十年牛市可期——从国外保险资金入市的历史看我国股市的发展趋势，本文主要内容关键词为：看我论文,发展趋势论文,牛市论文,保险资金论文,股市论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
国外资本市场发展的历史经验证明：在经济能够得以持续增长、国民经济健康运行的情况下，不断扩大的机构投资（这里主要以保险资金增长为例）能够加速地促进证券市场发展，从而维持长期的大牛市。我们认为，只要我国经济能够持续、稳定地保持一定速度的增长，只要国内以保险资金为主的机构投资者能够不断壮大入市，中国股市将可能出现十年牛市。
从世界上最重要的保险市场与资本市场——美国的历史来看，保险市场与资本市场连接（以保险公司投资比例不断提高为代表），与股市发展（以股价指数代表）存在密切的关系，并且其发展构成国民经济持续稳定发展的一个重要因素。
美国从1950年开始放松保险资金投资到股市的限制，从那时起寿险公司投资股市比例逐年提高，1950年为3.3%，1970年上升到7.4%，进入90 年代， 寿险公司保费规模急剧增长， 保费收入投入股市比例从1990年不足10%到1997年已达23.2%。并且，由于投资联结类产品的保单占保单总份额的48%，考虑到投资联结产品为独立帐户， 实际上， 1997年美国寿险公司的资产投资股票比例达到70%。1998年保险公司持有上市公司股票市值达整个市场市值的25%。
在90年代之前，美国保险公司入市比例仍相当保守，投资比例不足其资产的10%，从1975年起的20多年时间里基本上一直维持在9 %多一些的比例。在这一期间，资本市场保持着基本平衡地发展。期间，不断增长的保费收入和源源不断的保险投资的加入，使得美国股市一直保持平稳的局势，虽经历1987年的“黑色星期一”的冲击，但市场较三十年代危机中的承受能力相比大大增加，很快就得以恢复。
进入90年代，保费收入快速增长，加之以入市比例的增长，保险公司成为资本市场最主要的机构投资者，推动了美国股市的持续、稳定、快速的上扬。股市上升本身所带来的财富效应及资本增长，又反过来成为经济稳定增长的一个重要力量。
从图1我们可以清晰看到，尤其是在90年代以来， 美国经济保持持续、稳定、低通胀的增长，而保险资金入市比例的逐步加大，带动了美国股票市值及指数的节节升高。
图2是美国、英国、日本和加拿大20年股市增长的对比， 从图中可见，过去20年，美、英、日、加的股市均得到了较大的发展，但其增长并不平衡。其中美国与英国的市场一直保持着持续、稳定的增长，而日本以90年为界限，前期保持了急速的增长，90年代后受泡沫经济影响，股市步入调整，直到去年才回复生机。日本是特例，证明了持续经济增长对股市增长的决定性作用。
但事实上过去20年尤其是过去6年，美国、 英国和加拿大经济均保持了良好的增长态势，但加拿大的资本市场指数却没有美国和英国那样良好的表现。究其原因，从GDP增长来看解释不通，美国GDP增长率绝对值确实较加拿大略高，但英国平均较加拿大低。如果我们分析一下这三国各自保险市场发展与资本市场发展的关系，就可以看到，美国、英国保险密度1998年在世界分别排名第4名（人均2723美元）和第3名（人均2859美元），而加拿大则排15名（人均1424美元）。从保险公司入市比例来看，1996年英国保险公司资产60.28%投资于股市，美国有10.6 %（含投资联结产品，其比例可达70%）投资于股市，但加拿大比例为 9.92%。而且细究加拿大保险市场， 加拿大是世界上外资保险公司占据市场份额最多国家之一，50%以上保险市场份额为外资保险公司占领（1996年寿险市场外资占比37.25%，产险市场外资占比达63.68%），并且加拿大对保险公司海外投资没有限制，因此没有约束来使外资保险公司投资本地市场。从这一点看，缺乏保险资金的积极参与是加拿大资本市场发展没有美国和英国迅速的一个重要原因。1999年以来，由于经济增长进一步看好，加拿大本国市场也开始赢得包括保险资金在内的国际机构投资者关注，市场表现也较1980—1998年期间要好。
韩国的资本市场于70年代才开始发育，从70年代到80年代中期，韩国股市发展比较缓慢。由于市场发育较晚，保险公司于1986年才允许入市。18年来，虽保险资金入市比例总体在提升，但进展始终保持非常谨慎的局势。从1987年到1997年，韩国保险公司持有股票股份数占股市比例从4.4%上升到6.3%。从图3可见，随着保险公司资金入市， 韩国股市从1985至1989年间保持了强劲的升幅。不过，韩国保险公司入市比例90年代以来一直非常稳定，始终保持在股市比例6%左右，在此期间， 韩国股市保持了长达十年的整理态势。97年金融危机对韩国经济冲击相当大，当年韩国经济增长率出现－6.7%的增幅，股市指数（KOSPI）从94年1100余点下跌至98年最低300余点，市场资本额也从1994 年的1918亿美元下降至1997年的419亿美元，直到1999年才出现强劲反弹。 不过，危机期间，韩国国内保险公司投资比例并未下降，1997年为6.3%， 保险公司对稳定市场、促使股市及经济快速回升起到了重要作用。
经对1971至1995年韩国股市的样本数据进行回归分析， 在1971 —1985年，即保险公司未准进入股市，经济以间接融资为主的时期，韩国股市市价总值对GDP的弹性为1.068， 股市规模与GDP 几乎同步增长； 1986年起，保险公司获准入市， 韩国经济也向直接融资方式转化， 从1986年至1995年，股市市价总值对GDP的弹性扩大到1.537， 亦即当GDP增长1%时，市价总值增长1.537%。上述的结果，也同时证明了保险市场与资本市场对接，本身就是推动社会向直接融资转化、壮大资本市场力量的一项重要举措，同时与国民经济增长存在同向的增长关系，国民经济的增长能加速促进市场的增长。
通过以上分析不断扩大的机构投资（以保险资金为代表）、国民经济增长与证券市场指数的关系，得出的结论是明显的：在经济持续、稳定增长的情况下，不断增加的保险资金及机构投资资金注入能够加速地促进证券市场发展，从而维持长期的大牛市。在机构投资者为主的市场中，国民经济增长对证券市场的持续、稳定发展具有强弹性、正相关的作用。鉴于以上结论，我们认为，我国股市将可能出现十年牛市，只要我国经济能够持续稳定地保持一定速度的增长、国内以保险资金为主的机构资者能够不断壮大入市。而这二点假设目前已经较为明朗：
1.持续、稳定的经济增长可期。经济学界及政府普遍预期我国经济可以在“十五”及今后更长时间内保持名义GDP将近7—8%的增长率， 这一增长率较美国的平均3%强、英国的2%强要高得多，持续、稳定、低通胀的GDP增长对股市市值及指数的支持作用是强弹性的；
2.包括保险资金在内的机构投资者入市队伍将进一壮大。去年保险资金通过证券投资基金入市的政策出台，最近中国保险监会批准太平洋保险公司投资证券投资基金比例达到其资产的15%，中国证监会主席也屡次提出“超常规、创造性”地发展投资基金及机构投资者，欢迎保险机构及养老机构参股基金管理公司。我们预计，保险资金更深入、更直接地进入股票市场的日程将会很快到来，其入市比例将保持逐步增长之势。目前我国股市机构投资者数量比例不足10%，投资基金占有市值比例也不足10%。在可预的投资基金“超常规、创造性”发展之时，保险资产的规模在未来5年将可以达到9000亿以上，约为目前的4倍。随着基金养老保险制度的建立完善、医疗保险制度的建立，社会养老保险也将走出收入相抵滚存金额过低的局面。
应该补充说明的是，十年牛市并不代表不可能出现一定的调整，调整可能是今年，也可能是明年，但这一调整只是为了十年牛市的更好展开。我们注意到，当前市场的市盈率高达50余倍，市场容量整体较小，广度、深度均远为不足。证券市场的发展，是以证券市场资本额为前提的，国际股市的增长均是市值与指数的共同增长。我们预计，今年春节以来每周二、三只以上的新股上市发行速度只是我国证券市场高速扩容的开始。现在我国的资本化率还很低，股票市场全部资本额不足国民经济的40%，流通市值更要再打1／3的折扣。这也就决定了我国的指数增长将是以市值高速增长（市场高速双向扩容）为特点的增长模式，即指数增长并不代表着股价的增长。我们认为，在这一模式的初期，市场将对高市盈率进行一次较大的修正，不过高速扩容的市场会对这一修正本身进行反向的修正，从而减少市场的波幅。