投资于我国A股市场；减缓新股上市的速度，等等。
四、国家股流通的次序
由于现在上海和深圳两个交易所上市的股票数量已经很多，国家股的存量已很大，很明显，全部国家股不能同时上市流通，应该精心设计国家股流通的次序。本文认为，国家股流通的次序应该按以下原则确立：
1.应该先解决新股上市中的国家股流通的问题
在决定国家股上市流通后，在全部新上市的股票中，国家股与社会公众股一视同仁，即自决定国家股流通后，全部新上市的股票中不再存在着国家股与社会公众股的差别问题。股票市场所要解决的就是已上市股票的国家股的流通问题。在没有新问题不断产生的情况下，解决市场上已有的问题，比同时要解决已有问题和新问题容易得多。
2.按照一定的标准解决已有国家股的流通问题
第一，先解决小盘股的国家股流通，次解决中盘股的国家股流通，后解决大盘股的国家股流通。由于小盘股中国家股的绝对数量较小，实现小盘股的国家股流通对整个股票市场的冲击较小，因此应以解决小盘股国家股的问题为先。又由于小盘股公司在整个国民经济中的作用不是很大，国家不应该对这些公司在股权方面进行任何的控制，因此，国家股应该迅速地完全地转让给社会公众。而大盘股公司一般在国民经济中起着非常重要的作用，因此国家股并不一定全部转化为社会公众股，转化的比例，决定于是否有利于形成合理的公司股权结构。合理的股权结构是一个很难回答的问题，但本文认为，上市公司决不等同于国家控股公司。因此，上市公司中，国家股不应该占有多数股权。即使国家股所占比例较大，国家股应该可以随时流动，而不是凝固的。如果是某一公司对国家至关重要，国家可以在这一企业中设立黄金股，该股对公司的决策具有否决权。至于中盘股中国家股的流动，应该在小盘股和大盘股国家股流通的方式之间寻找解决的途径，但基本原则是尽量减少国家股的比重。
第二，先解决非重点行业的国家股流通，后解决重点行业的国家股流通。在非重点行业中，国家股应该尽数出售，并将售股收入用于国家重点行业的建设上；对于重点行业，出售国家股，应该以既有利于公司改善行为机制又可以保证该公司在股票市场上的融资能力为原则。由于出售重点行业中的国家股将吸引社会资金向重点行业流动，又由于国家将全部售股收入都用在重点行业新项目的建设上，因此有利于重点行业的融资。
五、国家股流通的时机选择
为了避免国家股问题日益严重，应该先解决新股上市中的国家股流通的问题。新股上市中国家股流通的问题，应该在很短的时间内由我国证券主管部门会同其他部门给予解决。也就是说，新股上市中的国家股流通问题已经到了非解决不可的时候了。
至于已上市公司中的国家股流通，应该选择在股票市场价格指数较高的时候进行，理由是在股票市场价位较高时，国家股出售的收入较多，这有利于维护国有资产的权益；而且在高价位时，股票市场承受股票供给的能力也较高。反之，当股票价格较低时，市场承受扩容的能力较差，过多的国家股在此时投入流通，会严重挫伤投资者的投资信心。但多高的价位适合于已上市公司中国家股投入流通，并且适合于多少国家股投入流通，是一个极为敏感的问题，本文无力回答这一难题，证券主管部门和证券专家应该对此进行深入的研究。
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