创新中国企业的上市选择机制，本文主要内容关键词为：中国企业论文,机制论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
中国股市自1991年产生以来，已走过了七个春秋，七年来，中国高起点、高速度培育了自己的证券市场，取得了举世瞩目的成就。然而高速发展的背后，问题也不少。特别是至今还没有很好地解决如何最优化筛选优秀企业上市的问题，也就是并没有建立良好的上市选择机制。本文试图通过对政府意志和行为的考察，分析上市公司市场化选择面临的困难和矛盾，进而提出一套新的上市选择机制。
一、当前企业上市是一种集中体现着政府意志的行政化选择
如果就股市产生的原动力作一比较，不难发现，发达国家股市是应生产社会化对资本社会化、风险社会化的要求，随着信用证券化在社会经济生活中的日益广泛深入而自然生成的，具备一般事物形成发展的逻辑演进特征。而中国股市则是在国有企业越改越难、如按先前思路各项改革必将面临停滞和困顿的情势下，政府出于对一系列问题的综合考虑，而作出的几乎是唯一选择。因此自股市产生伊始，它就被政府赋予了搞活国有企业、顺利实现计划经济向市场经济切换的使命。某种程度上，它也是政府缓解改革压力的主渠道。因而，逆向成长的中国股市自产生时就肩负着推进经济和社会改革的双重使命，上市方式和上市选择集中体现着政府的意志：
1、股市发展初期，囿于思想的束缚， 政府改造国有企业面临着两难的矛盾。既想推进国企的产权革命，彻底改造之，又恐危及企业的公有地位；既想依赖股市吸引并筹集外资（当时可能还未认识到股市本身国际化问题），又恐经济上特别是政治思想上受西方冲击和侵蚀。因而在进行市场设计时，采用分割的方法，将统一的市场划分为A股、B股两个绝对割裂的体系。在A股的设置上， 不仅有社会公众流通股（仅占总股本的约24%），还有国家股、法人股，对职工所持股份还要专门设置内部职工股，这样就使得中国股票市场上股权结构非常复杂，极难梳理。事实表明，这种非规范的股权结构设置使得本该统一有序的大市场被分割成若干相互独立的小市场，并带来了一系列的矛盾和问题，比如，资源配置、资产重组难，国有企业经理层内部人控制，国有股配股形成更棘手的转配股问题等等。
2、政府出于急救国有企业的目的， 把股市的筹资功能视为其第一职能。为了快速实现为企业筹资，政府采用计划分配额度的方法，选择部分企业率先进行股份制改造。然而这种改造很大程度上带有表面性，企业的内部控制、协调、激励、约束机制几乎未及转换就匆匆发行，而后匆匆上市。从1997年与1998年1-6 月期间新股发行与上市的时间间隔情况看，时间相距最长的个股为85天，最短的仅9天。 由于发行与上市之间间隔的时间太短，被匆匆改造的企业几乎没能被市场检验的时间和机会，再加上在这段时间内企业又不进行信息披露，市场对企业无法起到起码的监督作用，这就难怪有的企业刚刚上市不久就沦落到亏损的境地。
3、政府选择“总量控制、限报家数”的计划发行方式， 很大程度上是为了平衡东西各地区的利益。从理论上讲，这种通过分配额度和指标给各地，各地从本地区选择绩优企业上市的计划选择方式，属于相对的次优化选择。与全国范围内大排序、市场化大选择相比而言，其合理性和对资源配置的优化程度已是相去甚远。从实际运行过程看，其弊端远不止于使市场处于次优状态。地方政府出于自身利益或压力考虑，如增加税收，减少失业等，很难真正选择该地区绩优企业上市，这无疑放大了市场风险。
以上所述，足以导出如下逻辑结论：既有的上市选择制度缺陷是上市公司业绩差强人意的根本原因，而恰恰是这一点又演化成中国股市风险日积的总根源。
投资者为了规避如上形成的市场风险，基本上都选择短期投机化操作，狂热的投机引致稳定有序的供求机制难以形成。事实表明，中国股市的需求一直表现为一种投机需求，这种需求弹性很高，当股价不断走高时，市场需求量急剧膨胀，新股民大量增加，于是迫使政府以计划行政控制供给的方式进行调节，而往往这种调节又矫枉过正，不利于市场的均衡发展。
二、产业投资基金是调和上市选择机制市场化与政府意志之间矛盾的核心中介
证券市场作为市场经济的高级组织形态，对为市场提供“商品”的上市选择机制提出了极高的要求——市场化，非充分的市场化不足以确保市场在低风险状态下有效运行。从当前情况看，这一市场化目标和取向包括以下几个方面的内容：
1、企业上市选择应遵循公平待遇原则， 即不管你是国有企业也好，民营企业也好，市场均一视同仁，以同样的硬性市场指标加以考量，合格者发行上市，不合格者则不得上市。
2、企业发行股票后须经历一定的市场检验期方可上市。
3、对今后上市的国有企业应只设置单一股权，即“同股同权， 同股同价”，股票上市时，全部实现流通。
4、对既已形成的国家股、法人股，尽快采取稳妥方式， 分批分期实现流通，并以不冲击社会公众股流通为限。
5、建立真正的机构投资者群，以形成稳定的市场需求， 与市场供给实现动态稳定增长并有序对接。
不难发现，这种市场化取向与政府当前的意志（特别是推动国有企业改革）是有很大差距的。遵循公平待遇原则，将使原先备受政府呵护的国有企业望“上市”而兴叹。显而易见，如果不对弱质的国有企业采取别的办法予以扶持，那么国有企业依赖股市筹资将是极其困难的。因此，我们必须设计这样一种机制：1、应市场化要求， 政府淡出对选择企业上市的直接管理和干预，转而致力于为市场设计制度安排，为市场营造宽松、有序、充分竞争、协调发展的环境。2、针对国有企业， 政府必须采取一种间接扶持的手段，推动其以优良的业绩上市。3、 这种间接扶持的手段，本身必须是市场化的，特别是政府在其中的利益体制是市场化的。
笔者认为创新上市选择机制的核心在于组建产业投资基金，以此打通并调和市场化与政府扶持国企之间的矛盾关系，进而使之趋于协调。实践表明，无论是银行贷款推动还是国家拨款注资都不能从根本上彻底搞活国有企业，简单地经过重组改造而不接受统一、硬性规定的市场选择标准就匆匆上市，又加大了市场的运作风险。因而，目前切实可行的方法就是国家组建大量中央和地方产业投资基金，由这些产业投资基金选择国有企业注资、改造，经过市场检验，如符合上市标准则推荐上市，产业投资基金收回投资额，继续选择新的国有企业。如不符合标准或改造后效果不佳者则进行重组、拍卖，亏损的依法破产。这样经过产业投资基金的反复运作和大量新的产业投资基金的涌现，必将催生一套全新的国有企业改造、发行、上市的机制，顺利完成上市选择机制市场化改革。
为什么说产业投资基金是上市选择市场化改革中对国有企业最佳的间接扶持手段呢？这是因为它基本符合上文提及解决市场化机制与非市场化矛盾的设计要求。首先，产业投资基金完全采用市场化方式组建和运作，即政府对于产业投资基金而言只是一个投资主体，依其出资额获取回报，可以真正淡出直接管理和干预，交由产业投资基金依据利润最大化运作。其次，政府作为产业投资基金的投资者，而非控制者使得投资基金并不需要看政府眼色行事，而是依基金持有人大会所作决定使用其资金。政府作为“局外人”可以专心致志地进行公平的制度安排，而不再可能是依其自身利益一元化地左右市场。第三，政府通过给予产业投资基金在资产价格上一定优惠条件的方式，市场化引导产业投资基金重组国有企业。
在这里就必然引出另外一个问题，即证券投资基金和产业投资基金哪一个优先发展的问题。笔者认为应优先发展后者，理由是当前我国证券市场上因上市公司业绩的不稳定和风险的大量存在，发展证券投资基金并不能从根本上解决我国股市因缺乏机构投资者而上下波动的问题，相反这些基金管理者本身倒是有可能出于自身利益或其发起人（一般是有自营资格的券商）的利益参与制造市场投机或其它不合法行为。如果把部分投入证券投资基金的资金分流到产业投资基金，同时允许养老基金、保险基金以一定比例资金投入产业投资基金，加上国家投资就基本上回答了产业投资基金资金来源问题。
三、创新的上市选择机制
1、上市选择由计划额度控制方法转为市场化选择方式， 唯企业业绩是举。利用三年时间为进行这一转换作准备，三年期内仍延用计划额度选择的方法，但必须大幅减少企业上市数量，以便为加快解决国有股、法人股上市问题提供时间和空间。那么如何实现转换前后股市发行上市的有效对接呢？管理部门应该制定一个硬性的选择标准，只有在这一标准之上的候选排队的企业方可发行上市，而其余不符合这一硬性标准的已报中国证监会审批的企业则优先得到新组建的产业投资基金的投资。三年之后，企业不分地区、不分所有制，统一向交易所申请上市，由交易所作出选择，并在中国证监会备案。
2、分期分批解决国有股、法人股流通问题。国有股、 法人股上市流通必须以不冲击现有社会公众股流通市场为限。我们知道市场无人不逐利，要想顺利实现国有股、法人股流通，必须支付成本。因而在流通的方法设置上国家应依合理的限度让利于公众。较合理的方法是依据上市公司业绩、发展前景，参考社会公众股价格将若干股国家股并成一股分期分批以现有社会公众及社会法人所持股份比例向这些股东配售并即时流通。这里就要求定价的合理性，这一定价不仅要考虑净资产，更重要的是要充分考虑该公司的发展前途。如无发展前景，即使低于净资产也应按市场的公允价格出售。
3、统一中国证券市场，建立证券市场的梯层结构。 依照中国经济和股票市场的发展状况，两个交易所显然是不够的，至少不利于供给和需求机制的建立。中国应该加快建立场外交易市场和地区性交易市场，否则一家企业如各项指标尚不达沪、深交易所上市标准时，市场筹资就相当困难。而如果这家企业由产业投资基金投资，如无相对应的交易市场上市，不利于基金即时回收资金，继续寻求投资目标。相反建立梯层结构的股票交易市场，使得供求主体就可以在各个层次进行投融资，有利于资金的合理化流动。
4、设计合理有效的市场退出机制。要保持股票市场永久的活力，不仅要动态合理地选择业绩优良的企业上市，同时必须淘汰业绩较差以至于亏损的企业。淘汰的上市企业去哪里，可以相对淘汰，让其退至下一层次的交易所，也可以绝对淘汰，让其彻底退出市场。
5、建立全国产业投资基金保险体系。这一保险体系的建立， 将有助于中国产业投资基金稳定有序地发展。