构建我国统一互联债券市场的路径分析，本文主要内容关键词为：互联论文,路径论文,债券市场论文,我国论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
目前，我国债券市场由相互独立的交易所债券市场、银行间债券市场和商业银行债券交易柜台三个市场构成。其中，交易所债券市场是场内交易市场，银行间债券市场和商业银行柜台市场是场外交易市场。三个市场在交易主体、托管体系和监管体系三方面存在严重的割裂现象：在交易主体方面，作为债券投资的主力机构，商业银行被隔离在交易所债券市场之外，这一方面导致交易所债券市场和银行间债券市场产生了巨大的投资差异，交易所债券市场边缘化特征明显；另一方面造成银行间债券市场同质化严重，不利于价格发现机制的形成。在托管方面，不同的债券市场对应不同的债券托管系统，“后台”的割裂导致债券在“前台”各个市场中的流动不畅，而跨市场转托管却因跨市场交易债券品种有限、转托管效率不高等问题而在效果上大打折扣。在监管体系方面，一级发行市场的监管主体因债券发行主体不同而异；二级流通市场由人民银行、证监会分别负责对银行间债券市场和交易所债券市场的监管。多头监管、高度分散的监管体制造成各类债券在审核程序、发行程序、发行标准和规模、信息披露等多个环节监管宽严不一，增加了市场运行成本，使得债券市场发展缺乏有效监管和统一规划。
上述三大割裂现象不利于改善货币政策的传导机制及加强中央银行的宏观调控，不利于债券品种创新，也不利于引导企业通过发行债券的方式进行直接融资，阻碍了我国债券市场的进一步发展，严重影响了我国资本市场有机整体的形成和发展。因此，构建我国统一互联的债券市场不仅具有必要性，而且具有急迫性。
路径一：商业银行重返交易所债券市场商业银行重返交易所债券市场在法律规范上具有可行性。
首先，法律规范上为商业银行重返交易所债券市场解禁。随着金融业形势的发展变化，商业银行不准参与资本市场的禁止性规定有了松动：2005年修订的《商业银行法》第四十三条规定，“商业银行在中华人民共和国境内不得从事信托投资和证券经营业务，不得向非自用不动产投资或者向非银行金融机构和企业投资，但国家另有规定的除外。”这一规定为以后金融混业经营预留了空间；同时，新《证券法》取消了原“禁止银行资金违规流入股市”的规定，而是将其修订为“依法拓宽资金入市渠道，禁止违规资金流入股市”。从商业银行角度来看，重返交易所债券市场，应当着重防范资金违规流入股市的风险。而一些新规定相继出台，加强了交易所债券市场的基础制度建设，很大程度上能够减少银行资金违规进入股市的风险。2006年2月6日，上海证券交易所发布了《上海证券交易所债券交易实施细则》；中国证券登记结算公司和中国证券业协会也分别发布了《债券登记、托管与结算业务实施细则》、《债券质押式回购委托协议指引》①。这些规定改善了当时交易所国债回购的混乱状况，能有效避免商业银行资金通过国债回购变相进入股市。
其次，公司债券将在银行间债券市场流通也客观上促使重返交易所债券市场成为客观需要和现实。早在2005年12月13日，央行就发布了《公司债券进入银行间债券市场交易流通的有关事项公告》（即“30号文件”），允许“银行间债券市场投资者均可买卖在银行间债券市场交易流通的公司债券”；2007年8月14日，中国证监会发布的《公司债券发行试点办法》（简称《试点办法》）删除了《公司债券试点办法（征求意见稿）》中“公司债券由中国证券登记结算公司统一登记托管”，也是在为公司债在银行间市场和交易所市场的跨市发行和交易预留空间；继上海证券交易所和深圳证券交易所出台公司债上市交易规则后，央行也于2007年9月27日发布了《公司债券在银行间债券市场发行、交易流通和登记托管有关事宜公告》，明确支持公司债券在银行间债券市场发行、交易流通和登记托管；而2008年4月9日开始实施的《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》，其规范对象囊括了一切“具有法人资格的非金融企业在银行间债券市场发行的、约定在一定期限内还本付息的有价证券”，则可以看做是为公司债券在银行间债券市场发行流通做进一步准备。作为银行间债券市场的重要参与主体，商业银行投资跨交易所债券市场和银行间债券市场的交易品种——公司债券，必然要再一次面对银行资金流入交易所债券市场这一现实。从法律上明确商业银行重返交易所债券市场的主体地位，反而更加有利于控制银行资金违规流入股市的风险。
此外，商业银行重返交易所债券市场还有一些具体问题需要考虑，例如，商业银行是在交易所拥有自己的交易席位，还是只有账户而通过证券公司的席位进行交易等。
另外值得一提的是，2006年7月4日实施的《国债承销团成员资格审批办法》，摒弃了之前一贯实施的记账式国债承销团按银行间市场与交易所市场分别组团方式，国债承销团按照品种组建，分为记账式国债承销团和凭证式国债承销团两类。组建全国统一的记账式国债承销团，商业银行由此突破了之前仅在银行间债券市场承销的局限，以记账式国债承销员的资格重返交易所债券市场，这在制度上加快了推进我国国债市场统一的步伐。
路径二：构建统一的债券托管体系
（一）创建通畅的转托管渠道。
1.增加可以跨市场交易的债券品种。首先，在保证银行间债券市场国债供给的前提下，尽可能优化和完善跨市场国债的期限结构，特别是适量增加短期和长期跨市场国债，形成涵盖短、中、长期的多元化结构。其次，尽快让公司债券在银行间市场流通，使公司债券在银行间债券市场与其他交易场所之间互相转托管。2007年9月27日，央行发布《公司债券在银行间债券市场发行、交易流通和登记托管有关事宜公告》，要求中央国债登记结算公司“进一步完善公司债券跨市场转托管功能，支持公司债券在银行间债券市场与其他交易场所之间互相转托管”。随后，2008年1月30日，中央国债登记结算公司据此发布了《银行间债券市场公司债券发行、登记托管、交易流通操作细则》，明确了“投资者将托管在中央结算公司的公司债券转托管到其他交易场所登记托管机构的，具体手续参照中央结算公司《国债跨市场转托管业务细则》及相关业务通知办理；投资者将托管在其他交易场所登记托管机构的公司债券转托管到中央结算公司的，具体手续按相关交易场所登记托管机构的规定办理”。由此看来，公司债券在市场间转托管的准备已经完备，只欠批准公司债券在银行间债券市场上市的“东风”。
2.进一步提高转托管的效率。因市场间存在着交易结算方式的差异，除了从长远上建立中央国债登记结算公司与中国证券登记结算公司的高效协调机制，改善簿记系统的技术连接外，市场参与者在现行的制度下，可以从方式的选择和时间的掌控等方面提高转托管效率。以2007年8月24日修订的《中国结算上海分公司参与人证券托管业务指南之债券跨市场转托管》为例，此项业务指南对于从交易所转出的申报规定了书面申报和综合电子平台申报两种方式，书面申报要求必须在相关材料原件到达中国证券结算上海分公司后予以办理转托管手续，效率远低于综合电子平台的申报。因此，具备综合电子平台交易商资格的参与人在这方面能够大大提高转托管的效率。对于债券转入到交易所债券市场的申报，此项业务指南规定，“对当日14:00前收到的转入指令，本公司当日进行入账处理；对当日14:00以后收到的转入指令，于下一个工作日进行入账处理”。因此，对于拟转入到交易所债券市场的参与者，应当尽可能地在14：00前将申请提交给转出方托管机构。市场参与者了解跨市场操作的规定和规律，因而控制好转托管的时间，对提高转托管效率大有裨益。
（二）建立统一的债券托管体系。
虽然通畅的转托管渠道能够满足投资者跨市场转托管的要求，但对投资者来说，要实现跨市场交易必须在两个托管结算机构分别开立账户，还是在一定程度上影响了交易的效率和风险的控制，不利于投资者进行资产管理。因此，转托管只是过渡方案。从长远看，最终目标应当是在遵循市场化原则的前提下，建立真正统一高效的债券托管系统，使债券场外市场和交易所场内市场能共同协调发展，这是我国债券市场统一互联的基石。
统一托管，并非要改变不同交易市场的交易结算机制和资金清算体制，而是不再区分场内、场外托管系统，所有的债券投资者均在中央国债登记结算公司处开立惟一的债券托管账户，投资者以该惟一账户在各个市场内进行所有债券品种的交易结算，实现跨市场投资者和跨市场交易券种在银行间债券市场和沪深两个交易所债券市场之间的自由流动，从而满足投资者高效、安全的跨市场交易需求，促进市场整体效率的提升。统一托管是由一个统一的托管结算后台支持多个交易前台。中央国债登记结算公司作为财政部唯一授权主持建立、运营全国债券托管系统的机构，从其内部管理制度、业务体系、市场运行的监控、境外合作等方面衡量，有能力集中统一托管全国的债券。因统一负责债券的托管和过户，中央国债登记结算公司能够及时、准确、客观地掌握市场监控信息，能够有效协助监管部门掌握市场动态，把握市场变化，对违规行为进行报告并协助处理。因此，这种安排也能为市场监管者在托管和结算环节中进行统一监管和风险控制创造必要条件。可见，统一的债券托管是发展债券市场的客观需要，是市场最高层次和最大范围内的统一。
路径三：理顺债券市场监管体系
（一）在一级市场上分立“企业债券”和“公司债券”。
在我国，除了按照公司法建立起来的公司，还存有大量非公司制企业，后者的职能更加类似于政府债券。具体而言，这类非公司制企业有如下特点：1.发债主体是由中央政府部门所属机构、国有独资企业或国有控股企业；2.发债资金的用途主要限制在固定资产投资和技术革新改造方面，并与政府部门的审批项目直接关联；3.信用基础方面，不仅通过“国有”机制贯彻了政府信用，而且通过行政强制落实了担保机制；4.发债数量上按照企业债券的内控指标，每只企业债券的发债数额大多不低于10亿元，可发债的企业只能集中于少数大型企业；5.管制重点立足于国有企业发债可能引起的相关信用风险和社会问题，故发债企业的债券余额不得超过净资产的40％。从客观情况来看，一部分国有独资和国有控股的企业为了承担和支持国家的重点项目建设还有着发行企业债券的需求，一些地方还需要继续依靠当地的国有企业（或国有控股企业）发行企业债券来满足市政建设的需要，因此，企业债券在一段时间内依然有着继续存在的必要②。
因这部分企业债券的特殊性，可适当保留国务院发改委的这项发行监管权。又因发改委的职能主要集中于促进国民经济综合平衡，指导推进和综合协调经济体制改革，协调解决经济运行中的重大问题，加强预测预警和信息引导，促进区域协调发展等宏观调控，所以，应进一步减少发改委的微观管理事务和具体审批事项，建议将企业债券的监管权限于与项目融资相关的企业债的发行监管。
（二）在二级市场实现集中统一的监管体制。
《证券法》第七条规定：“国务院证券监督管理机构依法对全国证券市场实行集中统一监督管理”。这里的证券市场应当包括债券市场，不仅包括场内交易市场，还包括银行间债券市场在内的场外交易市场。由中国证监会对债券二级市场进行监管是《证券法》的题中之意。
由谁监管当然重要，如何监管更为重要。考虑到场内、场外市场在功能定位、参与主体以及市场运行机制等方面存在绝对差异，在中国证监会对债券市场进行集中统一监管的前提下，仍然有必要与央行、财政部、发改委等部门之间建立相关的债券市场风险监管协调机制，做到信息共享，搭建协同监管的平台，以便在涉及到多个政府部门的问题上能够实现监管的及时性和有效性，提高监管效率和降低监管成本。当然，需要明确证监会的监管主体地位，分清主次责任，避免职能交叉重叠。
综上所述，商业银行重返交易所债券市场，构建统一的债券托管体系和理顺债券市场监管体系三种路径，并非彼此割裂。目前，在我国以分业经营为原则的大背景下，商业银行重返交易所债券市场，要遵守市场“游戏规则”，着重防范资金违规流入股市的风险，服从市场监管主体的监管；统一的债券托管体系能够有效降低商业银行跨市场交易的成本；而构建在信息共享、协同监管平台上的集中统一监管体系能够有效地监控商业银行资金的流动、防范商业银行的违规行为。可以说，主体联通是基础，托管联通是平台，监管联通是保障。这些路径有机结合，将共同促进债券市场统一互联，推动我国债券市场快速发展。
注释：
①依照这些规定，新的国债回购采用按照证券账户进行回购交易和核算标准券库存，这将从源头上防止券商挪用客户国债的可能，切实保护了投资者的国债不被挪用；同时，质押库制规定，新质押式回购的融资方在进行回购申报前必须申报质押券，作为质押券的现券将被实行“转移占有”，能够防止已经被质押的国债被另行卖出而出现国债欠库，另外在客户怀疑券商挪用自己国债的时候也可以查询到自己的国债是否仍在账户内，起到了保证投资者的国债安全的作用；第三，投资者在进行回购融资前，必须首先申报足额的质押券，否则不能进行回购交易，融券方的资金检查还是由证券公司系统实行前端控制。
②王国刚，董裕平.分立“企业债券”与“公司债券”推动公司债券市场的发展[J].中国金融，2007，（6）.
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