论企业筹资结构优化决策，本文主要内容关键词为：结构优化论文,企业论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
企业筹资结构通常是指企业总资本中债务资本和权益资本（包括投入资本以及形成的资本公积金、盈余公积金和未分配利润）的构成比例，它反映了债权人提供资金和企业权益资金来源的相对关系，一般是以举债经营比率来表示，具体计算公式为：举债经营比率＝负债总额／资本总额。这一比率反映债权人提供的资本与股东提供的资本的相对关系和企业基本筹资结构的强弱，它也表明债权人投入的资本受到投东权益保障的程度，以及企业利用债务资本进行经营活动，扩大盈利的能力。举债经营比率的高低和变化，与企业的预期筹资效益和筹资风险是密切相关的。如何从筹资决策目标出发，采用一定的优化方法，对与筹资结构相关的诸因素进行综合分析，确定和选择企业最佳筹资结构，从而使企业的筹资结构保持最适当的状态和保持企业稳定的状况，是企业现代财务决策的一个重要课题和领域。
一、筹资结构优化的判别标准
作为现代企业，其各项财务决策的最终目标是实现财富最大化，因而财富最大化也是判断筹资结构优劣的主要标准。就股份有限公司而言，可引申为股东财富最大化，并可具体化为股票市场价值最大化。而股票价格的一般评估模型为：
式中，D[,t]为第t年底预期发放的股利，K[,s]为贴现率，通常用普通股的资金成本率来表示。
如果每年发放固定股利，用D表示，则股票的一般评价模式可改为：
如果假定企业获得的盈利EPS全部做为股利发放，即EPS=D（当然每年盈利不可能相符，但可将其折为年金）。那么股价与盈余之间的关系为：
式中，K[,d]为，G为负债的市场价值（简化只有一种永久性负债，并忽略优先股筹资）。
负债筹资节约了税负，金额为TD（T为所得税税率），但企业筹资结构中负债筹资比重越大，面临破产清算的危险也越大，企业破产清算将增加许多额外费用和损失，此外还可能支付负债代理发行费用、提高负债后利率等费用，因此一个企业的价值总额V应为：
一期望破产成本现值一支付代理商费用而降低的价值—增加负债后利率而降低的价值
上式中价值的计算不仅考虑到了负债资本和自有资本的资金成本，而且它主要从企业价值的大小来衡量筹资结构，因此它是评价企业筹资结构优化的重要标准。但它只是一个基本理论模式，未考虑必要的现实因素，仅能做为分析筹资结构的理论基础。
实证分析表明，筹资结构与综合资金成本率、企业价值是这样一种关系：企业从无举债经营到有举债经营过程中，在初期增加举债比重时，企业综合资金成本率呈下降趋势，企业价值呈上升趋势；举债筹资比重增加到一定水平时，增加的成本将超过其得到的利益，企业综合资金成本开始回升，企业价值开始下降。见图表1所示。
图表1 企业价值、资金成本、举债比率关系图
实际工作中，从企业价值最大化这个基准出发，判断筹资结构优劣的标准至少应包括三方面的内容：
(1)在数量规模上及时满足企业对资金的需要；
(2)每股盈余最大
(3)综合资金成本率最低
在分析了筹资结构的判别标准后，不难发现最优筹资结构的基本特征是：
(1)绝对性。最佳筹资结构即是在特定条件下，使企业能正常运转，保持高质量的偿债信用，并保持股东财富最大化。
(2)相对性。最佳筹资结构难以定量化，仅是相对于特定的行业，在特定的时间和经营环境下的最优化。
(3)模糊性。最佳筹资结构一般不可能一步到位，其优化过程是一个无限逼近的过程。
由上述三个特征可以推断，所谓“最佳”的筹资结构就是“令人满意”的筹资结构，严格来讲并不存在“最佳”的筹资结构。
二、筹资结构优化的分析方法
1.息税前盈利——每般盈利分析法
“息税前盈利”是反映企业盈利能力的指标。从息税前盈利减去债务利息和缴纳税款，并扣去优先股股利，其余额除以普通股股数，即为每股盈利，因此息税前盈利和每股盈利两个指标既相互区别又相互联系，所谓息税前盈利——每股盈余分析法即是利用不同筹资方案下的每股盈余无差别点（即每股盈余不受筹资方式影响的销售水平）进行分析，决定方案的取舍，下面通过一例具体说明。例某公司原有的长期资金来源为1000万元（全部为普通股，每股面值50元），由于扩充用途需要，决定增加500万元长期资金，其筹资方案有三：
(1)全部发行普通股：增发10万股，每股面值50元；
(2)全部筹借长期债务：假设利率为12%，500万元×12%＝60万元利息，按年税前支付。
(3)全部发行优先股：假设股利率为11%，500万元×11%＝55万元股利，按年税后支付；
假设息税前盈利为240万元，所得税税率为33%。
首先，根据以上数据分别计算三种筹资方案的每股盈利如下：
(1)全部发行普通股
(2)全部发行债券
(3)全部发行优先股
以上全部有关资料数据见图表2所示，它反映每股盈利对三种不同筹资方案的敏感程度。
其次，计算每股盈余无差别点，公式如下：
式中，EBIT[*]为求算的两种筹资方法之间无差别点上的息税前盈利，C[,1]、C[,2]为1、2两种方法按税前基础的年利息支出或优先股股利，S[,1]、S[,2]为1、2两种方法筹资后的普通股股数，T为所得税税率。
图表2
可根据上述有关资料，绘制无差别点图见图表3。
根据每股盈利无差别点计算及图表分析，从提高每股盈利（即提高普通股享有公司权益的价值）出发，筹资决策便可在长期债务与普通股之间和优先股与普通股之间做出有利选择。
图表3 无差别点分析图
2.现金净收入分析法
企业举债将带来一定的筹资风险，但企业是否有能力偿还借款及利息，并不直接取决于筹资结构的好坏，而取决于是否有足够的现金。该方法的核心就是分析企业资产的变现能力，即变现的流动性。其步骤是：首先计算出某一年度现金现入的期望值，然后在这一期望值范围内安排企业的借款计划，如果企业的借款在某一年度应偿还的本金利息低于现金收入期望值，则计划是安全的；反之，则计划是危险的。
3.筹资结构比较法
判断企业筹资结构的优劣可与财务环境和同行业正常状况下的筹资结构标准进行比较。如果某企业的筹资结构接近同行业平均水平，则说明该企业的筹资结构基本合理，否则需要改进和调整。下面给出美国有关行业的负债比率，以供参考，见图表4注①。
三、筹资风险的概率分析
通常待选筹资方案中不同比例地含有债务资金，因此决策优选时有必要对伴随举债产生的筹资风险进行研究。所谓筹资风险是指企业因举债经营而增加的丧失偿债能力的可能性和企业利润（股东权益）的可变性。它主要来源于企业息税前资金利润率与债务资金利息率差额上的不确定因素和债务资金与自有资金的比例。
衡量筹资风险通常采用定性和定量相结合的方法，即将情况的分析判断和数据的整理计算结合起来。由于风险与概率有着密切的联系，因此衡量筹资风险程度可用概率的方法计算。一般来讲，衡量指标包括自有资金利润率期望值、标准差和坏帐机率等指标。
图表4
行业部门 负债产权比率
医药 0.22
电气／电子
0.23
汽车 0.24
零售 0.47
公用事业（电力、煤气、电话） 0.48
钢铁 0.53
综合 0.50
（所有行业的平均值，不仅仅包括上面行业）
(1)自有资金利润率期望值
注②式中，Y表示自有资金利润率，X表示息税前资金利润率，d表示负债比率，R表示贷款利率，E(X)表示息税前资金利润率期望值，E(Y)表示自有资金利润率期望值，它反映企业自有资金利润率最有可能实现的水平。
根据标准化变换式，查阅正态分布函数表即可求出坏帐机率P(Y≤0)的大小。
影响筹资风险的因素有多种，总括起来主要有以下三种因素：
(1)举债比例是影响筹资风险的直接因素。一方面，举债比例对自有资利润率有显著扩大的作用；另一方面，举债比例又是筹资风险的速增函数。举债比例愈大，风险也愈大，且风险增长速度远大于自有资金利润率的增长速度。
例，某企业息税前自有资金利润率X=0.18，息税前自有资金利润率标准差σ(X)=0.1，借款年利率R=12%，所得税率T为33%。依据有关公式和上列数据，计算企业在不同举债比例下的筹资风险变化情况如图表5所示。
以上表可以看出：
第一，当举债比率为零即零举债经营时，有
查正态分布表，P(
≤0)为0.0359，即3.59%，这是基本筹资风险，且风险度很低。
第二，随着举债比例的增大，筹资风险急剧增长，且增长速度远远大于自有资金利润率的增长速度，如举债比例为0.5时，无举债经营时的相比只增加了0.5倍，但举债风险标准差却增加了2倍，坏帐机率增加了3.2倍。
第三，举债比率每增加10%，风险度σ(Y)增长率却不同，依据举债比例不同，筹资风险也可分为轻度风险，一般风险和重度风险。
(2)借款利息率的高低是举债经营的先决条件，只有当全部资金利润率高于借款利息率，企业才应实施举债经营战略。
(3)资金利润率是筹资风险大小的基础。资金利润率能综合反映企业生产经营状况的优劣、获利能力的高低以及经济效益的好坏，故它是举债经营企业归还债务的基础。
四、筹资结构的优化选择
前面三个问题的论述是从理论角度对筹资结构优化的判别标准，分析方法、数学模型进行了定量分析，但正如前文所言，筹资结构优化是一个极其复杂的问题，它受许多因素（包括不确定因素、不可控因素和决策者的管理风格）的制约和影响。因此，在进行筹资结构决策时，必须充分考虑各个影响因素，估计预期的收益和增加的风险，在二者之间权衡利害得失。现就同筹资结构相关的诸经济因素以及相互关系进行综合的定性和定量分析，探讨筹资结构优化的一些定性原则与方法。
1.举债经营的先决条件是全部资金利润率大于贷款利率。只有贷款利率小于全部资金利润率，企业的投资经营活动才真正有经济效益，企业所选择的筹资方案才可能达到预期目标。如果贷款利率低于全部资金报酬率，这种举债经营将导致企业财务状况恶化。如果贷款利率等于全部资金报酬率，企业的投资和经营活动没有经济效益，就整个社会经济来讲，似乎等于以有限的资源做无增值和无贡献的浪费。
2.根据所处的社会经济环境和决策者的管理风格来选择和调节筹资结构。在政府鼓励投资时期，可适当提高举债经营比率，充分利用债务资金从事投资和经营活动，谋取较高的经济效益。在经济处于衰退时期，应采取紧缩举债经营的政策，减少遭受损失和破产的风险；反之，在经济繁荣时期，有必要冒较大的筹资风险，选择和保持较高的举债比率，以便追求和实现更大的经济效益。此外，决策者的管理风格也是影响筹资结构的重要因素。管理风格可分为进取型、保守型和中间型。结合经济环境来讲，企业可在有利的经济环境中采取进取型的管理经济策略，而在不利的经济环境采取守势，以待有利时机的转化。在此前提下，组织筹资结构并做到胸有成竹，机动灵活，不失为可取的策略。
3.选择合理的筹资结构应充分考虑企业经济效益水平，变化速度和平稳程度等因素。通常来讲，举债经营比率随着企业经济的效益增长而增长，因而在经济效益高速增长的企业里，筹资决策时可适当提高举债经营比率，否则应降低；在经济效益不平衡的企业中，其举债经营比率最好是较低一些，反之应较高一些，力求达到最佳的筹资效益。
4.在企业的所有者（股东）、债权人和经营者等有关方面以能够接受和承担的风险范围内建立企业的筹资结构。一般来说，举债经营比率偏高，容易导致企业本身经济效益下降，亏损和破产，加深整个社会经济发展的不稳定，增加财政负担，引起通货膨胀，不利于产业结构的转变，以及降低投资效果和意向。因此，企业筹资结构应依企业所有者、债权人、经营者等社会各方面普遍接受的风险而定。现举例说明，社会各方面只愿接受某企业8%以下的筹资风险，其他条件如前例，即
得该企业举债经营比率的上限临界值d≤32.92%，即举债经营比率不应超过32.92%，应在32.92%的举债经营比率以下的范围内，确定和选择筹资结构。
5.分析企业之间的竞争情况，将筹资结构控制在同行业一般水准上。在竞争激烈行业中的企业，其举债经营比率应较低些，否则应高些。同时，可参考同行业主要竞争对手的筹资结构，使本企业的筹资风险不超过主要的竞争对手，以保持企业强有力的竞争能力。
6.立足于不断发展的资金市场，通过筹资结构优化的工具创新，将筹资结构的优化引向一个动态的过程。实际中，资金市场并非僵化不变，而是变化发展的。因此企业必须拓宽视野，不断创新筹资工具，以服务于筹资结构的优化选择。企业可供选择的筹资工具包括负债工具、租赁融资工具，选择权证券、认股证、可转换证券、补偿贸易等。
注释：
①：数据来源于［美］欧根.布里汉著《企业金融管理学》，中国金融出版社出版。P258页的有关数据。
②对企业筹资结构进行数量分析与决策时，可建立经济函数
式中，P表示息税前利润，B表示负债总额，A表示自有资金总额，S表示全部资金总额，其他同正文。
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