杠杆转换：企业改革的一种思路，本文主要内容关键词为：杠杆论文,企业改革论文,思路论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一
转换国有企业经营机制，建立现代企业制度，在操作中会面临一些棘手的实际问题：第一，财务重组和资金注入；第二，国有资产产权作用的真正实现。
目前，国有预算内企业的负债率达到70-75%左右，流动资金中有90-95%是来自于银行信贷，更具有潜在危机的是，企业负债中据估计有近30%的不良债务。过重的还本付息压力、过低的有限责任能力迫使企业必须进行财务重组。一种引起讨论的方案是“债转股”，即把“拨改贷”资金转为国家股本金，把对银行的长期债务在银行自愿的条件下转为银行投资股份。“拨改贷”部分在企业负债率中所占比例并不大，而且实际上并不对企业构成破产清偿压力，所以关键在于怎样对待和处理对银行的巨额负债。姑且不论银行是否真的“自愿”以及对银行自身资产负债结构的恶化作用，“债转股”并不能注入资金从而推动产品结构和技术结构调整，而后者对目前的企业来说是必需的。
在企业的资产结构中，国有资产及其衍生资产占了绝大部分，那么国有资产产权作用的真正发挥是极为关键的。在这方面我们碰到了具体困难。全部公民不可能直接行使产权职能，甚至对代表机构——政府部门、国有资产管理（经营、控股）公司进行直接监督也是不可能的，所以，代表机构要么成为自利集团，要么成为陷于行政控制网络中并依行政规则而非企业规则运作的官僚集团。委托一代理制曾以承包制等形式大规模推行，结果证明了其存在不可克服的缺陷。所以，授权制、委托制或代表机构制度都不能解决问题。企业改革因此而陷入二难困境：要么放活但国有资产流失，要么实行行政约束（如组织人事部门考评任免厂长经理等）而失去活力。国有资产产权作用不能真正实现，同时也影响了法人治理制度的程序化和激励制度的有效性，因为一个人可能通过“活动”和“关系”而得到或失去厂长、经理的职位，作出这种裁决的是并不对全体公民承担该企业财产责任的假“董事会”或真行政部门。
二
“杠杆转换”是指以具有财务保证和财务创造能力的中间机构作支点，一端连接最终投资者，一端连接企业，在投资者和企业之间实行“股一债”转换从而实现企业的资产负债结构调整及产权作用机制的调整。“杠杆转换”的关键在于作支点的中间机构，它一般是投资公司（或投资银行、控股公司，下同），具有较强财务能力和一定的冒险精神，能使企业获得重组和新生。
对中国的国有企业来说，“杠杆转换”的具体目标是将国有股转换成国家长期债权。国家债权当然不能直接对企业，因为单个的企业背负这么重的债务是致命的，也不符合资产负债结构的极限原则。可以这样设计：组建投资公司，投资公司替换国家拥有企业所有的股权，同时对国家负有等额债务。问题在于投资公司的组建绝不能由行政部门翻牌而来，它必须拥有自有资本，才能对债务承担清偿风险，也才能对企业进行实质性的资金投入和改组改造。目前，国有企业经营资产有近3万亿元，也就是说，实行杠杆转换后，组建的各投资公司共有近3万亿的债务，确定一个合理的比率后，就可得知投资公司需要充实的资本数额。可以肯定，巨额的资本筹集将是组建投资公司的难点，也是“杠杆转换”工程的宏伟性和战略性之所在。
设想在战略性和一些基础性产业中仍然维持国家直接控股，而进入壁垒低、技术难度小的一些加工工业则可以放开乡镇企业、私营企业和外商的进入，需要进行“杠杆转换”的以重化工业为主的行业估计有国有资产一万亿左右。如果作为“杠杆”的投资公司的负债率确定为50%的话，那么需要筹集和充实一万亿元的资本，这是一个难以接受的数目。但是，国有股转换为长期债以后，是一种非担保的长期信用债，并且可以参考“参与债”和“可转换债”的某些特点来规定其内容，使这种债具有混合资本工具的性质，因而在会计处理中可列为“补充资本”。当然，作为补充资本，应该对公司设定严格的约束条件，如税后利润率的要求、股东分红限度的要求等等。这样，对投资公司必须拥有的自有资本数额的要求就大为降低。将这个数额假定为5000亿元，分若干年实施，那就变得可以接受了。
以改革和发展的眼光来看，每年筹集一千亿元以上的资本是十分有把握的事情。中国的确有许多小额资金，要么因为难于同技术结合形成生产资本而四处游动，要么由于没有可靠的增殖途径而肆意挥霍，加上境外要求进入的资金，是一个十分可观的数目。要将这些资金纳入“杠杆转换”这个巨大工程之中，使之成为投资公司的股本，关键是要设计出一种良好的投资形式。一个可以首选的方式是开放式的共同基金。这种形式使共同基金成为投资公司的直接股东，共同基金的受益人则是投资公司的间接股东。为什么要选择开放式共同基金呢？第一，它能给小额投资者以安全感和信任感，随时可以加入和退出，象活期存款那样方便，比一般的股票和封闭式基金凭证更具吸引力；第二，不挂牌上市，减少了投机性和投机资金，节约了社会资本；第二，管理的专业化，投资公司具有更稳定和更理性的股东，其股票恶炒的可能性很少。当然，开放式共同基金允许投资者自由退出，增加了共同基金破产的可能性，从而形成对投资公司的冲击，但正是这种可退出性形成的对经营者的压力产生出强烈的产权作用。
投资公司是按行业、按地区，还是两者兼顾来组建？投资公司的数目以多少为好？这是可以探讨的，关键是要解决不同行业或地区之间的回报率的显著差异问题和包袱大小问题，使各投资公司之间有一个大体公平的竞争起点，以便于筹集资本金。当然，强求一致是不可能的，各行业、地区的赢利能力本来就不一样，这就要求政府发挥产业政策对吸引资金的杠杆作用。
三
“杠杆转换”能比较好地解决财务重组和资金注入问题，以及产权作用的真正实现问题。经杠杆转换后，原来的国有股变成了投资公司的法人股，所以投资公司可以名正言顺地以母公司的身份对下属企业进行大规模的合并、关闭、歇业等存量调整，并将其募集到的资本金作增量投入，清理不良债务，强化技术改造和结构调整，从而实现辉煌的重组之梦。在投资公司的财产权利结构中，各权益主体都是清楚的，利益边界是清晰的。共同基金作为大股权人，面对众多投资者可退出的压力，会对投资公司在股票市场上行使用脚投票的权利，关键时刻也会以公司控制人和接管人的身份行使用手投票的权利，这显然要比分散的小额投资者更易于发挥实质性的产权作用。国家是投资公司的大债权人，不管以哪个具体部门来执行债权人的职能都是无关紧要的，因为债权人不干预企业经营活动，债权收益是事先确定的，债权人的其他权利也有明确的法定程序，不会出现权益软弱或权利滥用的问题。
通过杠杆转换，国有股权变成了债权，是否意味着丧失了所有权呢？要说所有权，是一个在古罗马法中存在过的古老概念，而在另一个古法——日耳曼法中，并没有所有权这个概念。它指的是一种不可分割和分解、不可让渡和交换的完整而又绝对化的原始权利，权威的解释是包含占有、使用、收益、处置四项要素。由于经济发展很容易突破这种完整化、绝对化的权利规定，“所有权”必须分解成清晰的、具体的权利内容。即使是对所有权的四要素，其具体涵义和判定标准也存在差异，如对“占有”，罗马法强调的是事实上的排它性支配，日耳曼法强调的是非排它性的用益，可以两个以上的人同时“占有”（李道昌，1991）。因此，在纷繁的实际生活中，具有决定意义的是“产权”而不是“所有权”。产权是可以分解和交换的权利，（张军，1991）股权、债权、租借权、抵押权、受托权、收回权、收益索取权等都是产权，明确而又具体。出乎很多人想像的是，经营权（委托、承包）也是一种产权。物体或财产往往有多个产权和多个产权人，多个产权人也可以重合为一，多个产权虽可叠加但不可交叉，必须要边界清晰才能有效运作。要说所有权丧失，国有企业为内部人所实际控制、资产流失、连年亏损、明盈暗亏、因条块分割而不能重组，这些才真正地意味着所有权的全部或部分丧失。把国有财产在企业中的产权形式安排成债权而不是股权，有如下几种考虑：第一，债权人不像股权人那样可以直接控制或干预企业（当然也是有条件的），国家作为大股权人，干预往往带有随意性和强硬性；第二，债权的权利虽然保守，但边界非常清晰和强硬（时间和数量都确定的还本付息），股权的权利虽然积极，但构成复杂一些，包含许多非收益数量的内容，其权利实现很大程度上取决于股权人的主动性；第三，债权的可委托性强，而股权的委托在委托人和受托人之间存在很高的合同成本，国家作为股权委托人所找到的受托人（代表机构）老是马马虎虎或者萌发私心，而债权因其单纯保守而成为一种典型的信托权利，不怕侵蚀，不会出现“流失”；第四，债权尽管放弃了剩余索取权但获得了不承担企业经营风险的权利，不承担风险权对于不宜参与经营的权益人来说是非常宝贵的，国家作为债权人收取固定收益比作为股权人索取“亏空”的剩余要强得多（张文魁，1990）。债权的这些特点，决定了它作为国有财产在企业中的产权形式优于股权。有一种思路是将国有资产安排成优先股，它看起来可以使国家不直接干预企业而又优先收取固定收益，但实际上由于国有优先股没有转让的风险回避机制（转让给私人，意识形态不允许，也会对证券市场形成巨大冲击），其他权益人可以无所顾忌地将经营风险和经营不善的后果转嫁给国有优先股，使之最后在真正破产和蓄意破产中损失殆尽。
四
企业经营效果的好坏，在很大程度上取决于经营者的努力程度和能力大小，我们经常说要选好班子或整顿班子，就是这种意思。由于国有资产或国有股在产权实现机制上的障碍，这个工作一般由政府部门或党务部门来做，这些部门都可以用企业的话通俗地叫作“婆婆”，尽管也有一些叫“总公司”、“集团”的机构行使这样的职能，但并不是真正的“老板”。或者，这个工作交给职代会来做，那么职代会显然愿意选择“吃光、分光”而非“多交、增值”的经营者，要么职代会不能约束厂长而导致厂长的挥霍浪费。为什么“婆婆”或者“假老板”并不能象真老板那样选贤任能，而往往被“蒙蔽”和“俘虏”，或陷于“争议”之中呢？不但因为这些部门要考虑经营能力和经营效果以外的标准，更主要的是因为这些部门不能象真正的股东、出资者那样拥有企业经营的剩余索取权，也就是说，企业是盈是亏都与己无关，这样，握有经营者任免权的“婆婆”并没有“思贤如渴”的内在要求。明白了这个道理，我们就可以接受“好的经营者来自于好的产权机制”这个逻辑。经过“杠杆转换”后，能较好地解决对经营者的激励机制和任免机制的问题。一般企业的经营者由投资公司来任免和激励（主要是年薪标准），因为投资公司是事实上的大股东，拥有剩余索取权，所以其职能行使是可靠的。投资公司的经营者的选择和激励一般是由大股权人——共同基金和其他股东来行使的，只有当其发生破产危机时，国家才以大债权人身份请求破产和接管企业以进行重整。
对经营者任免和激励机制的这种变化并不意味着厂长大换班。十几年改革开放的实践培养出了一大批很具潜质的厂长经理，只要机制变化，他们是能很有作为的。