国有企业“债转股”政策：功能缺陷与制度依赖———项基于国有企业“债转股”政策跟踪调查的研究，本文主要内容关键词为：债转股论文,国有企业论文,政策论文,缺陷论文,跟踪调查论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
伴随着我国经济体制改革向纵深方向推进，国有企业负债比率过高的问题更加突出地 显现出来，国有企业债务问题一时成为社会各界关注的热点，学术界提出了一些化解国 有企业债务问题的对策(周小川等，1994；吴晓灵等，1997)。国有企业债务问题已经成 为国有企业和国有商业银行进一步改革和发展的重大障碍。如何使国有企业走出困境是 我国政府的当务之急，中央和国务院对如何继续推进国有企业改革和摆脱困境做出了一 系列部署。1999年中国共产党的十五届四中全会明确提出“对一部分产品有市场发展前 景，由于负债过重而陷入困境的重点国有企业实施债转股，解决企业负债过高的问题” 。由此，拉开了被各种媒体称为“国有企业改革的最大动作”的“债转股”序幕。自从 实施“债转股”政策以来，国有企业债务问题再度成为讨论的热点，尽管目前这个问题 已经有点“冷却”，但是，这并不等于这个问题已经解决或者不重要，实际上，国有企 业债务问题远没有解决。在对国有企业“债转股”政策跟踪调查的基础上，本文试图从 理论与实践相结合的角度对国有企业“债转股”政策设计的功能缺陷及其制度依赖展开 讨论。
一、国有企业：究竟是负债比率过高还是收益率过低
当前国有企业债务问题给人的感觉是国有企业负债比率过高，其实，国有企业债务问 题决非单纯的负债比率问题。从财务学理论(Theory of Finance)看，负债比率高低是 一个相对的动态概念，不同的企业有所不同，即使是同一个企业在不同时期也不同。究 竟企业负债比率多高才算合适不能一概而论，而要结合具体企业及其所面临的具体环境 来分析。如果不具体考察一个企业的生存与发展环境(包括所处的制度环境与行业特征 等因素)以及企业的具体特点(如企业经营规模、经营者的能力与偏好等因素)，抽象地 讨论企业的负债比率是否过高没有什么实践意义。财务学理论的“适度举债经营”淋漓 尽致地揭示企业负债比率判断标准的人性化(企业化)与非理性层面(胡玉明，2002)。因 此，从理论上说，企业负债比率过高是一个相当模糊的概念。从这个意义上，笼统地说 国有企业负债比率过高显然欠科学。判断国有企业负债比率是否合适的关键不在于国有 企业负债比率本身的高低，而在于国有企业收益率(盈利能力)高低。单纯研究负债比率 高低没有意义，负债比率的高低属于资本经营问题，与企业经营绩效(生产经营)没有直 接关系(注：从财务学理论看，诺贝尔经济学奖获得者莫迪格兰尼(Modigliani)和米勒( Miller)提出的MM定理认为在一定假设前提下，企业价值来自资产的有效运用，企业价 值与资本结构无关。MM定理的实践意义也就在于此。)。
从国际视野上看，我国国有企业负债比率除了明显高于英国、加拿大以及法国企业之 外，基本与美国、德国的企业相近，而日本、意大利企业的负债比率甚至比我国国有企 业还要高(杨瑞龙，2001)(注：这里存在各国会计制度的差异问题。如我国没有在企业 财务报表上披露养老金负债项目。)。进一步考察《财富》公布的全球500强企业的财务 状况后，我们发现了一个更为令人惊讶的事实。1999年排名前100位的企业负债比率平 均为79.20%，前300位的企业负债比率为76.8%，世界500强企业负债比率平均达到75.6% 。特别是位居前三位的通用汽车、克莱斯勒和福特汽车公司的负债比率分别为94.2%、7 7.7%和90.2%(注：Fortune,August 2，1999。转引自杨瑞龙主编《国有企业治理结构创 新的经济学分析》，中国人民大学出版社2001年版第70页。为了更好的理解“债转股” 政策出台的历史背景，采用1999年的数据。)。显然，如果仅从企业账面上的负债比率 比较来看，我国国有企业的负债比率还不能算太高，更谈不上过度负债，由此也就不能 简单地认为国有企业负债比率的上升就一定会导致财务恶化。我们应该思考的是为什么 在相近甚至更高的负债比率状况下，美国前100家和世界500强企业都能正常运营，甚至 还精心运用财务杠杆来提高企业价值，或是以其克服企业存在的代理问题，而与此相反 ，我国国有企业却陷入困境呢?(注：美国有一句话“股权像坐垫，债务像针毡”。负债 比率太低，经理人缺乏动力，代理问题更严重。详细讨论参阅Jensen,Michael.C,
Agency Cost of Free Cash Flow,Corporate Finance,and Takeovers,The American
Economic Review Papers and Proceedings,76,No.2,May,1986,PP.323—329和张维迎 ：《中国国有企业改革的理性思考》，《中华工商时报》1995年1月23日。)
如果说国有企业债务问题的根源是负债比率过高，那么，国有上市公司的资金相对一 般国有企业可谓丰裕得多，负债比率也很低。上市公司约有30%的企业是低负债经营(杨 瑞龙，2001)。但是，多年来资本市场的实践证明，绝大部分国有上市公司虽然发挥了 融资功能并获得大量的资金，但仍然不能走出困境，经营绩效令人失望。需要思考的问 题是国有企业为何负债比率过高从而导致陷入困境。
从财务学的角度看，国有企业的债务问题以及由此而引发的财务困境导源于资本结构 却取决于资产经营效率和效益(胡玉明，2002)，这涉及到企业制度以及由此而引发的企 业内在经营机制问题。笔者以为，国有企业内在经营机制存在先天性缺陷，盈利能力过 低，导致国有企业“造血”功能不足，从而陷入财务困境。从统计数字上看，国有企业 负债比率自然过高，但这只是国有企业陷入困境的“结果”或“表现形式”，而不是导 致国有企业陷入困境的“原因”。正因为国有企业陷入财务困境还不了债，国有企业负 债比率才会高。如果国有企业经营绩效很好，具有强大的“造血”(创造现金流量)功能 ，能够根据债务合同按时还本付息，负债比率自然下降。而国有企业的内在经营机制存 在先天性的缺陷才是国有企业陷入困境的“原因”，还不了债务只不过是国有企业陷入 困境的“结果”或“表现形式”而已。这就如同一个欠债的穷人，是因为穷了才还不了 债，而不是因为还债才使其变穷了。因此，解决国有企业债务问题的思路应该是从国有 企业内在经营机制再造入手，提高国有企业的竞争力和盈利能力，培植国有企业的“造 血”功能。国有企业有了“造血”功能，才能实现“血液(资金)良性循环”，真正摆脱 债务困境从而走上健康发展的道路。
长期以来，国有企业资本金不足、负债比率过高经常被用来解释国有企业的亏损问题 。一个被人们反复讲述的故事是：国有企业的亏损是因为负债比率过高，利息和税收负 担重，而国有企业负债比率过高是因为国家投入的资本金不足。因此，为了解决国有企 业的亏损问题国家应该增加资本金的投入，降低国有企业的负债比率。其实，这个故事 只讲对了一半。客观地说，国有企业的确存在国家投入资本金不足的问题。国有企业在 相当长时间内只能依赖向国有商业银行举债而生存(胡玉明，2001)，由此，国有企业负 债比率可能上升。但是，如果国有企业盈利能力能够提高，问题照样可以得到解决。国 有企业盈利了不仅可以归还债务的本息，还可以积累一部分资金，资本金不足的问题也 就可以逐步解决。况且，从企业经营的实践上看，从来没有哪个国家的《公司法》或商 业合同规定投资者有不断向企业投入资本金的义务。企业的成长主要取决于企业经营绩 效及自我积累能力，过分夸大国有企业资本金的作用显然是不适当的(朱金叶等，2002) 。客观地说，对于一个企业而言投入资本相当重要，一般认为，必要的资本保证企业经 营活动具有足够的物质基础，起码具有足够的启动资金，同时，资本为债权人提供必要 的保障。然而，仔细分析会发现企业投入资本的这种保障功能其实未必有效。从会计学 的角度看，企业实际承担民事责任的财务基础是所有者权益而不是投入资本。也就是说 ，企业只有持续的盈利至少保本经营，才能真正具备承担民事责任的财务基础。否则， 即使企业投入资本再大，也会由于经营亏损，导致蚀本而无法实际承担民事责任。因此 ，企业投入资本的保障功能是有限的(注：我国实行实收资本制度，投入资本在我国表 现为注册资本。其实注册资本只是一个固定的账面数字。即使企业发生巨额亏损，除非 变更注册资本，注册资本始终保持不变，但是，此时企业的所有者权益或俗称净资产却 为负值。在企业破产清算时，所有者权益才是企业真正承担民事责任的财务基础。)。 人们期待“注册资本是企业承担民事责任的最后一道防线”其实不过是一种美好愿望而 已(刘燕，2001)，只有企业持续盈利才是企业实际承担民事责任的坚实基础(王华、胡 玉明，2001)。国有企业负债比率过高也并不必然产生债务问题。如果国有企业盈利能 力很强，现金流动状况很好，就可以归还债务实现良性循环。相反，国有企业盈利能力 很差甚至亏损，现金流动状况不好，其债务就无法归还。因此，国有企业负债比率过高 只是国有企业债务问题产生的基础，却未必一定导致债务问题的产生。同时，国有企业 负债比率过高，也不是国有企业亏损的主要原因，企业负债比率最高限充其量是企业破 产。问题在于企业负债比率高低并没有与资金的使用效益结合在一起，作为资金使用者 的国有企业没有为债务融资真正承担起责任。以银行信贷为主的融资结构选择只会转化 为一种高风险的企业融资结构(郭树华，1999)。
许多人认为，国有企业由于资本金不足所导致的负债比率明显恶化、还本付息等财务 费用压得企业喘不过气来，无力进行技术改造和产品更新，以适应市场的需要。在实地 调查过程中，许多实施“债转股”政策的国有企业在谈到亏损原因时，也都将建设项目 资金来源的借款利息作为一个影响因素。不禁要问当时建设项目可行性研究时，难道没 有考虑资金来源以及由此引起的资本成本因素?还是建设项目本身就没有进行可行性研 究(注：不能排除项目可行性研究存在政府行政干预问题。)。显然，根据建设项目可行 性研究的经济评价法则，一个经济评价可行的建设项目，其收益或现金流量足以弥补借 款所需要的还本付息，不仅如此，该建设项目还应该为企业带来一定的积累。否则，企 业为何投资这个项目呢?这只不过是该建设项目赚不了钱或达不到预期目标而编造出来 的借口。人们普遍以为，如果国家投入足够的资本金，就没有还本付息的问题。其实这 是一个误解(注：事实上也不是什么误解。当我们询问如果这笔债务是你自己个人的， 你还同意实施“债转股”政策吗?接受调查的人都回答“不同意”。看来，人们“公私 还是分明”的，只是还想最后吃一口国家“大锅饭”而已。)。从财务学理论来看，一 切资本都有资本成本。企业从包括银行在内的债权人那里借钱来支付利息，如果国有企 业向投资者(股东)融资，则要给以投资者(股东)回报股利，而根据财务学的“风险与收 益权衡观念”，股利肯定高于银行利息，否则，投资者(股东)会把钱存在银行。投资者 (股东)何必向企业投资呢?难道国家作为投资者，就不需要获得必要的回报吗?这一系列 的问题说明人们还都没有树立资本成本意识。其实，我国国有企业没有理由抱怨利息负 担过重，因为相对于我国的资金供求状况而言，国有企业的贷款利率并未达到均衡利率 水平。在许多年份我国的实际利率实际上是负的，获得一笔贷款相当于获得一笔补贴。 这是大多数非国有企业可望不可及的好事。因此，国有企业负债比率的上升，只能从其 他方面找原因(赵毅，2001)。
根据财务学理论，只要资本得以有效运用，随着企业资本结构中负债比率的提升，企 业价值也得以增加。这就是所谓的财务杠杆效应。然而，财务杠杆效应存在有利财务杠 杆与不利财务杠杆之分。企业出现有利财务杠杆的前提条件是企业的资产(资本)利润率 大于企业债务资本成本率(胡玉明，2002)(注：世界上不乏企业人为创造高负债以获得 有利财务杠杆效应的成功例证。“德国和日本的企业都是在较高的负债率下取得了良好 的业绩”。参阅吕景峰：《债权的作用与我国国有企业治理结构的改进》，《经济科学 》1998年第3期。)，企业的盈利足以补偿债务利息。在我国，国有企业长期以来对国有 商业银行的借款过渡依赖，国有企业负债比率普遍较高。但是，由于国有企业的收益率 过低(参见下表)，平均投资收益率不及一年期的银行贷款利率，无法达到实现有利财务 杠杆的前提条件。国有企业的盈利不足以补偿债务利息，自然不能利用债务来为企业创 造价值。这时，债务必须定期支付的利息便成为国有企业一项沉重的财务负担(注：财 务学理论认为债务资本成本要远低于权益资本成本。一个重要因素是债务融资的利息支 出可以作为企业利润的抵减项目，在计算企业应交纳的所得税时予以扣除从而减轻企业 的税负，这就是利息费用的抵税功效。然而，这里存在一个前提：企业必须缴纳所得税 。由于企业所得税的计税依据是企业的利润，如果企业亏损或者虽然盈利但处于免税期 ，利息费用的抵税功效就无从产生。国有企业有相当部分处于亏损状态，利息费用无法 通过税收转嫁一部分给国家税务机关，利息费用完全由企业承担。这样，无形提高了企 业债务融资的真实资本成本，这无疑又给国有企业带来“雪上加霜”的困境。)。从表 面上看，国有企业的负债比率似乎就成为国有企业债务问题的根源，其实质却是因为国 有企业收益率过低。
资料来源：熊莲化等：《我国企业直接融资发展现状分析》，《金融时报》1998年8月 1日。
由此可见，国有企业债务问题的根源不在于国有企业负债比率过高，而在于国有企业 特有的制度安排以及由此而引发的企业内在经营机制存在先天性缺陷，导致国有企业盈 利能力(收益率)过低。这是我们研究国有企业债务问题以及与此相关的“债转股”政策 的基本立足点，也是解决国有企业债务问题的根本思路。
二、国有企业“债转股”政策设计的功能缺陷
目前我国实施的国有企业“债转股”政策，是将国有商业银行拥有国有企业的债权通 过专门设立的资产管理公司，按照一定的程序转为资产管理公司对国有企业的投资，从 而拥有国有企业的股权。实际上，这是为了解决国有企业负债比率过高并化解国有商业 银行不良债权的一种对策。由于资产管理公司的介入，国有企业“债转股”政策涉及到国有企业、国有商业银行和资产管理公司三个层面。下面从这三个层面分别讨论国有企业“债转股”政策设计的功能缺陷。
(一)从国有企业层面看，“债转股”政策究竟是实现财务解困还是体制解困 从国有 企业层面看，“债转股”政策设计的功能主要是改变国有企业的资本结构，降低国有企 业的负债比率。但是，这种改变了的资本结构依然存在问题。应该说国有企业负债比率 过高，在一定程度上会影响企业融资能力。然而，如果国有企业只是存在融资问题(缺 钱)那么，问题比较好解决。现在的问题是：国有企业不仅仅缺钱，还缺“钙”(健全的 企业内在经营机制)。其实，负债比率的高低(体现在资本结构上)涉及到企业治理结构 问题，它本身是一个权利、责任与利益分配问题(胡玉明，2000)。目前国有企业本身已 经存在治理结构的问题，实施“债转股”政策之后，国有资本比重进一步增加，可能导 致本来就有问题的企业治理结构进一步恶化。因此，“债转股”政策在完善企业治理结 构，建立和健全企业内在经营机制方面的作用相当微弱。“债转股”政策也不会改变国 有企业的盈利能力。应该清醒地看到企业盈利能力与企业“扭亏为盈”不同，尽管国有 企业的负债比率过高与企业经营困境密切相关，但是，如果将国有企业负债比率过高看 成国有企业经营困境和亏损的根本原因，那是不恰当的(注：从资金运作的角度看，“ 债转股”政策对国有企业并没有什么实际意义。国有企业实施“债转股”政策只是在资 金(资产)总量不变的前提下，将企业资产负债表上原来属于负债项目的数字转为权益项 目而已(当然，这样国有企业负债比率马上就下降)。如果国有企业存在资金短缺问题， 国有企业“债转股”政策并没有导致企业资金流入量增加(国有企业该没有钱还是没有 钱)。)。由此而将降低国有企业负债比率看成国有企业扭亏脱困的法宝也是不能解决问 题的。如前所述，国有企业是因为收益率太低而还不了债，从而导致负债比率过高。那 么，实施“债转股”政策之后，国有企业负债比率降低能否提高收益率，从而使国有企 业“扭亏为盈”呢?其实，“扭亏为盈”是一个会计学概念。从会计学的角度看，国有 企业负债比率降低完全可能扭亏为盈。企业的资本无非来自债务和股权两部分，负债比 率是债务在企业资本来源总额中所占的比率。尽管从财务学的角度看，任何资本都是有 成本的，而且股权资本成本大于债务资本成本，但是，现行的会计惯例只确认和计量债 务资本成本，而不确认和计量股权资本成本。在会计实务上，利息费用作为企业利润的 扣除项目，在计算利润时扣除，而股利支出却作为利润分配处理，这就意味着企业先有 利润(实现“扭亏为盈”)再进行股利分配。国有企业实施“债转股”政策之后，原来的 利息费用转化为利润分配的股利支出(注：其实，利润分配与否并不重要，重要的是国 有企业由此而“扭亏为盈”。)。在其他条件不变的情况下，国有企业减少了利息费用 ，自然增加利润，从而实现“扭亏为盈”(注：这是通过改变资本结构降低负债比率， 人为“创造”利润，粉饰财务绩效的“捷径”。事实上，我国一些上市公司已经在利用 会计学意义上的“利润”的内在缺陷做文章，通过配股筹集的资金归还银行借款即股权 置换银行债权，人为地“创造”会计学意义上的“利润”，这是上市公司借助资本市场 自制的“债转股”政策。但是，只要国有企业或上市公司的收益率没有实质性提高，实 施“债转股”政策不可能使股权投资收益率高于利息率。详细的讨论参阅胡玉明：《从 理财和会计的角度评析“债转股”》，《广西会计》2000年第5期。)。
财务学基本原理告诉我们：一个好的项目是未来收益现值大于其原始投资额或者投资 收益率大于社会平均收益率的项目(更应该大于银行借款利率，否则企业就不会借款)， 企业的任何经营活动也是如此。只要企业满足这个标准，无论其资本来源如何，都是好 的企业。鉴于现行会计惯例只确认和计量债务资本成本，从而导致企业改变资本结构( 降低负债比率)可以“创造”利润。因此，从财务学和会计学的角度解读“债转股”有 助于我们进一步认识“债转股”政策。从会计学的角度看，实施“债转股”政策之后， 国有企业“扭亏为盈”完全可能，国有企业实施“债转股”政策也的确能够实现国有企 业的财务解困。然而，从财务学的角度看，如果国有企业的息前税前利润(Earning
Before Interest and Tax,EBIT)总量没有增加，由于利息减少所带来的企业利润增加 只有会计学账面上的意义。它丝毫没有改变企业无效经营的本质。由此引发一个值得进 一步思考的问题是：我们应该采用何种财务指标作为衡量国有企业“财务解困”的标准 ：利润指标还是经济附加值(Economic Value-added,EVA)指标(注：经济附加值是指企 业息前税利润与全部投入资本(包括债务资本和股权资本)成本之间的差额。用公式表示 就是：经济附加值 = 息前税前利润 - ∑(投入全部资本×金融市场平均收益率)。如果 经济附加值为正值，说明企业创造了价值；反之，如果经济附加值为负值，则说明企业 不仅没有创造价值，甚至连金融市场一般预期收益都无法获得；如果经济附加值为零， 说明企业只获得金融市场一般预期收益。在经济附加值观念下，所有通过调整资本结构 人为“创造”利润的行为都将“原形毕露”，“徒劳无益”，甚至“搬起石头砸自己的 脚”。)。如果以经济附加值作为财务解困的衡量指标，国有企业实施“债转股”政策 恐怕连财务解困都谈不上。如果国有企业没有以实施“债转股”政策为契机，进行全方 位的配套改革，实现国有企业内在经营机制转换，充其量也只能实现以会计学利润为表 现的“财务解困”(注：这里的“负担”与实际支付是两个不同概念，股权资本成本是 一种机会成本，它对企业是一种负担，只有企业支付现金股利，它才在一定程度上转化 为实际支付。国内现有的一些文献混淆了“负担”与“支付”这两个概念。在我国国有 企业的特殊制度安排下，国有资本的所有者“虚位”。国有股的分红权利根本无法得到 保证，处于“有就分，没有就不分”的状况。这就在无形之中形成了“我国国有资本没 有成本”这种错误的思维定势，从而决定了在我国债务资本成本实际上高于股权资本成 本。由此，在我国存在国有资本的“免费资本幻觉”和“企业利息负担过重幻觉”问题 。有关这种幻觉的阐述参阅张春霖：《国有企业改革与国家融资》，《经济研究》1997 年第4期。)，而没有真正实现“体制解困”。更进一步地说，如果国有企业没有真正实 现“体制解困”，暂时的“财务解困”又能持续多久(注：由于没有真正实现国有企业 “体制解困”，一些业已实现“财务解困”(账面上的“扭亏为盈”)的国有企业出现“ 返困”现象。)。
(二)从国有商业银行层面看，实施“债转股”政策究竟是转移金融风险还是化解金融 风险 我国国有商业银行的性质和任务决定了它与国有企业存在千丝万缕的关系。在现 有国有企业和国有商业银行制度安排下，国有商业银行与其说是国有企业的债权人不如 说是国有企业的资金供应者。许多国有企业形成“借钱的时候就不打算还”的心理，再 加上从国有商业银行筹集到的资金都是国有的。在融资困难的条件下，“还债”将使国 有企业周转性资金减少，可能影响正常的生产经营秩序，对国有企业不利；“不还债” 国国有企业可继续使用资金，并且不会有多少不利。这就导致了国有企业不计成本大量 从国有商业银行借款，而且拖欠不还。因此，国有商业银行预算软约束是引致国有企业 负债行为非效率化的一个重要原因，其根源在于国有商业银行与国有企业的产权边界不 清晰(方晓霞，1999)。从我国的具体实践看，因尚未建立健全的企业破产机制，但为了 降低失业率、保证社会稳定，即使国有企业经营不善到期难以还本付息，国有商业银行 仍不得不对国有企业进行贷款支持。这时，到期不能还本付息的国有企业风险实际上已 经转化为国有商业银行的风险。这样，一方面大大弱化了国有企业融资的风险观念，同 时也使债务融资的主要特点丧失，而带有权益融资的特点——持续终生的投资；另一方 面，国有企业过渡负债会直接导致国有商业银行信用危机，进而波及到整个社会经济生 活的稳定(方晓霞，1999)。
由于各种原因，我国国有商业银行不良资产问题日益突出。1996年末，中国工商银行 、中国银行、中国农业银行和中国建设银行等四大国有商业银行对外债权44,477.4亿元 ，按照普遍接受的标准并按“一逾两呆”计算，不良贷款占全部贷款20%，四大国有商 业银行的不良贷款达到8.895.48亿元。如果四大国有商业银行有5%是坏账的话，坏账贷 款就有2,223.87亿元，而四大国有商业银行在1996年末的实收资本不过1,926.5亿元， 所有者权益总额也就2,010.4亿元。显然，四大国有商业银行已经“资不抵债”了。为 了真实反映贷款质量，1998年我国四大国有商业银行按国际通行的标准对贷款进行了五 级分类，如果按次级、可疑、损失占贷款的30%计算，1998年末我国四大国有商业银行 的不良贷款大约在16,000亿元左右(赵毅，2001)。根据《中国证券报》提供的数据，我 国四大国有商业银行和国家开发银行剥离到资产管理公司的不良资产超过13,000亿元， 而这次移交到资产管理公司的不良资产是1995年前发放的不良贷款，也就是说1996年以 后发放的贷款不在此次移交的范围(赵毅，2001，P.166)。如此巨额的不良资产不仅给 国有商业银行的正常经营带来沉重的负担，也为我国国民经济运行造成巨大隐患。由此 可见，目前我国金融体系潜在的风险非常大。因此，解决国有商业银行巨额不良贷款问 题已经成为我国防范和化解金融风险的核心任务。在这种情形下，对国有商业银行实施 “债转股”政策，将国有商业银行的部分不良资产移交给专门成立的资产管理公司，也 许是现实选择。但是，对于整个金融体系来说，如果国有企业的绩效无法得到改进，则 潜在的巨大风险根本无法在体制内化解。
从国有商业银行层面看，“债转股”政策的实施确实使国有商业银行剥离了部分不良 资产，转移了金融风险。但是，如果作为国有商业银行顾客基础的国有企业不能从根本 上转换其内在经营机制，国有企业收益率依然过低，不具备“造血”功能，那么，国有 企业还会以某种方式向国有商业银行借款。国有商业银行新的不良资产和金融风险会再 度产生。只要国有商业银行不能杜绝新的不良资产的产生，就不能真正化解或消除金融 风险。同时，从国家的角度看，除非资产管理公司能够顺利地实现“阶段性持股”的退 出机制，否则，实施“债转股”政策只是“将尘土扫到地毯之下”，不过是将金融风险 转移给资产管理公司，并没有真正化解金融风险。目前的国有商业银行改革只能压制风 险的释放，却无法化解风险。还值得指出的是：实施“债转股”政策之后，国有企业的 负债比率降低了，按现行会计惯例，可以“扭亏为盈”，粉饰财务绩效。由此，我们担 心这些实施“债转股”政策的国有企业会以“良好”的财务绩效(负债比率降低且扭亏 为盈)进一步向国有商业银行申请贷款。由于国有企业内在经营机制没有实质性的转换 ，收益率没有实质性的提高，负债比率还会提高，出现恶性循环的局面。
(三)从资产管理公司层面看，资产管理公司为国有企业和国有商业银行解困，将来谁 为它解困 从资产管理公司层面看，资产管理公司不仅自身难保，更不用说靠它来完善 实施“债转股”政策的国有企业的治理结构。资产管理公司本身也是一个国有企业，其 管理能力值得怀疑(注：在调查过程中，有人提出资产管理公司的人员绝大部分来源于 原先的国有商业银行，这些不良资产就是他们在国有商业银行工作时“创造”的，现在 再由他们来经营管理这些不良资产，岂不是有点滑稽。)，这实际上是由一个国有企业 管理另一个国有企业。资产管理公司如果像现在国有企业一样失去国家的支持，其生存 能力也值得怀疑。不可否认，资产管理公司的出现可能减轻国有商业银行的负担，改变 国有商业银行与国有企业的关系。但是，把国有商业银行拥有的不良资产转给资产管理 公司，资产管理公司所拥有的资产都是不良资产，对资产管理公司的经营活动将产生不 良的影响。资产管理公司所承接的由不良资产转化而来的不良股权能否再转让出去又是 一个值得深入研究的问题(至少还存在一些技术和制度障碍)。因此，这实际上是将国有 商业银行的包袱转给资产管理公司，原先存在的不良资产并没有从国民经济中消失。如 果说实施“债转股”政策是为了让国有商业银行“解困”，那么，又有谁来为资产管理 公司“解困”呢(注：资产管理公司能否顺利退出，实现原先设定的“阶段性持股”目 标是国有企业实施“债转股”政策成功与否的重要标志。但是，如何理解资产管理公司 的“退出机制”，在实践中缺乏操作性规范，资产管理公司的人员感到迷茫。资产管理 公司的退出机制涉及两个方面的问题：一是如何退出；二是退出后，损失由谁承担。对 第一个问题，政府相关文件已有规定。对于后一个问题，关键在于损失由谁承担。在我 们的调查过程中，资产管理管理层表示单纯的退出一点问题都没有，关键在于以什么价 格水平来出售所持有的股份。是按照当初“债转股”时的价值出售还是要求溢价出售? 如果要求溢价出售其比例如何定?在实践中，对资产管理公司所持有的这部分股份能否 折价出售?如果能折价出售折价多少合适?在这个过程中“度”如何把握?如何防止国有 资产流失?如果这些损失最终还是由国家承担，又何苦实施“债转股”政策呢?在我们的 调查过程中，有人认为，20多年来我国经济体制改革，如果只是从国有企业资本来源的 角度看问题，那么，“债转股”政策正好“从原点又回到原点”。从国家财政长期向国 有企业提供足额的资本，到“拨改贷”，再到“债转股”。不论由资产管理公司代表国 家持股或国家财政最终承担全部从国有商业银行转来的债务，都表明如果国有企业找不 到新的股东，“债转股”政策也就再次让国有企业纯粹地从国家财政拿钱。)?国有企业 实施“债转股”政策之后，资产管理公司成为国有企业的大股东，一个国有企业控股另 一个国有企业。作为国有企业大股东的资产管理公司的出现并不能有效地解决国有资本 所有者“虚位”的问题。事实上，现行的一些制度障碍，如国有企业及其领导人都有一 定的行政级别，资产管理公司也难以真正介入实施“债转股”政策的国有企业管理阶层 (注：资产管理公司即使介入了国有企业的管理阶层，资产管理公司还是国有股东的产 权代表，依然没有解决国有资本的产权主体“虚位”问题，其实，这只是增加了一家持 股的国有企业而已。)。这就使得资产管理公司对实施“债转股”政策的国有企业的治 理结构难以发挥影响力，更不用说去改善国有企业的治理结构，完善国有企业的内在经 营机制了。
综上所述，可以看出国有企业“债转股”政策设计存在功能缺陷。国有企业负债比率 过高只不过是一种表象而已，实际上，它是我国经济体制改革在国有企业这个层面上所 暴露出来的问题。“债转股”政策设计只看到国有企业负债比率过高这个表面现象，而 没有深入透视导致国有企业负债比率过高的根源。由此所形成的解决国有企业债务问题 的政策设计自然难以从构建适应市场经济环境的现代企业制度的战略高度作长远考虑， 充其量只能“治标不治本”。俗话说“治标要治本”，在不解决国有企业债务问题根源 的前提下，无论采取何种方式解决了负债存量问题之后，新的负债依然会产生，债务流 量转化为存量。解决国有企业债务问题应该从杜绝产生债务流量的根源开始，只有产生 国有企业债务问题的根源解决了，与解决债务存量相联系的各种改革才是“最后的晚餐 ”。客观地说，“债转股”政策没有解决国有企业债务问题产生的根源。
三、国有企业“债转股”政策的制度依赖
国家只能给企业体制(这是一种外生性制度安排)，而不能给企业机制(这是一种内生性 制度安排)。我们一再强调企业是一个独立经济主体，虽然有关法律可以赋予企业独立 经济主体地位，但是，法律解决不了企业内在经营机制问题。国有企业内在经营机制的 “先天性缺陷”是国有企业债务问题的根源。
客观地讲，“债转股”政策设计的初衷是通过实施“债转股”政策实现国有企业治理 结构的再造，转变国有企业和国有商业银行的内在经营机制。尽管“债转股”政策只是 “治标不治本”，但是，不能完全否定“债转股”的政策效用。在当前中国特定的历史 条件下，如果国有企业和国有商业银行能够以“债转股”为契机(治标)，带动各方面的 深层改革，建立和健全企业内在经营机制，积极推进国有企业和国有商业银行的现代企 业制度建设(治本)，“债转股”政策才能发挥其特定的功能，完成其历史使命，从而达 到“标本兼治”。因此，国有企业“债转股”政策也许能够为国有企业和国有商业银行 转变内在经营机制赢得时间，但是，“债转股”政策的成功存在强大的制度依赖。人们 不能高估“债转股”政策的功能，而忽视了其发挥功能存在强大的制度依赖。这个制度 依赖包括现代企业(国有企业和国有商业银行)制度的建立(内因)和外部市场制度的完善 (外因)。
资产管理公司参与“债转股”政策的实际运行，很重要的一条就是“阶段性持股”。 这意味着资产管理公司持股不是最终目的，把所持的股份最大程度变现才是关键。如果 资产管理公司不能做到把所持的股份变现，那么，就无法证明“债转股”政策的实施是 成功的，国有企业的债务、国有商业银行的不良资产最终还是成了国家财政的负担。因 此，资产管理公司在完成其历史使命之后，如何顺利退出，实现自身的发展至关重要。 这就回到前面所提出的问题：将来谁为资产管理公司“解困”，答案是国有企业。资产 管理公司持有的股份深深“根植”于国有企业。只有国有企业转变经营机制，完善企业 治理结构，建立现代企业制度，资产管理公司所持有的股份才真正具有市场价值。这是 资产管理公司顺利退出的最根本保障，也是资产管理公司自身“解困”之路。进一步看 ，国有企业在为资产管理公司“解困”的同时，也为国有商业银行“解困”。国有企业 是国有商业银行的顾客基础，只有国有企业真正成为市场主体的企业，国有商业银行转 变经营机制才具备坚实的基础。唯有如此，才能真正化解、杜绝金融风险而不仅仅是转 移风险。因此，国有企业“债转股”政策的成功依赖于国有企业(商业银行)现代企业制 度的建立与完善。
当然，从企业外部环境看，国有企业负债比率的调整需要一个完善的资本市场，以市 场为导向，建立市场化的投资与融资体制，为企业提供在多种可行的资本结构之间进行 选择的机会。从另一个层面看，当前国有企业负债比率过高的实质是资本结构僵化。它 是资本结构的自由选择机制尚未形成而产生的问题。凡是内在经营机制健全具有生命力 的企业，市场自然就会为它找到一个相当合理的负债比率，因为市场上会有不同的投资 者愿意以不同的方式向这样的企业提供融资。在市场上不能找到融资的企业，说明市场 已经认为它没有生命力，这样的企业只能退出市场，国家没有必要为它操心。否则，只 能导致国家有效资源配置的低效率，甚至无效率。如果一个企业的盈利连支付银行债务 的利息都不够，这样的企业存在的必要性就非常值得怀疑。因此，“债转股”政策的成 效还依赖于外部市场制度的完善。根据“内因”与“外因”的辩证关系，我们应该看到 ，发展资本市场融资对企业内在经营机制有冲击，但并不能完全解决企业内在经营机制 的核心问题。可以说，国有企业不仅缺钱，更缺“钙”(适应市场经济环境的企业内在 经营机制)(注：许多人都把企业上市看成转换企业经营机制的手段，其实这是一种误解 。只有转换经营机制，上市公司才能真正发挥资本市场的融资功能。)。
四、简短的结论与研究局限
虽然国有企业债务问题只是我国经济体制转轨时期矛盾的一个侧面，但它却折射出国 有企业(商业银行)制度安排的市场不适应性(胡玉明，2001)。国有企业“债转股”政策 设计存在功能缺陷和制度依赖，它没有着眼于适应市场经济环境的现代企业制度建设的 长远考虑，国有企业债务问题的最终解决依赖于国有企业(商业银行)现代企业制度与外 部市场制度的完善。正在实施的“债转股”政策已经并将继续对国有企业、国有商业银 行和资产管理公司产生影响。然而，即使是最早实施“债转股”政策的国有企业、国有 商业银行和资产管理公司，其实践的时间最长也不过五年多。作为国有企业改革的一个 重要举措，“债转股”政策的影响效果在短期内未必能够充分显示出来。况且，现代企 业制度与外部市场制度的完善不可能“一蹴而就”。因此，本文还无法对“债转股”政 策做出全面的评价，也不足以断言国有企业“债转股”政策究竟是盘活了资金还是使更 多资金陷入低效。这既是笔者的研究局限，又是笔者今后需要继续研究的课题。
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