企业战略联盟的期权博弈分析，本文主要内容关键词为：期权论文,战略联盟论文,企业论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、问题的提出
随着企业间竞争的日趋激烈以及环境不确定性的加剧，寻找和建立各种方式的企业间联盟成为企业获得和维持竞争优势的一种重要手段。经济学家斯蒂格勒说过，当今的大公司没有一个是通过自己的积累发展起来的。企业并购和企业间战略联盟成了20世纪 80年代以来企业成长的热点。从1985开始，战略联盟这种组织形式在美国和国际伙伴之间以每年27%的速度递增。
根据交易成本理论，既然在新型技术产业中的研发交易同时涉及了较高程度的资产专用性和不确定性，可以预期需要较高程度的所有权去最小化机会主义的威胁，从而降低交易成本。[1]因此，当交易涉及研发活动时，更偏好于一体化而不是合作。[2]但是，实证研究指出，战略联盟通常被用在研发密集型产业中。[3]企业本来可以在企业内部开发新技术，或通过对已拥有所需技术的目标企业的兼并来直接获得技术，那为什么还要通过战略联盟的方式进行投资呢？
本文认为，交易成本理论的结论适用于成熟产业，此时，更高的资产专用性和不确定性偏好更高程度的垂直一体化方式，其主要目的是为了更好地节约交易成本。但是，在新型知识密集型产业中，由于对新型技术的投资，研发成功与否存在极大的不确定性，而且当前的投资在近期是不会带来直接现金流，投资的价值主要体现在未来的增长期权价值，开发、利用当前它们还没有的能力。[4]因此，企业活动的关键是寻求和开发决定未来成功的能力，重点关注学习和试验。[5]应对此类投资的需要，其投资方式的选择也更应体现灵活性。总之，有效的投资管理应以灵活的方式积极面对不确定性，而不是尽力避免不确定性，既能充分利用有利的投资机会，又能有效减轻负面冲击。[6]
战略联盟恰好满足了此要求，它可以看成是企业为技术研发这一高度不确定的战略性投资所构建的实物期权，因而可以用期权博弈理论来解释其内生机制。
期权博弈理论是在实物期权理论基础上发展起来的，它同时考虑实物期权所分析的市场环境不确定性与博弈论所分析的竞争者行为不确定性对决策项目价值的影响，从而为战略性投资决策分析提供了更为完善的工具。
期权博弈的本质概念在于“期权”，并同时考虑到期权的非独占性、竞争性对期权价值的影响。因此其本质是对实物期权的基本内涵和特性的扩展和综合，它强调以下几个关键点：第一，不确定环境下的不可逆投资存在机会成本，因此，在不确定情况下，延迟投资是有价值的。第二，当期权并非独占、存在竞争威胁时，延迟投资是有代价的，也许会丧失战略时机。此时，企业应抢先投资以获取战略占先价值，同时也获得了对未来发展机会的一个增长期权。第三，战略性投资决策往往不是一次性的，而是分阶段进行的，初始的投资创造了未来的相机选择权，如追加投资、放弃投资或维持现状。[7,8]
国外已经有学者应用实物期权和期权博弈的基本思想对联盟治理问题做过相关研究。
Kogut[6]首先将实物期权的观点应用到战略联盟研究。他认为合资可作为在需求不确定情况下进入新市场的扩张期权。合资价值增长的不可预期的市场信号将会带来合资的获得，而价值的下降并不必然导致合资的放弃。这种不对称的结果证明合资可以以实物期权的思想来设计。Chi[9,10]应用期权模型分析了联盟期权价值存在的条件和意义。Folta和Miller[11]主要假设认为对于高价值技术不确定性的解决引发了占先承诺的决策，即当基础增长期权受到竞争对手的占先威胁时，较高的不确定性鼓励占先承诺。
国内也有不少学者对战略联盟做了研究，但他们主要根据博弈论、交易成本理论、资源观理论等来对战略联盟进行研究[12,13]，马欣[14]等应用实物期权理论对战略投资决策的研究中也提到战略联盟具有实物期权投资的灵活性特点，但还没有应用实物期权和期权博弈理论的基本思想对战略联盟做较深入研究的先例。
因此，本文试图在现有研究的基础上从期权博弈理论的视角对战略联盟这一企业战略投资方式的内在机制进行深入探讨，研究集中在三个方面，即战略联盟的期权博弈特性、期权价值影响因素以及期权执行时机决策。
二、战略联盟的期权博弈特性
战略联盟一般指两个或两个以上的企业为了完成一项或几项重大战略投资项目而共同合作投资的形式。战略联盟根据建立的方式不同可分为权益型联盟和契约型联盟。权益型联盟主要是通过联盟双方共同出资，以双方的权益为纽带建立的战略联盟形式；契约型联盟主要是联盟双方以契约为纽带来规定联盟双方的权利义务关系的联盟形式。这两种联盟形式虽然最初构建时的投资形式不同，但都需要各方的投资，在此不做区分，做统一投资处理。
企业研发投资是不可逆的战略性投资，其成功与否是高度不确定的，一旦失败，投资将全部损失。如果能与另一家企业联盟合作共同开发研制，相对于单独投资而言，能够分担实现机会所需的投资成本和相应的投资风险。但是，根据期权博弈理论，联盟投资的意义并不仅仅在于此。更重要的是，它构造了一个实物期权集合，从而形成了一个风险投资的有效机制。
根据时间与不确定程度的变化，战略联盟的建立与发展可以分为以下两个阶段：
第一阶段：战略联盟形成和发展的初始阶段。在此阶段，不确定程度很高，合作各方只做小额投资，相当于构造了一个等待期权和一个增长期权。
战略联盟的建立首先是构造了一个等待期权，企业通过最初的少量投资获得了在不确定信息下进一步揭示后相机决策的权力。在技术或市场信号得以进一步证实前，等待是有价值的。当情况利好时，可进一步追加投资，或对其他方权益进行完全收购或兼并。当情况不利时，可继续延迟投资或放弃。
另一方面，战略联盟的建立还构造了一个增长期权，企业通过一定的投资承诺获得了在未来扩张的权利。在不确定性信息进一步揭示前，为了抢先竞争对手一步，也可提前投资，以获得战略占先价值，如取得技术经验或在顾客中建立品牌认知。
显然，联盟企业通过积聚两个或更多企业所拥有的资源和能力，从而构造上述期权的有效方式。
第二阶段：战略联盟形成与发展的高级阶段。在此阶段，随着时间的推移，不确定程度不断下降，合作各方将通过大额的投资，相机执行上述等待期权或增长期权，不同的执行结果导致战略联盟的不同结局，或维持发展、或兼并、或分拆。
由此，战略联盟期权的形成和执行过程可如图1表示：
图1 战略联盟期权的形成与发展过程
图1说明：纵轴表示不确定程度的大小，由下至上表示不确定程度由低到高；横轴表示时间，主要将联盟分为两个阶段：第一阶段，不确定性程度较高，此为联盟的形成阶段；第二阶段，不确定程度降低，联盟期权的执行阶段。
战略联盟作为一种期权博弈机制主要在于可通过“内部学习”和“外部学习”对不确定环境信息做进一步的了解和掌握之后再做对联盟期权是否执行及如何执行的决策，如对战略伙伴进行兼并、对战略联盟分拆还是继续联盟合作。
“内部学习”主要指在与战略合作伙伴的积极相互作用、相互合作与相互学习的过程中对战略合作伙伴的能力、企业组织内部的组织流程、组织文化、人力资源管理、技术管理等存在于企业内部的“内部不确定性”的学习。因此，这种“内部学习”是排它性的，在战略联盟关系之外的企业是不能获得的，当有外部竞争者对战略合作伙伴进行占先兼并竞争威胁时，本企业具有相对优势的占先博弈威胁能力，确保了对联盟期权的优先执行权。
“外部学习”主要指对影响企业投资决策的有关市场需求、政府政策、技术革新、汇率、利率等金融市场状况等“外部不确定性”信息的学习。对“外部不确定性”的“外部学习”只有等待有关不确定信息的进一步自然揭示后通过市场公共信息通道才能了解，战略联盟之外的其它外部竞争者同样可以获得，因此这种学习是非排它的。因而，当企业通过联盟这种灵活的投资方式等待投资而不是直接全部投资以实现投资的期权价值时，同时存在着外部竞争者对联盟期权的占先执行威胁。当然，企业通过联盟中的“外部学习”获取投资期权价值的同时，“内部学习”确保了本企业相对外部竞争者的相对占先竞争优势。[15]
因而，通过战略联盟所进行的“外部学习”和“内部学习”同时确保了联盟的期权灵活性价值和占先博弈战略价值的实现。
三、战略联盟期权价值的影响因素分析
根据战略联盟的期权特性，其期权价值可表示为：
V=f[(1-a)S,X,D,T,R]
S——联盟的市场价值，主要包括未来预期现金流价值和未来增长机会的期权价值；
a——联盟期权持有方所持有的联盟的权益份额；
X——联盟期权的执行价格，是用来购买联盟企业其它方权益的组织和货币支出；
D——联盟价值的不确定性；
T——联盟期权的有效期，或收购决策可以延迟的时间长度；
R——无风险利率。
投资企业也许会通过持有收购期权而保持灵活性，或通过执行期权而增加投资承诺。在期权过期前，当基础资产价值与执行价格之差比持有期权的价值大时，期权才会给予执行，即(1-a)S-X＞V=f[(1-a)S,X,D,T,R]。
下面根据以上对联盟期权博弈特性的分析对联盟期权价值的具体影响因素做一具体分析。
1.不确定性程度
权益合作所涉及到的不确定性程度越大，权益合作期权价值越大。期权标的资产的不确定性对期权价值的影响，主要是因为期权损益结构的不对称性，如对联盟期权的购买者来说，因合作联盟资产价值下跌导致的可能损失有限，而因其价值上涨导致的可能收益无限。联盟资产价值的波动率与联盟期权价值之间的这种正相关关系反应了持有买权和直接持有标的资产的本质差异——不确定性越大，联盟的期权价值就越大。而如果直接独立投资或直接兼并则不然，这种投资价值将会由于不确定性增加而下降（见下图2a，横轴表示不确定性大小，纵轴表示期权价值）
不确定性对联盟期权价值产生影响的关键原因是：更大的不确定性增加了将任何新搜集的信息加入到管理决策中的价值，即并不是不确定性本身，而是基于新搜集信息而改进决策的潜力使得期权更有价值。
图2 联盟期权价值影响因素
2.权益份额
由于不确定性的存在，企业只以部分投资额通过构建战略联盟期权而实现价值增值，从而获得竞争优势。但最初对合作联盟投资权益份额的大小对联盟期权的购买方和出售方的价值影响不同。
当战略联盟在形成签约中明确规定可以事前明确的价格执行期权时，持有收购（出售）期权的一方，其预期收益是其所持权益份额的减（增）函数。具体含义如下：既然以一个固定价格进行兼并收购的期权使得期权持有者能够充分利用联盟向上的获利潜力，较小的最初权益份额降低了投资者向下的风险暴露，同时仍然受益于向上的获益潜力。另一方面，以固定价格出售权益的期权使得期权持有者能够规避向下的风险，较大的最初权益份额使他能够充分受益于联盟向上的获利潜力，同时规避向下的风险暴露（见图 2b，横轴表示所持权益份额，纵轴表示期权价值）
3.合作双方的估价偏差
战略联盟期权与一般期权投资不同的重要一点是联盟期权标的资产即联盟资产的“市场价值”不是由该资产价值本身所决定的，而是由合作双方对联盟资产的估价所决定。当然，这种估价不仅由合作资产本身的价值决定，更重要的是由与合作资产的互补程度决定的。
如果联盟合作双方对联盟的事后估价相同，不论期权执行价格是事前约定还是事后商定，此时此联盟期权对合作双方所创造的预期支付总和为零，或并不对双方创造经济价值。其主要原因是各自的预期支付与其权益份额(a)以及期权费用(p)的关系是对称分布的，对期权的执行是零和博弈（见图3）。这一点也同时说明，战略联盟期权价值存在的一个必要条件是合作双方对联盟事后估价产生一个可能的偏差。这一偏差可能产生于联盟与合作各方协同效益不同。 Kogut[6]认为，合作一方收购另一方的一个可能原因是他们对联盟产生的资产事后估价的偏差。
图3 联盟期权零和博弈图
4.合作双方估价基础的差异
以事后协商价对合资进行兼并或分拆的期权，当双方对合资资产的估价较不相关时，或估价基础的差异性较大时，此期权价值较大。
问题的关键是什么条件会引起不可预期事件对双方估价的聚合或分拆效益？每一方对资产的估价显然取决于他们预期从资产的使用中获取的经济效益。而他们从资产中获益的能力不仅取决于资产质量，而且取决于他们独立拥有的资产与他们从合资中获取的资产的互补程度。不可预期的事件应该对双方对合资企业的估价产生不同的影响。如果此影响仅限于对合资资产质量的影响，只有这些影响以不同的方式对每一方独自拥有的资产与合资资产的互补程度产生影响时，这种影响效益才会是有差别的。这种偏差必然包括双方之间的事后的不对称。比如合作研发的结果可能对一方比另一方更有价值；当拥有不同技能的两个企业进行联盟合作来服务于一个特定市场，如果其中一方对另一方技能的吸收比预期更有效，同样的事后不对称性也会出现。
在研发型联盟中合作双方对联盟资产的估价的相关性比在开拓新地理市场型合作企业的相关性要小，当双方技能的差别更大时，估价的相关性会更小。
显然，如果双方对合资资产估价的相关性较大，引起一方高估的因素也会引起另一方对资产的高估，这样双方对合资资产估价的偏差较小，根据前面的分析，此期权价值显然较小。
5.讨价还价能力
如果权益合作期权以事后协商价对联盟进行兼并或分拆，则每一方的期权价值是他的讨价能力的增函数，是协商成本的减函数。既然讨价实力的转变可将收益从一方到另一方进行重新分配，那双方在合作期间都存在加强自己讨价实力的激励。因此，以一个事后协商价对合资进行兼并或分拆的期权，由于双方有可能致力于加强各自讨价实力的高成本活动，因此具有分散合作租金的作用。由此可见，讨价能力通过影响期权的执行价格而影响联盟期权的价值。
当存在竞争对手时，竞争博弈对期权价值的影响不仅通过影响对联盟资产的估价，而且影响执行价格的最终确定。
通过以上分析，可知期权博弈思想在战略联盟中主要体现在两方面：
第一，是“期权”本身所强调的客观环境的不确定性可能产生的价值，如技术、市场、合作伙伴的能力等的不确定性，这主要是通过影响标的资产价值或联盟资产价值(S)的不确定性而影响联盟期权的价值。
第二，是“博弈”所强调的主观不确定性对期权价值的影响，这主要包括两方面：一是合作双方在博弈中对期权价值上下限的影响，如合作双方在博弈中所形成的对联盟的估价偏差（这种估价高低的差距，以及价值预估的时间差距决定了期权执行时标的资产的“市场价值”）；双方的讨价还价能力对期权执行价格的影响。二是由于竞争的存在，期权执行权力的非独占性，在与合作方的竞争博弈中（合作者也有可能先入为主），或与第三方的竞争博弈中，抢先行动对期权价值的影响。
由此可见，“博弈”通过影响联盟期权价值的上下限(S,X)而使得期权价值更加具有不确定性和随机性，从而使得联盟更加体现了“期权博弈”的特性。
四、战略联盟的期权博弈执行时机决策
战略联盟期权最初构建的主要目的是为了在时机成熟时对期权给以执行，以实现联盟期权的最大价值。但由于联盟期权的价值实现更多体现了期权博弈的特性，因此对其执行与金融期权有所不同。
第一、金融期权的执行价格是在契约中明确给定的，其标的证券的市场价格也可在证券市场中显示。但对于联盟期权来说，一方面，执行价格一般来说都是合作双方事后协商的，这就取决于双方的讨价实力；另一方面，标的资产的市场价值或联盟资产的真实价值并没有统一的显示机制，而是由合作双方各自对合作资产的估价确定的，而且双方估价的偏差又是联盟期权价值存在的必要条件。因此，这两个相机条件决定了对联盟期权的执行时机也是相机确定的。但是，期权执行的一般原则不会改变，即只有当对联盟资产的估价大于执行价格时，兼并才会是有利的。
第二、对于金融期权，期权常被持有到期，但对于联盟投资期权来说，一般由于期权的非独占性和占先性，当此期权预期是有价值时，为了防止竞争对手占先或占先竞争对手，或为了获得现金流价值和学习效益，可给予提前执行，即抢在竞争对手之前对联盟进行兼并，完全获得其所有权控制，同时也获得了以后进一步发展的扩张期权。另一方面，当现有的联盟期权证明是无价时，此期权也可不予执行，即并不对剩余权益进行兼并。由此可见，实物期权具有更大的灵活性。
执行扩张期权需要进一步的资本注入，因而需要合作各方之间的协商。一个可能的结局是对新资本投资估价较高者将会并购另一方，占先行动者可能会抢占先机。因此，执行扩张期权的最佳时机与联盟被兼并的时机相联系。
期权博弈特性在联盟期权执行决策中主要通过两组矛盾力量的对立与平衡而得以实现：第一组是由各方对联盟资产的估价而决定的联盟期权标的资产的“市场价格”与由各方讨价能力而决定的期权“执行价格”；第二组是由客观环境的不确定而决定的“等待”与由竞争者的主观不确定性而引起的“占先”。下面主要通过两组力量的对立平衡分析期权的执行时机。
1.估价与讨价
首先，当对权益期权的执行价格给定的情况下，较高的估价，说明期权价值较高，因此，应给予执行。投资企业对联盟资产的估价提高时，收购期权的执行更有可能发生。尤其是，估价较高的一方更有可能收购另一方。如图4(a)，如果事先将执行价格确定为 X[,1]，显然由于S[,b]-X[,1]＞S[,a]-X[,1]，估价较高的b点的期权价值大于a点的价值，故估价较高者更有可能对期权给予执行。
其次，讨价力量决定了期权执行价格的大小，并由此决定估价的下限，以及期权价值的大小，从而决定了期权的执行者和执行时机。较强的讨价力量将会首先确定一个较低的执行价格，并给予执行；而较弱的讨价力量只能确定一个较高的执行价格，从而获得较低的期权价值。如图4(a)，X[,1]＜X[,2]，对于X[,1]，估价超过a点时，期权价值便为正；而对于X[,2]，估价超过b点，期权才处于实值。图中的阴影部分为较强的讨价力量所获得的剩余，或叫“讨价租”。
2.等待与占先
较高的外部不确定性增加了延迟不可逆投资的激励。[16]因此，可以预期在高度不确定的情况下，收购合伙人权益的承诺是较不可能发生的。相反，当关于未来增长机会的不确定性较低时，几乎不会存在延迟投资的激励。不过，这并非必然，即低的不确定性并非必然与对合伙人的收购和增长机会的序列执行相联系。不确定性的解除有可能导致合作关系的终结，甚至是目标的转让或死亡。低不确定性对收购决策的影响主要取决于期权是盈利(S＞X)还是不盈利(S＜X)。当不确定性降低，增长机会的估价增加时，预期企业更有可能执行收购合作伙伴的期权。
在高不确定情况下，当收购期权越不独占，增长期权受到竞争对手的占先威胁越大时，投资承诺就越应进行，对合作伙伴的收购越有可能发生。期权的独占与否也许会调和不确定性的假设效益。在高不确定情况下，如果一个收购期权是独占的，基础性增长机会是独特的，加速向合伙人的投资激励将会很小，延迟不可逆投资更可取，因为缓慢前进限制了企业向下的风险。另一方面，如果收购期权是非独占的，对高不确定性的反应也许不同。较高的不确定性增加了对基础增长机会的估价。Kulatilaka[17]认为，在高度不确定的情况下，企业会加速投资以便占先竞争对手，以此构建独特的、独占的竞争势力，提高和保存了未来增长机会的价值。因此，当收购期权是非独占时，高不确定性会加速收购期权的执行。
由此可见，当联盟期权并非独占时，期权的执行时机主要取决于由不确定性而引起的等待与由竞争威胁而引起的抢先之间的均衡。
如图4(b)所示，横轴表示时间，纵轴表示期权价值，曲线w由左下方向右上方倾斜，表示当存在高度不确定的客观环境时，等待投资将会增加期权灵活性价值；曲线c由左上方向右下方倾斜，表示当期权并非独占，而是存在竞争威胁的情况下，等待将会丢失投资时机而毁损期权战略价值，即战略占先价值因等待而下降。在t[,1]时刻，等待投资的价值大于抢先投资的价值，因此要选择等待。随着时间的推移，客观环境不确定性降低，曲线w平移到w'；同时竞争程度减弱，投资战略占先价值增加，曲线c平移到c'。在 t[,2]时刻w'与c'相交于P点，此时执行期权，其价值将会最大化实现。
图4 战略联盟期权博弈执行时机图
由上分析可见，在任意给定的时间内，一方是否会收购联盟主要取决于收购价格和对联盟作为整体运作的估价。一旦执行期权是有利的，将没有必要等待。联盟的期权价值只有通过扩张投资才可实现。
权益合作期权的执行主要根据两种市场信号：一个是机会到来的信号，如市场需求趋稳，技术更加成熟，学习能力增强等不确定性逐渐减弱；另一个是机会将要失去的信号，如竞争者的占先威胁。
结语
应用期权博弈的基本思想对企业战略联盟的研究不仅是对期权博弈理论应用的新挑战，更是对企业治理机制研究的新探索。本研究认为，具有高不确定性、高不可逆性或专用性的战略投资（如研发投资或新产品的市场投资）更偏好选择战略联盟方式来进行而不是高度控制性的垂直一体化方式。
当然，这不是对交易成本理论的否定，而是对它有益的补充。因为交易成本理论强调交易所发生的成本，而期权博弈理论强调交易的价值，尤其是战略投资的价值。本文的期权博弈治理观认为，在当今越来越不确定的环境中，应对不确定的环境与更加不确定的竞争对手，企业的治理模式应该更具灵活适应性和战略柔性，以此获取更强的竞争优势和战略地位。同时，本文也说明了，现实中战略联盟往往以解体或一方的兼并而告终，这正是对联盟期权的执行而实现了其战略期权价值，而并不仅仅表明战略联盟的失败。
根据本文所分析的战略联盟的期权博弈治理机制，在以下情况下，企业更愿意选择战略联盟形式，而不是独自投资或直接兼并：
第一，当进入与本企业的经营业务并不相似的领域时，企业应更倾向于选择与合作伙伴进行权益合作，而不是对其直接投资或兼并。因为联盟合作提供了以序列投资的方式对不熟悉领域或合作伙伴进行学习的机会。
第二，当企业向更大的技术不确定性领域投资时，更愿选择与战略伙伴进行联盟合作，而不是对其直接兼并。在外部技术不确定性存在的情况下，更大的资源投资承诺将涉及更多的风险暴露，而通过战略联盟方式投资，则较少受到技术环境负面冲击的影响。
第三，当技术竞争领域的竞争对手较少时，可以预期企业更加偏好选择战略联盟而不是兼并。尽管有时合资、合作等战略联盟是为了占先竞争对手，但他们提供的保护程度远低于通过兼并提供的保护程度。因此，可以预期大量的、技术上的竞争对手将会促使企业加快投资，如兼并，以便解决内部不确定性，并为增长机会定位。但当竞争对手少时，一般更愿保持联盟合作。
第四，当涉及较高程度的资产专用性时，企业更愿选择联盟合作而不是直接兼并。因为资产专用性越高，投资的不可逆性越强，投资的沉没成本越高，投资一旦失败的损失就越大。在此，为了分担投资风险，一般更愿选择联盟合作而不是直接兼并。这与交易成本理论所强调的为了加强控制，防止机会主义行为而应采用直接兼并预期有所不同。
战略联盟最初的形成可看作关于对伙伴的更多学习，以便进一步合作或兼并。这一学习潜力与嵌入在联盟中的期权相结合提升了联盟的价值。