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从今年4月份开始，中国人民银行将正式开展“公开市场业务”，
呼唤多年的通过市场化手段稳定货币投放量、稳定物价，终于有了成果
在西方国家，公开市场业务同再贴现率、法定准备金率一起被称为
中央银行实行货币政策的三大政策工具；在三大政策工具中，公开市场
业务有着不可比拟的自身优势。它的开展对完善我国的金融宏观调控体
系，确保人民银行货币政策的有效实施将起到极其重要的作用。
一、开展公开市场业务是我国中央银行货币政策工具的最优选择
自1984年我国建立中央银行体制以来，人行实施货币政策的主要手
段是贷款的规模控制、资金的计划管理等等。其间，虽然也采用了法定
准备金率，再贷款率及再贴现率等间接调控手段，但仅仅是作为一种辅
助性手段而已。在信贷规模直接额度管理的条件下，我国经济便陷入了
“起动——过热——硬着陆”的剧烈震荡循环之中。这种震荡循环，影
响着我国经济的健康发展，具有很大的不稳定性和较大的弊端。而法定
准备金率、再贴现率这两种间接调控手段由于缺乏操作弹性，操作起来
对经济和金融活动也会产生较大震动。公开市场业务的运用能较好地克
服上述弊端，它是人行货币政策工具的最佳选择。
所谓公开市场业务，广义的讲就是中央银行在金融市场上公开买卖
有价证券和银行承兑票据的操作。当然，在我国目前的外汇管理体制下
，人民银行买卖外汇也是吞吐基础货币的重要渠道。
公开市场业务早为一些经济发达国家所推崇，它之所以被认为是我
国中央银行货币政策工具的最优选择，是因为它具有其它政策工具所无
可比拟的优势。其一，公开市场业务的主动性。进行该项操作，央行可
根据宏观经济指标主动作出决定：是买还是卖政府债券，买卖何种政府
债券，额度为几何。央行通过买卖政府债券可以直接地增加或减少货币
供应规模，而不象再贴现率那样，央行只能用变动商业银行的借款成本
来间接地鼓励或限制，而无法直接、明确地控制货币供应量。其二，具
有一定灵活性。公开市场业务可大可小，央行可根据扩张或紧缩银根的
需要，随时灵活地、频繁地运用公开市场业务，而不象再贴现率与法定
准备金率那样，不能经常地使用。其三，公开市场业务的无时滞性。在
现实经济生活中，经济政策从实施到产生效果一般都有一定的时滞，时
滞严重一点就会使该项经济政策成为俗称的“马后炮”。公开市场业务
则能迅速、准确、无阻地将央行的政策意图传送到各利益主体。其四，
公开市场业务的可逆性。在公开市场业务中，央行根据宏观经济形势的
变化认为有必要改变其调节方向时，或央行发现政策制定发生偏差时，
可以较容易地采取变更措施，进行逆向操作，及时矫正偏差。
以上这些优点，决定了公开市场业务是一项最灵活、最有效的政策
从我国现实国情来看，运用公开市场业务还具有以下四方面的现实
第一，有利于控制信贷总规模。人民银行在公开市场上买卖国库券
及银行承兑票据来调节基础货币的投放量，以此来影响各金融机构的资
金状况，将整个银行体系的信贷总规模控制在符合国民经济稳定增长的
要求之内。
第二，有利于引导市场利率，影响利率结构。人民银行买卖有价证
券，实际上是向社会注入或回笼货币，使社会货币总量发生变动，从而
影响市场利率。此外，公开市场活动还可以影响利率结构。打个比方：
人民银行在公开市场上购入1000万元长期国债，同时抛出1000万元短期
国债，货币总量保持不变，但反映在利率结构上，市场长期利率即趋于
下降，短期利率趋于上升。
第三，微调市场银根，促进国民经济的平稳发展。由于公开市场业
务具有较强的灵活性和弹性，人民银行可以把它作为日常的货币政策工
具使用，从而较好地体现人行的政策意图，有效克服其他调控手段对整
个国民经济震荡较大的弊端。
第四，有利于国债市场的宏观调控与管理。在我国历年国债发行过
程中，常常会因为银根偏紧造成国债滞销。这种境况大大有损于国库券
作为“金边债券”的声誉。公开市场业务可有效地解决这一问题。每年
国债发行时，人民银行可购入一部分以前年度的国债向市场提供基础货
币，促进新债发行；当国债价格下跌时，人行可购入国债，以保持其价
格稳定。特别是当国债市场上投机盛行，国债价格猛涨时，人行可在公
开市场上大量抛售国债，促进国债价格回落。“327 ”风波对金融界的
每位人士而言可谓记忆犹新，如果当时国债现货市场上现货供应充足的
话，多逼空的单边市场就难以形成，进一步说，国债期市也就不会被暂
正是公开市场业务的自身优势和现实作用，它将于今年4 月进入我
国的经济生活，成为金融体制改革的一项重要举措。这应该说是一种历
史的必然。
二、人民银行开展公开市场业务的必要条件
从国外中央银行的实践来看，央行进行公开市场操作并使其有效地
发挥调节作用，一般应具备以下条件：央行必须具有强大的、足以干预
和控制整个金融市场的资金实力；国内证券市场较为发达，信息传导较
为通畅和利率机制的灵活性。对照以上这些条件结合我国的现实情况，
我认为，目前已初步具备开展公开市场业务的条件。
首先，人民银行能够从多渠道筹集足够的资金用于公开市场业务操
作。人行可将每年的基础货币增量，用于公开市场业务。 据测算， 自
1988年至1992年，人行每年基础货币增量达859.3亿元〔1〕；同时，还
可以从人行现有的基础货币存量8768.47亿元抽出一部分；此外， 还可
以通过发行短期融资债券来弥补公开市场业务操作的资金不足。
其次，证券市场的迅速发展为开展公开市场业务提供了坚实的物质
基础。1.国债存量初具规模。目前，我国国债的发行规模达到1500多亿
元，国债余额为4000亿元；这些国债为公开市场业务提供了较为充足的
证券准备。2.建立了全国性的证券交易和清算中心，国债流通市场逐渐
扩大，为公开市场业务提供了必要的交易场所。自1990年上海、深圳交
易所建立以来，国债同股票一起进入集中的场内交易，国债交投活跃，
在证券交易中占主导地位。同时，在二级市场的参与者方面，1994年起
各专业银行被批准进入国债市场，使公开市场业务有了具体的被操作对
象。、最后，我国的利率体制改革已排上了议事日程。人总行于1995年
7月1日发布的《关于调整各项贷款利率的通知》，扭转了1994年以来逐
步趋于严重的“负利率”现象。此外，在《中国人民银行法》中提出了
改革现行的管理利率制度，逐步形成以中央银行基准利率为基础的市场
利率制度。这一切都显示中国金融当局实现利率市场化的坚定决心，灵
活的利率机制将使人民银行在实施公开市场业务时能更加得心应手。
三、人民银行开展公开市场业务的制约因素及其对策
我国目前正处于计划经济体制向市场经济体制过渡的关键时期，计
划体制下的一套东西正在被打破，市场体制的新事物尚在形成过程中，
公开市场业务作为市场经济的产物在其实践过程中必然会受到一些因素
一是现行金融制度的制约。在现行的金融体制下，金融调控仍以直
接调控手段为主，这无疑会限制和削弱间接调控手段作用的发挥。此外
，专业银行商业化改革步伐缓慢，银行产权关系模糊，主体不清等，也
使人民银行难以通过公开市场业务影响整个银行体系的信用行为。
二是利率制度的制约。归结到底，无论使用何种货币政策工具，其
根本的运行机制都是这样的，如图示：
↑↑ ↑
政策工具实施→基础货币量↓→社会货币供应量↓→市场利率↓→
↑
社会经济主体信用↓，可见利率在此中处于核心地位。同西方国家不同
，我国目前实行的是管制利率，即人总行统一规定各金融机构存贷款利
率，各金融机构不得任意变动。在这种僵硬的利率体制下，人行难以通
过公开市场业务去影响市场利率，进而影响企业的融资成本，对信贷和
货币供应量起到扩张或收缩的作用。
三是国债市场的制约。首先，目前的国债发行量虽具有一定的规模
，但能用于公开市场业务的国债流通量却规模尚小。比如1994年国债发
行为1028亿，流动部分仅占30％，1995年1500亿发行额度中，可流通部
分约占416亿元，比例只有27.7％；其次，国债品种结构不合理， 公开
市场操作的主要品种——短期国债规模较小，而长期品种自身结构也不
尽合理；再次，国债持有结构不合理。我国国债到目前为止主要向个人
发行，80％为个人购买，这与西方国家80％为机构拥有正好相反。眼下
，我国央行总资产中尚未拥有国债，专业银行及其他金融机构所持有的
国债数量也极其有限，这使得人行利用国债吞吐基础货币的能力因缺乏
必要的物质基础而显得十分有限；最后，讲讲商业票据的问题。由于我
国的商业信用票据化程度低，银行承兑票据数量小，使这一西方国家公
开市场业务的重要买卖对象在我国失去了操作条件。
四是金融市场立法不够健全。这一问题可以从两方面考察。其一，
我国的证券市场目前处于立法真空期。《证券法》、《国债法》迟迟未
出台，使证券市场这个最需要法律的市场无法可依，这种立法上的短缺
，使人行在公开市场业务上因缺乏有关法律支持而显得底气不足。其二
，证券市场上执法不严。虽说《证券法》、《国债法》尚未出台，但相
关的管理条例还是有的，问题在于有关当局执法不严，中国经济开发信
托投资公司可以把国务院明令禁止上市的长虹国家股转配红股拿到上交
所去上市，这就是个例证。执法不严危害更大，它使得市场监管与规范
成为一句空话，在混乱的市场条件下，人行实施公开市场业务所产生的
政策效果就会大打折扣。
开展公开市场业务有上述制约，那么，其对策该有哪些呢？我以为
采取以下举措则应该说是无疑的。
第一、深化金融体制改革，从体制上为公开市场业务的推行开辟道
路。首先，根据《中国人民银行法》，加强人行自身决策的民主化、科
学化，培植和完善内在权力制衡机制。其次，改革现行的信贷资金管理
体制，建立银行金融机构资产负债比例管理和资产负债风险管理，使现
行的再贷款与信贷规模管理为主的直接调控方式向间接方式转变。再次
，加快专业银行向商业银行转化之速度，明确银行系统产权关系，确立
商业银行自主经营、自负盈亏的独立法人地位，通过银行体制的完善来
保证公开市场业务的顺利开展。
第二、改革现行的管制利率制度。灵活的市场利率体制是人行充分
发挥货币政策工具效果的重要条件。虽说利率体制改革的难度不亚于国
营企业体制改革，但改革才是出路，目前理论界对如何改已初步形成共
识，只要中央决定一下，逐步形成以央行基准利率为基础的市场利率制
度已为期不远。
第三、发展和完善证券市场。1.改革我国国债市场发展的目标模式
。以筹资型国债市场转变为调控型国债市场，使国债市场成为人行实施
公开市场业务的主战场。2.明析国债的发行政策、流通政策、使用政策
及偿还政策。在国债发行上应提高一年内短期国债的比例，做到国债短
、中、长相结合的合理结构；在国债流通上，首先国债发行要主要面向
各大专业银行与金融机构，提高整个金融系统的国债持有量，人行本身
也要加大国债资产在总资产中的比重，以保证人行能通过公开市场业务
吞吐足够的基础货币量。其次，鉴于公开市场业务的主要形式是回购，
可在上交所、深交所现有国债回购的基础上，扩大场内交易量，利用两
大交易所的辐射能力，快捷地将人行的政策意图传导到全国各地。最后
，积极推进我国商业信用票据化过程，逐步使银行承兑票据也成为公开
市场业务的操作品种。
第四、加强证券立法。由于认识不统一，主要的证券法规迟迟不能
颁布实施，管理层实仍巧妇难为无米之炊。完整的证券市场法规有四个
层次。第一层，是外围法，《财政法》应尽早颁布；第二层，是证券市
场基本法，主要指《证券法》、《国债法》和《证券交易法》；第三层
，国债市场专项法，应尽早颁布回购管理方面的法规；第四层，国债市
场的具体操作规范，这方面急待规范和统一。
综上所述，我们可以确认公开市场业务是我国央行货币政策工具的
最优选择，但这并不意味着人行实施货币政策时只需要这一项政策工具
就足够了。公开市场业务在受到诸如商业周期、货币流通速度等因素制
约的时候，也难以发挥正常作用。因此，只有“三大法宝”相互协调、
配合，才能更好地服务于央行货币政策的实施。
（作者单位：宁波证券公司）＊