民营控股多家上市公司的财务风险研究，本文主要内容关键词为：民营论文,多家论文,上市公司论文,风险论文,财务论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
导言
民营上市公司的发展越来越受到人们的关注，企业通过IPO、MBO、买壳三种方式成功上市后融资渠道变得更宽，很多民营企业已不满足于控制一家上市公司，他们通过并购重组，受让国有股权，直接控股上市公司的母公司等各种方式获得了对多家上市公司的最终控制权，形成了复杂的金字塔控制链条，据笔者最新统计，控股多家上市公司的中国民营企业有46家，控制的民营企业除大陆的企业外，还有在香港、新加坡和美国等上市的企业，共计138家，这个数字还在不断地增长中。
民营控股多家上市公司的问题渐渐浮出水面，特别是其财务风险。去年周正毅被查时，其控股的四家上市公司股票价格同时下跌，引发了二级市场股价的巨幅波动。今年初以来，德隆系的股票被多次质押，接着连续跳水（如表1所示），导致资金链断裂，引起投资者的普遍忧虑。
表1 德隆系股票近期表现及同时期大盘总体指数
德隆系股票近期表现
时间段
股票名称
涨幅
2004.01.05-2004.04.13新疆屯河-32.54%
2003.12.31-2004.04.13湘火炬 -42.05%
2004.03.25-2004.04.13合金投资-16.87%
2004.02.13-2004.04.13ST中燕 -28.99%
2004.02.19-2004.04.13天山股份-22.83%
注：跌幅以各股票近期股价高点到4.13收盘价止
同期沪深股指表现
2004.01.05-2004.04.13上证指数+13.05%
深成指+14.10%
置身于竞争激烈的经济社会之中，企业随时会面临财务失败的威胁。正确地预测企业财务困境，对于保护投资者和债权人的利益、经营者防范财务危机，以及对政府管理部门监控上市公司质量和证券市场风险，都具有重要的现实意义。相对控股单家公司来说，控股多家上市公司的企业一旦爆发财务风险，将会产生连锁效应，波及同一控制人或家族控制下的其他上市公司，对投资者、债权人等利益相关者乃至整个市场都会产生一定的影响，德隆系和周正毅案例清楚地表明这种风险发生的危害性。
因此，本文拟将通过对民营控股多家上市公司的长期财务风险、短期财务风险，特别是通过财务危机预警模型计算出的Z值等指标进行综合实证分析，并与国有控股上市公司、民营控股单家上市公司进行对比，试图揭示民营控股多家上市公司隐藏的财务风险问题。
理论分析及相关文献的评述
财务风险通常分为短期风险和长期风险两类。短期财务风险要求公司用较快的变现能力来化解，所以这类指标也被称作变现能力指标，一般用流动比率和速动比率来测度。长期财务风险反映企业偿还长期负债的能力，主要用资产负债率和产权比率衡量。
财务失败指一个企业无力偿还到期债务的困难和危机。从资产存量角度看，财务失败表现为企业总资产账面价值低于总负债账面价值，即企业净资产为负数；从现金流量角度看，财务失败表现为企业现金流入小于现金流出，即企业现金净流量为负数。财务失败预警模型是利用及时的数据化管理方式，通过全面分析，反映企业内、外部经营情况的各项资料，将企业存在产生潜在的财务失败风险预先告知经营者和其他利益相关者的一套工具。通过这套工具警戒经营者，探究产生风险的原因，提前做好防范措施。
关于财务风险的预测最早由比弗(Beaver,1966)提出了单变量判定模型。比弗判定的程序是：首先使用5个财务比率作为变量，对79家经营失败的公司和79家经营未失败的公司进行一元判定预测，发现现金流量与负债总额的比率能够最好地判定公司的财务状况（误判率最低）；其次是资产负债率，并且离经营失败日越近，误判率越低，预见性越强。
另一美国学者奥曼(Altman,1968)提出了多元Z值判定模型。该模型运用五种财务比率，通过加权汇总产生总判别分（Z值），用Z值进行判定，从而克服了单变量模型出现的对于同一公司，不同比率预测出不同结果的现象。其实证结果表明，在破产前一年的预测准确性较比弗模型有较大提高，但在破产前5年进行预测，其准确性却不如比弗的模型。奥曼的多元Z值判定模型的重要性在于他使用几个变量综合进行估计，一个变量无法描述企业所有必备的特性，而一个一个地分析比率，不仅比较复杂，也难以从中看出整体的财务状况。因此，把所有比率合并入一个方程式较为可取。
按照这一模式，当Z〈2.765时，企业属于破产之列。奥曼的样本来源为1946年至1965年期间提出破产申请的33家企业和相对应的33家非破产企业。经检验，66家企业中有63家企业预测正确，正确率极高。经实践证明：即公司破产一般发生在该公司每一次打分出现负值后的三年里。按该模型Z值大于2.765时，表明企业的财务状况良好；当Z值小于1.81时，企业财务状况堪忧。该模型在西方预测公司破产的准确率可以达到70%-90%。公司破产一般发生在第一次Z值出现负数的3年里。
此外，日本、香港和我国许多研究人员正在从事相关工作，并设计出多个相应模型。如复旦大学黄岩的“上市公司财务失败预测模型”等。但至今为止，还没有一套适合我国企业或上市公司情况并得到普遍验证的财务失败预测模型。Altman的Z模型始终占据这一领域的核心地位，为此，我们仍用Altman的z模型分析民营控股多家上市公司的财务资料。但是，我国的企业由于经济状况、地域、行业等诸多因素的差异，在运用这一基本模型时，如何根据自身的需要和特点，设计和选择财务比率指标、确定权重以及各种景气状态的数量特征值是关键。
香港大学张俊喜等(2003)研究了我国民营企业的绩效表现平均优于国营企业，在主营业务收入方面，非民营企业的平均水平远高于民营企业。宋献中和罗晓林(2003)对1998年之前的民营上市企业与非民营上市企业的财务状况做了比较，通过描述性统计分析，他们发现民营企业在资产负债率、现金流方面优于非民营上市企业，它们的分红也要多于非民营企业。谢百三和谢曙光(2003)做了同样的检验，不同的是其样本期为2001年，他们发现民营企业的平均盈利低于非民营企业，因此得出了民营上市企业绩效不如非民营企业的结论。宋献中和罗晓林、谢百三和谢曙光的检验方法只是描述性统计，且其考虑的绩效指标亦不够全面，因此他们的结论并不十分可靠，而且他们都是针对单项财务指标进行的分析，对财务绩效的整体状况缺乏分析和对比。本文将针对以上不足，对民营企业做细致的划分，民营企业控股一家上市公司和民营企业控股多家上市公司。用财务预警Z值模型计算民营控股单家、民营控股多家和国有控股公司的Z值，并进行比较，用翔实的数据说明民营控股多家公司更易导致财务风险。
实证研究
1、样本数据的选取
经统计，把民营企业按照同一最终控制人控制家数的不同分为控股单家和控股多家的公司，控股超过一家的民营企业均为控股多家上市公司。截至2002年的116家单家和96家多家，还选取了国有控股上市的937家作对比，所有样本的财务数据来源于CCER数据库。在计算财务比率时，剔除流动比率＞10，速动比率＞10，和产权比率＞20的奇异值，在计算Z值时，剔除掉Z＞9和Z＜-9的奇异值。使用的统计软件是SPSS12.0。
2、数据分析
(1)民营控股多家、民营控股单家和国有控股公司的短期与长期财务风险比较(2001-2002)。
统计发现，2001年，民营控股多家上市公司的产权比率超过1以上的有51家，2002年超过1的有49家，均过半数。特别是2001年民营控股多家企业的产权比率均值远超过国有控股企业和民营控股单家的企业，说明2001年民营控股多家企业多是高风险高回报的财务结构，较多依赖举债经营而非股东投入。2002年，民营控股多家的产权比率均值有所下降，但其资产负债率相对于2001年却有明显增大，说明公司的偿债风险增大了。相比民营企业，国有企业的经营策略较稳健，财务风险较小。在短期财务风险方面，民营控股多家公司的流动比率和速动比例相比国有和民营控股单家的情况偏大，说明民营控股多家的资产流动性较快，资产周转率较高，可见其经营方面的策略也是较为灵活，追求高利润，同时产生的财务风险相对较大。
(2)计算、判别三组样本的Z值的差异
表2 三种类型企业财务长短期风险比率
表3 三组样本的Z值描述性统计
类别
样本数均值标准差
标准误
1
931 1.8421.4340.047
292 1.4661.7490.182
3
114 1.5111.3990.131
总计
1137 1.7781.4640.043
注：1代表国有控股的上市公司；2代表民营企业控股多家的上市公司：3、代表民营企业控股单家的上市公司
表4 三组样本的Z值多重均值比较
组别(I) 组别(J) 均值差异 标准误 显著性
95%置信区间
(I-J)下限
上限
1 2 0.376 0.159 0.0190.063
0.689
3 0.331 0.145 0.0220.047
0.615
2 1 -0.376 0.159 0.019-0.689 -0.063
3 -0.045 0.204 0.826-0.446 0.356
3 1 -0.331 0.145 0.022-0.615 -0.047
2 0.045 0.204 0.826-0.356 0.446
因变量：Z值，LSD检验方法，均值在0.05水平上有显著性差异
注：1代表国有控股的上市公司；2代表民营企业控股多家的上市公司；3代表民营企业控股单家的上市公司
a.判别函数：
本文采用经过改进的财务预警系统z值模型，更符合中国实际情况。其判别函数是：
Z=0.012*X1+0.014*X2+0.033*X3+0.0068X4+0.999*X5
（见2003年注册会计师《财务成本管理》）
表5 Z值(2000-2001)(2001-2002)年配对样本检验：
表6 民营控股多家公司2000～2002年财务Z值描述性统计
类别样本数
均值标准差标准误
Z(2000)841.8931.7130.187
Z(2001)891.8231.7920.189
Z(2002)921.4661.7490.182
Z——判别函数
X1=（营运资金／资产总额）×100
X2=（留存收益／资产总额）×100
X3=（息税前利润／资产总额）×100
X4=（股东权益帐面价值／负债总额帐面价值）×100
X5=营业收入／资产总额
在实际计算时，X2中的“留存收益”采用“盈余公积＋未分配利润”，“息税前利润”采用“利润总额＋财务费用”计算。
b.横向、纵向比较：
首先：横向比较民营控股单家、民营控股多家以及国有控股公司的2002年财务风险是否存在差异。
从表3三组样本的描述性统计图标可看出，2002年国有控股上市公司的Z值均值是1.84，远高于民营控股的上市公司，而民营控股单家的上市公司的Z值均值是1.51，也高于民营控股多家上市公司的Z值均值1.46。这说明民营控股多家财务风险最高，国有控股公司最低。
三组样本的多重均值比较结果显示，国有控股上市公司的Z值与民营控股上市公司Z值之间有显著差异，而民营控股多家上市公司的Z值最低，但与民营控股单家上市公司的样本之间Z值不显著，表明民营控股公司的财务风险的确高于国有控股公司，而民营控股多家的财务风险比控股单家要高。
其次，纵向分析民营控股多家上市公司2000-2002年的财务状况变化趋势。
均值的配对样本检验是针对两个样本均来自正态总体，被比较的两个样本有配对关系，且均值是对于检验有意义的描述统计量。根据其定义，在比较民营控股多家的2000到2002年财务Z值时选用配对样本检验。
对民营控股多家公司2000-2002年的财务数据描述性统计分析表明，如表6所示：2000年Z值均值为1.893，2001年为1.823，2002年变为1.466。显然，民营控股多家的财务风险有逐年上升的趋势，但是做配对样本检验时显示有差别但是不显著，因为在做配对检验时新上市的样本公司没法配对，所以做了剔除，这同时也说明新上市的公司存在着较大的财务风险。究其原因，2002年新增加的民营控股多家企业较多，且多是处于快速发展阶段的企业，一方面由于增长速度较快，各项技术、产品的创新和推广对资金的需求量较大，现有资金规模的限制迫使企业进行大量的高成本融资，导致企业的资产负债率偏高。另一方面，可能也缺乏有效的财务管理和风险控制手段。经营管理不规范，容易出现经营决策上的失误。
c.具体分析组成Z值的五大指标体系
为了进一步找到使得民营控股多家的Z值显著偏大的指标，下面以国有控股和民营控股多家样本作为对比进行分析。各项指标的描述性统计如表7：
表7组成Z值的5项指标的统计描述
变量 组别 均值标准差样本量
x1 00.1170.274936
10.0690.64295
x2 00.0250.285936
1
-0.1320.88795
x3 00.0330.088936
1
-0.0550.67095
x4 01.6451.705936
11.5962.19795
x5 00.5620.438936
10.5360.44595
X1：营运资金／资产总额）×100
X2：留存收益／资产总额）×100
X3：息税前利润／资产总额）×100
X4：股东权益帐面价值／负债总额帐面价值）×100
X5：营业收入／资产总额
其中：0国有控股公司、1民营控股多家公司
为了进一步对组成Z值的指标进行分析，我们把2002年国有控股和民营控股多家的公司做了多因变量线性模型方差分析，以测度Z值的指标中哪些指标造成的差异最显著。表8显示，X2（留存收益与总资产的比例）和X3（息税前利润与总资产的比例）在国有和民营控股多家的情况下有显著差异。X1（营运资金／资产总额）差距也比较大。说明了民营企业控制多家公司的利润指标逐年恶化，资产获利能力逐年下降，营运资金不足。另一方面也表明了多家上市公司的收益累积趋于薄弱，从而会严重影响上市公司的发展后劲和可持续发展能力。而控股多家的上市公司发展后劲和偿债能力的下降，最终将导致上市公司股价的下跌和价值的降低。
表8 多因变量线性模型方差分析表（2002年国有控股和民营控股多家公司的分类指标比较）
方差来源因变量 TypeⅢ法计算的各 自由度 均方 F值
显著性
效应偏差平方和
微距 x12.9634412.963 28.0540.000
x2 0.9822 10.982 6.755 0.009
x30.0402110.040 0.839 0.360
x4905.8661905.866293.919
0.000
x5103.7951103：795
538.864
0.000
主效应（国有 x10.1964210.196 1.859 0.173
、民营） x22.1332112.133 14.6720.000
x30.6634110.663 13.8350.000
x40.2045110.205 0.066 0.797
x50.0582810.058 0.303 0.582
表中列出截距和主效应来说明问题，为节省空间未列出校正模型、误差和总方差来源。
结论和建议
民营控股多家上市公司的财务风险的产生与其本身的控制形式有关。民营企业控制多家上市公司加剧了控制权与现金流权的分离，使得民营企业以较少的资产实现对较大资产或较多数量的上市公司的控制。本文实证结果表明，民营控制上市公司比国有控制上市公司的财务风险偏高，民营控股多家的上市公司的财务风险最高，且从2000年到2002年呈逐年上升的趋势。其Z值均值从2000年的1.893到2002年的1.466，并且从2001至2002年呈现明显下降。从长短期财务风险比率来看，民营控股多家公司的产权比率和资产负债率都不同程度的偏高，说明其举债经营明显，财务杠杆过大，使上市公司的偿债能力大大下降。对组成Z值各个指标的进一步分析，发现导致国有控股和民营控股多家上市公司的Z值差异明显的两个指标是留存收益／总资产和息税前利润／总资产，表明民营控股多家公司的利润指标逐渐恶化，资产获利能力下降，收益累积变小，影响其盈利能力和持续发展能力。
民营企业控股多家上市公司的问题已浮出水面，由于其特殊的治理结构和复杂的控制链条所导致的财务风险非常突出，这就要求股东、管理人员、以及其他的相关人士及时了解企业所面临的财务困境，改变经营策略，或进行实质性的资产重组，避免决策失误。本文建议：
第一，在政府监管方面，应加强对民营控股多家企业的财务风险控制、再融资审核及担保监管。可以采取下述措施：
(1)对民营控股多家上市公司中的Z值较低的情况，监管部门应该给予非正式预警。监管者应发布实施财务风险预警制度，定期为投资者提供咨询，使之对财务风险较大的企业保持高度警惕，分析有关公司的财务状况是否有实质性的改善，以避免多数小股东利益受到损害。
(2)对Z值偏低，并达到一定水平之下的公司，应加强对其资产抵押、大股东占用资金等行为的监控。对其配股、增发、发行可转换债券等再融资方案严加审核，防范其盲目再融资行为和财务欺诈行为。
(3)强化担保信息披露机制。监管部门应对上市公司为其实际控制家族及其关联企业相互担保的情况单独披露，或对有负债预计产生的财务风险以及获得补偿的可能性进行定量描述。扩大对担保方资格的限制范围，限制或禁止上市公司为其大股东的控股股东或最终实际控制家族及其关联企业提供担保，避免母子公司之间形成“互保圈”。
第二，民企自身建设方面，上市公司应合理经营，防范各类财务风险，保护多家上市公司和投资者的利益。应从以下几方面入手：
(1)建立短期财务预警系统，编制现金流量预算，将各具体目标加以汇总，并将预期未来收益、现金流量、财务状况及投资计划等以数量化加以表达，建立企业全面预算。以周、月、李、半年及一年为期，建立滚动式现金流量预算。
(2)确立财务分析指标体系，建立长期财务预警系统。关注获利能力、偿债能力、经济效率、发展潜力指标。
(3)结合实际采取适当的风险规避策略。因地制宜地采用回避风险，控制风险，接受风险和分散风险策略。
(4)加强财务活动的风险管理，从筹资、投资、资金回收、分配收益各个方面把关。